文|彭文生

根解總需求不足 還需結(jié)構(gòu)性改革

文|彭文生

全球經(jīng)濟(jì)“低增長(zhǎng)、低通脹、總需求不足”將是一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入金融周期下半場(chǎng)，不能低估未來(lái)兩三年經(jīng)濟(jì)下行的壓力。

彭文生

中信證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

當(dāng)前，世界主要經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)、歐洲、日本，還有中國(guó)，都面臨著同樣一個(gè)問(wèn)題，即“低通脹、低增長(zhǎng)”的問(wèn)題。這說(shuō)明當(dāng)前的問(wèn)題主要是需求不足，供給過(guò)剩。因?yàn)槿绻枪┙o不足的話，低增長(zhǎng)伴隨的就應(yīng)該是通脹。

需求不足是短期現(xiàn)象，還是中期甚至長(zhǎng)期因素所導(dǎo)致的？這是一個(gè)非常重要的問(wèn)題。這幾年，西方國(guó)家利率長(zhǎng)期保持在零利率水平，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟，從去年大家就開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)今年上半年加息，但一直到現(xiàn)在，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)還在不斷往后推。此外，近日，歐洲央行又進(jìn)一步給市場(chǎng)作出了一個(gè)引導(dǎo)，歐洲央行可能要加大政策寬松的力度。這些跡象說(shuō)明，現(xiàn)在的需求不足，可能不是短期問(wèn)題，其背后有著中長(zhǎng)期因素。

中國(guó)也是如此。去年中國(guó)GDP增長(zhǎng)7.4%，今年上半年增長(zhǎng)7%，三季度增長(zhǎng)6.9%。其實(shí)，看數(shù)字，GDP增長(zhǎng)還是相對(duì)比較穩(wěn)定的。但是如果再分析更加詳細(xì)的數(shù)字，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的下行壓力還是比較大的。我們不妨比較一下總需求和GDP增長(zhǎng)，總需求包括消費(fèi)、投資和出口。數(shù)據(jù)顯示，今年前三個(gè)季度，中國(guó)的總需求名義增長(zhǎng)只有3%，名義GDP增長(zhǎng)約為6%。也就是說(shuō)，我們的總需求增長(zhǎng)只是GDP增長(zhǎng)的一半左右。

中國(guó)總需求疲軟，其背后有中期因素，也有長(zhǎng)期因素。其中，中期因素是指金融周期的因素。與經(jīng)濟(jì)周期不同，金融周期更加注重金融體系自身的周期性波動(dòng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響，連接的重要紐帶是房地產(chǎn)和銀行信用。這種情況導(dǎo)致銀行體系的擴(kuò)張和房地產(chǎn)天然地聯(lián)系在一起，好的時(shí)候，大家都好；而到了某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，社會(huì)債務(wù)負(fù)擔(dān)太重后，就可能同時(shí)出現(xiàn)向下的調(diào)整；一旦一個(gè)發(fā)生拐點(diǎn)，另一個(gè)的下行壓力也會(huì)增大，持續(xù)的時(shí)間也會(huì)很長(zhǎng)。

判斷金融周期一個(gè)拐點(diǎn)的發(fā)生就是利率上升。利率上升會(huì)導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，由此帶來(lái)企業(yè)的去杠桿，而去杠桿只有兩個(gè)途徑，降低實(shí)體投資，或者降低消費(fèi)。這兩個(gè)都會(huì)導(dǎo)致總體需求疲弱。

在金融周期的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，出現(xiàn)利率上升的原因主要有兩個(gè)：一個(gè)是在繁榮階段，經(jīng)濟(jì)需求旺盛，通脹壓力導(dǎo)致中央銀行貨幣政策緊縮；另一個(gè)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)憂金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)監(jiān)管，導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張速度放緩。美國(guó)的金融周期在2007、2008年為拐點(diǎn)，中國(guó)則是在2013年，以“錢荒”為標(biāo)志。

如今，美國(guó)經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的痛苦調(diào)整后，這一兩年已經(jīng)顯示金融周期企穩(wěn)，形成新周期的起點(diǎn)，具體表現(xiàn)為美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始回暖，銀行信用開(kāi)始復(fù)蘇。

借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，無(wú)論是美國(guó)、歐洲，還是日本，金融危機(jī)下半場(chǎng)的調(diào)整都是非常痛苦的，持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)。這里面需要重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題，一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求疲弱，二是需注意防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

怎么應(yīng)對(duì)金融周期下半場(chǎng)“去杠桿”的調(diào)整所帶來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)或者需求下行壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)，我將其總結(jié)為：總體宏觀環(huán)境要緊信用、松貨幣、寬財(cái)政?！熬o信用”是因?yàn)樵诮鹑谥芷谏习雸?chǎng)，銀行體系過(guò)度擴(kuò)張，房地產(chǎn)也過(guò)度擴(kuò)張，到下半場(chǎng)需要調(diào)整。這種情況下，支持總需求、控制金融風(fēng)險(xiǎn)，就需要財(cái)政政策發(fā)揮非常重要的作用。但是財(cái)政政策需要融資，為了配合財(cái)政政策，則需要“松貨幣”。

此外，總需求疲弱，長(zhǎng)期因素也需要關(guān)注。長(zhǎng)期的因素有三個(gè)方面：第一個(gè)是人口；第二個(gè)是貧富分化；第三個(gè)是現(xiàn)有資源和資本存量的使用效率。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入金融周期下半場(chǎng)，不能低估未來(lái)兩三年經(jīng)濟(jì)下行的壓力。面臨“需求不足、供給過(guò)剩、儲(chǔ)蓄過(guò)?！钡葐?wèn)題，我的看法是，我們需要采取結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)政策，推行根本性的改革措施，盡快全面放松計(jì)劃生育政策，鼓勵(lì)生育，增加消費(fèi)需求，同時(shí)推進(jìn)財(cái)政稅收體制改革和“一帶一路”計(jì)劃。

（注：本文由本刊記者劉彥華在對(duì)作者采訪基礎(chǔ)上整理而成，僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

欄目責(zé)編：吳潔