Pe?naXimena（星怡），劉 澄，皇甫玉婷

（北京科技大學(xué)，北京 100083）

1 引言

本文會分析董事會構(gòu)成的三個具體特性，包括規(guī)模、結(jié)構(gòu)（執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事）和性別多樣化等?！靶詣e平等”以及性別包容是當(dāng)下人們比較感興趣的話題。現(xiàn)代女性基于她們的能力、教育背景及領(lǐng)導(dǎo)力等，不斷地爭取她們的權(quán)利并試圖到達(dá)更高的位置。一些研究提到，董事會成員現(xiàn)在已經(jīng)意識到性別包容是一個很好的商業(yè)決定且更積極地影響公司績效，并在開發(fā)和監(jiān)督一個多元戰(zhàn)略計劃方面為董事提供幫助，包括技能、經(jīng)驗、年齡和種族等。

在企業(yè)環(huán)境中，當(dāng)經(jīng)理在做出公司決定時沒有權(quán)衡股東最佳利益的話就會出現(xiàn)代理問題。以前的實證研究結(jié)果顯示女性董事往往更積極并且要求監(jiān)測活動 （Gul，etal，2008；Adams＆Ferreira，2009）。

本文考慮拉丁美洲能源行業(yè)的大公司，主要是因為這個行業(yè)在此區(qū)域的經(jīng)濟(jì)增長的重要性，也因為近年來他們對企業(yè)做出了很多調(diào)整。為了公司運營能夠按照國際標(biāo)準(zhǔn)和實現(xiàn)社會福祉，公司治理的最佳實踐需要考慮有效機(jī)制和可持續(xù)發(fā)展。

2 文獻(xiàn)綜述與假設(shè)

正如前面提到的，將回顧文獻(xiàn)中的一些觀點并基于這些框架來檢驗假設(shè)。

2．1 公司治理機(jī)制

文獻(xiàn)涉及到公司治理機(jī)制是基于代理理論和管理理論而不是基于機(jī)會主義理論的（LowD．，etal，2015）。 代理理論中股東相信董事會照顧他們的利益（Fama＆Jensen，1983）。而管理理論假設(shè)經(jīng)理應(yīng)該被認(rèn)為是顧全公司集體利益的好管家。在之前的一篇論文（PenaX．＆ ChengL．，2015）中，對之前的文獻(xiàn)綜述包括KielyNicholson （2003）， PearceandZahra （1992）， DeAndres（2005）等做了擴(kuò)展分析，他們認(rèn)為董事會的規(guī)模對公司績效起積極作用；而另一方面，一些作者如MakY．T＆YuantoK．（2005）， DaltonD．R 等（1998）發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模對公司績效也存在消極作用。

H1：董事會規(guī)模對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生了積極的影響。

考慮最初的假定，也就是董事會被認(rèn)為是公司治理的中堅力量，來檢查它的構(gòu)成，DaltonD．R，etal（1998）發(fā)現(xiàn)相當(dāng)數(shù)量的NED（非執(zhí)行董事）有助于提高公司績效。

H2：NED（非執(zhí)行董事）與公司績效正相關(guān)。

前文中提到，有別于其他文獻(xiàn)的補(bǔ)充觀點是在我們的分析中還包括有性別分析，這些分析是在國際準(zhǔn)則和公司治理經(jīng)合組織標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上提出的。2004年取得了一些有趣的聲明：世界所有地區(qū)的政府高度重視性別平等，并且將增加婦女和女童的自主權(quán)作為在2015年后的一個可持續(xù)發(fā)展議程的重要目標(biāo)。把政治抱負(fù)變成現(xiàn)實需要雄厚的融資。

研究性別多樣性和對公司績效的影響方面產(chǎn)生了模凌兩可的結(jié)果，某些觀點是女性董事的任命與她們的專業(yè)服務(wù)、有價值的技能以及關(guān)系網(wǎng)相關(guān)并且在績效方面呈現(xiàn)積極的影響（NekhiliM．＆ GatefaouiH．，2013）。 IsidroH．＆ SobralM．（2014）證實董事會里的女性與財務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系 （依據(jù)資產(chǎn)回報率和銷售利潤率測量）。但是也有一些作者發(fā)現(xiàn)沒有證據(jù)表明性別多樣性和績效之間有關(guān)聯(lián)，微弱證據(jù)表明董事會中擁有多個女性和績效之間有負(fù)相關(guān)性（ChappleL．＆ HumphreyJ．， 2014）。

H3：女性董事對公司績效有積極作用。

2．2 財務(wù)績效比率

根據(jù)應(yīng)用于之前研究的文獻(xiàn)顯示，用來解釋在公司績效方面的公司價值最常用的比率是資產(chǎn)回報率（ROA）見公式（1），股本回報率（ROE）和市凈值（MTB）見公式（2），分別用來衡量盈利能力和市場價值。

通過股本回報率確定公司績效的三個方面：運營效率（利潤率），資產(chǎn)利用率（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和財務(wù)杠桿（權(quán)益系數(shù)）（RossS．，etal，2007）。同時，市凈值反映了歷史成本，對比公司投資的市場價值及成本。

因此建立以下假設(shè)：

H4：董事會特性對盈利能力比率有積極的影響。

H5：董事會特性對市場價值比率有積極的影響。

3 定義方法和變量

在本節(jié)中，首先描述模型來檢驗之前提出的假設(shè)，將對比以下模型，公式（3）基于 PuchetaM．（2013）， Pe?a ＆ Liu （2015），LiuY．，etal， 2013 和 BhagatS．＆ BoltonB．， 2008 并且進(jìn)行了調(diào)整以符合本文的研究目標(biāo)：

表1中標(biāo)識出模型中的獨立變量，在模型中重新命名：董事（BD）指的是每個公司的董事總數(shù)；非執(zhí)行董事（NED）是構(gòu)成董事會的成員之一，但只是被雇傭為董事；女性董事（FD）和男性董事（MD）代表在董事會中的性別差異。因變量MTB（市凈值），ROA（資產(chǎn)回報率）和ROE（凈資產(chǎn)收益率）作為公司績效的比率指標(biāo)。

表1 描述性統(tǒng)計

在表1中顯示了描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)，ROE的平均值是10．19%，ROA 的平均值是 6．7%，MTB 的平均值達(dá)到了 8．82；另一方面可以看到，董事會人數(shù)的平均值是8．56（理解為9名董事，是基于大多數(shù)的國際公司治理最佳實踐代碼建立），非執(zhí)行董事、男性董事平均值分別為4．56，7.75，而女性董事的結(jié)果并不顯著，這不是我們所預(yù)期的顯著結(jié)果。

4 數(shù)據(jù)收集及結(jié)果

數(shù)據(jù)來自16家能源公司及其子公司，包括137名董事在內(nèi)的目前可以在網(wǎng)絡(luò)上得到的網(wǎng)站和公布的年度財務(wù)和公司報告見表2。研究時間段是2013年。

表2 皮爾森相關(guān)性

H1：董事會規(guī)模對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生了積極的影響。

H2：NED（非執(zhí)行董事）與公司績效正相關(guān)。

H3：女性董事對公司績效有積極作用。

H4：董事會特性對盈利能力比率有積極的影響。

H5：董事會特性對市場價值比率有積極的影響。

根據(jù)皮爾森相關(guān)矩陣（見表2），可以看出，董事會的規(guī)模與模型中我們考慮的三個財務(wù)績效比率中的兩個 （ROA和ROE）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與MTB呈顯著正相關(guān)關(guān)系。我們拒絕原假設(shè)H1。對于H2，與上述變量情況相似，因此我們同樣拒絕原假設(shè)H2，因為只與ROE是正相關(guān)關(guān)系。

我們發(fā)現(xiàn)ROA比率與大多數(shù)變量不顯著正相關(guān)，實際上我們發(fā)現(xiàn)它與女性董事變量負(fù)相關(guān)，由于績效比率結(jié)果并不顯著，因此拒絕H3。

董事BD，女性董事FD，男性董事MD的顯著性較弱，并且在某些情況下與盈利比率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。這三個變量解釋本文所考慮的董事會特性的75%，因此我們也拒絕原假設(shè)H4，這其中只有NED和ROE呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

用董事會特性來測試MTB，我們發(fā)現(xiàn)董事BD和男性董事MD與MTB成顯著正相關(guān)關(guān)系，我們得出結(jié)論：市場措施有積極影響并接受H5。

為了研究每個財務(wù)績效比率（因變量）的影響，我們運行兩個模型。第一個模型，ROA作為因變量，NED、女性董事FD和男性董事MD作為自變量來檢測它們的顯著性；第二個模型中把MTB作為因變量來進(jìn)行研究。在這兩種模型中，為避免多重共線性，我們用軟件剔除變量BD。

在模型1中（見表3），結(jié)果顯示自變量與因變量之間的線性回歸是不顯著的（F＝0．56）。 R2系數(shù)等于 0．36，表明 ROA 方差的36%是用模型來解釋的。發(fā)現(xiàn)增加女性董事可能對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，這讓證實了 ChappleL．＆ HumphreyJ．（2014） 的結(jié)果。

表3 多元回歸分析

在表3中，可以看到模型2顯示了更顯著的結(jié)果如F＝2．76，R2＝0．64，即MTB方差的64%是用模型來解釋的。根據(jù)已知文獻(xiàn)，R2越接近1，模型越穩(wěn)定。我們可以看出每一個自變量的Beta（s）都是積極的，并認(rèn)為從市場價值比例的角度來看董事會構(gòu)成與公司財務(wù)績效是有關(guān)聯(lián)的。

4 結(jié)論

良好的公司治理實踐的產(chǎn)生是有一個負(fù)責(zé)任的董事會構(gòu)成，從而確保投資者的利益不受損害。公司治理的問責(zé)制和透明度要素將幫助公司獲得股東和投資者的信任（WanF．＆IdrisA．，2012），這就是為什么我們發(fā)現(xiàn)考慮什么是中堅力量是非常重要。

本文在董事會構(gòu)成方面通過研究包括女性董事在公司績效方面的影響等，擴(kuò)展了已有文獻(xiàn)的研究。結(jié)論顯示了一些董事會其他特性的模棱兩可的結(jié)果，然而在模型2中，我們通過市凈值（MTB）比率來衡量，發(fā)現(xiàn)女性董事在公司績效方面是有積極的顯著影響的。

在過去十年里，董事會性別多元化和公司績效的關(guān)系已經(jīng)受到了來自世界各地學(xué)者以及大眾媒體的廣泛關(guān)注。然而，在拉丁美洲這個話題一直沒有深入探討，而性別平等在社會中扮演了重要角色。這些研究還停留在初級階段，我們建議未來在對公司業(yè)績以及各個行業(yè)的影響方面，進(jìn)行更廣泛的取樣和測試并進(jìn)行深入研究。

本研究的主要局限性在于分析是基于一年期樣本，因此研究結(jié)論不能夠普遍應(yīng)用于其他年限。

［1］P Andrés，E Vallelado．Corporate governance in banking： The role of the Board of Directors［J］.Journal of Banking ＆ Finance，2008，32（2）：570-580.

［2］SBhagat，B Bolton．Corporate governance and firm performance［J］．JournalofCorporate Finance，2008，14（3）：257-273．

［3］Campbell K ＆ Mínguez－Vera A．Gender Diversity in the Boardroom and Firm FinancialPerformance ［J］．JournalofBusinessEthics，2008，83（3）：435－451.

［4］Chapple L，Humphrey J．Does Board Gender Diversity Have a Financial Impact？ Evidence Using Stock Portfolio Performance［J］．Journalof BusinessEthics，2014，122（4）：709－723.

［5］C Daily，ST Certo，and D Dalton．The futureof corporatewomen： progress toward theexecutive suiteand theboardroom？[M］//RBurkeand MMattis（eds）.Women on Corporate Boards of Directors－International Challenges and Opportunities．Berlin：Springer，2000．

［6］DR Dalton，etal．Meta－analytic reviewsofboard composition， leadership structure and financial performance ［J］．Strategic Management Journal，1998，19（3）：269-290.

［7］Fama E ＆ Jensen M．Separation ofownership and control ［J］．Journal of Law Economics，1983，26（2）：301-325.

［8］Garcia I．The effectiveness of corporate governance：B oard structure and business technical efficiency in Spain ［J］．Central European Journal of OperationsResearch，2010，18 （3）：311－339.

［9］Isidro H ＆ SobralM．The EffectsofWomen on Corporate Boardson Firm Value， Financial Performance， and Ethical and Social Compliance［J］．JournalofBusiness Ethics，2014，122（4）：709－723.

［10］Kiel GC．，Nicholson G J．Evaluatingboardsand directors ［J］．Corporate Governance： An InternationalReview，2005，13（5）：613-631.

［11］Liu Y，Wei Z ＆ Xie F．Dowomen directors improve firm performance in China［J］.JournalofCorporate Finance，2013，28：169-184.

［12］NekhiliM ＆ GatfaouiH．Are Demographic Attributesand Firm Characteristics DriversofGender Diversity InvestigatingWomen’s Positionson French Boards of Directors ［J］．Journal of Business Ethics，2013，118（2）：227－249.

［13］Nguyen Tuan， Stuart Locke ＆ Krishna Reddy．Does boardroom gender diversitymatter：Evidence from a transitionaleconomy ［J］．International Review ofEconomics＆ Finance，2015，37.

［14］OECD.PrinciplesOfCorporateGovernance［R］.2004.

［15］Pena X and Cheng L．Do corporate governance best practices play a determinant role in firm value？ Evidence from Bolivia’snational oil company［C］//IEEE International Conference on Logistics， Informatics and Service Sciences（LISS’2015），2015．

［16］Pucheta－ MartinezM．The roleof the Board ofDirectors in the creation of value for the company［J］．RevistadeContabilidad，2015，18（2）．

［17］Ross S，et a l．Corporate finance：C ore principles and applications［M］.New York，NY:Mcgraw-Hill Education：40－50.

［18］Sheridan A ＆ Milgate G．Accessing Board Positions：A comparison of femaleandmaleboardmembers’ views［J］．CorporateGovernance： An InternationalReview，2005，13（6）：847－855.

［19］Wan F ＆ Idris A．InsightofCorporateGovernance theories［J］．Journalof M anagementand B usiness，2012，1（1）：52－63.