張 健 魏 薇

（華南理工大學(xué) 廣東 廣州 510000）

一、緒論

自2007年夏季金融危機(jī)席卷歐美日等世界主要金融市場(chǎng)以來(lái)，在接近7年時(shí)間，本次金融危機(jī)從美國(guó)金融業(yè)蔓延到美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并己經(jīng)演化成為沖擊全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這是一場(chǎng)始于美國(guó)次級(jí)貸款的危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和“911”恐怖事件的雙重影響下衰退，因此美聯(lián)儲(chǔ)采取了寬松的貨幣政策，并在2000年到2004年間連續(xù)25次降息，在這種低利率政策的刺激下，美國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)得到了長(zhǎng)達(dá)五年的繁榮發(fā)展，特別是美國(guó)房?jī)r(jià)在2005年8月達(dá)到歷史的最高點(diǎn)，但是在那以后美國(guó)不少地區(qū)房?jī)r(jià)出現(xiàn)回落的跡象，在2006年，美國(guó)的房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)停止，房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)始降溫，同時(shí)為了防止市場(chǎng)上出現(xiàn)的消費(fèi)過(guò)熱的現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)曾在2005年到2006年間加息了17次，這樣在抑制通脹的同時(shí)也加大了購(gòu)買住房貸款者的還貸壓力，而且房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)的持續(xù)降溫情形也使購(gòu)買住房者很難抵押住房再融資或者出售住房，這種情況又導(dǎo)致曾經(jīng)可以進(jìn)行住房貸款的次級(jí)貸款者不能按照合約如期還款，進(jìn)一步次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)因次貸者無(wú)法按期償還貸款破產(chǎn)，從而引發(fā)了“次貸危機(jī)”從爆發(fā)以來(lái)美國(guó)本土有包括雷曼兄弟在內(nèi)的多家金融機(jī)構(gòu)倒閉，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大的影響，其迅速蔓延波及至世界各地，不僅波及美日歐等發(fā)達(dá)國(guó)家也波及到以中國(guó)、俄羅斯、印度和巴西等“金磚四國(guó)”為代表的新興經(jīng)濟(jì)體和廣大發(fā)展中國(guó)家，全世界的金融體系都受到危機(jī)波及，各國(guó)的金融機(jī)構(gòu)或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)都在不同程度上受到影響，金融危機(jī)造成了美國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和信貸緊縮，使市場(chǎng)流動(dòng)性壓力驟增，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，全球許多國(guó)家也面臨著金融體系癱瘓，市場(chǎng)功能無(wú)法發(fā)揮的嚴(yán)峻態(tài)勢(shì)，全球主要經(jīng)濟(jì)體雖然采取了減稅、降息、注資等規(guī)模空前的救市行動(dòng)，但是全球經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有出現(xiàn)見(jiàn)底的跡象，為此，2008年以來(lái)，英美日等國(guó)開(kāi)始紛紛考慮采取量化寬松的貨幣政策的必要性與可行性，先后實(shí)施了俗稱“印鈔票”的量化寬松貨幣政策。量化寬松是由日本央行2001年提出的，指一國(guó)貨幣當(dāng)局通過(guò)大量印鈔，購(gòu)買國(guó)債或企業(yè)債等方式，向市場(chǎng)注入超額資金，旨在使市場(chǎng)利率維持在非常低的水平，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，量化寬松的貨幣政策的實(shí)施對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了一定的影響，有效地防止了市場(chǎng)的崩潰和經(jīng)濟(jì)的急劇下滑，但是，隨著美國(guó)等國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定以及美國(guó)量化寬松的貨幣政策的推出，急劇膨脹的央行資產(chǎn)。大量投放的流動(dòng)性必然造成將來(lái)通脹壓力，也因此推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)的通脹壓力。

總之，學(xué)術(shù)界有關(guān)量化寬松政策的研究很多，因?yàn)樵撜呤侵醒脬y行用來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特殊經(jīng)濟(jì)政策手段，具體可以分為理論和實(shí)踐兩個(gè)方面的研究，關(guān)于理論方面，量化寬松政策有效性的研究很多，即研究貨幣政策能否使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變量產(chǎn)生變化；關(guān)于實(shí)踐方面，中央銀行怎么選擇和實(shí)施量化寬松貨幣政策促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的增長(zhǎng)研究是重點(diǎn)，本文在全球金融危機(jī)的背景下，分析量化寬松貨幣政策及其實(shí)施以來(lái)獲得的效果，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展很有借鑒意義。

二、量化寬松政策實(shí)施過(guò)程

（一）第一輪量化寬松政策的實(shí)施背景與實(shí)施過(guò)程

2007年次貸危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格暴跌，宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)下滑。美國(guó)的通脹率僅為0.1%，GDP增長(zhǎng)率也下降到近年來(lái)的最低水平。2008年全年GDP增長(zhǎng)率都在下滑，四個(gè)季度數(shù)據(jù)分別為-0.7%、0.6%、-4%、-6.8%。美聯(lián)儲(chǔ)為緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，采取了大幅度的降息措施，調(diào)低存款準(zhǔn)備金率等，但當(dāng)聯(lián)邦基金利率下降到0—0.25%區(qū)間時(shí)，現(xiàn)有的貨幣政策無(wú)法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)衰退的態(tài)勢(shì)。2008年11月23日，為挽救花旗銀行，美國(guó)政府決定對(duì)其注資200億美元，并對(duì)其3000億美元的不良資產(chǎn)提供擔(dān)保。次日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布購(gòu)買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價(jià)值1000億美元的債券及其擔(dān)保的5000億美元的資產(chǎn)支持證券。這次注資行動(dòng)標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始動(dòng)用量化寬松貨幣政策，通過(guò)貨幣創(chuàng)造的形式向市場(chǎng)注資，具體內(nèi)容包括：

1.通過(guò)新的貨幣政策工具向市場(chǎng)注資。包括定期拍賣工具（TAF）、一級(jí)交易商信用工具（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF)、商業(yè)票據(jù)的融資工具（CPFF）、貨幣市場(chǎng)投資者融資工具（MIFF)以及貨幣市場(chǎng)共同基金融資工具（AMLF)等。由于美聯(lián)儲(chǔ)許多金融工具的創(chuàng)新，向市場(chǎng)提供了大量的流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹。

2.配合以寬松的財(cái)政政策，主要方式是美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買美元長(zhǎng)期債券。美國(guó)的財(cái)政政策方案包括先前小布什執(zhí)政時(shí)的7000億美元“問(wèn)題資產(chǎn)解決方案”和2009年2月通過(guò)的7870億美元的“復(fù)蘇與再投資方案”，這些巨大的財(cái)政開(kāi)支大部分是通過(guò)財(cái)政赤字貨幣化的方式解決的。美國(guó)政府發(fā)行債券籌集資金，而美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)上買進(jìn)同樣數(shù)量的舊債券，美聯(lián)儲(chǔ)直接參與財(cái)政部的國(guó)債發(fā)行，相當(dāng)2011于美聯(lián)儲(chǔ)直接向財(cái)政注資。截止到2010年3月第一輪量化寬松貨幣政策結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)先后購(gòu)買3000億美元長(zhǎng)期國(guó)債、1.25萬(wàn)億美元的抵押貸款支持證券（MBS)和1750億美元的機(jī)構(gòu)債，共計(jì)為金融系統(tǒng)及市場(chǎng)提供了1.725萬(wàn)億美元的流動(dòng)性，緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，M1增長(zhǎng)率由2008年的4%變?yōu)?009年的14%，美國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表得到明顯改善，不良資產(chǎn)率下降，使美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)得到拯救，表明美國(guó)實(shí)施的量化寬松貨幣政策短期目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)。

（二）第二輪量化寬松政策的實(shí)施背景與實(shí)施過(guò)程

雖然2010年第一季度GDP增長(zhǎng)率為3.7%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)上升勢(shì)頭，但直到2010下半年，美國(guó)的失業(yè)率仍在10%左右，消費(fèi)者信心指數(shù)低迷，信貸依然緊縮，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）希望通過(guò)提高債券持有量，來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁的復(fù)蘇，以增加投資，增加就業(yè)率。為此，美聯(lián)儲(chǔ)在2010年11月3日的利率決策會(huì)議上決定啟動(dòng)新一輪量化寬松政策，以每月約750億美元的額度購(gòu)買美國(guó)政府較長(zhǎng)期的公債，實(shí)施至2011年6月，規(guī)模約6000億美元，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中的到期債券進(jìn)行再投資，以培育最大程度上的就業(yè)，刺激經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)勁的復(fù)蘇。在新一輪量化寬松貨幣政策推出后，2010年第四季度的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為3.1%，上升明顯，并且從2010年12月開(kāi)始，就業(yè)崗位有明顯增加，失業(yè)率也略微呈下降趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，顯現(xiàn)出該項(xiàng)政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確實(shí)起到一定的帶動(dòng)作用；而在2011年第一季度GDP增長(zhǎng)率為1.8%，低于市場(chǎng)預(yù)期，2011年5月失業(yè)率又反彈到9.1%，且銀行等金融機(jī)構(gòu)的放貸規(guī)模依然不足，公眾對(duì)未來(lái)的預(yù)期依然較弱，反映了第二輪量化寬松貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用比較有限。

（三）第三輪量化寬松政策的實(shí)施背景與實(shí)施過(guò)程

美國(guó)2012年上半年第二季度GDP增速僅為1.7%。尤其是美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的兩大指標(biāo)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)黯淡。最新數(shù)據(jù)顯示美國(guó)8月新增就業(yè)崗位僅為9.6萬(wàn)個(gè)，低于7月份的14.1萬(wàn)個(gè)。另外美國(guó)7月個(gè)人消費(fèi)開(kāi)支物價(jià)指數(shù)(PCE)同比增幅下降至1.6%，低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)，與兩年前量化寬松政策2推出前的水平相當(dāng)。7月核心CPI的同比增幅為2.1%，創(chuàng)出2011年年末以來(lái)的新低。歐債危機(jī)持續(xù)蔓延，美國(guó)AAA頂級(jí)信評(píng)遭遇調(diào)降，全球金融遭遇恐慌性，環(huán)球主要經(jīng)濟(jì)體將呈現(xiàn)不穩(wěn)定性，世界經(jīng)濟(jì)二次探底可能性進(jìn)一步加大。不少機(jī)構(gòu)將被迫拋售美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，這將導(dǎo)致金融市場(chǎng)進(jìn)一步動(dòng)蕩。在這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)2012年9月，宣布啟動(dòng)第三輪量化寬松貨幣政策。該計(jì)劃包括以下幾點(diǎn)內(nèi)容：從9月14日開(kāi)始，每月購(gòu)買400億美元機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券（MBS），不設(shè)定MBS購(gòu)買結(jié)束時(shí)間，直至就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)重大改善.購(gòu)買債券，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)上就是憑空創(chuàng)造貨幣:從銀行買入債券，然后貸記這些銀行的賬戶，以此支付購(gòu)買債券的款項(xiàng).這就是量化寬松如何發(fā)揮作用的線索——銀行在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)設(shè)的賬戶資金不斷積累，但美聯(lián)儲(chǔ)僅支付25個(gè)基點(diǎn)的利率，因此銀行可能更愿意向企業(yè)和個(gè)人放貸.如果企業(yè)利用這些貸款購(gòu)買設(shè)備，且家庭將貸款用以購(gòu)買房屋和汽車，經(jīng)濟(jì)將獲得提振。

繼續(xù)執(zhí)行賣出較短期限國(guó)債、買入較長(zhǎng)期限國(guó)債的“扭轉(zhuǎn)操作”至2012年底；維持聯(lián)邦基金利率0-0.25%的區(qū)間不變，預(yù)計(jì)這一水平至少維持到2015年中期。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債還通過(guò)壓低借款成本助益經(jīng)濟(jì)大規(guī)模購(gòu)買任何種類資產(chǎn)都會(huì)推升該資產(chǎn)的價(jià)格，鑒於債券市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)方式，價(jià)格上漲迫使收益率(殖利率)下跌。由于美聯(lián)儲(chǔ)將購(gòu)買抵押貸款支持債券，此舉將直接降低購(gòu)房的借款成本。另外，由于美聯(lián)儲(chǔ)所買進(jìn)債券的價(jià)格上升，一些投資者將轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)如公司債。這樣一來(lái)將推升公司債價(jià)格，降低這些債券的收益率，使得企業(yè)的借款成本下降，從而鼓勵(lì)支出。

三、量化寬松政策實(shí)施后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)及總結(jié)

（一）量化寬松政策實(shí)施后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)

經(jīng)過(guò)上述分析可見(jiàn)，量化寬松政策在刺激信貸與刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面有一定的效果，那么通過(guò)量化寬松政策我們可以發(fā)現(xiàn)就業(yè)數(shù)據(jù)、股票市場(chǎng)、大宗商品價(jià)格等方面量化寬松政策實(shí)際上產(chǎn)生了相當(dāng)積極的影響，上述指標(biāo)在量化寬松政策實(shí)施后，均有了不錯(cuò)的表現(xiàn)，具體數(shù)據(jù)分析如下：

1.量化寬松期間的美國(guó)GDP情況

（圖一，來(lái)源于東方財(cái)富網(wǎng)）

2.量化寬松期間的美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)

（圖二，來(lái)源東方財(cái)富網(wǎng)）

由上圖可以看出美國(guó)的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的波動(dòng)幅度始終不大，這也是美聯(lián)儲(chǔ)一直不直接退出量化寬松政策的一個(gè)重要依據(jù)。

3.量化寬松期間美國(guó)失業(yè)率數(shù)據(jù)

（圖三，來(lái)源東方財(cái)富網(wǎng)）

可以看到，美國(guó)三輪量化寬松政策實(shí)施后，失業(yè)率確實(shí)有下降的趨勢(shì)，而仔細(xì)分析就業(yè)率的話就可以發(fā)現(xiàn)一些更有趣的現(xiàn)象，具體如下：

（圖四，來(lái)源美國(guó)勞工部）

其中上圖的U1是失業(yè)了15周或以上的勞動(dòng)力百分比率。U2是失業(yè)或完成臨時(shí)工的勞動(dòng)力百分比率。U3是官方公布的失業(yè)率并包含國(guó)際勞工組織（ILO）的定義，即無(wú)工作者但于過(guò)去4周內(nèi)積極尋找工作。U4是U3加不再尋找工作者，或已由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境令他們相信再無(wú)工作空位提供給他們而停止尋找工作者。U5是U4加準(zhǔn)待業(yè)人口，或一些具工作能力，但近期再無(wú)尋找工作者。U6是U5加希望尋找全職工作的兼職勞工，但因經(jīng)濟(jì)理由而找不到工作。

其中可以看到，U6與U3能更好的反應(yīng)就業(yè)情況，其中，U6與U3的差值若擴(kuò)大，導(dǎo)致U3下降，那么可以說(shuō)這種就業(yè)率的復(fù)蘇時(shí)脆弱的，而從圖中可見(jiàn)，兩者差值明顯增大，所以美國(guó)之所以沒(méi)有立即退出量化寬松政策，這就是一個(gè)很好的依據(jù)。

同時(shí)根據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的薪酬較高的制造業(yè)員工人數(shù)也在持續(xù)下降，這就說(shuō)明美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊脆弱。

（圖五，來(lái)源美國(guó)勞工部）

4.石油價(jià)格

（圖六，來(lái)源infomine）

從上圖可以看到，原油價(jià)格在2008年伴隨著全球資產(chǎn)泡沫的發(fā)酵達(dá)到頂峰，而隨著金融危機(jī)，快速跌落至40美元，但是伴隨著兩輪的量化寬松政策，國(guó)際油價(jià)又回到100美元左右，并在100美元附近震蕩至今?；谇懊娴姆治觯捎谟蛢r(jià)的上漲，美國(guó)的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)額曾一路從-2%上漲到4%，而目前由于國(guó)際油價(jià)維持穩(wěn)定，因此只要油價(jià)維持在100美元左右，美國(guó)的CPI指標(biāo)將不會(huì)大幅波動(dòng)，而核心CPI干脆剔除了油價(jià)指標(biāo)，因此更加不會(huì)大幅波動(dòng)。

5.標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)及道瓊斯指數(shù)

（圖七，來(lái)源東方財(cái)富網(wǎng)）

道瓊斯指數(shù)在2009年觸底以來(lái)，一路上升，創(chuàng)下近五年的新高，股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，美國(guó)的復(fù)蘇是不能否認(rèn)的事實(shí)，通過(guò)上述的分析，國(guó)際大宗商品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，復(fù)蘇已經(jīng)來(lái)臨，但是尚不穩(wěn)定，但可以想見(jiàn)，在不遠(yuǎn)的將來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)定會(huì)好轉(zhuǎn)。

三、量化寬松政策的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

（一）積極影響

1.降低中長(zhǎng)期利率，重新啟動(dòng)銀行體系融資功能“量化寬松”貨幣政策目前備受各國(guó)央行所倚重，這是因?yàn)樗鼜睦碚撋现v可以解決一個(gè)常規(guī)政策所不能完成的任務(wù)——降低中長(zhǎng)期利率。在美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)能夠直接控制的是短期利率，但目前短期利率已經(jīng)降到零利率水平，中長(zhǎng)期利率仍然偏高，但中長(zhǎng)期利率不受美聯(lián)儲(chǔ)直接控制?！傲炕瘜捤伞必泿耪叩闹饕繕?biāo)就是要降低中長(zhǎng)期利率。美聯(lián)儲(chǔ)大舉購(gòu)買中長(zhǎng)期債券，將抬升這些債券的價(jià)格，同時(shí)壓低這些債券的收益率，降低整個(gè)市場(chǎng)尤其是住房貸款市場(chǎng)的中長(zhǎng)期利率。市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債的反應(yīng)也證實(shí)了這一點(diǎn)。2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策消息傳出后，10年期美國(guó)國(guó)債價(jià)格走高導(dǎo)致收益率從3%大幅下挫到2.5%。

2.直接向大型金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的重新分配在金融危機(jī)期間，由于惜貸等原因銀行機(jī)構(gòu)的信貸大幅度緊縮，市場(chǎng)流動(dòng)性將更多地聚集在銀行系統(tǒng)內(nèi)，形成典型的通貨緊縮。避免陷入通縮風(fēng)險(xiǎn)的主要手段是向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。然而，美聯(lián)儲(chǔ)越是向市場(chǎng)釋放現(xiàn)金流動(dòng)性，市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的需求就越大，這些現(xiàn)金流最終又通過(guò)國(guó)債購(gòu)買重新流回銀行系統(tǒng)，這就出現(xiàn)了典型的“流動(dòng)性陷阱”。在“流動(dòng)性陷阱”的形勢(shì)下，對(duì)于一些關(guān)鍵性大型金融機(jī)構(gòu)，如美國(guó)兩大住房按揭貸款機(jī)構(gòu)房利美和房地美等，銀行出于資產(chǎn)安全和對(duì)股東負(fù)責(zé)的考慮，即使擁有大量流動(dòng)性也不愿意向它們提供貸款。然而，如果任由這些關(guān)鍵性大型金融機(jī)構(gòu)由于流動(dòng)性枯竭而破產(chǎn)倒閉，很可能產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)，形成破產(chǎn)風(fēng)潮。因此，美聯(lián)儲(chǔ)直接購(gòu)買兩房債券和兩房擔(dān)保債券，實(shí)際上就是將銀行系統(tǒng)內(nèi)的流動(dòng)性定向分配給兩房及相關(guān)機(jī)構(gòu)，這既化解了兩房和相關(guān)機(jī)構(gòu)的短暫困境，又有效地實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的重新分配。

（二）消極方面

1.通脹預(yù)期上升：正確地評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)“量化寬松”貨幣政策對(duì)通脹預(yù)期的影響，關(guān)鍵在于觀察廣義貨幣總量和貨幣乘數(shù)的變化。美國(guó)基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)嚴(yán)重背離的原因在于貨幣乘數(shù)的急劇下降。鑒于美國(guó)貨幣乘數(shù)下降，美聯(lián)儲(chǔ)向經(jīng)濟(jì)注入大量流動(dòng)性，仍然沒(méi)有導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量大幅增加。投資者預(yù)期“量化寬松”貨幣政策在中長(zhǎng)期將導(dǎo)致通貨膨脹的發(fā)生。2009年3月美聯(lián)儲(chǔ)承諾購(gòu)買3000億美元之時(shí)，10年期國(guó)債收益率一度由3%暴跌至2.5%，但隨后不久又上漲了150個(gè)基點(diǎn)，其中很大一部分來(lái)自預(yù)期通脹率的上升。毫無(wú)疑問(wèn)，金融危機(jī)后各國(guó)央行及時(shí)出臺(tái)刺激政策并加大合作力度，有效地在市場(chǎng)上形成通脹預(yù)期，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)盡快走出低谷具有一定的積極作用。然而，通脹預(yù)期過(guò)快、過(guò)強(qiáng)的積累帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)亦不容忽視。盡管短期內(nèi)物價(jià)水平更多地偏向通貨緊縮，但基于通脹預(yù)期強(qiáng)大的“自我實(shí)現(xiàn)”效應(yīng)，我們可能需要更準(zhǔn)確地認(rèn)識(shí)通脹預(yù)期與真實(shí)通脹之間的相互關(guān)系，做到未雨綢繆。通貨膨脹不僅僅是一種“貨幣現(xiàn)象”，更是一種“經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象”，因此在虛擬經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，重新認(rèn)識(shí)通脹預(yù)期的效應(yīng)十分必要。

2.資產(chǎn)泡沫初現(xiàn)：美聯(lián)儲(chǔ)“量化寬松”貨幣政策的一個(gè)直接后果就是導(dǎo)致美元大幅度貶值，大量資金被迫轉(zhuǎn)向大宗商品市場(chǎng)，由此開(kāi)啟了大宗商品價(jià)格全面上漲的通道。資金逐漸從美元撤出，流入大宗商品市場(chǎng)，大宗商品價(jià)格的持續(xù)上揚(yáng)無(wú)疑反過(guò)來(lái)增加了美元進(jìn)一步貶值的壓力，美元繼續(xù)下跌，從而推動(dòng)了大宗商品價(jià)格進(jìn)一步上漲。此次金融危機(jī)的直接誘因是金融衍生品的過(guò)度運(yùn)用，并與其掛鉤的基礎(chǔ)實(shí)物資產(chǎn)嚴(yán)重的脫節(jié)，最終超出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受能力。虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離重現(xiàn)甚至加劇，可能是危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和運(yùn)行的一種常態(tài)。但是，金融終歸受制于經(jīng)濟(jì)，通脹預(yù)期與資產(chǎn)價(jià)格之間的循環(huán)式上升容易積聚資產(chǎn)價(jià)格泡沫，這種虛假繁榮不僅不利于經(jīng)濟(jì)的總量復(fù)蘇，也不利于危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)。實(shí)踐證明，用下一個(gè)更大的泡沫去取代前一個(gè)泡沫將導(dǎo)致危機(jī)再次自動(dòng)生成。

總體上，對(duì)政策的實(shí)施效果應(yīng)予以肯定。為有效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行大膽突破傳統(tǒng)，積極創(chuàng)新貨幣政策工具，實(shí)施量化寬松貨幣政策，從而在一定程度上減輕了經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的程度、阻止了危機(jī)的進(jìn)一步惡化。筆者認(rèn)為，總體上，應(yīng)該對(duì)量化寬松貨幣政策給予積極肯定。量化寬松貨幣政策的實(shí)施效果充分體現(xiàn)了主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行的大膽、積極探索精神，擴(kuò)寬了中央銀行貨幣政策工具和政策操作空間，成為傳統(tǒng)貨幣政策失效后，中央銀行應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的重要政策選擇。

量化寬松貨幣政策是對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策的大膽創(chuàng)新，其運(yùn)行機(jī)制、政策工具的功能、特性等因有別于傳統(tǒng)貨幣政策及其工具而不為廣大社會(huì)公眾熟知，易于導(dǎo)致社會(huì)公眾和政策制定者對(duì)某些政策工具功能、特性的理解出現(xiàn)偏差，對(duì)政策效果的預(yù)期出現(xiàn)差異，社會(huì)公眾對(duì)政策的適應(yīng)和配合度較低，從而影響政策工具的實(shí)施效果。因此，政策制定者應(yīng)采取有效措施，大力宣傳量化寬松貨幣政策，以充分加強(qiáng)與社會(huì)公眾的溝通交流，增強(qiáng)貨幣政策透明度，合理引導(dǎo)社會(huì)公眾預(yù)期，尋求社會(huì)公眾的有效配合，提高政策效果。在政策實(shí)施中，美聯(lián)儲(chǔ)的一些做法值得我們借鑒。

美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策實(shí)踐，充分體現(xiàn)了財(cái)政受損后，如市場(chǎng)失靈和政府干預(yù)的情況下導(dǎo)致的產(chǎn)權(quán)殘缺，不存在著自動(dòng)的均衡機(jī)制，需要外力的強(qiáng)制干預(yù)，才能使利益均衡。政府可以降低補(bǔ)償訴求的成本，提高利益補(bǔ)償?shù)男?，政府公共補(bǔ)償有利于促進(jìn)非競(jìng)爭(zhēng)條件下的利益協(xié)調(diào)。因此，一方面，要培育充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局，減少政府對(duì)市場(chǎng)主體的干預(yù)，促進(jìn)市場(chǎng)主體的充分競(jìng)爭(zhēng)，這樣有利于市場(chǎng)的利益自動(dòng)均衡;另一方面，當(dāng)出現(xiàn)市場(chǎng)失靈和政府干預(yù)導(dǎo)致的利益受損后，就需要政府發(fā)揮作用，進(jìn)行利益公共補(bǔ)償，這樣可以降低利益補(bǔ)償?shù)某杀荆S護(hù)受損者的利益，促進(jìn)社會(huì)利益關(guān)系的協(xié)調(diào)、穩(wěn)定。

［1］IS.Central bank operations in response to the financial turmoil.CGFSpaper No.31，July 2008.

［2］avin Bingham.Central Bank Governance and Financial Stabiliry.Central Bank Governance Forum of CEMLA Spring Meeting，13-14May 2010.

［3］王嘵雷，劉昊虹.量化寬松貨幣政策下美國(guó)的消投資與全球流動(dòng)性泛濫［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2011（2）：1-9.

［4］貨幣政策、流動(dòng)性過(guò)剩及影響:以美國(guó)為例［J］.東北大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2009（3）：123-127.