劉愛東，付媚

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長沙，410083)

上市公司對外反傾銷價值測度研究

劉愛東，付媚

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長沙，410083)

借鑒事件研究法測度了我國對外反傾銷事件中立案、初裁及終裁各環(huán)節(jié)對涉案上市公司價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：對外反傾銷事件總體上對上市公司價值產(chǎn)生了實質(zhì)性的正面沖擊，終裁事件對上市公司的正面影響更強烈、更持久，而初裁事件的積極影響在資本市場上更早被投資者預(yù)期。同時，我國對外反傾銷事件對涉案上市公司價值的影響存在行業(yè)差異與市場差異。與鋼鐵行業(yè)相比，化工行業(yè)上市公司受到的正面沖擊更直接、更強烈；上交所上市公司對反傾銷事件更敏感，但深交所上市公司能在短期內(nèi)迅速消化反傾銷事件帶來的巨大沖擊。由此，提出了優(yōu)化對外反傾銷制度的政策建議，以期進一步強化和完善企業(yè)的反傾銷申訴與執(zhí)行機制。

對外反傾銷；上市公司；價值測度

一、問題的提出

中國加入WTO以來，積極兌現(xiàn)入世承諾，大幅度削減自身關(guān)稅壁壘，逐步取消了進口配額等非關(guān)稅貿(mào)易措施，國內(nèi)市場對外開放程度進一步擴大，使得國外產(chǎn)品大舉進入中國。在利益的驅(qū)使下，部分國外企業(yè)采取傾銷等不正當(dāng)競爭手段低價打壓國內(nèi)進口競爭性企業(yè)，嚴重擾亂國內(nèi)市場的競爭秩序，致使部分國內(nèi)企業(yè)損失慘重，甚至瀕臨破產(chǎn)。中國政府迫切需要更加主動地運用以反傾銷為代表的新型貿(mào)易政策來維護貿(mào)易公平。自1997年首次對外發(fā)起新聞紙反傾銷調(diào)查案件，截至2014年6月30日，中國對外發(fā)起反傾銷調(diào)查共計215起。尤其在加入WTO后，中國對外發(fā)起反傾銷調(diào)查合計185起，占對外反傾銷調(diào)查總量的86%。隨著立案調(diào)查數(shù)量的快速增加，中國對外反傾銷措施的救濟效果成為目前有待檢驗的重要課題。

從已有研究來看，早前國內(nèi)外學(xué)者的研究主要聚焦于反傾銷措施對宏觀層面與產(chǎn)業(yè)層面的救濟效果。Hartigan和Kamma[1]，Prusa[2]等研究了美國反傾銷措施對國內(nèi)競爭性產(chǎn)業(yè)的影響，證實了反傾銷貿(mào)易救濟效應(yīng)的存在。Lechtenberg與Hong[3]運用所有對外反傾銷指控過的產(chǎn)業(yè)總進口數(shù)據(jù)估測反傾銷措施的貿(mào)易救濟效應(yīng)，開創(chuàng)了反傾銷救濟效應(yīng)評估的先河。Konings和Vandenbussche[4]發(fā)現(xiàn)除非存在明顯的貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)，反傾銷措施明顯改善了國內(nèi)進口競爭性企業(yè)的利潤。蘇振東[5,6]與李春頂[7]等人全面評估了我國對外反傾銷措施的產(chǎn)業(yè)救濟效果，實證檢驗了反傾銷措施對行業(yè)出口、產(chǎn)值、就業(yè)人數(shù)、利潤率、資產(chǎn)負債率及勞動生產(chǎn)率等指標的救濟作用，認為中國對外反傾銷的產(chǎn)業(yè)救濟效果良好。公強和伍楠林[8]也認為，征收反傾銷稅可以刺激國內(nèi)產(chǎn)品的價格與生產(chǎn)量的快速反彈。近年來，隨著“異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論”的興起，使得以進口競爭性企業(yè)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的研究開始成為這一領(lǐng)域的最新研究方向。譬如，Konings和Vandenbussche[9]選用歐盟1993—2003年間的4 799家涉案企業(yè)數(shù)據(jù)及81起反傾銷調(diào)查案件數(shù)據(jù)進行研究，結(jié)果表明，受反傾銷保護的國內(nèi)企業(yè)的勞動生產(chǎn)率有小幅提升，低勞動生產(chǎn)率企業(yè)的生產(chǎn)率有所提高，高勞動生產(chǎn)率企業(yè)的生產(chǎn)率卻下降了。同時，Pierce[10]也發(fā)現(xiàn)對國外征收反傾銷稅不僅降低了企業(yè)生產(chǎn)率，而且減緩了資源從低生產(chǎn)率企業(yè)向高生產(chǎn)率企業(yè)的流動速度。

綜上，反傾銷措施救濟效果的相關(guān)研究大致可分為兩類，即宏觀或產(chǎn)業(yè)層面的整體救濟效應(yīng)，以及企業(yè)內(nèi)部績效指標所受的影響。運用資本市場上企業(yè)市場價值的變化判斷對外反傾銷事件的影響尚屬新的嘗試，故本文擬采用事件研究法，探討對外反傾銷事件對上市公司價值的影響，進一步揭示不同行業(yè)、不同上市地點的上市公司受反傾銷調(diào)查影響的差異。

二、測度方法及步驟

根據(jù)有效市場理論，市場能夠迅速、有效地反映有關(guān)公司價值的信息，在有效市場中，股價反映了公司內(nèi)部的經(jīng)營和財務(wù)狀況。[11,12]事件研究法是基于有效市場假設(shè)的基礎(chǔ)上，運用相對短期所觀察的證券價格測定經(jīng)濟事件對企業(yè)影響的一種定量分析方法，能準確度量并檢驗特定經(jīng)濟事件造成影響的程度和持續(xù)時間，并可直接反映事件前后股東財富的變化，也能夠避免因會計利潤指標易受干擾和操縱造成無法有效衡量企業(yè)績效的問題。[13]因此，本文運用事件研究法，度量我國對外反傾銷事件對涉案上市公司價值的直接影響，以考察我國對外反傾銷措施的有效性。一般而言，事件研究法主要包括五大步驟。

一是定義事件與窗口期。事件研究的第一步即是對重要事件進行定義，并確定該事件所涉及的公司證券價格考察期間，包括估計窗與事件窗。反傾銷從商務(wù)部確定立案調(diào)查，到發(fā)布初裁公告，及作出終裁決定，包括一系列的經(jīng)濟行為，對我國涉案上市公司的股價將產(chǎn)生連鎖沖擊。因此，本文分別選取商務(wù)部發(fā)布反傾銷立案公告、初裁公告與終裁公告的日期作為事件日①。其次，確定估計窗與事件窗。估計窗的作用在于估計正常收益率及其參數(shù)，一般而言，估計窗的長度為100個交易日[14]。本文選取的估計窗為事件窗前100個交易日。事件窗是用于檢驗股價對事件有無異常反應(yīng)的期間，事件窗的長短主要取決于研究目的，長度為1～40天不等。本文選取事件日前后各15個交易日為事件窗，長度為31個交易日。本文對中國對外反傾銷事件的窗口期界定如圖1所示。

圖1中，T(0)表示事件日；[T0，T1)代表估計窗，其長度為L1=T1?T0，本文設(shè)定的估計窗期間為[?115，?15)，長度為100個交易日；[T1，T2]代表事件窗，其長度為L2=T2?T1+1，本文設(shè)定的事件窗為[?15，15]，長度為31個交易日。

圖1 中國對外反傾銷事件的窗口期界定

二是樣本選取。在確定了研究事件后，根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性或人為限制來確定研究范圍應(yīng)包含的公司。本文選擇2002—2013年間參與我國對外反傾銷的滬深兩市上市公司，并排除以下類型的上市公司形成最終樣本：①發(fā)布反傾銷立案調(diào)查公告后，中途被延期或終止調(diào)查的對外反傾銷案件所涉及的上市公司；②考察期內(nèi)尚未上市或上市時間短于考察期的上市公司；③連續(xù)提起反傾銷調(diào)查申訴，并且兩案件的時間間隔小于100個交易日的上市公司；④在考察期間發(fā)生過其他可能導(dǎo)致股價異常波動事件的上市公司。本文的最終樣本包括85家于2002—2013年間對外發(fā)起反傾銷調(diào)查的上市公司，樣本數(shù)據(jù)根據(jù)中華人民共和國商務(wù)部網(wǎng)站、貿(mào)易救濟信息網(wǎng)、東方財富網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫以及WTO反傾銷數(shù)據(jù)庫的相關(guān)資料整理。

三是估計正常收益率。正常收益率被定義為假設(shè)研究事件沒有發(fā)生時公司股價的期望收益率，通常由市場模型計算得出。市場模型是將某一證券收益與市場證券組合收益相聯(lián)系的統(tǒng)計模型，模型表達式為：

其中，Rit代表企業(yè)i在第t日的股票收益率，根據(jù)計算得出，式中Pit為上市公司i在第t期的股票收盤價；Rmt代表市場投資組合的報酬率，根據(jù)計算得出，式中Pmt為市場指數(shù)在第t期的收盤點位，根據(jù)上市地點的不同，分別采用上證綜合指數(shù)和深證成指；εit為服從零均值正態(tài)分布的隨機擾動項。

假設(shè)估計窗[T0，T1)的Rit與Rmt顯著相關(guān)，則可根據(jù)式(1)估算事件窗[T1，T2]內(nèi)的預(yù)期正常收益率

四是測度異常收益率與累積異常收益率。異常收益率(ARit)指的是事件窗內(nèi)實際收益率與預(yù)期正常收益率之差，對應(yīng)表達式為：

為更好地刻畫對外反傾銷事件對我國涉案上市公司的影響程度及持續(xù)時間，累加各公司在考察期內(nèi)的異常收益率，得到累積異常收益率(CARit)：

此外，為消除事件窗內(nèi)樣本公司的個別因素對股價的影響，本文將橫截面樣本的異常收益率及累積異常收益率予以算術(shù)平均。

五是檢驗異常收益率(或累積異常收益率)的顯著性。本文采用參數(shù)檢驗法，對異常收益率(或累積異常收益率)進行統(tǒng)計推斷，判斷其是否顯著不為零。

三、測度結(jié)果及分析

(一) 上市公司對外反傾銷價值的總體影響

通過測算85家對外提起反傾銷訴訟的上市公司在立案、初裁及終裁各事件前后15個交易日內(nèi)的異常收益率以及累積異常收益率，來反映中國對外反傾銷事件對我國涉案上市公司價值的影響力度。結(jié)合計量結(jié)果，總體影響特征如圖2～4所示。

圖2 中國對外反傾銷立案事件對涉案上市公司的總體影響

中國對外反傾銷立案事件對涉案上市公司的總體影響如圖2所示。從ARit變化來看，在事件窗初期，ARit曲線變化平緩，在立案日當(dāng)天即出現(xiàn)事件窗峰值1.04%，經(jīng)統(tǒng)計檢驗，該正值顯著不為零，此后，ARit波動幅度明顯增大，立案日后的15個交易日中有11個交易日的ARit為顯著正值，正面影響覆蓋率達73%，表明我國對外反傾銷立案調(diào)查對上市公司價值存在強烈的正面影響。CARit的走勢也證明了這種正面影響的存在。在整個事件窗內(nèi)，CARit整體呈增長趨勢，從立案日前的第2個交易日開始大幅上漲，直至立案日后第15個交易日，達到事件窗峰值3.13%。雖期間CARit值略有下降，在立案調(diào)查日后第3個和第9個交易日分別跌至0.83%與2.16%，但仍未扭轉(zhuǎn)CARit曲線的整體增長趨勢，在次日CARit值均迅速大幅度回升。這說明中國對外反傾銷立案調(diào)查對上市公司價值造成了實質(zhì)性的持續(xù)影響。

中國對外反傾銷初裁事件對涉案上市公司的總體影響如圖3所示。以對外反傾銷初裁為研究事件的事件窗異常收益率中，有27個交易日的數(shù)值通過了顯著性檢驗，其中16個交易日的數(shù)值顯著為正。在初裁日當(dāng)天及其后第3、13個交易日均出現(xiàn)了高于1%的ARit顯著正值，且在初裁日后第3個交易日CARit也上升至窗口期峰值3.22%，驗證了反傾銷初裁事件對上市公司產(chǎn)生的積極影響。其次，事件日前的ARit多次出現(xiàn)近0.5%的顯著正值，且從初裁日前第7個交易日開始，CARit值大幅上漲，這充分表明市場投資者對反傾銷初裁事件有敏銳的提前判斷。事件日后，CARit值逐步上升過程中開始出現(xiàn)大幅波動，在第12個交易日滑至谷底，達到事件日后的最低值1.45%，但下一個交易日CARit值迅速攀升至2.83%。這說明中國對外反傾銷初裁事件對上市公司價值的正向沖擊具有反復(fù)性特征，資本市場需要較長的一段時間來消化。

圖3 中國對外反傾銷初裁事件對涉案上市公司的總體影響

中國對外反傾銷終裁事件對涉案上市公司的總體影響如圖4所示。整個事件窗內(nèi)的31個交易日中有29個交易日的ARit值通過了顯著性檢驗，且73.33%的顯著正值出現(xiàn)在終裁后，驗證了反傾銷終裁事件對涉案上市公司價值存在顯著的正面影響。與立案調(diào)查事件相似，終裁日當(dāng)天的ARit與CARit均未出現(xiàn)峰值，但CARit曲線在終裁日前的第1個交易日即呈加速上漲態(tài)勢，即便中間出現(xiàn)了小幅度波動，但仍未扭轉(zhuǎn)CARit激增的趨勢，直至事件日后第15個交易日，達到事件窗CARit最大值4.80%。且與終裁日前的大部分CARit值為負相比，終裁日后的CARit值基本為正。這直接證明了中國對外反傾銷終裁事件能良好地優(yōu)化投資者對涉案上市公司的預(yù)期，提升上市公司的資本市場價值。

圖4 中國對外反傾銷終裁事件對涉案上市公司的總體影響

將所有樣本公司的ARit與CARit進行縱向?qū)Ρ?，比較分析中國對外反傾銷立案事件、初裁事件與終裁事件對上市公司價值的影響差異，得出以下結(jié)論。

第一，中國對外反傾銷初裁事件對上市公司價值的正向影響較立案事件與終裁事件在資本市場上更早被投資者預(yù)期。在窗口期內(nèi)，初裁事件在事件日前第7個交易日的ARit值顯著為正，CARit曲線開始穩(wěn)步上升，即對涉案上市公司價值產(chǎn)生了顯著的正向影響，而立案事件與終裁事件的CARit曲線增長趨勢均臨近事件日才較為平穩(wěn)。其可能原因是，反傾銷初裁的目的在于暫緩進口產(chǎn)品激增的趨勢，遏制進口傾銷對我國產(chǎn)業(yè)的損害作用，一般使用征收反傾銷保證金等形式，是最終得出反傾銷裁決前必然采取的臨時性貿(mào)易保護措施，對上市公司長期被進口傾銷產(chǎn)品所壓制的經(jīng)營發(fā)展，產(chǎn)生極大的緩沖作用，能很好地改善資本市場投資者對上市公司價值影響的預(yù)期。

第二，中國對外反傾銷終裁事件對上市公司價值的正向沖擊作用比立案事件與初裁事件更強烈、更持久。在整個窗口期內(nèi)，終裁事件的CARit峰值為4.80%，相比谷值?2.10%，絕對增幅高達6.90%；僅次于此的初裁事件CARit峰值為3.22%，相比谷值?0.99%，絕對增幅為4.21%；而立案事件的CARit峰值為3.13%，相比谷值?0.14%，絕對增幅僅為3.27%，比終裁事件少3.63個百分點。且在事件日后，終裁事件的CARit曲線始終保持上漲趨勢，僅個別交易日出現(xiàn)小幅下滑，而立案事件與初裁事件的CARit值均開始大幅波動，這表明資本市場已在逐步消化立案事件與初裁事件帶來的沖擊作用，而消化終裁事件的正向影響可能需要更長一段時間。其可能原因是，在大量反傾銷調(diào)查被延期或終止的背景下，反傾銷立案調(diào)查與初裁期間，投資者并不能準確判斷對外反傾銷舉措對上市公司經(jīng)營發(fā)展的影響程度。反傾銷終裁措施的出臺，為投資者的信息不對稱提供了信息保障。且反傾銷終裁措施一般采取對國外進口產(chǎn)品長期征收高額反傾銷稅的辦法(征收期限一般為5年)，在很大程度上遏制了國外競爭對手的競爭優(yōu)勢，保護了我國進口競爭性企業(yè)的發(fā)展。

(二) 上市公司對外反傾銷價值影響的行業(yè)差異

根據(jù)反傾銷案件針對的特定產(chǎn)品與樣本公司主營業(yè)務(wù)范圍相匹配的結(jié)果，綜合考慮樣本公司所屬行業(yè)，辨別分析中國對外反傾銷事件對涉案上市公司價值的影響在不同行業(yè)上是否存在差異。根據(jù)行業(yè)分類的結(jié)果分析，化工行業(yè)與鋼鐵行業(yè)涉案企業(yè)共計72家，在所有樣本公司(85家)中，總占比達84.71%，是我國對外反傾銷的重點行業(yè)。因此本文重點研究化工行業(yè)與鋼鐵行業(yè)上市公司在中國對外反傾銷事件中遭受的沖擊差異。

如圖5～7所示，在有效的資本市場上，中國對外反傾銷立案事件、初裁事件與終裁事件對鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)上市公司價值的影響存在顯著差異。

相比鋼鐵行業(yè)，中國對外反傾銷事件對化工行業(yè)產(chǎn)生了更強烈的正向影響。從ARit變化情況來看，化工行業(yè)樣本組的ARit波動幅度比鋼鐵行業(yè)樣本組更為顯著，其峰值與谷值絕對值均大于鋼鐵行業(yè)樣本組。以事件日當(dāng)天為例，在立案調(diào)查日當(dāng)天(見圖5(a))，化工行業(yè)受對外反傾銷立案調(diào)查公告的正向沖擊，ARit值高達2.54%，相比立案日前1天的?0.79%，絕對增幅達3.33%，而鋼鐵行業(yè)ARit值則從前一日的0.54%降至0.32%，下降了0.22個百分點。在初裁日與終裁日當(dāng)天(見圖6(a)，7(a))，鋼鐵行業(yè)樣本組ARit相比前一交易日絕對增幅分別為0.78%與0.30%，遠低于化工行業(yè)樣本組事件日當(dāng)天的絕對增幅1.53%及3.05%；且整個事件窗內(nèi)化工行業(yè)ARit顯著正值的頻數(shù)也明顯多于鋼鐵行業(yè)。從CARit走勢來看，化工行業(yè)樣本組的CARit曲線在絕大多數(shù)交易日均位于鋼鐵行業(yè)樣本組之上，尤其是立案事件與初裁事件，兩者差異顯著(見圖5(b)，6(b))?？v觀整個事件窗，化工行業(yè)樣本組CARit曲線基本保持增長態(tài)勢，在立案事件、初裁事件與終裁事件的窗口期末CARit數(shù)值相比窗口期初，分別增長了3.05%、3.60%及8.09%，并通過了顯著性檢驗；相對應(yīng)的鋼鐵行業(yè)樣本組在整個事件窗僅增長了3.01%、0.03%及5.06%，與前者存在顯著差異(見圖5(b)，6(b)，7(b))。其可能原因在于，我國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)鏈中處于低端位置，產(chǎn)品附加值低，生產(chǎn)技術(shù)落后于國際先進生產(chǎn)科技，進口產(chǎn)品處于較大的競爭優(yōu)勢，國內(nèi)企業(yè)的市場地位本身就岌岌可危。而與此同時，我國鋼鐵行業(yè)也是國外對華反傾銷的重點行業(yè)，出口環(huán)節(jié)被征收高額反傾銷稅，極大地抑制了我國鋼鐵行業(yè)的出口貿(mào)易發(fā)展。故資本市場投資者對該類企業(yè)能否成功應(yīng)對國外產(chǎn)品進口傾銷沖擊的預(yù)期并不樂觀。

圖5 (a) 立案事件的鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)ARit變化;(b) 立案事件的鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)CARit變化

圖6 (a) 初裁事件的鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)ARit變化;(b) 初裁事件的鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)CARit變化

圖7 (a) 終裁事件的鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)ARit變化;(b) 終裁事件的鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)CARit變化

但不難發(fā)現(xiàn)，兩大行業(yè)樣本組的ARit與CARit變動規(guī)律表現(xiàn)出了一定的相似性。第一，鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)上市公司均受到了對外反傾銷事件實質(zhì)性的正向影響。在考察期間，兩行業(yè)的ARit曲線均巨幅波動，并頻繁出現(xiàn)顯著正值，CARit在此期間也均出現(xiàn)大幅增長。第二，在有效資本市場上，兩大行業(yè)的投資者均對反傾銷事件的影響有所提前反應(yīng)。在立案、初裁與終裁事件日前，ARit值即多次出現(xiàn)高于1%的顯著異常收益率值。第三，對外反傾銷事件對兩行業(yè)上市公司的正向影響存在反復(fù)性，短期內(nèi)鋼鐵行業(yè)與化工行業(yè)市場無法完全消化對外反傾銷事件帶來的巨大正向沖擊。從事件窗初期至事件窗末期，兩行業(yè)CARit曲線總體保持增長態(tài)勢，立案事件與初裁事件末期(見圖5(b)，6(b))，CARit曲線開始出現(xiàn)大幅下滑，其后反而激增，形成反復(fù)大幅波動，并頻繁出現(xiàn)與事件日當(dāng)天相近的異常收益率值；而終裁事件中(見圖7(b))，CARit曲線整個事件窗內(nèi)保持激增態(tài)勢，僅出現(xiàn)小幅回落，事件日后多次出現(xiàn)較事件日當(dāng)天更高的異常收益率值。這充分表明反傾銷事件這種反復(fù)的正面影響仍在延續(xù)。

(三)上市公司對外反傾銷價值影響的市場差異

不同證券交易所的市場有效性可能存在差異，導(dǎo)致對外反傾銷事件對不同上市地點上市公司的影響也可能存在一定的系統(tǒng)性差異。因此，本文按照上市地點的不同區(qū)分為上海證券交易所樣本組(以下簡稱上交所樣本組)與深圳證券交易所樣本組(以下簡稱深交所樣本組)。對比兩大樣本組的ARit與CARit變化趨勢，如圖8～10所示。

圖8 (a) 立案事件的上交所與深交所ARit變化;(b) 立案事件的上交所與深交所CARit變化

圖9 (a) 初裁事件的上交所與深交所ARit變化;(b) 初裁事件的上交所與深交所CARit變化

對比分析兩市場的ARit變化，可以看出：上交所樣本組比深交所樣本組對我國對外反傾銷事件反應(yīng)更加敏感，更為強烈。在事件窗內(nèi)，上交所樣本組ARit多次出現(xiàn)數(shù)值較大的顯著正值，相比而言，深交所樣本組ARit曲線波動幅度較小。以初裁事件為例(見圖9(a))，上交所樣本組的ARit在初裁日前第9、5、3個交易日及初裁日后第3個交易日分別出現(xiàn)了大于1.5%的顯著正值，在5%的顯著性水平上顯著不為零。但同期的深交所樣本組僅在初裁日當(dāng)天出現(xiàn)了大于1.5%的顯著正值。這充分表明在我國對外反傾銷事件對上市公司價值的沖擊中，上交所的投資者可能更為敏感。同時，無論在立案事件、初裁事件或終裁事件中，上交所樣本組在整個事件窗內(nèi)的ARit顯著正值頻數(shù)均遠遠大于深交所樣本組。此外，在初裁事件與終裁事件中(見圖9(a)，10(a))，上交所樣本組的ARit最大值均在2.5%左右，而深交所樣本組ARit最大值均遠小于2%，與前者差異顯著。然而，不難發(fā)現(xiàn)，在三大事件日當(dāng)天，兩大樣本組出現(xiàn)了一致的市場反應(yīng)，兩者的ARit值顯著為正，表明我國對外反傾銷事件對上交所和深交所的涉案上市公司都造成了實質(zhì)性的正面影響。

圖10 (a) 終裁事件的上交所與深交所ARit變化;(b) 終裁事件的上交所與深交所CARit變化

兩大樣本組的CARit差異也很明顯。由于市場收益的不同，在事件窗初期，上交所樣本組曲線基本處于深交所樣本組的下方，但在事件窗末期，深交所樣本組CARit曲線變化平緩，上交所樣本組CARit曲線激增，與深交所樣本組曲線相交后逐步超越前者。其次，從CARit絕對增幅來看，在立案事件窗末期(見圖8(b))，上交所樣本組從事件窗初的?0.36%巨幅增長到3.79%，絕對增幅為4.15%；而深交所樣本組則從?0.38%上漲至1.96%，絕對增幅僅為2.34%。在初裁事件中(見圖9(b))，上交所樣本組CARit值在事件日后第14個交易日抵達峰值4.68%，較初裁日前第10個交易日的CARit谷值?2.95%絕對增幅高達7.63%，且在整個事件窗的期末相對期初的CARit值絕對增幅達4.66%，比深交所樣本組同期絕對增幅1.78%多2.88個百分點；在終裁事件中(見圖10(b))，深交所樣本組CARit在整個事件窗內(nèi)的絕對增幅僅2.73%，不及上交所樣本組同期增幅6.42%的1/2。再者，在事件窗末期，上交所樣本組CARit曲線仍保持激增態(tài)勢的同時，深交所樣本組CARit曲線已開始大幅波動，CARit值顯著下降，表明在事件窗內(nèi)，我國對外反傾銷事件對深交所樣本組的正向沖擊已被逐步抵消，甚至可能已被完全消化，而對上交所樣本組的正面影響仍在延續(xù)。

四、結(jié)論與政策建議

(一) 研究結(jié)論

本文運用事件研究法度量了我國對外反傾銷事件中立案環(huán)節(jié)、初裁環(huán)節(jié)及終裁環(huán)節(jié)分別對涉案上市公司價值的影響，發(fā)現(xiàn)對外反傾銷事件總體上對上市公司價值產(chǎn)生了實質(zhì)性的正向沖擊。相比立案事件與初裁事件，終裁事件對上市公司的正面影響程度更大，持續(xù)時間更久；而初裁事件對涉案上市公司的積極影響較立案事件與終裁事件在資本市場上更早被投資者預(yù)期。通過對比分析進口傾銷重點行業(yè)鋼鐵行業(yè)及化工行業(yè)，發(fā)現(xiàn)對外反傾銷事件對化工行業(yè)上市公司的影響更直接、更強烈。同時，我國對外反傾銷事件對涉案上市公司價值的影響也存在市場差異，上交所上市公司對我國對外反傾銷事件反應(yīng)更加敏感，更為強烈；而深交所上市公司能在短期內(nèi)迅速消化對外反傾銷事件帶來的巨大正面沖擊。

(二) 政策建議

基于對外反傾銷調(diào)查事件對涉案上市公司價值具有顯著的正面效應(yīng)，尤其是反傾銷初裁與終裁事件能明顯優(yōu)化市場投資者預(yù)期，激勵企業(yè)成長，提升企業(yè)市場地位，故筆者針對優(yōu)化我國企業(yè)的反傾銷申訴與執(zhí)行機制提出幾點政策建議，以期系統(tǒng)強化我國對外反傾銷制度。

第一，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)損害預(yù)警體系，實現(xiàn)進口競爭產(chǎn)業(yè)動態(tài)監(jiān)控。企業(yè)應(yīng)協(xié)同海關(guān)及政府對外經(jīng)貿(mào)部門搜集信息，建立目標產(chǎn)業(yè)及企業(yè)監(jiān)控體系，聚焦重點產(chǎn)品進口情況，通過動態(tài)信息匹配分析機制，及時跟進、監(jiān)測目標產(chǎn)業(yè)的進口數(shù)量、進口價格、國內(nèi)同行業(yè)競爭情況、產(chǎn)業(yè)主要經(jīng)濟指標、貿(mào)易政策等重要參數(shù)，聯(lián)合專業(yè)機構(gòu)分析預(yù)測其影響，使國內(nèi)產(chǎn)業(yè)因傾銷遭受損害的程度能夠依據(jù)一系列指標得到迅速反映，并向企業(yè)傳遞反傾銷預(yù)警信息，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)保護工作的前置化，以便企業(yè)可以及時抓住有利時機提出反傾銷調(diào)查申請，國家調(diào)查機關(guān)也可以迅速立案并及時展開調(diào)查。

第二，推進反傾銷合作機制，合理保障申訴質(zhì)量?！吨腥A人民共和國反傾銷條例》第17條規(guī)定，“在表示支持申請或者反對申請的國內(nèi)產(chǎn)業(yè)中，表示支持申請的國內(nèi)生產(chǎn)者的產(chǎn)量不足國內(nèi)同類產(chǎn)品總產(chǎn)量25%的，不得啟動反傾銷調(diào)查?！盵15]因此，為有效提起反傾銷調(diào)查，企業(yè)應(yīng)與行業(yè)內(nèi)相關(guān)受損企業(yè)聯(lián)合一致，建立快速有效的反傾銷合作機制，宣傳、動員、組織、配合本行業(yè)企業(yè)申請反傾銷調(diào)查，借以“共同訴訟”實現(xiàn)成本分擔(dān)與收益共享，有效節(jié)約申訴成本，與此同時，制定“誰申訴，誰受益”等規(guī)則，以規(guī)避反傾銷中企業(yè)的“搭便車”行為；其次，合理提起反傾銷指控，需充分考慮“公共利益”原則，避免反傾銷淪為產(chǎn)業(yè)內(nèi)部分低效企業(yè)的保護傘。

第三，拓展反傾銷舉證路徑，有效提升勝訴率。反傾銷是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，企業(yè)應(yīng)在充分了解我國對外反傾銷調(diào)查主要流程的基礎(chǔ)上，積極尋求有利的舉證路徑，提高反傾銷勝訴的可能性。初步審查階段，根據(jù)產(chǎn)業(yè)損害監(jiān)控平臺，準確測度國內(nèi)產(chǎn)業(yè)受到的損害程度、傾銷與傾銷幅度以及傾銷與損害之間的因果關(guān)系，爭取有利的初步裁決；發(fā)放反傾銷調(diào)查問卷階段，深入剖析各國反傾銷調(diào)查問卷及經(jīng)濟法律政策，促進反傾銷調(diào)查問卷的國際趨同，以獲取“最佳信息”；實地核查階段，主動配合商務(wù)部反傾銷實地核查小組，核實被調(diào)查企業(yè)的公司結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)運營、會計制度、財務(wù)狀況等情況，為終裁積累充分的經(jīng)驗證據(jù)；聽證會階段，系統(tǒng)歸納前階段的證據(jù)資料，積極陳述傾銷與損害相關(guān)證據(jù)，以獲得最終裁決的勝訴。

注釋：

① 如果公告發(fā)布日不是交易日，那么下一個交易日將被作為公告日。

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Research on the effectof Chinese anti-dumping on the value of listed companies

LIU Aidong, FU Mei
(School of Business, Central South University, Changsha 410083, China)

The method of event study is employed to measure the effects of Chinese anti-dumping on the value of listed companies.The study finds that the grosss effect is positive, and that in the process of anti-dumping, the influence of final anti-dumping measures is much more intense and durable, while the impact of preliminary anti-dumping is expected earlier by investors in the capital market.Meanwhile, differences exist in the effects of Chinese anti-dumping on corporate value in various industries and markets.Compared with that on the steel industry, positive impact on the chemical industry companies is more direct and intense.The Shanghai Stock Exchange listed companies are more sensitive, while the Shenzhen Stock Exchange listed companies can quickly digest the huge positive impacts in the short term.Thus, the present essay presents the policy proposals to optimize anti-dumping system, with which we could strengthen and improve the anti-dumping complaint and enforcement mechanisms of enterprises.

anti-dumping; listed company; value measurement

F742

A

1672-3104(2015)06?0070?08

[編輯: 蘇慧]

2015-07-13 ；

2015-09-20

國家自然科學(xué)基金項目“我國企業(yè)應(yīng)對反傾銷的會計信息證據(jù)效力保障機制研究”(71272068)；教育部博士點基金項目“我國企業(yè)應(yīng)對反傾銷的會計信息證據(jù)生成機制研究”(20130162110074)；國家社會科學(xué)基金青年項目“基于企業(yè)應(yīng)訴反傾銷的會計證據(jù)生成及效力維系研究”(13CGL035)；長沙市財政局長沙市會計學(xué)會2015年度重點招標科研項目“管理會計在我市企事業(yè)單位中的應(yīng)用研究”(2015長會研01號)

劉愛東(1950?)，女，山東聊城人，中南大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，湖南省會計學(xué)會副會長，主要研究方向：反傾銷會計戰(zhàn)略與公司理財；付媚(1989?)，女，湖南婁底人，中南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，主要研究方向：反傾銷會計戰(zhàn)略與公司理財