金永紅，韓立巖，陸星忠

1 華東理工大學 商學院，上海 200237 2 北京航空航天大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100191

ST公司主動戴帽和市場操縱行為研究

金永紅1，韓立巖2，陸星忠1

1 華東理工大學 商學院，上海 200237 2 北京航空航天大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100191

中國從1998年開始對連續(xù)虧損2年的上市公司實施特別處理(ST)制度，由于ST公司具有在戴帽時股價下跌而在摘帽時股價上漲的一般規(guī)律，是否會有部分公司利用ST制度及其股價規(guī)律主動戴帽以謀取超額收益受到學者關注。采用2001年至2012年戴帽的公司的財務數(shù)據(jù)和股價數(shù)據(jù)，運用非預期應計利潤法和事件研究法，探討是否存在部分公司通過主動ST獲取超額收益的行為。定義并識別一類利用盈余管理調(diào)減可操控性應計利潤而主動ST的公司為主動戴帽公司(樣本組)，采用事件研究法對樣本組的超額收益率進行分析。研究結果表明，樣本組公司存在顯著負超額收益率，在摘帽時則存在顯著正超額收益率。在整個戴帽期間，樣本組公司平均累計超額收益率顯著為正，說明樣本組公司確實有通過主動戴帽行為操縱市場以獲取超額收益的動機。研究結果不僅豐富了已有的公司金融和財務管理研究，也為監(jiān)管部門填補政策漏洞提供了新的視角。

ST公司；主動戴帽；市場操縱；超額收益；可操控性應計利潤

1 引言

特別處理(special treatment，ST)制度是中國證券市場一項獨特的制度。依照中國證監(jiān)會和滬、深證券交易所的法規(guī)，當一家上市公司出現(xiàn)連續(xù)2年虧損或者其他非正常狀況，導致該上市公司存在可能被終止上市的風險或者使該上市公司的投資者利益遭受不應有的損害時，應當對該上市公司的股票交易實行特別處理，并在該上市公司股票簡稱的前面以“ST”字樣進行特別標識，以區(qū)別于其他股票。

毋庸置疑，這種特有的ST制度是證券監(jiān)督管理機構為了規(guī)范上市公司行為、保護投資者利益以及證券市場的健康發(fā)展而專門制定的一項監(jiān)管措施。但是，仍然有一些上市公司利用政策的漏洞達到各種目的，甚至是利用ST制度來操縱股價。根據(jù)ST制度，上市公司連續(xù)虧損2年就被特殊處理，而連續(xù)虧損3年給予退市預警。顯然，一旦上市公司被特殊處理或面臨退市風險，其股價會大幅下跌，而一旦摘帽，其股價又會大幅上升。因而，在戴帽-摘帽的過程中，上市公司股價一般會有一個先抑后揚的走勢，這就為某些公司鉆政策的空子提供了機會。它們可能會在公司經(jīng)營并沒有嚴重惡化，而且?guī)缀蹩梢源_定在3年內(nèi)摘帽的情況下，通過盈余管理主動戴帽，然后再摘帽，從而獲取超額市場收益。這些公司的行為在一定程度上削弱了ST制度應起到的作用，這是中國證券市場上的一種異象，本研究把這種現(xiàn)象定義為ST異象，并把這類通過盈余管理主動戴上ST帽子的公司定義為主動戴帽公司。本研究將驗證這類主動戴帽公司在戴帽前1年盈余管理的顯著性，并考察符合主動戴帽條件的ST公司能否獲得顯著的超額收益率，據(jù)此驗證ST公司是否存在主動戴帽行為以操縱股價的動機。

2 相關研究評述

ST制度是管理層根據(jù)發(fā)展還不健全的中國金融市場提出來的一種特有制度，起始于1998年。10多年來，不斷有中國學者對ST制度的實踐活動進行多角度的理論和實證探討，得出的結論并不一致。部分學者認為ST制度具有一定的作用，ST政策能發(fā)揮預期的警示作用。張海燕等[1]以1998年至2004年的ST公司為樣本，運用個股日收益率與市場指數(shù)收益率線性回歸的擬合度和個股與市場指數(shù)同向漲跌率兩個指標衡量ST公司股票的交易特征，發(fā)現(xiàn)上述兩個指標的研究結論基本相同，上市公司在被特別處理后，其股票的交易軌跡明顯偏離大盤走勢，并且該公司的股票價值明顯被低估。這一發(fā)現(xiàn)意味著ST政策發(fā)揮了預期的警示作用。一些學者從投資者信心角度考慮，認為應該讓一些業(yè)績差的公司退市，但中國證券市場缺乏一個有效的退市機制。李自然等[2]認為中國證券市場的上市公司退出機制缺乏效率，無論是在監(jiān)管層面還是在上市公司治理層面，上市公司退市的制度設計造成上市公司各方激勵約束的惡性循環(huán)，因而不利于激勵上市公司提升公司質(zhì)量；他們通過比較中美兩國的退市機制，發(fā)現(xiàn)中國證券市場極其低迷且在宏觀層面的功能較弱，績效差的上市公司比重過高，并且其數(shù)量仍在不斷增加。因此，為了解決制約證券市場發(fā)展的激勵機制問題并實現(xiàn)其功能定位的調(diào)整，建議應該完善上市公司的退市制度。

但是，另有一些學者從ST制度對公司治理作用方面進行研究，認為對改善公司業(yè)績作用較弱。從理論上看，特別處理制度應該對上市公司有一定的治理作用。但是和麗芬等[3]研究發(fā)現(xiàn)，只有三四家企業(yè)在被特別處理期間通過一些積極手段(如資產(chǎn)置換和管理改造活動等)取得一些發(fā)展，其他大多數(shù)公司業(yè)績幾乎沒有得到任何改善，有不少公司甚至更差，因此，特別處理制度的治理作用較為微弱。田軍等[4]研究認為ST制度暴露出許多缺陷，最典型的就是它誘致公司進行財務包裝。姜國華等[5]提出一個公司盈虧模型，該模型不僅能夠反映公司盈利能力，還能夠反映公司盈利波動率；他們結合美國上市公司的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)大量具有較高盈利能力的上市公司也可能出現(xiàn)盈虧穩(wěn)定性較差的情況，也就是說，一些較好的上市公司也可能被ST，因此需要完善ST制度，健全ST公司的判別依據(jù)。張?zhí)焓娴萚6]認為，政府更有可能對經(jīng)營困難的國有企業(yè)進行補助，但政府補助只能在短期內(nèi)提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，并不能使企業(yè)績效有實質(zhì)性的改善；杜巨瀾等[7]研究發(fā)現(xiàn)，地方政府出于維護本身的聲譽以及本地企業(yè)的利益考慮，總是會想方設法通過補貼或重組來改善本地ST公司的業(yè)績。

盈余管理是上市公司調(diào)節(jié)盈利狀況的一種慣用手段。Kim等[8]認為，盈余管理是公司經(jīng)營者運用真實交易或者正常的會計方法改變或調(diào)整財務報告內(nèi)容，以誤導公司利益相關各方對公司經(jīng)營績效的正確理解，它是一個與投資者保護和會計準則制定緊密相關的重要問題?，F(xiàn)有研究表明，無論是中國還是外國，上市公司都存在盈余管理的行為。李文洲等[9]基于代理成本的視角，分析大股東掏空對經(jīng)理薪酬激勵與盈余管理行為的影響及內(nèi)在機理。國外也存在這樣的情況，Burgstahler等[10]研究發(fā)現(xiàn)，報告稍微虧損的公司數(shù)量非常少，而稍微盈利的公司數(shù)量很多，這表明稍微虧損的上市公司會略微調(diào)增盈余，達到盈利的目的。

作為處于財務困境的公司，更是經(jīng)常會采用盈余管理手段調(diào)節(jié)盈利狀況。Cohen等[11]和Burgstahler等[10]研究發(fā)現(xiàn)，為了減少因財務困境對公司造成的負面影響，那些身陷財務困境之中的上市公司往往會操縱應計項目，以便增加賬面收入。有增加收入的盈余管理，也存在減少收入的盈余管理。DeAngelo等[12]和Saleh等[13]發(fā)現(xiàn)，一些企業(yè)為了與貸款者再談判時獲取有利條件，會傾向于做減少收入的應計項目操控。除盈余管理之外，上市公司還會采取其他策略管理盈余。Dechow等[14]研究發(fā)現(xiàn)，在CEO任期的最后1年，管理層出于提高報酬的目的傾向于減少研發(fā)支出來提高盈余。

中國證券市場上的ST公司大多處于嚴重財務困境中，雖然有一些ST公司會采用資產(chǎn)重組手段脫困，但是一般會更多地采用盈余管理粉飾業(yè)績[15-16]。陸建橋[17]以1995年至1997年上海證券交易所22家虧損上市公司為研究樣本，以5種不同的應計利潤模型，實證檢驗這22家虧損公司在首次虧損年份以及該年份的前、后年份里是否采取盈余管理行為，結果表明這些上市公司在首次出現(xiàn)虧損年份前1年進行顯著調(diào)增收益的會計處理，在首次出現(xiàn)虧損當年則作出相反的處理，即顯著調(diào)減收益的會計處理，而在第3年(即扭虧為盈年份)又作出能顯著調(diào)增收益的會計處理。經(jīng)過這一系列的操控性應計會計處理，這些公司有效避免了因連續(xù)3年虧損而退市的厄運。Cheng等[18]以分別在2001年、2002年、2003年首次出現(xiàn)虧損的130家ST公司為研究樣本，其中包括81家連續(xù)兩年虧損的ST公司、28家連續(xù)3年虧損而暫停上市的ST公司以及21家連續(xù)3年或4年報告虧損的退市ST公司，實證研究結果表明，沒有顯著證據(jù)表明連續(xù)3年虧損而暫停上市的ST公司比連續(xù)虧損2年的ST公司運用更多的盈余管理；調(diào)查研究會計盈余管理和真實盈余管理，發(fā)現(xiàn)虧損公司運用應計管理要比真實盈余管理少。Jiang等[19]實證研究發(fā)現(xiàn)，在一個不成熟的股票市場里，過度的監(jiān)管會抑制股市的發(fā)展。中國股市的特別處理政策會導致經(jīng)濟效率損失，并且會促使虧損公司大量運用盈余管理以避免退市。蔣大富等[20]研究發(fā)現(xiàn)，中國證券監(jiān)督管理部門通過特別處理制度對上市公司的盈余管理行為實施了有效監(jiān)管。

從以上研究可以看出，學者們對中國實行ST制度的實際效果進行了多角度研究，有部分研究給予了肯定，但也有很多研究指出ST制度存在的問題，還有一些研究探討ST公司運用盈余管理調(diào)節(jié)利潤以摘帽的問題。但是，已有研究都忽略了一個與常識不符的“異象”，即可能存在某些ST公司會利用盈余管理為自己帶上ST的緊箍咒，這些上市公司存在這樣有悖常理的行為，其背后的動機和產(chǎn)生的影響頗值得探究。

本研究希望通過實證研究探討這種“ST異象”背后的動機和目的，以期為中國證券監(jiān)管者認識并修補這種政策漏洞提供借鑒。

3 研究假設

上市公司基于不同的目的會進行不同的盈余管理行為[21]。王克敏等[22]的實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在公開增發(fā)前會通過可操控性應計項目做正向的盈余管理；章衛(wèi)東[23]對中國上市公司定向增發(fā)新股的盈余管理進行研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司向其他機構投資者定向增發(fā)新股募集資金時會進行正向的盈余管理。國外業(yè)績差的公司也會用各種方法美化業(yè)績，防止披露虧損。但是，王亮亮[24]研究發(fā)現(xiàn)，一些業(yè)績差的公司不一定會進行正向的盈余管理活動；陸建橋[17]以1995年至1997年滬市22家虧損上市公司為研究樣本進行實證研究，發(fā)現(xiàn)這些虧損公司在首次出現(xiàn)虧損年份及其前后年份中都會作出顯著調(diào)控(調(diào)增或者調(diào)減)可操控應計收益的會計處理。因此，上市公司是進行調(diào)增收益的盈余管理還是調(diào)減收益的盈余管理，主要依據(jù)財務問題的性質(zhì)和程度。從常理說，ST公司是有著較高退市風險的上市公司，在一般人眼中屬于“差”公司，應盡量通過盈余管理調(diào)增利潤以避免被ST。但是，本研究發(fā)現(xiàn)有少數(shù)上市公司在被ST之前卻有向下調(diào)減盈余行為，從而主動戴上ST帽子。本研究希望通過實證研究探討這種現(xiàn)象是否僅僅是一種個別現(xiàn)象。因此，本研究提出假設。

H1主動戴帽公司戴帽的主要手段為盈余管理，它們在戴帽前1年都存在顯著的調(diào)減可操控性總應計利潤的行為。

由于中國特殊的制度安排，被特殊處理的上市公司并不都是由于公司本身經(jīng)營業(yè)績惡化所致。姜國華等[5]研究表明，造成上市公司連續(xù)虧損的因素并不僅僅是公司的運營能力欠佳，一些與公司運營能力關聯(lián)不大的因素也可能成為罪魁禍首。同樣地，主動戴帽公司的真實業(yè)績并沒有惡化或者虧損。對于市場來說，戴帽是一個不利消息，市場短期內(nèi)會有消極反應。反過來，摘帽又是一個利好消息，所以短期內(nèi)市場會有積極反應，公司會獲得超額收益。本研究預測主動戴帽公司在戴帽時市場也會有消極反應，而在摘帽時市場也會有積極反應?；谏鲜龇治?，本研究提出假設。

H2主動戴帽公司在戴帽時能獲得顯著為負的超額市場收益，在摘帽時能獲得顯著為正的超額市場收益。

袁知柱等[25]認為，為了特定目的調(diào)控盈余，在未來期間必然會做反向的盈余調(diào)整。無論是在國外比較成熟的證券市場，還是在中國尚不完善的證券市場，都是如此。同樣地，出于其他目的調(diào)減當期的可操控性應計利潤，在未來也會調(diào)增收益。Guidry等[26]研究發(fā)現(xiàn)，如果大型跨國公司及其分公司經(jīng)理人無法達到其獎勵條款中所規(guī)定的業(yè)績目標，他們會選擇在當期調(diào)減可操控性應計利潤，在未來遞延收益。調(diào)控業(yè)績，反應在股價上也會產(chǎn)生相應的影響。Zang[27]、Sloan[28]和Hou等[29]研究發(fā)現(xiàn)，那些正向盈余管理的公司，短期內(nèi)股價會上升，但隨后股價會下跌；向下做盈余管理的公司，短期內(nèi)股價會下跌，但之后的股價會上漲。主動戴帽公司在戴帽時向下做盈余管理，所以在摘帽時一般都會向上做盈余管理，再加上這類公司本身質(zhì)地并不差，所以一般在3年內(nèi)都能摘帽。從理性人角度來說，這些公司主動戴帽必然有一些潛在的利益在吸引它們。由于戴帽行為本身并不能顯著改變這類公司的經(jīng)營情況，而主要是改變這類公司股價的表現(xiàn)。因此，本研究認為，戴帽期間的超額市場收益可能是這些上市公司主動戴帽的內(nèi)在動因?；谝陨戏治觯狙芯刻岢黾僭O。

H3主動戴帽公司在整個戴帽期間獲得顯著為正的超額收益。

4 數(shù)據(jù)和研究方法

4.1 數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本研究樣本需要符合兩個條件，一是符合主動戴帽特征，二是在戴帽后3年內(nèi)摘帽。因為要觀察戴帽后3年內(nèi)是否摘帽，2013年以后戴帽的公司的考察期不夠3年，所以本研究選取樣本期截止到2012年?；谶@樣的考慮，本研究收集并整理2001年至2012年戴帽的公司的財務數(shù)據(jù)和股價數(shù)據(jù)，并做以下剔除處理。①剔除金融行業(yè)的ST公司，因為金融行業(yè)的財務報告與其他各行業(yè)的財務報告在結構上存在顯著差異。②剔除戴帽后3年內(nèi)(含3年)未能摘帽的ST公司，因為ST制度規(guī)定連續(xù)虧損3年就暫停上市、連續(xù)虧損4年即終止上市。為了驗證本項剔除是否合理，本研究對本項剔除的ST公司也進行盈余管理實證檢驗，發(fā)現(xiàn)在這些ST公司中并不存在我們所定義的主動戴帽公司，因此，對剔除這類ST公司不會影響本研究結果。③剔除IPO以及定增、配股后2年之內(nèi)(含2年)即被特殊處理的ST公司。這是因為在融資之前這些公司都會進行調(diào)增業(yè)績的盈余管理活動，在未來則會把利潤調(diào)整回來，這類公司雖然在戴帽前有向下調(diào)減的盈余管理，但那只是對融資前調(diào)增行為的平衡，而不能確定為主動戴帽行為。④剔除估計窗口和事件窗口連續(xù)10個交易日以上收盤價不變以及整個戴帽期間連續(xù)50個交易日以上收盤價不變的ST公司。一般來說，連續(xù)多日收盤價不變，都是長期停牌的緣故。如果上市公司長期停牌，則多日的對數(shù)收益率為零，會影響超額收益的獲取。而這種長期停牌又通常不是這些ST公司自身能決定和控制的，因而也就與其主動戴帽的初衷相違背，并與本研究探討部分主動戴帽公司通過主動戴帽和摘帽行為來獲取超額收益的研究主題不相符合。窗口與整個戴帽期間連續(xù)交易日選定標準不一，是因為窗口期限較短，而整個戴帽期間時間較長，最短也有200個交易日，長的接近3年。

除上述4個條件之外，本研究還剔除數(shù)據(jù)不全和已經(jīng)退市的公司。本研究所需數(shù)據(jù)均來自同花順數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。

本研究對篩選剔除前2001年至2012年的所有ST公司按證監(jiān)會行業(yè)一級分類進行分類。由于其中制造業(yè)樣本比較多，因此本研究按證監(jiān)會二級門類將制造業(yè)進一步分類，并且對樣本比較少的木材家具和其他制造業(yè)進行合并，共得到20個行業(yè)(不含金融保險業(yè))。

根據(jù)調(diào)整的Jones模型[14]，本研究選取的財務數(shù)據(jù)包括凈利潤、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、主營業(yè)務收入、固定資產(chǎn)、總資產(chǎn)、應收款項凈額、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率。根據(jù)事件研究法，選取的交易數(shù)據(jù)為各股票每個交易日收盤價，市場指數(shù)分別以上證指數(shù)和深圳成指代替。

4.2 研究方法和變量

本研究采用非預期應計利潤法和事件研究法。

(1)非預期應計利潤模型

本研究用非預期應計利潤模型估計單個公司的盈余管理水平，借鑒Dechow等[14]的研究，用調(diào)整的Jones模型計算可操控性總應計利潤。根據(jù)該方法，可操控性總應計利潤的估計過程分為4個步驟。

第1步，計算應計利潤總額，即

TACj,t=Ej,t-CFOj,t

(1)

其中，TACj,t為第j個公司第t期期末的應計利潤總額；Ej,t為第j個公司第t期期末的凈利潤；CFOj,t為第j個公司第t期期末的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。

第2步，計算非操控性應計利潤總額。

根據(jù)上文所述的20個行業(yè)和12個年度，分別運用不同行業(yè)和不同年度數(shù)據(jù)對(2)式做橫截面回歸，并將得出的回歸系數(shù)代入(3)式，計算得到非操控性總應計利潤。

(2)

(3)

第3步，計算可操控性總應計利潤，即

(4)

其中，DTACj,t為第j個公司第t期期末的可操控性總應計利潤。

第4步，計算剔除可操控性總應計利潤之后的凈利潤，即

(5)

(2)計算短期窗口的累計超額收益率和整個戴帽期間的累計超額收益率

采用事件研究法[30-33]計算樣本組ST公司(本研究將篩選出的符合主動戴帽要求的公司作為樣本組ST公司)主動調(diào)減可操控性應計利潤而得以戴帽的行為對短期市場績效和整個戴帽期間市場績效的影響。本研究定義戴帽和摘帽公告日均為第0天，公告日前的天數(shù)以負號表示。界定估計窗口為[-150，-31]，短期的事件窗口為[-30，30]，因為各ST公司時間長短不一，所以分別以各ST公司整個戴帽期限為長期事件窗口。本研究選取上證指數(shù)和深圳成指作為市場組合的指數(shù)，在滬市交易的ST公司對應的市場組合指數(shù)為上證指數(shù)，在深市交易的ST公司對應的市場組合指數(shù)為深圳成指。計算過程如下。

首先，計算市場模型的參數(shù)，即

Ri,t′=αi+γiRm,t′+μi,t′

(6)

其中，Ri,t′為證券i第t′日的收益率，本研究的日收益率都是日度收盤價的對數(shù)收益率；Rm,t′為第t′日市場組合指數(shù)的收益率，分別以上證指數(shù)或深圳成指的收盤價的對數(shù)收益率代替；αi和γi為市場模型的參數(shù)；μi,t′為誤差項。

其次，計算窗口期內(nèi)樣本組各股票的超額收益率，即

(7)

最后，計算窗口期樣本組中各股票第t′日的累計超額收益率CAR，即

(8)

(9)

表1 2001年至2012年樣本ST公司的分布Table 1 The Distribution of Sample ST Companies in 2001-2012

5 實證分析

5.1 主動戴帽公司的盈余管理

根據(jù)(1)式～(5)式，計算得到2001年至2012年所有在戴帽后3年內(nèi)摘帽的ST公司可操控性總應計利潤和剔除DTAC后的凈利潤。結合本研究篩選樣本的條件，總計篩選得到58個符合主動戴帽要求的樣本，年份和行業(yè)分布見表1。

由表1可知，機械設備儀表行業(yè)、醫(yī)藥生物制品行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)符合主動戴帽公司數(shù)量較多，而紡織服裝皮毛業(yè)、造紙印刷業(yè)、木材家具和其他制造業(yè)中沒有符合主動戴帽的公司，這與中國經(jīng)濟結構以及各個行業(yè)中上市公司數(shù)量的多少有較大關系。

在檢驗ST公司盈余管理的顯著性水平之前，本研究對符合主動戴帽條件的58個ST公司樣本在戴帽前1年的可操控性總應計利潤和剔除DTAC后的凈利潤統(tǒng)計量進行簡單分析，其描述性統(tǒng)計見表2。

表2 樣本組ST公司DTAC的描述性統(tǒng)計Table 2 The Descriptive Statistics of DTAC of Sample ST Companies

由圖1可知，樣本組ST公司的DTAC最小值比較極端地遠離均值，而且整體的上下波動也比較大?？梢姡幢闳渴欠现鲃哟髅睏l件的ST公司，在進行盈余管理時其盈余管理水平差異化也比較大，它們會基于不同的狀況做不同程度的盈余管理。

圖1 樣本組ST公司DTAC的分布Figure 1 The Distribution of DTAC of Sample ST Companies

本研究對符合主動戴帽條件的58個樣本的盈余管理水平進行顯著性檢驗。除2002年符合主動戴帽條件的樣本有11個之外，其他11個年份的樣本都不到10個，尤其2012年只有1個符合條件的樣本。因此，本研究對所有12個年份的58個樣本一起做檢驗，檢驗各樣本公司DTAC是否顯著小于0，而各樣本公司剔除了DTAC后的凈利潤是否顯著大于0。t檢驗結果見表3。

表3 2001年至2012年樣本組ST公司DTAC的t檢驗結果Table 3 The t Test Results of DTAC of Sample ST Companies in 2001-2012

注：***為在1%水平顯著，下同。

由表3可知，DTAC的p值等于6.224e-015，遠遠小于0.010，說明樣本組ST公司可操控性總應計利潤在1%的置信水平下顯著小于0；剔除DTAC后的凈利潤的p值為5.158e-009，也遠遠小于0.010，說明樣本組ST公司剔除DTAC后的凈利潤在1%的置信水平下顯著大于0。

綜上可知，主動戴帽的公司在沒有調(diào)減DTAC之前的原始凈利潤是顯著大于0的，調(diào)減之后主動戴帽公司就出現(xiàn)虧損，而DTAC顯著小于0，說明主動戴帽公司通過主動進行盈余管理實現(xiàn)其戴帽的目的，且在戴帽前1年DTAC顯著為負，據(jù)此，H1得到驗證。

5.2 主動戴帽公司的短期市場績效

(1)主動戴帽公司戴帽時的短期市場績效

根據(jù)(6)式～(8)式，計算得到在戴帽窗口期間樣本組股票每日超額收益率平均值、累計超額收益率的描述性統(tǒng)計，結果見表4。由表4可知，AAR和CAR的均值均小于0，樣本組ST公司在戴帽窗口期內(nèi)存在負的超額收益率。

表4 戴帽時AAR和CAR的描述性統(tǒng)計Table 4 The Descriptive Statistics of AAR and CAR Once Specially Treated

樣本組ST公司戴帽時的AAR和CAR詳細變動情況見圖2，圖2中橫坐標為戴帽事件窗口[-30, 30]，公告日為第0天，公告日前用負數(shù)表示，公告日后用正數(shù)表示，共61天；縱坐標為收益率。由圖2可知，在戴帽公告日之前AAR呈逐漸下降趨勢，在戴帽公告日附近達到最大值，在戴帽公告日之后AAR呈現(xiàn)逐漸回升態(tài)勢。而對于CAR來說，在戴帽的事件窗口[-30，30]期內(nèi)，圖形大致呈U形，基本上小于0。在戴帽公告日前CAR呈下降趨勢，在戴帽公告日附近達到最小，戴帽公告日之后CAR開始回升，但均在0以下。說明主動戴帽公司在戴帽時能獲得負的超額收益率。

圖2 戴帽前后61天的AAR和CARFigure 2 The AAR and CAR of to and from 61 Days Once Specially Treated

本研究對戴帽時CAR是否顯著小于0進行檢驗，檢驗結果見表5。由表5可知，CAR顯著且概率值p=1.286e-007，表明在1%的置信水平下，CAR顯著小于0。從戴帽前后61天的CAR的計算結果和圖2可知，只有在[-30，-20]區(qū)間內(nèi)10個交易日的累計超額收益率大于0，其余交易日的累計超額收益率都小于0，短期累計超額收益率顯著小于0，說明樣本組ST公司主動調(diào)減DTAC戴帽后，在短期內(nèi)市場能獲得顯著為負的超額收益率。據(jù)此，H2的前半部分得到驗證。

老太醫(yī)一語道破天機：這種人太珍惜自己，弱點只有一個，太注重養(yǎng)生，一心想活過百歲。他不是不愛酒色財氣，是怕外面不安全，高墻深院，只敢關起門來享受。他家里，肯定有一幫廚師，一幫美妾。

表5 戴帽時CAR的顯著性檢驗結果Table 5 The Significance Test Results of CAR Once Specially Treated

(2)主動戴帽公司在摘帽時的短期市場績效

根據(jù)(6)式～(8)式，計算得到摘帽窗口期樣本組股票的AAR和CAR的描述性統(tǒng)計，結果見表6。由表6可知，AAR和CAR的均值均大于0，樣本組ST公司在戴帽窗口內(nèi)存在正的超額收益率。

表6 摘帽時AAR和CAR的描述性統(tǒng)計Table 6 The Descriptive Statistics of AAR and CAR Once ST Removed

樣本組ST公司摘帽時的AAR和CAR的詳細變動情況見圖3。

圖3 摘帽前后61天的AAR和CARFigure 3 The AAR and CAR of to and from 61 Days Once ST Removed

從圖3可以看出，在摘帽公告日(圖中第0日)之前AAR呈逐漸上升趨勢，在摘帽公告日附近達到最大值，在摘帽公告日之后AAR呈逐漸回落態(tài)勢。對于CAR來說，在摘帽的事件窗口[-30，30]期內(nèi)，圖形大致呈倒U形，且皆大于0。在摘帽公告日前CAR呈上升趨勢，在摘帽公告日附近達到最大，摘帽公告日之后CAR開始回落，但均大于0。說明主動戴帽公司在摘帽時能獲得正的超額收益率。

下面本研究對摘帽時CAR的顯著性進行檢驗，檢驗結果見表7。由表7可知，CAR顯著異于0的概率值p= 4.573e-016，表明在1%的置信水平下，CAR顯著異于0。從摘帽前后61天CAR的計算結果和圖3可知，61個交易日的累計超額收益率都大于0，短期累計超額收益率顯著大于0，說明主動戴帽公司在摘帽時短期內(nèi)市場能獲得顯著為正的超額收益率。據(jù)此，H2的后半部分得到驗證。

表7 摘帽時CAR的顯著性檢驗結果Table 7 The Significance Test Results of CAR Once ST Removed

綜合上述分析可知，主動戴帽公司在戴帽時能獲得顯著為負的超額市場收益，在摘帽時能獲得顯著為正的超額市場收益，因此H2得到驗證。

5.3 主動戴帽公司在整個戴帽期間的累計超額收益率

根據(jù)(6)式、(7)式和(9)式，計算得到主動ST公司在整個戴帽期間累計超額收益率(此處以戴帽公告日為起始基準日，摘帽公告日為截止基準日)，58個樣本ST公司在戴帽期間的累計超額收益率見表8。

由表8可知，58個樣本ST公司在戴帽期間的累計超額收益率有正有負，但超額收益率以正值居多，其描述性統(tǒng)計見表9。由表9可知，58個樣本ST公司在戴帽期間累計超額收益率的標準差為0.720，遠遠大于它的均值，說明58個樣本ST公司在戴帽期間累計超額收益率波動比較大，從圖4中能更直觀的看出來。

由圖4可知，58家ST公司在整個戴帽期間的累計超額收益率并不是都大于0，有正有負，且波動較大，說明主動戴帽公司在戴帽期間并不一定都能如愿獲取超額收益，這比較符合市場情形。但是，58個樣本ST公司在戴帽期間累計超額收益率的均值達到0.197，遠遠大于0，從整體上看，主動戴帽公司在整個戴帽期間能獲得超額收益。

本研究驗證該累計超額收益率的顯著性，檢驗結果見表10。由表10可知，樣本公司在整個戴帽期間CAR顯著異于0的概率值p=0.042，表明在5%的置信水平下，整個戴帽期間CAR顯著異于0。而樣本公司整個戴帽期間累計超額收益率均值為0.197，說明從整體上看，整個戴帽期間累計超額收益率顯著大于0，主動戴帽公司在整個戴帽期間能獲得顯著為正的超額收益。據(jù)此，H3得到驗證。

表8 主動戴帽期間的CARTable 8 CAR during Intentionally Initiative Special Treatment

表9 戴帽期間CAR的描述性統(tǒng)計Table 9 The Descriptive Statistics of CAR during Special Treatment

表10 戴帽期間CAR的顯著性檢驗結果Table 10 The Significance Test Results of CAR during Special Treatment

注：**為在5%水平顯著。

圖4 58家樣本公司在戴帽期間的CARFigure 4 CAR of 58 Sample Companies during Special Treatment

根據(jù)以上研究結果可以看出，ST制度作為一種拯救虧損上市公司的機制設計，在十幾年的實踐中已被證明整體上來說是有效的。但是，這種機制設計還存在一些問題，至少對于某些上市公司利用ST制度規(guī)則采用盈余管理手段主動戴帽并摘帽、從而影響股價走勢獲取超額收益的行為沒有加以有效監(jiān)管。由于這種行為具有較大的隱蔽性，所以監(jiān)管起來比較困難。但這種主動戴帽行為與市場操縱有潛在的聯(lián)系，從而對證券市場的正常秩序具有較大的破壞性，對中小投資者的合法利益也會產(chǎn)生嚴重的損害。因此，雖然難以監(jiān)管，還是有必要采取有效措施對其加強監(jiān)管。

6 結論

本研究運用2001年到2012年戴帽的公司的財務數(shù)據(jù)和股價數(shù)據(jù)，運用非預期應計利潤法和事件研究法，研究部分ST公司通過主動戴帽獲取超額收益的行為，得到以下結論。①主動戴帽公司在戴帽前1年會進行顯著的調(diào)減可操控性總應計利潤行為，這些ST公司主動戴帽的手段主要是盈余管理。而且從行業(yè)分布上看，基本上各個行業(yè)都存在主動戴帽的公司。②主動戴帽公司在戴帽時會獲得顯著為負的超額收益，說明主動戴帽公司會利用主動戴帽打壓股價；而在摘帽時會獲得顯著為正的超額收益，說明主動戴帽公司又可以利用摘帽拉升股價。③從整體上看，主動戴帽公司在整個戴帽期間能獲得顯著為正的超額收益。綜上，主動戴帽公司存在為獲取超額收益而通過主動戴帽和摘帽來操縱股價的動機。

本研究結果說明，在ST制度設計中，以凈利潤為標準來決定上市公司是否應該被ST存在一定的局限性，而且比較容易被部分上市公司利用來作為獲取超額市場收益的工具。因此，本研究建議，應對上市公司戴帽和摘帽的標準作適當?shù)募毣蛧栏窕?，不能僅以凈利潤的絕對值作為標準，還應該考慮一些容易被上市公司操控以進行盈余管理的項目。

盡管本研究具有一定的創(chuàng)新之處和實踐指導意義，但還存在一些局限性。由于缺乏ST公司財務數(shù)據(jù)和交易數(shù)據(jù)之外的更多信息，本研究對ST公司主動戴帽行為的判斷帶有一定的主觀性；另外，盡管在樣本選取上已盡量做到按照既定標準進行選擇，但由于作者的主觀判斷不可避免地會影響到數(shù)據(jù)的客觀性；在數(shù)據(jù)處理上也未能對所有可能產(chǎn)生干擾的因素加以控制，對結論的準確性會產(chǎn)生一定的影響。后續(xù)研究應對以上不足加以完善。

[1]張海燕,陳曉.投資者是理性的嗎?基于ST公司交易特性和價值的分析[J].金融研究,2008(1):119-131.

Zhang Haiyan,Chen Xiao.Are investors of ST stocks rational?[J].Journal of Financial Research,2008(1):119-131.(in Chinese)

[2]李自然,成思危.完善我國上市公司的退市制度[J].金融研究,2006(11):17-32.

Li Ziran,Cheng Siwei.Improving the delisting system of Chinese listed companies[J].Journal of Financial Research,2006(11):17-32.(in Chinese)

[3]和麗芬,朱學義,王傳彬.內(nèi)部控制質(zhì)量與財務困境恢復:基于2007年～2011年滬深A股ST公司數(shù)據(jù)[J].經(jīng)濟經(jīng)緯,2014,31(1):118-123.

He Lifen,Zhu Xueyi,Wang Chuanbin.Internal control quality and financial distress recovery:Based on the ST companies′ data of a shares on the Shanghai and Shenzhen stock markets during 2007～2011[J].Economic Survey,2014,31(1):118-123.(in Chinese)

[4]田軍,周勇.ST公司基于財務數(shù)據(jù)的動態(tài)分析[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理,2014,33(2):317-328.

Tian Jun,Zhou Yong.Dynamic analysis of ST company based on financial data[J].Journal of Applied Statistics and Management,2014,33(2):317-328.(in Chinese)

[5]姜國華,王漢生.上市公司連續(xù)兩年虧損就應該被“ST”嗎?[J].經(jīng)濟研究,2005,40(3):100-107.

Jiang Guohua,Wang Hansheng.Should firms with two consecutive annual losses be specially treated (ST)?[J].Economic Research Journal,2005,40(3):100-107.(in Chinese)

[6]張?zhí)焓?黃俊,崔鷙.股權性質(zhì)、市場化進程與政府補助:基于ST公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].投資研究,2014,33(1):35-45.

Zhang Tianshu,Huang Jun,Cui Zhi.Corporate ownership,marketization and government subsidy:Evidence from ST companies[J].Review of Investment Studies,2014,33(1):35-45.(in Chinese)

[7]杜巨瀾,黃曼麗.ST公司與中國資本市場的行政性治理[J].北京大學學報:哲學社會科學版,2013,50(1):142-151.

Du Julan,Huang Manli.ST system and the administrative governance of China′s stock market[J].Journal of Peking University:Philosophy and Social Sciences,2013,50(1):142-151.(in Chinese)

[8]Kim J B,Sohn B C.Real earnings management and cost of capital[J].Journal of Accounting and Public Policy,2013,32(6):518-543.

[9]李文洲,冉茂盛,黃俊.大股東掏空視角下的薪酬激勵與盈余管理[J].管理科學,2014,27(6):27-39.

Li Wenzhou,Ran Maosheng,Huang Jun.Relationship between compensation incentive and earnings management from the perspective of large shareholders′ tunneling[J].Journal of Management Science,2014,27(6):27-39.(in Chinese)

[10] Burgstahler D,Dichev I.Earnings management to avoid earnings decreases and losses[J].Journal of Accounting and Economics,1997,24(1):99-126.

[11] Cohen D A,Zarowin P.Accrual-based and real earnings management activities around seasoned equity offerings[J].Journal of Accounting and Economics,2010,50(1):2-19.

[12] DeAngelo H,DeAngelo L,Skinner D J.Accounting choice in troubled companies[J].Journal of Accounting and Economics,1994,17(1/2):113-143.

[13] Saleh N M,Ahmed K.Earnings management of distressed firms during debt renegotiation[J].Accounting and Business Research,2005,35(1):69-86.

[14] Dechow P M,Sloan R G.Executive incentives and the horizon problem:An empirical investigation[J].Journal of Accounting and Economics,1991,14(1):51-89.

[15] 王天.資產(chǎn)重組對ST公司改善盈利能力的分析[J].管理現(xiàn)代化,2011,31(2):27-29.

Wang Tian.The effect of asset reorganization on the improvement of the profitability of ST companies[J].Modernization of Management,2011,31(2):27-29.(in Chinese)

[16] 劉運國,蔣濤,胡玉明.誰能免予薪酬懲罰?基于ST公司的研究[J].會計研究,2011(12):46-51.

Liu Yunguo,Jiang Tao,Hu Yuming.Who can escape from the penalty of compensation?Empirical evidence from ST listed companies in China[J].Accounting Research,2011(12):46-51.(in Chinese)

[17] 陸建橋.中國虧損上市公司盈余管理實證研究[J].會計研究,1999(9):25-35.

Lu Jianqiao.Empirical research on earnings management of loss firms in China stock market[J].Accounting Research,1999(9):25-35.(in Chinese)

[18] Cheng P,Aerts W,Jorissen A.Earnings management,asset restructuring,and the threat of exchange delisting in an earnings-based regulatory regime[J].Corporate Governance:An International Review,2010,18(5):438-456.

[19] Jiang G,Wang H.Should earnings thresholds be used as delisting criteria in stock market?[J].Journal of Accounting and Public Policy,2008,27(5):409-419.

[20] 蔣大富,熊劍.非經(jīng)常性損益、會計準則變更與ST公司盈余管理[J].南開管理評論,2012,15(4):151-160.

Jiang Dafu,Xiong Jian.Non-recurring gains and losses,accounting standards change and earnings management in ST companies[J].Nankai Business Review,2012,15(4):151-160.(in Chinese)

[21] Badertscher B A.Overvaluation and the choice of alternative earnings management mechanisms[J].The Accounting Review,2011,86(5):1491-1518.

[22] 王克敏,劉博.公開增發(fā)業(yè)績門檻與盈余管理[J].管理世界,2012(8):30-42.

Wang Kemin,Liu Bo.SEO performance threshold and earnings management[J].Management World,2012(8):30-42.(in Chinese)

[23] 章衛(wèi)東.定向增發(fā)新股與盈余管理:來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界,2010(1):54-63,73.

Zhang Weidong.The orientation rights issue of new shares,and the management of earnings[J].Management World,2010(1):54-63,73.(in Chinese)

[24] 王亮亮.真實活動盈余管理與權益資本成本[J].管理科學,2013,26(5):87-99.

Wang Liangliang.Real activities earnings management and cost of equity capital[J].Journal of Management Science,2013,26(5):87-99.(in Chinese)

[25] 袁知柱,王澤燊,郝文瀚.機構投資者持股與企業(yè)應計盈余管理和真實盈余管理行為選擇[J].管理科學,2014,27(5):104-119.

Yuan Zhizhu,Wang Zeshen,Hao Wenhan.Institutional ownership and the choice between accrual and real earnings management activities[J].Journal of Management Science,2014,27(5):104-119.(in Chinese)

[26] Guidry F,Leone A J,Rock S.Earnings-based bonus plans and earnings management by business-unit managers[J].Journal of Accounting and Economics,1999,26(1/3):113-142.

[27] Zang A Y.Evidence on the trade-off between real activities manipulation and accrual-based earnings management[J].The Accounting Review,2012,87(2):675-703.

[28] Sloan R G.Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?[J].The Accounting Review,1996,71(3):289-315.

[29] Hou K,van Dijk M A,Zhang Y.The implied cost of capital:A new approach[J].Journal of Accounting and Economics,2012,53(3):504-526.

[30] Corrado C J,Truong C.Conducting event studies with Asia-Pacific security market data[J].Pacific-Basin Finance Journal,2008,16(5):493-521.

[31] da Graca T,Masson R.More power to you:Properties of a more powerful event study methodology[J].Review of Accounting and Finance,2012,11(2):166-183.

[32] 張露,黃京華.基于事件研究方法的IT產(chǎn)業(yè)投資價值實證研究[J].管理科學,2010,23(4):104-111.

Zhang Lu,Huang Jinghua.Empirical study on the value of IT industry investment in view of event study[J].Journal of Management Science,2010,23(4):104-111.(in Chinese)

[33] Karafiath I.Estimating cross-sectional regressions in event studies with conditional heteroskedasticity and regression designs that have leverage[J].International Journal of Managerial Finance,2014,10(4):418-431.

IntentionallyInitiativeSpecialTreatmentandMarketManipulationofSTCompanies

Jin Yonghong1，Han Liyan2，Lu Xingzhong1

1 School of Business, East China University of Science and Technology, Shanghai 200237, China 2 School of Economics and Management, Beihang University, Beijing 100191, China

The policy of special Treatment (ST) had been put into effect from 1998 in China. Since there is a general rule that the stock prices of ST companies decrease during the initiation of ST and increase during the removal of ST. It is doubtful whether there are some listed companies to initiate ST intentionally to seize excess earnings by taking advantage of the movement of the stock prices of their companies. Using the financial data and transaction data of ST companies which intentionally initiated ST during the period from January 2001 to December 2012, and adopting unexpected accruals model and event study method, this paper explores whether there is some ST companies obtaining excess earnings by initiating ST intentionally and then removing ST.

ST companies；intentionally initiative special treatment；market manipulation；excess earnings；discretionary accrual

Date:February 2nd, 2015

DateJune 30th, 2015

FundedProjectSupported by Shanghai Social Science Foundation (2014BJB005) and the Fundamental Research Funds for the Central Universities (222201422030)

Biography:Jin Yonghong (1968-, Native of Anqing, Anhui), Doctor in Management and is an Associate Professor in the School of Business at East China University of Science and Technology. His research interests include security market, venture capital and asset pricing, etc.E-mail：jyhsh@126.com

F830.91

A

10.3969/j.issn.1672-0334.2015.04.009

1672-0334(2015)04-0097-11

2015-02-02修返日期2015-06-30

上海市社會科學基金(2014BJB005)；中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金(222201422030)

金永紅(1968-)，男，安徽安慶人，管理學博士，華東理工大學商學院副教授，研究方向：證券市場、風險投資和資產(chǎn)定價等。E-mail：jyhsh@126.com

Based on the unexpected accruals model, this paper studies earnings management of the specially treated companies between January 2001 and December 2012 which are removed the title of ST in 3 years and before 2012. And the paper selects the ST companies which reduce discretionary total accruals before the year of removing the title of ST. All of these ST companies are defined as sample groups in this paper. By mainly using event study, this paper investigates the return of sample groups. It shows that when specially treated, ST companies of sample groups gain significant negative abnormal return. Yet when removed the title of ST, ST companies of sample groups obtain significant positive abnormal return. While during the whole period of special treatment, their positive abnormal return is significantly remarkable. The measures taken by the sample ST companies to intentionally initiate ST are all of earnings management. And viewing from the industrial distribution of these sample ST companies, this kind of intentional initiation of ST exists in every industry. It means that ST companies of sample groups manipulate the stock prices of their companies by intentionally initiative special treatment so as to get abnormal return.

Therefore, this paper advises that, the criterion to judge whether a listed company ought to be ST should be refined and rigorous. The absolute value of net profit can not be the only criterion, and some accounting terms that are easily manipulated by listed companies to carry on earnings management should be taken into account as well.

The findings of this paper not only enrich the literature on corporate finance and financial management, but also provide a different view for market regulators to fill some gaps of the policy on ST systems.

□