何代欣

如何看待中國進入負利率時代

如今，銀行存款利率為1.75%，低于8月CPI增長率2‰通貨膨脹跑贏具有基準意義的一年期定期存款利率。存錢等于虧錢——似乎言之鑿鑿。這一情況，令身處股市大跌陰霾尚未散盡、房地產(chǎn)市場不溫不火、通脹與通縮隨時切換的各方面，有些應接不暇?？雌饋?，居民財富增值困境，陡然轉(zhuǎn)換成保值壓力。其實，如果把視野拓寬一些，眼光放得遠一點，就會發(fā)現(xiàn)，所謂“負利率”影響，遠不止口袋里的現(xiàn)金。一些與資產(chǎn)、政府收支、日常消費相關的領域，極有可能因此出現(xiàn)與過往不一樣的狀況。

背景：為什么要降息

降息背景一：中國乃至全球的資本回報率進入下行通道。2008年全球金融危機的爆發(fā)，各國投資者紛紛開始懷疑美元資產(chǎn)的保值增值優(yōu)勢。沒有人接盤的次級抵押貸款危機，導致美國房地產(chǎn)價格大幅下跌。為了維系借貸契約，美聯(lián)儲從危機伊始到2014年10月為止，實施了三輪量化寬松政策。實際上，就是通過超發(fā)貨幣，穩(wěn)定經(jīng)濟運行。至此，美元貶值通道被打開。資本帶領下的商品和服務生產(chǎn)，開始疏散到美國以外的世界各地。很多國家因此受益，經(jīng)濟亦快速成長。以2014年為例，世界范圍內(nèi)經(jīng)濟增幅排名前50的國家中，沒有一個是傳統(tǒng)意義上的西方國家。未來數(shù)年，上述紅利卻可能消失。原因在于：歐元區(qū)主權債務危機一直無法化解、新興經(jīng)濟體轉(zhuǎn)型升級不夠迅速、一些與經(jīng)濟相關的地緣政治、軍事因素揮之不去，非美元資產(chǎn)的投資回報率正逐漸走低。加之美國經(jīng)濟重新回到了過去200年間GDP年均增長2%左右的正常區(qū)間，以及美聯(lián)儲多次呼喊但并未實質(zhì)落實的加息預期，資本正回流美國。避險并獲取常態(tài)增值，而非追逐超額利潤，成為資本所有人近一時間段的基本策略。為此，各國紛紛下調(diào)給銀行存貸款利率，降低企業(yè)借貸成本。

降息背景二：中國經(jīng)濟亟待降低運行成本，鼓勵就業(yè)、投資和消費。中國經(jīng)濟正經(jīng)歷著一場由總量擴張到提質(zhì)增效的轉(zhuǎn)型過程，被稱之為經(jīng)濟新常態(tài)。與傳統(tǒng)意義上的宏觀調(diào)控不同，此次轉(zhuǎn)變有賴于創(chuàng)新型企業(yè)的誕生，更需倚靠傳統(tǒng)行業(yè)走向高端生產(chǎn)及制造，注入新投資成為下一步。本輪調(diào)控，政府部門沒有直接“動手”，而是運用市場手段，盡量維持政策中性，避免資本和勞動等要素資源錯配，成為宏觀經(jīng)濟政策的主線索。仔細看，貨幣政策與財政政策搭配有新舉措。簡而言之，就是運用利率和貨幣供給量調(diào)控為主導的數(shù)量化工具，同時實施增加民生財政支出和降低特定行業(yè)稅費為基本內(nèi)容的間接引導。穩(wěn)定就業(yè)、促進投資和刺激消費，此三項目標取代了簡單拉動經(jīng)濟增長數(shù)值的做法。指向釋放流動性、降低經(jīng)濟運行成本的降息動作，正源于此。

降息背景三：與降低匯率同步，減少跟隨美元導致的被動升值及經(jīng)濟波動。2012年開始，人民幣開始步入升值通道。到2013年，人民幣兌美元匯率達到1：6.05的高點。此后高位震蕩。直到2015年8月11日，央行下調(diào)人民幣基準定價3%左右。各界紛紛擔憂，人民幣貶值通道是否就此打開。其實，近期世界主要貨幣——歐元、日元、盧布和巴西里亞爾等，都競爭著對美元的貶值。這中間，有內(nèi)因也有外因。

現(xiàn)階段的人民幣與美元匯率之間的關系比較微妙。如果把人民幣國際化視為未來一段時間里的任務，那么匯率市場化是必要的。一味綁定美元，對反映人民幣真實價格會有局限。貨幣政策也會比較被動。一般而言，貨幣定價看匯率，也要看利率。當前匯率是不是已經(jīng)體現(xiàn)了真實價格？如果從存貸款利率一路下調(diào)的軌跡看，那么，是沒有的。宏觀上，不讓匯率或利率短時間內(nèi)快速下行，而是二者交替溫和波動，確有助于化解一些更深層次的問題。

影響：降息的利與弊

至于降息的影響，在此回答各方面較為關注的四個問題：

一是對個人財富的影響不能一概而論。降低存款利率的最直接影響是減少了銀行儲蓄的利息所得。相對于2%的CPI水平，更是在虧本。但僅限于一年期定期儲蓄和8月CPI的比較。即使不論CPI存在的月度波動（2014年1月為2.5，2015年1月為0.8），也不論CPI核算體系中食品價格比重較高等代表性不足的爭議，單單設想個人將所有財富以一年期人民幣存款方式儲蓄下來，也應該是一種非常極端的情況。換言之，降息與財富縮水的因果關系并不直接。一方面，個人和家庭財富的多元化已是不爭事實。如何理財，各家自有打算。實體投資、房產(chǎn)、有價證券、外匯和銀行理財?shù)韧顿Y選擇的豐富程度，已大不同于以往。降息而財富不縮水，不是什么天方夜譚；另一方面，個人和家庭對長期財富的認識遠比我們想象的要深刻。中國家庭對子女的投入體現(xiàn)了家庭財富在代際間的有序分配。個人財富不同時段如何消費更有自己的規(guī)劃。降息這類對個人和家庭財富的短期影響，大多數(shù)情況會事實上被優(yōu)化并消解。

二是對政府債務化解有積極作用。歐債危機令政府債務問題再受重視。數(shù)據(jù)顯示，中國政府債務負擔率水平與自身財政收支規(guī)模、以及其他國家債務規(guī)模相比，不算高。相對令人擔心的是地方政府債務。2012年至今，中央先后組織了三年次政府性債務審計，便是佐證。事實上，保證債務不違約才是問題關鍵。因為債務規(guī)模過大有可能致使在一定時間段內(nèi)連本付息支出過高，無法履行償債約定。債務違約的一系列連鎖反應，會對地方政府信用乃至金融體系造成沖擊。因為，目前的地方政府債務，大多來自商業(yè)銀行借款。降息可以在未來的一段時間里，緩解地方政府債務付息壓力。這在以十萬億為單位的地方債務規(guī)模存量下，不是一個小數(shù)目。如果考慮到占地方財政收入半壁江山的土地出讓金收入增速，已經(jīng)連續(xù)兩年下滑，那么降息則是迎來實質(zhì)性利好。

三是對以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)市場影響比較復雜。降息可以降低購房成本。但大家更關心的卻是降低成本后的房屋租售價格，是否能回歸可承受的區(qū)間之內(nèi)。回答這個問題，并不容易。弄清其中的一些邏輯，有助于自己的判斷。

首先，房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格有周期規(guī)律，這個周期是否與降息周期一致，會在一定程度上左右價格走勢；其次，降息給資本減負，但很可能給勞動加負。資本和勞動的替代關系，同樣存在于回報率當中。那些已有房產(chǎn)稅的國家，房產(chǎn)所有人的納稅現(xiàn)金流大多來自勞動所得。因此，可支配收入是增是減還很難說；再次，降息可能降低大家對人民幣資產(chǎn)的信心。由于一個比較明確的降息通道正在打開，人民幣資產(chǎn)的吸引力不可避免地降低。資產(chǎn)買方市場的削弱，對供需層面的影響將從預期步入現(xiàn)實。

降息對降低企業(yè)投融資成本的作用，尚需要分類來看。只有企業(yè)能從商業(yè)銀行借款，那么降息可以降低企業(yè)的投融資成本。這樣的前提依然比較苛刻。資本密集和大型企業(yè)的日子，或許好過一些。畢竟，融資價格下降，有助于平衡匯兌損失和轉(zhuǎn)型陣痛。中小微企業(yè)的問題更多。宏觀層面流動性充裕與微觀層面的流動性緊張，已經(jīng)有些日子。近年來重點關注小微企業(yè)的各類政策，已掃除了大部分體制阻礙。但有效金融市場的培育，依舊需要時間和耐心。有調(diào)研顯示，近期不少中小微企業(yè)的融資需要已經(jīng)從發(fā)展壯大降格為維系生存。貿(mào)易類企業(yè)尤為明顯。目前看，具有良好信用記錄、可監(jiān)管、價格合理的不同層次金融中介服務，或許是將降息紅利輸送到田間地頭的毛細血管。