申 萌

（山東勝利股份有限公司，山東 濟(jì)南 250102）

進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，習(xí)慣于內(nèi)涵式發(fā)展的國(guó)內(nèi)企業(yè)，開(kāi)始實(shí)踐通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)跳躍式發(fā)展的外延式發(fā)展之路。這些年，通過(guò)買殼實(shí)現(xiàn)上市的屢見(jiàn)不鮮；大股東借殼上市公司，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)大股東集團(tuán)整體上市的不在少數(shù)；上市公司通過(guò)收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)股權(quán)，完成公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的比比皆是，各種增發(fā)預(yù)案應(yīng)接不暇。在并購(gòu)案例中，并購(gòu)企業(yè)基本是用現(xiàn)金或股票換股權(quán)，以流動(dòng)性帶來(lái)成長(zhǎng)性。而并購(gòu)行為成功與否，除選擇標(biāo)的公司的戰(zhàn)略眼光外，并購(gòu)后的企業(yè)整合也十分重要。在并購(gòu)過(guò)程中，進(jìn)行并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析和控制以及并購(gòu)?fù)瓿珊筮M(jìn)行財(cái)務(wù)整合尤為重要。本文以天然氣企業(yè)并購(gòu)為例，對(duì)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)分析與財(cái)務(wù)整合，談幾點(diǎn)看法。

一、企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)并購(gòu)的支付方式主要有現(xiàn)金收購(gòu)、定向增發(fā)和換股收購(gòu)。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，現(xiàn)金收購(gòu)和定向增發(fā)比較多，以換股或者換股加現(xiàn)金方式，在境外市場(chǎng)使用較多。無(wú)論何種方式，對(duì)于收購(gòu)方都面臨著企業(yè)價(jià)值評(píng)估、支付能力和流動(dòng)性、商譽(yù)減值、盈利成長(zhǎng)性、涉稅問(wèn)題等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)

以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和規(guī)模擴(kuò)張為目的的并購(gòu)，受標(biāo)的企業(yè)稀缺和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)購(gòu)影響，普遍存在標(biāo)的企業(yè)價(jià)值高估的情況。以天然氣企業(yè)為例，市場(chǎng)普遍的平均估值價(jià)格為市盈率10～12倍、市凈率5倍以上。估值的方法上，有資產(chǎn)基礎(chǔ)法和未來(lái)收益法兩種估值方法，其中，比較保守和穩(wěn)健的是采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法。對(duì)處于穩(wěn)定發(fā)展期的標(biāo)的企業(yè)可以采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法；而對(duì)于處在初創(chuàng)期的標(biāo)的企業(yè)，這類企業(yè)主要資產(chǎn)是燃?xì)饨?jīng)營(yíng)權(quán)等特許權(quán)利，固定資產(chǎn)投資不大，銷售業(yè)務(wù)初創(chuàng)期較少而未來(lái)市場(chǎng)潛力巨大，此種情況下大多采用未來(lái)收益法進(jìn)行估值。高估值需要未來(lái)持續(xù)的盈利能力保障，因此加大了收購(gòu)的不確定性，這是收購(gòu)中存在的企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

由于采用未來(lái)收益法可能形成的高估值帶來(lái)高于標(biāo)的企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的溢價(jià)收購(gòu)，在企業(yè)合并時(shí)將產(chǎn)生大額商譽(yù)，列示于合并報(bào)表。以天然氣企業(yè)并購(gòu)為例，如采用5倍以上的市凈率進(jìn)行交易，則整體投資額的80%以上都計(jì)入企業(yè)合并報(bào)表的商譽(yù)，如果企業(yè)在不斷進(jìn)行并購(gòu)，則多筆并購(gòu)產(chǎn)生的累積商譽(yù)十分可觀。由于商譽(yù)需要至少在每個(gè)年度終了進(jìn)行減值測(cè)試，因此巨額商譽(yù)對(duì)于上市公司而言某種程度上是顆“定時(shí)炸彈”。在上市公司公布的2014年年報(bào)中，計(jì)提大額商譽(yù)減值的不是個(gè)案，其中，金利科技(股票代碼：002464）擬計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備1.12億～1.32億元，原因?yàn)槭召?gòu)的宇瀚光電經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未能達(dá)到預(yù)期；而中科云網(wǎng)(股票代碼：002306）更是計(jì)提減值準(zhǔn)備高達(dá)1.6億元，其原因也是由于并購(gòu)企業(yè)的業(yè)績(jī)虧損造成。從這個(gè)方面看，高估值高溢價(jià)帶來(lái)的大額商譽(yù)的減值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)影響非常巨大。

（三）盈利性和成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購(gòu)中，采用未來(lái)收益法形成的企業(yè)估值，是預(yù)測(cè)標(biāo)的企業(yè)未來(lái)年度凈利潤(rùn)，并將凈利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整得到每年度的預(yù)計(jì)凈現(xiàn)金流量，按照設(shè)定折現(xiàn)率計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值。利潤(rùn)預(yù)測(cè)的是否客觀和謹(jǐn)慎，取決于并購(gòu)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)把控能力和價(jià)值取向。以天然氣企業(yè)為例，作為能源利用行業(yè)，天然氣企業(yè)經(jīng)營(yíng)更多地受到國(guó)家政策調(diào)控的影響和充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，各種能源的比價(jià)關(guān)系的變化，造成它們之間的可替代性，這些因素是影響標(biāo)的企業(yè)盈利穩(wěn)定性的重要原因；從成長(zhǎng)性方面看，總體上，大中城市的民用氣市場(chǎng)瓜分完畢，民用氣經(jīng)營(yíng)微利，成長(zhǎng)性有限；車用氣在大中城市趨于飽和，市場(chǎng)份額難以擴(kuò)大，以價(jià)格換取銷量的方式則是“殺敵一千自損八百”，且難以為繼；LNG終端市場(chǎng)和工業(yè)用戶市場(chǎng)尚有發(fā)展機(jī)遇，如果業(yè)務(wù)類型單一，成長(zhǎng)性也難以預(yù)料。因此，如何保證盈利上的穩(wěn)定性、成長(zhǎng)性，對(duì)于企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較大。

（四）支付能力和流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)中，采取換股方式和混合方式比較少，主要是受收購(gòu)對(duì)象限制，不對(duì)等則不能對(duì)價(jià)，都是溢價(jià)收購(gòu)。定向增發(fā)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的合規(guī)性要求很高，現(xiàn)金定向增發(fā)審批難度較大，所以，定向增發(fā)和現(xiàn)金定向增發(fā)，不可能成為并購(gòu)企業(yè)的常用工具。

那么，現(xiàn)金收購(gòu)就成為主要方式，并購(gòu)資金的來(lái)源無(wú)外乎企業(yè)的自有運(yùn)營(yíng)資金、銀行融資和資產(chǎn)變現(xiàn)。特別是面臨擬通過(guò)收購(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的公司，原有產(chǎn)業(yè)造血能力有限、現(xiàn)金流量不足，因此在資金上面臨的壓力更大。原有產(chǎn)業(yè)退出需要時(shí)間，實(shí)物資產(chǎn)的處置可以換來(lái)現(xiàn)金，但同時(shí)會(huì)減少銀行融資的資源，造成銀行授信減少，對(duì)于需要大量現(xiàn)金收購(gòu)的公司，非常不利。因此，在并購(gòu)大潮中的公司，短期內(nèi)將面臨較大現(xiàn)金支付壓力；且現(xiàn)金和流貸由于進(jìn)行并購(gòu)而轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期投資，因此對(duì)并購(gòu)后標(biāo)的企業(yè)的造血能力有更大的要求，如后期標(biāo)的企業(yè)達(dá)不到預(yù)期，則對(duì)企業(yè)造成較大資金風(fēng)險(xiǎn)。

（五）涉稅風(fēng)險(xiǎn)

標(biāo)的公司的質(zhì)地，決定了并購(gòu)方式。質(zhì)優(yōu)規(guī)范的公司，可以通過(guò)定向增發(fā)方式并購(gòu)；而管理不規(guī)范的民營(yíng)企業(yè)，則存在較大納稅風(fēng)險(xiǎn)。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，涉稅風(fēng)險(xiǎn)將一直伴隨標(biāo)的企業(yè)，且鮮有標(biāo)的企業(yè)在被并購(gòu)時(shí)進(jìn)行主動(dòng)補(bǔ)繳。因此，在收購(gòu)過(guò)程中，要充分重視稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采取有效措施化解或防范。

二、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防措施

用好并購(gòu)方式，可以迅速實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張，反之，造成企業(yè)并購(gòu)失敗，更有甚者難以生存。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，如何立于并購(gòu)風(fēng)浪的潮頭，成為資本市場(chǎng)的弄潮兒，制訂可行的并購(gòu)方略、建立風(fēng)險(xiǎn)防控措施、科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)剡M(jìn)行決策缺一不可。

（一）要有清晰的并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)

“上兵伐謀”、“先謀而后動(dòng)”等戰(zhàn)爭(zhēng)謀略，同樣適用于企業(yè)并購(gòu)。制訂企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略，首先要明白企業(yè)需要什么，需要短期收益還是未來(lái)收益。戰(zhàn)略上的貪婪，注定會(huì)導(dǎo)致行動(dòng)失敗。

（二）合理評(píng)估標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值

關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)過(guò)低，說(shuō)明前期投入不足，后續(xù)資金投入壓力較大，也說(shuō)明標(biāo)的公司的股東可能存在急于套現(xiàn)的情況，在這種情況下，如果不進(jìn)行詳細(xì)分析而估值過(guò)高，將會(huì)把并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)全部留給收購(gòu)方后期承擔(dān)。

關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，有些標(biāo)的企業(yè)通過(guò)虛增資產(chǎn)、負(fù)債的手段，來(lái)加大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，造成資產(chǎn)不實(shí)且存在較大稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此收購(gòu)方在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)要做詳實(shí)盡職調(diào)查、審計(jì)評(píng)估，借以還原其本來(lái)面目。

有的標(biāo)的企業(yè)營(yíng)造多家競(jìng)買的態(tài)勢(shì)，通過(guò)買方的爭(zhēng)相加價(jià)來(lái)抬高交易價(jià)格，此種情況下，并購(gòu)方更不要急于求成，而是應(yīng)該先進(jìn)行盡職調(diào)查和合理估值，設(shè)定收購(gòu)底線，避免盲目跟進(jìn)付出高昂代價(jià)。

（三）防止商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

合理估值下的商譽(yù)是并購(gòu)方可以承受的，也是風(fēng)險(xiǎn)可控的。然而，合理估值是相對(duì)的，如何防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，主要可以考慮以下幾種方式：

一是避免持股比例過(guò)高，一般可控制在51%～70%之間。這樣可以綁定老股東，形成新老股東利益共同體，分擔(dān)后期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

二是設(shè)定股權(quán)質(zhì)押或一定期限內(nèi)限制原股東轉(zhuǎn)讓剩余股權(quán)。

三是設(shè)定業(yè)績(jī)承諾條款，按照估值報(bào)告設(shè)立業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)，差額部分由老股東予以現(xiàn)金補(bǔ)償和股份補(bǔ)償；同時(shí)，可以與老股東簽署對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議是對(duì)標(biāo)的企業(yè)價(jià)值估值的調(diào)整，在司法實(shí)踐和商事仲裁中，對(duì)賭協(xié)議是可以裁定合法有效的。

四是通過(guò)法人治理結(jié)構(gòu)來(lái)掌控并購(gòu)企業(yè)，避免收購(gòu)后的企業(yè)失控。

（四）防止涉稅風(fēng)險(xiǎn)

可以要求老股東新設(shè)立公司，新公司裝入原公司資質(zhì)和優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，并購(gòu)方再入股新公司，此為化解稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最有效的措施。

不能設(shè)立新公司的，標(biāo)的公司要持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，原來(lái)涉稅風(fēng)險(xiǎn)將延續(xù)存在，因此，在簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議時(shí)，可以約定由原股東承擔(dān)股權(quán)交割日前風(fēng)險(xiǎn)和損失，即便如此，還是要實(shí)行涉稅風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，考慮風(fēng)險(xiǎn)承受能力，如涉稅風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)較大做出則應(yīng)考慮是否放棄收購(gòu)。

三、并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合

（一）財(cái)務(wù)整合的意義

以財(cái)務(wù)投資為目的的并購(gòu)，重點(diǎn)在于資本層面的整合；以企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為目的的并購(gòu)，是以提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)，重點(diǎn)在于戰(zhàn)略資源協(xié)同、管理模式的整合。好的整合可以讓并入企業(yè)效益提升，具有與之相符的成長(zhǎng)性，企業(yè)價(jià)值得以提升。

財(cái)務(wù)整合有利于并入企業(yè)獲得財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。對(duì)并入企業(yè)實(shí)施有效控制，又不使其喪失獨(dú)立性和自主經(jīng)營(yíng)能力，使原股東的業(yè)績(jī)承諾有可實(shí)施的平臺(tái)，通過(guò)并入企業(yè)財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)和人員設(shè)置配備，統(tǒng)一的會(huì)計(jì)政策，推行目標(biāo)管理和預(yù)算管理，實(shí)行資金集中管理，這些是對(duì)并入企業(yè)有效控制的重要措施。

（二）財(cái)務(wù)整合的內(nèi)容

1.財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)組織機(jī)構(gòu)的整合。向并入企業(yè)派出財(cái)務(wù)總監(jiān)，財(cái)務(wù)總監(jiān)對(duì)派出公司負(fù)責(zé)。財(cái)務(wù)總監(jiān)負(fù)責(zé)并入企業(yè)的財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)核算，管理財(cái)務(wù)人員。明確財(cái)務(wù)總監(jiān)的權(quán)限與職責(zé)，由派出機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)績(jī)考核，保持派出財(cái)務(wù)總監(jiān)的獨(dú)立性。

2.實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)。對(duì)并入企業(yè)采用統(tǒng)一的會(huì)計(jì)政策，特別是有業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)對(duì)賭的企業(yè)，避免少數(shù)股東為完成業(yè)績(jī)承諾而隨意改變會(huì)計(jì)確認(rèn)方式，投機(jī)取巧。

3.并入企業(yè)的資產(chǎn)的整合。在盡職調(diào)查審計(jì)評(píng)估的基礎(chǔ)上，對(duì)并入企業(yè)進(jìn)行清產(chǎn)核資，登記造冊(cè)，摸清家底。

4.推行目標(biāo)管理和預(yù)算管理。與經(jīng)營(yíng)者簽訂《經(jīng)營(yíng)目標(biāo)責(zé)任書》，主要指標(biāo)包括業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)在內(nèi)的盈利性目標(biāo)、重要工作目標(biāo)等，明確獎(jiǎng)懲力度。用好預(yù)算管理工具，實(shí)現(xiàn)資金“收支兩條線”管理。

5.實(shí)施有效的財(cái)務(wù)管理控制，建立報(bào)告制度、信息交流制度、審批權(quán)限制度、內(nèi)部績(jī)效考核制度。

[1]李康.《中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)務(wù)運(yùn)作指引》.北京經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1997年.

[2]魏海江.《企業(yè)購(gòu)并戰(zhàn)略新思維——基于核心能力的企業(yè)購(gòu)并與整合管理模式》.科學(xué)出版社，2002年.

[3]鐘復(fù)臺(tái).《企業(yè)并購(gòu)操作規(guī)范》.中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2003年.