程 婷

近幾年來，離岸的人民幣已形成了一定的規(guī)模。特別是香港地區(qū)，截止2013年6月末，人民幣客戶存款和存款證余額8 607億元人民幣，較2012年同期增長26.4%，發(fā)展非常迅猛。不僅如此，為了確定香港人民幣離岸市場在人民幣國際化進程中的重要地位，2014年11月，中國政府開始試行“滬港通”（即建立人民幣股票市場），從而進一步地推進人民幣國際化的進程。雖然我國在人民幣國際化推動中已經取得了顯著成效，但就從離岸金融市場發(fā)展來看仍欠缺廣度和深度。因此，針對香港人民幣離岸金融市場的發(fā)展研究，對于實現人民幣國際化戰(zhàn)略具有非常重要的意義。

一、人民幣離岸金融市場的發(fā)展狀況

（一）香港人民幣離岸金融市場的發(fā)展歷程

在建立人民幣離岸金融市場的過程中，作為主要的國際金融中心，香港具有經濟、地域、政策等方面的優(yōu)勢。2003年《內地與香港建立更緊密的經貿關系》在香港簽署，標志著建立人民幣離岸金融市場的準備工作開始啟動。2004年2月，香港銀行正式開辦人民幣業(yè)務，降低了使用人民幣的交易成本，有效地提高了人民幣在香港的普及程度，意味著香港金融業(yè)中最值得關注的一項業(yè)務揚帆起航。此后，人民幣業(yè)務在香港受到追捧，發(fā)展迅速。

由于金融危機的影響，人民幣離岸金融市場的發(fā)展一直停滯不前。2009年，香港與上海及廣東等4個指定城市之間的跨境貿易獲準可以用人民幣進行結算，同年間，國家財政部開始在香港發(fā)行人民幣債券。香港的人民幣業(yè)務逐步從存款拓展到投資，從服務拓展到貿易結算。從2010年至今，為了支持香港人民幣離岸金融市場的發(fā)展，各項政策措施相繼公布，從而擴大了跨境貿易和投資人民幣結算。同時，為了改變市場投資品種的單一性，我國政府開始實行“滬港通”（即建立人民幣股票市場）。截止到2014年11月底，前三季度跨境貿易人民幣結算總額超過4.8萬億人民幣，其中將近70%通過香港完成。不僅如此，香港人民幣存款總額為9 741.43億元，環(huán)比上升3.24%，增速為近11個月來最高。

（二）香港人民幣離岸金融市場存在的問題

1.人民幣存款總量較少

截止到2014年末，香港人民幣存款總量突破了萬億大關，但是在人民幣離岸金融市場的存量還相對較少。相對于國內人民幣存款，香港人民幣存款所占比例不到1%；并且人民幣存款也僅占香港當地存款的12.23%，難以支撐較大規(guī)模的以人民幣定價的IPO，導致人民幣離岸金融市場的進程變緩［2］。在人民幣存款利率上，香港人民幣利率遠低于大陸人民幣利率，從而難以激發(fā)境外投資者增持人民幣的動機。

2.人民幣金融市場不完善

對于人民幣債券市場來說，目前的典型債券市場只能容納香港離岸人民幣存量的極小部分，與此同時已持有典型債券的投資者并不愿意在二級市場上交易，阻礙了人民幣債券市場的發(fā)展。另一方面，典型債券的熱銷起源于投資者對人民幣持續(xù)升值的預期，一旦人民幣升值趨勢模糊，或人民幣匯率開始雙向波動，會引起市場較大幅度的波動［3］。

對于人民幣股票市場來說，滬港通推出后，從實際使用額度來看，滬股通實際使用額度為1 073億元，占初始總額度的36%；港股通使用額度119億元，僅占總額度的10%。一是目前人民幣股票市場的投資者只能為機構投資者，而且在滬股通和港股通實際使用額度方面存在著極大的不平衡性，存在較大的風險；二是相對于投資者的需求來說，人民幣股票市場的產品太少，從長期看，很難帶動投資者的積極性。

3．資本管制約束

由于我國存在較多的資本管制，資本賬戶不能完全開放，人民幣也并不完全兌換，使得香港離岸金融市場規(guī)模較小，境外企業(yè)獲得的人民幣缺乏有吸引力的回流渠道，即在人民幣國際化初期，輸出境外的人民幣并不能輕易投資于境內資產，人民幣的離岸使用又需要長期積累才能實現［4］。

二、實證分析

（一）人民幣國際化指數的概念及影響因素

人民幣國際化指數是由中國人民大學的國際貨幣研究所編制的，指從國際貨幣職能角度出發(fā)，綜合人民幣各項職能的全球占比，客觀、動態(tài)、科學描述人民幣國際化程度的指標數據。在影響因素方面，在結合人民幣國際化指數定義的基礎上，參考國內外經濟學者在相關問題研究所選取的影響因素，即主要選取了香港離岸金融市場發(fā)展規(guī)模（HBD）、國內生產總值（GDP）、大陸人民幣一年期存款利率（r）、人民幣對特別提款權的匯兌比率（e）四大因素［5］。在此基礎之上，采用我國消費價格指數（CPI）對所有數據進行季節(jié)調整處理，以剔除價格波動因素的影響。同時，為了消除時間序列中存在的異方差現象，對香港離岸金融市場的發(fā)展規(guī)模和實際GDP進行自然對數變換。

根據上述分析建立人民幣國際化指數化模型：

RII=C+α1HBD+α2GDP+α3r+α4e+μ

對模型進行格蘭杰因果檢驗和單位根檢驗，并建立協(xié)整方程，以尋求離岸金融市場對人民幣國際化的影響。

（二）數據來源

人民幣國際化指數是從2010年開始編制，最新一期為2013年第4季度。綜上所述，筆者將采用2010～2013年的16個季度數據作為樣本，數據主要來源于《人民幣國際化報告》香港金融管理局、中國人民銀行、中國統(tǒng)計年鑒、國際貨幣基金組織等金融統(tǒng)計數據庫。

（三）模型估計結果與檢驗

1.格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果檢驗的結果見表1。

表1 GRANGER因果檢驗

從格蘭杰因果關系結果來看，在1%的顯著水平下，說明離岸金融市場規(guī)模是人民幣國際化的格蘭杰原因，人民幣國際化不是離岸金融市場的格蘭杰原因。由此，可進一步地說明，離岸金融市場對人民幣國際化有顯著影響。

2.ADF檢驗

為了檢驗每個變量的平穩(wěn)性，防止出現 “偽回歸”現象，筆者使用Eviews6.0軟件，分別對上人民幣國家化指數 （RII）、香港離岸金融市場發(fā)展規(guī)模（HBD）、國內生產總值（GDP）、大陸人民幣一年期存款利率（r）、人民幣對特別提款權的匯兌比率（e）進行單位根檢驗，結果見表2。

表2 ADF檢驗

各變量在經過一階差分后，在1%的顯著水平下，ADF統(tǒng)計量的值均小于臨界值，因此，拒絕原假設，表明各變量序列不存在單位根，且具有平穩(wěn)性。一階差分皆平穩(wěn)后的時間序列就叫一階單整。

3.協(xié)整檢驗

為了分析人民幣國際化指數與其他因素之間是否存在協(xié)整關系，對上述人民幣國際化指數模型進行回歸，然后檢驗回歸殘差的平穩(wěn)性。

估計的回歸模型為

RII=5.185 9+0.543 2HBD+0.074 2GDP-0.886 lr-0.766 6e+ε

其中，R2=0.869 7， Rˉ2=0.822 3，F=18.347 2，DW=1.511 1。R2=0.869 7和Rˉ2=0.822 3可以說明模型的解釋力較強。給定顯著性水平α=0.05，在F分布表中查出臨界值為 Fα=5.91，由于 F=18.347 2＞Fα，說明回歸方程顯著，即香港離岸金融市場發(fā)展規(guī)模（HBD）、國內生產總值（GDP）、大陸人民幣一年期存款利率（r）、人民幣對特別提款權的匯兌比率（e）等變量聯(lián)合起來確實對人民幣國際化指數（RII）有顯著影響。

殘差序列平穩(wěn)性檢驗估計結果顯示，在1%的顯著水平下，t檢驗統(tǒng)計量為-3.959 1，小于相應的臨界值，表明殘差序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列，說明人民幣國際化指數（RII）和香港離岸金融市場發(fā)展規(guī)模（HBD）、國內生產總值（GDP）、大陸人民幣一年期存款利率（r）、人民幣對特別提款權的匯兌比率（e）之間存在協(xié)整關系。

（四）實證分析

模型的估計結果表明，人民幣國際化指數（RII）隨著香港離岸金融市場發(fā)展規(guī)模（HBD）、國內生產總值（GDP）發(fā)生正向變動；同時隨著大陸人民幣一年期存款利率（r）、人民幣對特別提款權的匯兌比率（e）發(fā)生反向變動。從境外來看，建立人民幣離岸金融市場有利于推動人民幣國際化進程。從境內來看，國家經濟健康穩(wěn)定發(fā)展也有利于推動人民幣國際化。而隨著大陸人民幣存款利率的提高，相應的儲蓄增加，投資減少，降低了貨幣的流動性；在直接標價法下，人民幣貶值即人民幣對特別提款權的匯兌比率提高，降低了投資者對持有人民幣資產的信心。這兩者都對人民幣國際化進程的推進具有消極影響。

三、建議和展望

（一）建議

1.為人民幣貼上“避險資產”標簽

在人民幣國際化初期，主要考慮使貿易順差所確立的債權國家地位更加鞏固，提高人民幣資產的“安全性”等級［6］，提高非居民持有人民幣資產的意愿。在此基礎之上，離岸市場建設應側重于提供外匯風險管理工具，以此保證人民資產的“安全性”。同時，通過建立境內市場和香港市場的利率聯(lián)動機制和資金調節(jié)機制，提高香港市場對人民幣離岸市場的作用。

2.發(fā)展人民幣金融市場

對于人民幣債券市場所產生的問題，應采取以下措施：一是加強人民幣債券的發(fā)行力度，擴大離岸市場人民幣債券的規(guī)模，從而形成合理有效的人民幣債券收益率曲線，便于投資者分析。二是使人民幣債券類型多樣化，著力打造多品種、高質量的人民幣債券產品，滿足投資者的投資需求。三是建立有效的信用評級機制和相應的信用評級機構，保護投資者的利益和市場的規(guī)范運行。

對于人民幣股票市場，首先擴大投資者的范圍，不能局限于機構投資者，逐步放開離岸市場投資者的條件，有效吸收更多的人民幣投資到離岸市場中。其次，加快金融工具的創(chuàng)新，才能為境外人民幣提供更多的投資渠道。

3.形成“內外互動”機制

當前資本賬戶有限開放的背景下，如何保障離岸市場的資金流動性，是人民幣離岸市場迫切需要解決的問題。解決上述問題的有效途徑就是增強境外人民幣離岸市場和境內人民幣業(yè)務的良性互動，主要包括兩個方面：一是建立境內外分離的離岸金融中心模式；二是中資銀行通過國際化發(fā)展將本幣的境內優(yōu)勢延伸到境外。在資本賬戶開放時機成熟以前，通過調控人民幣離岸市場的規(guī)模與結構，適時、有序擴大“離岸”與“在岸”兩個市場的“通道”［7］，可以不斷接近并實現資本賬戶開放，從而積極穩(wěn)妥地推進離岸市場的發(fā)展。

（二）展望

目前，香港離岸市場的建設在不斷推進中，特別今年下半年有望推出“深港通”，將進一步地推動人民幣國際化。但是，不能總是在建設中遇到問題后才會想辦法去解決問題，我國政府應具有一定的高瞻性，避免離岸市場的巨大波動，從而推動香港離岸市場的發(fā)展。

政府應該清楚地意識到，隨著我國與拉美、非洲的貿易、投資關系日趨緊密，僅僅依靠香港一地的人民幣離岸金融市場來提供各種服務可能會有心無力［8］。所以，在短期內應推動臺灣、新加坡、倫敦等地的人民幣離岸市場建設，并根據各個人民幣離岸市場的地域特征和當地金融市場的政策，發(fā)揮比較優(yōu)勢，合理安排不同市場的功能定位，逐步推進人民幣離岸市場的全球布局。

[1]張賢旺.離岸金融中心在人民幣國際化過程中的角色[J].山東大學學報（哲學社會科學版），2014（5）.

[2]尚航飛.加快建設香港人民幣離岸金融市場的探討與思考：基于人民幣國際化視角[J].農村金融研究，2011（5）.

[3]王曼怡，馬妍嬌.人民幣國家化進程中我國離岸金融市場的建設問題研究[J].中國經貿，2014（9）.

[4]鄒鎮(zhèn).香港人民幣離岸市場發(fā)展的進程及影響因素分析[D].大連：東北財經大學，2012.

[5]李居正.基于離岸金融市場的人民幣國際化研究[D].濟南：山東財經大學，2014.

[6]陳雨露.人民幣國際化報告2014[M].北京：中國人民大學出版社，2014.

[7]巴曙松.香港離岸人民幣市場快速成長時期更需框架設計[N].經濟參考報，2011-03-31.

[8]屠晶.人民幣國際化進程中離岸金融市場發(fā)展研究[J].金融論壇，2011（12）.