王浩宇，呂彥召，趙博之3

（1.吉林大學(xué)商學(xué)院，長(zhǎng)春 130012；2.哈爾濱工程大學(xué)，哈爾濱 150001；3.太平人壽保險(xiǎn)有限公司，上海 200120）

一、引言

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，現(xiàn)已形成A股、B股、H股三個(gè)子市場(chǎng)并存的市場(chǎng)體制。交叉上市股票價(jià)格存在巨大差異的這一現(xiàn)象是由于我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)市場(chǎng)分割造成的。價(jià)格差異從股民投資角度看是一種快速獲利的渠道，但從國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)來說，境內(nèi)股溢價(jià)、境外股折價(jià)的現(xiàn)狀不可避免造成市場(chǎng)混亂和國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量損失。從國(guó)際市場(chǎng)看，由于國(guó)際資本市場(chǎng)一體化的趨勢(shì)正在逐步加強(qiáng)，這也促進(jìn)了發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的接軌。A股H股交叉上市股票市場(chǎng)的表現(xiàn)從一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)金融市場(chǎng)與國(guó)際接軌的進(jìn)步和問題。自2006年之后，財(cái)政部不斷變更會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則接軌。這使得長(zhǎng)期存在的A股H股同股不同價(jià)問題出現(xiàn)了新的市場(chǎng)表現(xiàn)，其背景影響因素的相對(duì)強(qiáng)弱程度也發(fā)生了變化。因此，有必要開展相關(guān)領(lǐng)域的研究工作。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了一些研究。巴曙松（2008）選取了2007年1月至12月的日交易數(shù)據(jù)對(duì)同時(shí)在A股、H股市場(chǎng)交叉上市的公司股票價(jià)格進(jìn)行研究，其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)分置改革之后，流動(dòng)性差異因素、信息不對(duì)稱因素、需求差異因素、投資理念差異因素均是導(dǎo)致A股、H股市場(chǎng)交叉上市的公司股票價(jià)格存在差異的原因。徐壽福（2009）選取了同時(shí)在A股、H股上市的34家企業(yè)的交易數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)了影響A股、H股交叉上市的股票價(jià)格差異的因素，研究結(jié)果顯示：需求差異、流動(dòng)性差異、港股直通車等因素對(duì)A股、H股交叉上市股票價(jià)格的差異有顯著影響。周開國(guó)等（2011）選取了在A股、H股市場(chǎng)交叉上市公司的40只股票進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)在A股、H股市場(chǎng)交叉上市能夠提高上市公司股票在短期內(nèi)的流動(dòng)性，使得在A股、H股市場(chǎng)交叉上市公司所發(fā)行H股的換手率與交叉上市之前H股換手率相較明顯提高。

二、A股與H股交叉上市股票概況

A股、B股和H股是我國(guó)可供境內(nèi)外投資者投資的三種股票，A股、B股、H股這三種股票的具體區(qū)別如表1所示。

表1 A股、B股、H股股票區(qū)別

A股是由我國(guó)境內(nèi)的公司發(fā)行的以人民幣認(rèn)購(gòu)和交易的普通股股票，A股也稱為人民幣普通股票，供除港、澳、臺(tái)投資者以外的境內(nèi)機(jī)構(gòu)、組織或個(gè)人投資，其注冊(cè)地在內(nèi)地。

1990年，我國(guó)A股股票一共僅有10只，截至2013年12月31日，A股股票增加到2383只，股票發(fā)行總股本40690.27億股。在2004年A股僅有5478億股的年成交量，到2013年，A股年成交量為47 710.94億股，可見中國(guó)A股市場(chǎng)的迅速發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模。

H股也稱國(guó)企股，指注冊(cè)在內(nèi)地、而在香港的外資股上市，因香港英文縮寫而得名H股。在A股、H股市場(chǎng)交叉上市企業(yè)2013年的流通市值及流通股本數(shù)。

隨著A股、H股兩市場(chǎng)交叉上市公司的數(shù)量不斷增加，交叉上市企業(yè)的股票價(jià)格差異現(xiàn)象已經(jīng)成為兩地投資者普遍關(guān)注的內(nèi)容。截至2013年底，我國(guó)共有81家公司在A股、H股市場(chǎng)交叉上市。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2013年上市公司行業(yè)分類指引，將81家公司在A股、H股市場(chǎng)交叉上市分為制造業(yè)，金融業(yè)，交通運(yùn)輸業(yè)，采礦業(yè)，建筑業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，批發(fā)和零售也，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域，其中制造業(yè)37家，金融業(yè)14家，交通運(yùn)輸業(yè)11家，采礦業(yè)8家，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及建筑業(yè)各4家，其他類別上市企業(yè)（批發(fā)和零售業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)）共3家。不同板塊上市企業(yè)數(shù)量占比如圖1所示。

圖1 不同板塊上市企業(yè)數(shù)量占比情況

截至2013年，共有2492家企業(yè)在A股市場(chǎng)上市，其中制造業(yè)1577家，金融業(yè)43家，交通運(yùn)輸業(yè)84家，采礦業(yè)65家，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)82家，建筑業(yè)63家，批發(fā)零售業(yè)156家，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)23家，房地產(chǎn)業(yè)共141家。

表2 分類行業(yè)股票上市情況統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2分類行業(yè)股票上市情況統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可知，制造業(yè)，金融業(yè)，交通運(yùn)輸業(yè)，采礦業(yè)，建筑業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，批發(fā)零售，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域在A股市場(chǎng)上市數(shù)量的總比例和交叉上市企業(yè)數(shù)量的比例存在較大差異。金融業(yè)在交叉上市企業(yè)中活躍度最高，而房地產(chǎn)業(yè)和批發(fā)零售業(yè)活躍度較低。除制造業(yè)外，交通運(yùn)輸業(yè)，采礦業(yè)，建筑業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)等行業(yè)的交叉上市活躍度均表現(xiàn)為較高水平。通過以上分析可知，金融業(yè)在交叉上市企業(yè)中的需求量較大。

三、A股、H股交叉上市股票價(jià)格差異分析

自1993年7月15日，青島啤酒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“青島啤酒”）在香港聯(lián)合證券交易所掛牌上市并發(fā)行H股（股票代碼00168），并于同年8月在上海證券交易所上市并發(fā)行A股（股票代碼600600）以來，青島啤酒開創(chuàng)了中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外同時(shí)掛牌上市交易的先河。截至2013年，已有81家中國(guó)企業(yè)同時(shí)在A股、H股市場(chǎng)交叉上市。81家交叉上市企業(yè)囊括了制造業(yè)，金融業(yè)，交通運(yùn)輸業(yè)，采礦業(yè)，建筑業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，批發(fā)零售，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。本文選取了2004～2013年的數(shù)據(jù)對(duì)交叉上市企業(yè)的股票價(jià)格進(jìn)行研究，交叉上市企業(yè)在此十年期間的股票價(jià)格概況如表4所示。

表4 2004年~2013年A股、H股交叉上市企業(yè)股票價(jià)格概況

2004～2013年同時(shí)在A股、H股市場(chǎng)交叉上市的企業(yè)在A股市場(chǎng)價(jià)格與H股市場(chǎng)價(jià)格比較如圖2所示。

結(jié)合2004～2013年股票價(jià)格概況以及A股市場(chǎng)價(jià)格與H股市場(chǎng)價(jià)格比較分析可知。

（一）2004～2005年

A股市場(chǎng)從2004年到2005年一直處于持續(xù)下跌狀態(tài)，同時(shí)H股市場(chǎng)價(jià)格水平也一直處于低位運(yùn)行狀態(tài)，且A股價(jià)格跌幅高于H股市場(chǎng)價(jià)格，到2005年下半年，A股

圖2 交叉上市A股與H股市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)

（二）2005～2007年

自2005年下半年開始，A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)開始復(fù)蘇。由于H股市場(chǎng)的價(jià)格整體趨于上升狀態(tài)，因此直至2006年下半年A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)的價(jià)格差異不斷縮小。全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展以及股權(quán)分置改革的全面實(shí)施，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)逐步走向成熟，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展同時(shí)也吸引了眾多國(guó)外投資者的目光。在2006年下半年A股市場(chǎng)股票價(jià)格和H股市場(chǎng)股票價(jià)格開始飆升，A股市場(chǎng)股票價(jià)格漲幅高于H股市場(chǎng)股票價(jià)格，2007年A股、H股市場(chǎng)交叉上市的企業(yè)股票價(jià)格差異較大。

（三）2007～2009年

自2007年下半年開始，“A股溢價(jià)、H股折價(jià)”現(xiàn)象的趨勢(shì)呈現(xiàn)出了一定幅度的波動(dòng)。由于A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)的價(jià)格整體趨于下跌狀態(tài)，2009年A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)的價(jià)格差異與2007年相較呈縮小趨勢(shì)。

（四）2009～2010年

自2009年下半年開始，A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)步上漲，其漲幅較小，且A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)的價(jià)格差異不斷縮小，表明A股市場(chǎng)的投資者越來越趨向理性投資，但在A股、H股市場(chǎng)交叉上市的企業(yè)股票價(jià)格依舊表現(xiàn)為A股溢價(jià)。

（五）2010～2013年

2010年我國(guó)大部分金融業(yè)交叉上市的企業(yè)股票價(jià)格出現(xiàn)“H股溢價(jià)”現(xiàn)象。

2004年—2009年，我國(guó)金融業(yè)交叉上市的企業(yè)股票價(jià)格普遍高于H股價(jià)格，且A股溢價(jià)幅度較大。然而，2010年以來，兩地大部分金融業(yè)交叉上市的企業(yè)股票價(jià)格都出現(xiàn)了“A股折價(jià)、H股溢價(jià)”的現(xiàn)象。2013年底，在A股、H股市場(chǎng)交叉上市的企業(yè)股票價(jià)格差異進(jìn)一步縮小，并表現(xiàn)為趨于一致的狀態(tài)。

四、結(jié)論

從整體上對(duì)在A股、H股兩市場(chǎng)交叉上市企業(yè)的股票價(jià)格進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，A股相對(duì)于H股的溢價(jià)現(xiàn)象十分明顯。雖然隨著全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展以及我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)的逐步接軌，使我國(guó)資本市場(chǎng)的分割狀態(tài)得到改善，但是不同政策的實(shí)施推廣以及股市的波動(dòng)、震蕩等都會(huì)對(duì)A股和H股的價(jià)格差異程度產(chǎn)生影響。通過分析可知，不同行業(yè)的企業(yè)在A股市場(chǎng)上市數(shù)量的總比例和交叉上市企業(yè)數(shù)量的比例并不相同，這也就意味著不同行業(yè)的企業(yè)交叉上市的活躍度存在一定差異，其中金融業(yè)在交叉上市企業(yè)中表現(xiàn)最為活躍，而房地產(chǎn)業(yè)和批發(fā)零售業(yè)活躍度較低，其余行業(yè)在交叉上市企業(yè)中表現(xiàn)較為活躍。通過以上分析我們知道，自2010年以來，金融業(yè)交叉上市的企業(yè)股票價(jià)格出現(xiàn)了“A股折價(jià)、H股溢價(jià)”的現(xiàn)象，表明金融業(yè)企業(yè)在境外上市收到越來越多的投資者青睞，這與金融業(yè)在交叉上市企業(yè)中的活躍度表現(xiàn)一致。同時(shí)在A股、H股兩市場(chǎng)交叉上市企業(yè)股票價(jià)格的走勢(shì)是否存在著一定的規(guī)律，值得我們進(jìn)一步深入探討。

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