孟驚雷

（哈爾濱學(xué)院，哈爾濱150086）

我國(guó)上市公司MBO的融資問(wèn)題研究

孟驚雷

（哈爾濱學(xué)院，哈爾濱150086）

本文在闡述了國(guó)內(nèi)外MBO融資問(wèn)題相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)上市公司MBO融資現(xiàn)狀進(jìn)行總結(jié)概括，提出解決我國(guó)上市公司MBO融資瓶頸的對(duì)策是：完善相關(guān)法律法規(guī)為管理層提供合法的資金來(lái)源；加強(qiáng)MBO中的融資方式創(chuàng)新；完善信息披露機(jī)制；建立上市公司實(shí)施MBO后的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督工作。

上市公司；管理層收購(gòu)；融資

一、MBO融資的基礎(chǔ)理論

（一）MBO簡(jiǎn)介

1.MBO的概念

MBO（Management Buy Out），又稱管理層收購(gòu)，是M&A (Merger and Acquisition)的形式之一，屬于杠桿收購(gòu)。是一種獲取或控制其他公司的方法。杠桿收購(gòu)的突出特點(diǎn)是：收購(gòu)方為了進(jìn)行收購(gòu)，大規(guī)模融資借貸去支付大部分的交易費(fèi)用。通常為總購(gòu)價(jià)的70%或全部。同時(shí)，收購(gòu)方以目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來(lái)收益作為借貸抵押。借貸利息將通過(guò)被收購(gòu)公司的未來(lái)現(xiàn)金流來(lái)支付。這種方式起源于西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，是一種重要的資產(chǎn)剝離和公司重組的手段。目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層自身利用高負(fù)債所融資本購(gòu)買目標(biāo)公司（被收購(gòu)方）的部分或全部股份，以實(shí)現(xiàn)對(duì)本公司或其中一個(gè)業(yè)務(wù)部門、本公司的子公司或分公司的收購(gòu)，從而改變公司的結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變。由于收購(gòu)主體是目標(biāo)公司的管理層，因此，實(shí)行管理層收購(gòu)后，管理層由原來(lái)經(jīng)營(yíng)管理者的身份轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營(yíng)者與所有者合二為一的雙重身份，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一，進(jìn)而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。

管理層收購(gòu)的實(shí)質(zhì)是公司控制權(quán)從原來(lái)的股東手中轉(zhuǎn)移到了原公司的管理層手中，從而使公司的治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。

MBO的類似形態(tài)包括MBI(Management Buy In)和MEBO (Management and Employee Buy Out)，其中前者指外部經(jīng)營(yíng)管理者(非目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者)收購(gòu)目標(biāo)公司，后者指由目標(biāo)公司管理層和雇員共同發(fā)起成立并以管理層為代表的職工持股會(huì)的收購(gòu)行為。早在20世紀(jì)60年代到80年代末，隨著利用被并購(gòu)企業(yè)本身資產(chǎn)來(lái)支付并購(gòu)資金的杠桿收購(gòu)的出現(xiàn)，使得小企業(yè)通過(guò)以目標(biāo)公司的資產(chǎn)或未來(lái)的現(xiàn)金流作為擔(dān)保向金融機(jī)構(gòu)貸款或發(fā)行債券來(lái)收購(gòu)大企業(yè)。

2.MBO的相關(guān)基礎(chǔ)理論

（1）代理理論—薩繆爾森

此理論認(rèn)為，公眾公司的特點(diǎn)在于存在一定的代理成本，產(chǎn)生這種成本的原因在于股東，或者說(shuō)公司的所有者依靠代理人，也即實(shí)際上由經(jīng)理治理公司，以實(shí)現(xiàn)自己收益的最大化。而公司經(jīng)理認(rèn)為，假如公司越大，他就可以名正言順地獲得更多的津貼，享受更豪華的裝修，因此作為執(zhí)行總裁的心理滿足感也就更大。關(guān)于所有者與治理層之間的目標(biāo)沖突的分析，薩繆爾森有著具體的論述，他認(rèn)為，“他們之間潛伏著三種主要沖突”，即：第一種，治理層可能為自己謀取高薪金、開(kāi)支、獎(jiǎng)金和高額退休金，而這些費(fèi)用最終都是股東的開(kāi)支；第二種，與股息和分紅有關(guān)，即治理層將利潤(rùn)保留下來(lái)用于擴(kuò)大公司的規(guī)模，而不是以股息的形式把它分配掉，這點(diǎn)與前面所提的相一致；第三種，治理者通常比較傾向于可以順利運(yùn)行的組織形式，而不愿承擔(dān)有風(fēng)險(xiǎn)的、變革性的轉(zhuǎn)變。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是治理者行權(quán)的正常反應(yīng)，但避開(kāi)一些有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)從某種意義上說(shuō)就是一種生產(chǎn)率的浪費(fèi)。他還認(rèn)為“公司越大，這些利益沖突就越尖銳”。為解決治理人員目標(biāo)與所有者目標(biāo)不一致的矛盾，股東可以采取各種方式保證治理者的行為與自己的目標(biāo)一致，因此，治理層的收購(gòu)會(huì)使目標(biāo)公司成為私人公司，可從“所有者與代理人合一”中獲得好處，理論上這是很明顯的，即兩權(quán)合一后，代理成本為零。

（2）交易成本論—奧利弗·伊頓·威廉姆森

交易成本論是用制度分析方法從契約角度研究經(jīng)濟(jì)組織制度的理論。威廉姆森認(rèn)為，交易成本分為兩部分：一是事先的交易成本，即為簽定契約、規(guī)定交易雙方的權(quán)利、責(zé)任等所花費(fèi)的成本；二是簽定契約后，為解決契約本身所存在的問(wèn)題、從改變條款到退出契約所花費(fèi)的成本。廣義的說(shuō)法就是交易成本是協(xié)商、談判和履行協(xié)議所需的各種資源的使用。威廉姆森還將交易種類與相應(yīng)的規(guī)制結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分類，即分析什么樣的交易在哪種規(guī)制結(jié)構(gòu)中完成所付出的交易成本是最小的。

（二）MBO在國(guó)內(nèi)外發(fā)展?fàn)顩r

1.MBO在中國(guó)的發(fā)展?fàn)顩r

1999年5月13日，北京四通投資有限公司成為中國(guó)第一家以MBO形式重組改制的公司；2001年1月19日，美的集團(tuán)實(shí)行了MBO，是中國(guó)第一家上市公司進(jìn)行的MBO，以此為標(biāo)志，萬(wàn)家樂(lè)、宇通客車、深圳方大等一大批上市公司紛紛開(kāi)始了MBO歷程。2002年，我國(guó)許多國(guó)有企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始嘗試MBO的改革試點(diǎn)，將其作為國(guó)有資產(chǎn)退出的一種方式，MBO漸成星火燎原。到2003年底，全國(guó)1 600多家上市公司中已有160多家實(shí)行了MBO，約占10%。加上非上市公司，全國(guó)的國(guó)企和國(guó)有控股企業(yè)已實(shí)行MBO的有千萬(wàn)家之多。2003年3月，財(cái)政部下令在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)國(guó)有企業(yè)采取MBO行為予以暫停受理和審批。2005年和2006年國(guó)家又相繼頒布文件放松對(duì)MBO的管制。2009年9月28日，新浪公司成為我國(guó)第一例互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的MBO案例。

MBO是移植到中國(guó)的舶來(lái)品，我國(guó)關(guān)于MBO的收購(gòu)主體、定價(jià)依據(jù)、融資方式、中介服務(wù)、相關(guān)方責(zé)權(quán)利平衡，到違規(guī)懲罰、監(jiān)督裁判體系，都基本是空白，就連盼望10年之久的《國(guó)有資產(chǎn)法》至今仍未出臺(tái)，依現(xiàn)行的國(guó)家行政規(guī)定，MBO基本沒(méi)有合法的收購(gòu)主體和融資方式。再則，中國(guó)現(xiàn)在還沒(méi)有成立監(jiān)管MBO的機(jī)構(gòu)。國(guó)外的MBO都發(fā)生在資本主義國(guó)家。與中國(guó)相比，MBO的約束條件不是一些細(xì)微末節(jié)的差別，而是根本性的制度差別、社會(huì)差別與時(shí)代差別。

2.MBO在國(guó)外的發(fā)展?fàn)顩r

MBO作為杠桿收購(gòu)的一種表現(xiàn)形式在美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟的資本市場(chǎng)中，得到廣泛運(yùn)用。

(1)美國(guó)

美國(guó)是管理層收購(gòu)最活躍的地區(qū)之一。在美國(guó)，杠桿收購(gòu)在1988年達(dá)到了頂峰。1987年，美國(guó)全年MBO交易總值為380億，而在1988年前九個(gè)月內(nèi)，杠桿收購(gòu)活動(dòng)交易總值就達(dá)到了390億美元。美聯(lián)儲(chǔ)1989年的統(tǒng)計(jì)調(diào)查表明，杠桿收購(gòu)的融資額已經(jīng)占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9%的份額。20世紀(jì)90年代，隨著垃圾債券市場(chǎng)的萎縮以及80年代幾宗大交易的失敗，杠桿收購(gòu)的步伐有所放慢。到了90年代末期，杠桿收購(gòu)和MBO在美國(guó)又有了新的發(fā)展。在1979年至1987年期間，管理層收購(gòu)曾占全部收購(gòu)交易額、交易數(shù)量的22%以上。

(2)英國(guó)

歐洲大陸的管理層收購(gòu)在20世紀(jì)90年代以后發(fā)展迅速，在1992年至1997年間增長(zhǎng)150%。1999年，歐洲管理層收購(gòu)總額達(dá)251億英鎊。英國(guó)作為世界上較早引進(jìn)MBO的國(guó)家，和其他國(guó)家一樣，發(fā)展的道路也不平坦。在經(jīng)過(guò)了最初幾年的快速發(fā)展以后，1989年的交易達(dá)到200起，金額超過(guò)200億英鎊。此后連續(xù)多年在這一水平上徘徊，1995年起略有好轉(zhuǎn)，1997年交易量達(dá)到高峰，超過(guò)700起，此后又開(kāi)始下滑，2003年反彈到686起。交易額則在2000年達(dá)到歷史最高峰230億英鎊后，出現(xiàn)連續(xù)兩年的下滑，2002年滑落到153億英鎊，2003年又反彈到162億英鎊。英國(guó)的管理層收購(gòu)活動(dòng)大致經(jīng)歷了1989年、1997年兩個(gè)高潮期。

(3)俄羅斯與中東歐國(guó)家

在俄羅斯、中東歐國(guó)家等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國(guó)家和地區(qū)，管理層收購(gòu)成為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡、國(guó)有經(jīng)濟(jì)向民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)讓的重要手段。至1994年15個(gè)中歐、東歐和前蘇聯(lián)的30 740家國(guó)有大中型企業(yè)，以及前蘇聯(lián)的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33 000家中小企業(yè)被出售給了私人投資者，其中大約有三分之二的企業(yè)被原企業(yè)管理者和員工收購(gòu)。

(4)日本

在20世紀(jì)80年代以前，日本的企業(yè)兼并、收購(gòu)市場(chǎng)一直不活躍。從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化、復(fù)雜的銀企關(guān)系、龐雜的業(yè)務(wù)體系、集團(tuán)內(nèi)部官僚化的層級(jí)體制，使大批日本企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境，被迫進(jìn)行以業(yè)務(wù)剝離為核心的企業(yè)重構(gòu)，業(yè)務(wù)剝離的對(duì)象成為管理層收購(gòu)的重要來(lái)源。

西方國(guó)家發(fā)達(dá)的金融體系主要表現(xiàn)為擁有更加發(fā)達(dá)的金融組織及完善的金融服務(wù)中介功能、更為豐富的管理層收購(gòu)融資工具。其中，在美國(guó)，MBO往往用來(lái)淘汰無(wú)效的經(jīng)營(yíng)管理者在英國(guó)，MBO更多地用于國(guó)有企業(yè)改制;在日本，MBO更是作為投資的一種手段。

（三）國(guó)外管理層收購(gòu)的主要融資模式

1.美國(guó)：債權(quán)人主導(dǎo)

美國(guó)管理層收購(gòu)是20世紀(jì)80年代興起的杠桿收購(gòu)浪潮的產(chǎn)物，利用大量的負(fù)債和高財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)融資是其主要特征。

(1)債務(wù)融資是全部融資的主體

美國(guó)管理層收購(gòu)的債務(wù)融資高于英國(guó)，是全部融資的主體。在典型的管理層收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)中，優(yōu)先債的融資比例為50%至60%，次級(jí)債的融資比例為20%至30%，管理層出資的融資比例為1%至10%，其他機(jī)構(gòu)投資者出資的融資比例為10%至15%。

(2)債權(quán)人在并購(gòu)后的重整中發(fā)揮了關(guān)鍵作用

在美國(guó)典型的管理層收購(gòu)中，債權(quán)人不僅是融資的主體，并且通過(guò)持有目標(biāo)公司股份，參與管理層收購(gòu)后的重整工作，對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)督、考察，最終保障債務(wù)的安全。對(duì)于那些不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的經(jīng)理人員，債權(quán)人可以利用所掌握的公司股份，罷免經(jīng)理人員，重組管理層，對(duì)企業(yè)重整發(fā)揮關(guān)鍵作用。

(3)高負(fù)債是管理層收購(gòu)能夠成功實(shí)施的關(guān)鍵

管理層收購(gòu)后的經(jīng)理階層面臨歸還大量債務(wù)本金和高昂利息壓力，同時(shí)也面臨債權(quán)人和外部機(jī)構(gòu)投資者收購(gòu)、兼并的壓力。高負(fù)債成為管理層收購(gòu)成功實(shí)施的關(guān)鍵。

20世紀(jì)80年代中期，一起典型杠桿收購(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率甚至高達(dá)90%以上。在以杠桿收購(gòu)著稱的KKR工業(yè)公司管理層收購(gòu)案例中，展示了這個(gè)時(shí)期管理層收購(gòu)的典型融資結(jié)構(gòu)。

表1 KKR工業(yè)公司管理層收購(gòu)融資結(jié)構(gòu)

2.英國(guó)：權(quán)益性主導(dǎo)

歐洲大陸的管理層收購(gòu)在20世紀(jì)90年代以后發(fā)展迅速，在1992年至1997年間增長(zhǎng)了150%。1999年，歐洲管理層收購(gòu)總額達(dá)251億英鎊。而英國(guó)的管理層收購(gòu)活動(dòng)大致經(jīng)歷了1989年、1997年兩個(gè)高潮期。

從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，權(quán)益資本一直是英國(guó)管理層收購(gòu)融資的重要方式。進(jìn)入90年代，經(jīng)濟(jì)界開(kāi)始對(duì)高財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行反思，垃圾債券發(fā)行困難，優(yōu)先債、次級(jí)債等進(jìn)一步減少，權(quán)益資本融資增長(zhǎng)迅速，在整個(gè)管理層融資中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右，發(fā)揮了更加重要的作用。

同美國(guó)典型的杠桿收購(gòu)具有顯著差異，英國(guó)管理層收購(gòu)融資較少利用高財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益投資在外部融資中占有較大比例。而債務(wù)融資仍然是英國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)的主要來(lái)源，所占比例在50%以上。權(quán)益融資一直保持在30%到40%之間，大大高于其他國(guó)家管理層收購(gòu)的權(quán)益融資比例。無(wú)論在20世紀(jì)80年代，還是以風(fēng)險(xiǎn)資本作為權(quán)益融資主體的20世紀(jì)90年代，權(quán)益投資在管理層收購(gòu)融資中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。這包括:權(quán)益投資者是管理層收購(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者；發(fā)揮積極機(jī)構(gòu)投資者的作用；權(quán)益投資一般為中長(zhǎng)期投資，關(guān)注企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)期改善和企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的長(zhǎng)期提升。

3.俄羅斯與中東歐國(guó)家：國(guó)家主導(dǎo)

在東歐、俄羅斯等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的國(guó)家和地區(qū)，管理層收購(gòu)成為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡、國(guó)有經(jīng)濟(jì)向民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)讓的重要手段。至1994年，15個(gè)中歐、東歐和前蘇聯(lián)的30 740家國(guó)有大中型企業(yè)，以及前蘇聯(lián)的75 000家、捷克22 000家、烏克蘭33000家中小企業(yè)被出售給私人投資者，其中大約有三分之二的企業(yè)被原企業(yè)管理者和員工收購(gòu)。

4.日本：基金主導(dǎo)

20世紀(jì)90年代日本企業(yè)陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)，日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化、復(fù)雜的銀企關(guān)系、龐雜的業(yè)務(wù)體系、集團(tuán)內(nèi)部官僚化的層級(jí)體制，使大批日本企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境，被迫進(jìn)行以業(yè)務(wù)剝離為核心的企業(yè)重構(gòu)，業(yè)務(wù)剝離的對(duì)象成為管理層收購(gòu)的重要來(lái)源。在政府推動(dòng)下，日本企業(yè)被迫進(jìn)行一系列的重組。其中，管理層收購(gòu)被認(rèn)為是適合日本企業(yè)重組的一種方式。管理層收購(gòu)融資主要依靠銀行貸款、收購(gòu)基金提供，而企業(yè)收購(gòu)基金的成立是政府推動(dòng)的結(jié)果。由于日本國(guó)內(nèi)的并購(gòu)市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，一些兼并、收購(gòu)的金融工具并沒(méi)有得到廣泛采用。為了支持企業(yè)的收購(gòu)，日本政府1999年出臺(tái)了《產(chǎn)業(yè)活力再生特別措施法》，支援收購(gòu)企業(yè)。在政府的推動(dòng)下，日本金融界成立了專門為收購(gòu)提供融資的收購(gòu)企業(yè)基金，累計(jì)達(dá)1萬(wàn)億日元，其中，專門為管理層收購(gòu)設(shè)置的MBO基金達(dá)300億日元。收購(gòu)基金在管理層收購(gòu)的融資體系中產(chǎn)生著重要作用。

二、我國(guó)上市公司MBO融資的現(xiàn)狀

（一）我國(guó)上市公司MBO融資的主要渠道

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)上市公司管理層的收入不高，同時(shí)我國(guó)缺乏國(guó)外完善的資本市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)育程度較低，且審批手續(xù)十分嚴(yán)格，客觀上不存在發(fā)行垃圾債券的可能性。所有這些，加劇了上市公司管理層收購(gòu)的融資難度，通過(guò)證券市場(chǎng)，發(fā)行有價(jià)證券融資是一條良好的融資渠道。然而從我國(guó)已有的上市公司管理層收購(gòu)案例來(lái)看，通過(guò)組建殼公司的形式較多，且大多數(shù)采取了有限責(zé)任公司的形式，加之我國(guó)缺乏西方的成熟證券市場(chǎng)環(huán)境，這就大大限制了發(fā)行有價(jià)證券這一融資方式，只能采用自有資金和通過(guò)將上市公司股權(quán)質(zhì)押向銀行取得的貸款，依據(jù)我國(guó)《公司法》、《證券法》、《信托法》、《商業(yè)銀行法》，以及其他的有關(guān)法律、規(guī)章，結(jié)合我國(guó)管理層收購(gòu)之成功案例，在我國(guó)還缺乏“垃圾債券”得以生存的環(huán)境，目前除了管理層的自有資金外，私募股權(quán)基金（PE）可以成為過(guò)橋資本的資金來(lái)源，此外，發(fā)行信托也可以募集過(guò)橋資本，即收購(gòu)方與信托公司合作，由信托公司發(fā)行信托計(jì)劃，籌集收購(gòu)資金，其中，收購(gòu)方作為次級(jí)收益人，購(gòu)買10%～20%的信托單位，并首先承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在收購(gòu)盈利時(shí)晚于優(yōu)先受益人獲得剩余收益，在虧損時(shí)不參與信托財(cái)產(chǎn)分配，并墊資承擔(dān)損失。

（二）我國(guó)上市公司MBO融資的主要操作流程

1.準(zhǔn)備階段

本階段工作重點(diǎn)在于組建收購(gòu)主體，安排中介機(jī)構(gòu)(包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估等入場(chǎng)，并尋找戰(zhàn)略投資者共同完成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)。管理層在這一階段需要決策收購(gòu)的基本方式，是自行完成，還是采用信托方式，亦或?qū)で箫L(fēng)險(xiǎn)基金及戰(zhàn)略同盟的參與。并由目標(biāo)公司管理層發(fā)起設(shè)立一個(gè)新公司(殼公司)，向賣方(目標(biāo)公司)發(fā)出收購(gòu)要約。在我國(guó)，如果賣方是國(guó)有企業(yè)，還需獲得其上級(jí)主管部門及當(dāng)?shù)卣耐狻?/p>

2.實(shí)施階段

本階段是實(shí)施MBO的關(guān)鍵，涉及收購(gòu)方案的制定、價(jià)格談判、融資安排，審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估，并準(zhǔn)備相關(guān)的申報(bào)材料。這一階段是MBO實(shí)施方案確認(rèn)后的實(shí)際收購(gòu)操作階段，主要工作環(huán)節(jié)為：評(píng)估、定價(jià)、談判、簽約、履行。實(shí)施的焦點(diǎn)主要是收購(gòu)價(jià)格的確定及其他附加條款的確定。操作階段涉及許多MBO的實(shí)施技巧，純熟的資本運(yùn)做將減少?gòu)姆桨傅浆F(xiàn)實(shí)的成本。實(shí)施階段的關(guān)鍵是定價(jià)與融資，而各個(gè)環(huán)節(jié)的連接與配合也直接關(guān)系到收購(gòu)能否順利和成功。實(shí)施階段的成果是買賣雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。一般而言，同時(shí)還會(huì)簽署《委托管理協(xié)議》，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的審批期間，被轉(zhuǎn)讓股份委托收購(gòu)方代行股東權(quán)利。

3.管理整合階段

MBO后的管理整合階段，亦稱后MBO階段，此階段為MBO的后續(xù)整合階段，最重要的工作是企業(yè)重新設(shè)計(jì)和改造，包括MBO后經(jīng)營(yíng)層對(duì)企業(yè)所做的所有改革，包括業(yè)務(wù)整合、資本運(yùn)營(yíng)、管理制度改革等，后MBO階段是企業(yè)實(shí)施MBO后能否持續(xù)發(fā)展并不斷壯大的關(guān)鍵，同時(shí)也是最終完成MBO各項(xiàng)初衷的關(guān)鍵。管理者必須對(duì)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重整，加強(qiáng)科學(xué)化管理，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，剝離不良或與公司核心業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)償還債務(wù)，積極開(kāi)展獲利能力強(qiáng)的業(yè)務(wù)，同時(shí)，還需降低整體財(cái)務(wù)費(fèi)用和負(fù)債水平。通過(guò)后MBO階段，解決MBO過(guò)程中形成的債務(wù)，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)MBO操作的各種終極目標(biāo)。至此，MBO才劃上了完整的句號(hào)。

三、我國(guó)上市公司MBO典型融資模式分析

MBO是一種全球性經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，由于各國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)背景不同，僵化地照搬其中任何一種都不利于我國(guó)MBO的發(fā)展，在我國(guó)目前的法律約束下，很難從金融資本市場(chǎng)獲得足夠的資金。要解決MBO的融資問(wèn)題，管理層必須另辟蹊徑。我國(guó)上市公司MBO融資實(shí)施的方式主要是兩種：一種是內(nèi)部融資，即由管理層和職工共同組成的職工持股會(huì)作為收購(gòu)主體收購(gòu)目標(biāo)公司股份；另一種是外部融資，即由管理層注冊(cè)一家殼公司作為收購(gòu)主體，并引入外部戰(zhàn)略投資者。

表2 國(guó)內(nèi)部分上市公司MBO實(shí)施狀況一覽表

（一）職工持股會(huì)融資模式

MBO的有效運(yùn)作過(guò)程中，通常借助職工持股計(jì)劃ESOP(Employee Stock Ownership Plans)來(lái)實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)。在我國(guó)也不例外。MBO往往通過(guò)以目標(biāo)公司管理層為代表的職工持股會(huì)認(rèn)購(gòu)股票，并以較高的持股比例占據(jù)絕對(duì)控股地位，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重組，達(dá)到管理層收購(gòu)的目的。擬實(shí)行MBO的企業(yè)可以在內(nèi)部成立一個(gè)職工持股會(huì)，根據(jù)貢獻(xiàn)的大小，允許全體職工購(gòu)買一定數(shù)量的股份，管理者則可通過(guò)多出資的方式在職工持股會(huì)中掌握控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的MBO。這既可以解決資金來(lái)源的問(wèn)題，又符合長(zhǎng)期以來(lái)形成的員工是企業(yè)的主人的傳統(tǒng)思想。在目前我國(guó)對(duì)MBO的認(rèn)識(shí)程度尚且不高，有關(guān)政策法規(guī)不配套、不完善，企業(yè)無(wú)法得到有效的金融支持的情況下，這不失為一種簡(jiǎn)便有效的解決辦法。

國(guó)內(nèi)最早實(shí)行管理層收購(gòu)行為的四通公司就是采取職工持股會(huì)模式。四通集團(tuán)創(chuàng)辦于1984年，1999年，四通公司決定進(jìn)行股權(quán)改制，目的在于避免在股權(quán)上爭(zhēng)執(zhí)不清，解決的辦法是，將集團(tuán)所有職工都納入“管理者收購(gòu)”這個(gè)概念中，共同參與融資收購(gòu)。1998年，四通集團(tuán)600多名員工在集團(tuán)內(nèi)部發(fā)起成立子公司四通投資公司的職工持股會(huì)，職工持股會(huì)代表職工個(gè)人出資5 100萬(wàn)元，占51%，其中管理層持股43%，四通投資公司4 900萬(wàn)元，占49%。以集團(tuán)管理層為代表的職工持股會(huì)在新成立的四通公司中占絕對(duì)控股地位，從而順利地實(shí)現(xiàn)了管理層收購(gòu)，達(dá)到產(chǎn)權(quán)重組的目的。新四通的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：四通集團(tuán)投資49%，四通集團(tuán)職工持股會(huì)投資51%。其中，職工持股會(huì)是由四通集團(tuán)職工注資5 100萬(wàn)元形成的。在這5 100萬(wàn)股中，總裁段永基占7%，14個(gè)新老核心成員共占25%左右，616名核心職工29%左右，上述股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)很明顯：段永基及14個(gè)新老核心成員在職工持股會(huì)中擁有控股權(quán)，而職工持股會(huì)在新四通中擁有控股權(quán)。因此，段永基等核心成員在新四通中擁有絕對(duì)控股權(quán)。

四通集團(tuán)的“管理層融資收購(gòu)”是以公司經(jīng)理和員工為收購(gòu)主體，通過(guò)集體買斷的方式來(lái)收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，最后控制整個(gè)公司。收購(gòu)方式是先設(shè)立新公司，再購(gòu)買原公司資產(chǎn)，最后上市，以實(shí)現(xiàn)對(duì)原公司的徹底收購(gòu)。這種方式實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)重組，產(chǎn)業(yè)重組。機(jī)制重組三位一體的戰(zhàn)略目標(biāo)，有利于明晰產(chǎn)權(quán)，解決產(chǎn)權(quán)不清帶來(lái)的問(wèn)題，為民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)因產(chǎn)權(quán)不清而進(jìn)行改革提供新思路。企業(yè)經(jīng)理層收購(gòu)，認(rèn)可了企業(yè)管理者的人力資本，有利于激發(fā)企業(yè)家充分地發(fā)揮管理才能。

（二）設(shè)立殼公司并引入戰(zhàn)略投資者

由于收購(gòu)標(biāo)的的一般價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體的支付能力，在收購(gòu)中，管理層只能支付總收購(gòu)價(jià)格中極少部分，其余部分資金缺口需要融資在彌補(bǔ)，因此融資是MBO成功的關(guān)鍵，但我國(guó)目前大部分企業(yè)家收入偏低，管理層自有的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到收購(gòu)的要求，加上現(xiàn)行法律法規(guī)的限制，銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)體制改革落后，金融機(jī)構(gòu)發(fā)育不良，MBO的資金來(lái)源問(wèn)題較難得到解決，使得MBO融資往往需要引入戰(zhàn)略投資者來(lái)幫助管理層進(jìn)行MBO，這就需要管理層先設(shè)立一個(gè)殼公司，以新公司為操作平臺(tái)來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司.成功收購(gòu)后，他們的身份也就由單純的經(jīng)營(yíng)管理人員轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)管理者的集合體。借助于戰(zhàn)略投資者來(lái)進(jìn)行MBO。

國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最早實(shí)行管理層收購(gòu)行為的新浪公司就是采取設(shè)立殼公司并引入戰(zhàn)略投資者的模式。2009年9月28日，新浪宣布以CEO曹國(guó)偉為首的管理層，將以約1.8億美元的價(jià)格，購(gòu)入新浪約560萬(wàn)普通股，成為新浪第一大股東。資金來(lái)源2個(gè)方面：一方面是以曹國(guó)偉為首的六人管理團(tuán)隊(duì)共出資了5 000萬(wàn)美元；另一方面是紅杉資本、方源資本、中信資本等投資約1.3億美元。

在MBO的實(shí)施中，管理層通常需要共同設(shè)立一個(gè)殼公司并以法人的名義展開(kāi)收購(gòu)活動(dòng)。曹國(guó)偉精心設(shè)計(jì)了一個(gè)“加長(zhǎng)杠桿”的MBO方案—先在英屬維爾金群島注冊(cè)成立新浪投資，作為杠桿。曹國(guó)偉通過(guò)資本運(yùn)作，和大多數(shù)MBO案例通過(guò)借錢增持股票的路徑不同，曹國(guó)偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風(fēng)險(xiǎn)。新浪投資控股公司的普通股股東主要包括新浪的管理團(tuán)隊(duì)，同時(shí)中信資本，紅杉中國(guó)以及方源資本等三家私募基金作為優(yōu)先股股東投資了新浪投資控股公司。以上各家私募基金將有權(quán)指派一位董事加入新浪投資控股的董事會(huì)，而新浪管理層有權(quán)指派四位董事，從而占有董事會(huì)的多數(shù)席位并對(duì)新浪投資控股公司擁有控制權(quán)。然后，新浪向新浪投資公司公司增發(fā)約560萬(wàn)股普通股，作價(jià)1.8億美元。增發(fā)結(jié)束后，新浪的總股本將從目前的約5 394萬(wàn)股擴(kuò)大到約5 954萬(wàn)股，新浪投資占據(jù)總股本約9.4%，成為新浪第一大股東。

管理層成為新浪公司第一大股東，有利于進(jìn)一步提升公司的治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)由長(zhǎng)期負(fù)責(zé)公司運(yùn)作的管理層成為公司大股東，有利于新浪的長(zhǎng)期發(fā)展以及公司發(fā)展戰(zhàn)略的統(tǒng)一和穩(wěn)定。

表3 新浪MBO融資結(jié)構(gòu)表（單位：萬(wàn)美元）

和大多數(shù)MBO案例通過(guò)借錢增持股票的路徑不同，曹國(guó)偉引入了三家私募資金作為控制公司的股東，以分散其中的風(fēng)險(xiǎn)。作為一項(xiàng)投資，三家私募基金在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，其獲得的權(quán)益是分享新浪股價(jià)上漲后帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí)他們還各自獲得了一個(gè)董事會(huì)席位，從而來(lái)影響公司的決策。正是在董事會(huì)席位方面，新浪管理層通過(guò)擁有多數(shù)席位（四席對(duì)三席）而實(shí)現(xiàn)對(duì)“新浪投資控股公司”的絕對(duì)控制。

四、我國(guó)上市公司MBO融資問(wèn)題的成因分析

由于資本市場(chǎng)及國(guó)內(nèi)相關(guān)法律體系的未完善，我們目前的MBO發(fā)展存在著與國(guó)外MBO發(fā)展不同的問(wèn)題，事實(shí)上，多數(shù)公司實(shí)施MBO都是悄悄進(jìn)行的，上市公司的MBO尤其如此。據(jù)上海榮正投資咨詢有限公司統(tǒng)計(jì)，從2002年至今，中國(guó)的上市公司發(fā)生了近二十起MBO案例，但沒(méi)有一例以MBO名義公開(kāi)。在MBO尚未得到政策完全許可的情況下，以曲線、隱蔽的方式實(shí)施MBO是大多數(shù)有MBO沖動(dòng)的企業(yè)管理層不得以而為之的做法。即使政策層面的限制完全消除，相信仍會(huì)有不少公司尤其是上市公司的MBO采取隱蔽的方式進(jìn)行。因?yàn)槭召?gòu)過(guò)程要求對(duì)收購(gòu)人的背景進(jìn)行充分披露，這就有可能追溯到他們“第一桶金”的來(lái)源及其合法性。在當(dāng)前的社會(huì)氛圍里，那些在短時(shí)間里致富的企業(yè)高管人員，誰(shuí)都不愿意接受對(duì)其財(cái)富來(lái)源的審查。這也是多數(shù)企業(yè)的MBO寧愿采用設(shè)立收購(gòu)主體這一煩瑣而高成本的方式，而不直接以個(gè)人名義進(jìn)行收購(gòu)的原因。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（一）法律法規(guī)的制約

到目前為止，國(guó)家尚沒(méi)有出臺(tái)有關(guān)管理者持股的專門法律法規(guī)。當(dāng)前有關(guān)收購(gòu)行為的法律法規(guī)主要有《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》、《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司持股變動(dòng)披露管理辦法》和《公司法》，除此之外，還有一些法律法規(guī)中略微涉及相關(guān)方面的內(nèi)容，我現(xiàn)有的法律法規(guī)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足MBO的現(xiàn)實(shí)需要，MBO缺乏較為全面的法律法規(guī)支持。

我國(guó)人民銀行制定的《貸款通則》禁止從金融機(jī)構(gòu)取得貸款用于股本權(quán)益性投資，企業(yè)之間的資金拆借行為也受到限制?！渡虡I(yè)銀行法》也同樣規(guī)定商業(yè)銀行的貸款一般不允許用于股權(quán)投資?，F(xiàn)有的法律還禁止企業(yè)拿股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把融通的資金轉(zhuǎn)給個(gè)人，同時(shí)禁止個(gè)人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購(gòu)股權(quán)。而《證券法》也規(guī)定證券公司在開(kāi)展業(yè)務(wù)過(guò)程中不能直接為企業(yè)提供融資。其次，法律對(duì)發(fā)行有價(jià)證券（普通股、優(yōu)先股、債券、可轉(zhuǎn)換債券）的條件比較苛刻。企業(yè)發(fā)行債券限制過(guò)多。我國(guó)的《公司法》對(duì)債券的發(fā)行主體、發(fā)行條件等都作了嚴(yán)格的規(guī)定，這些都直接制約了MBO資金的使用。例如就債券而言，我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司債券發(fā)行主體只限于股份公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，其他的任何企業(yè)、個(gè)人均不得發(fā)行債券。從發(fā)行條件來(lái)看，股份公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣3 000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不得低于6 000萬(wàn)元，累計(jì)債券發(fā)行總額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%，債券利率不得超過(guò)國(guó)家規(guī)定的利率水平等。這些對(duì)發(fā)行主體資格、發(fā)行債券規(guī)模和發(fā)行條件的嚴(yán)格限制，使企業(yè)難以通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行收購(gòu)。其他有價(jià)證券同樣存在發(fā)行條件苛刻，門檻過(guò)高的特征。這使得通過(guò)發(fā)行有價(jià)證券籌資的方式對(duì)企業(yè)而言顯得不切實(shí)際。

此外，國(guó)家有關(guān)部門對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批越來(lái)越嚴(yán)格，所需程序也較為復(fù)雜，十分不利于我國(guó)企業(yè)MBO的順利實(shí)施。以四通集團(tuán)的MBO為例，國(guó)家有關(guān)部門對(duì)其產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批時(shí)間長(zhǎng)達(dá)兩年之久，最終還未獲得批準(zhǔn)，四通集團(tuán)最終MBO成功也主要是靠司法拍賣的方式繞開(kāi)審批關(guān)從而得到實(shí)現(xiàn)。

（二）融資方式有限

在MBO的實(shí)際操作過(guò)程中，由于收購(gòu)標(biāo)的價(jià)值大都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購(gòu)價(jià)格之間的差額就需要通過(guò)融資的方式來(lái)彌補(bǔ)。因此，市場(chǎng)能夠提供多樣化的融資渠道就成為MBO成功的一個(gè)重要前提。而在我國(guó)，MBO的融資困難已成為制約其發(fā)展的一個(gè)主要障礙。目前市場(chǎng)上存在的直接融資方式包括發(fā)行股票、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券。由于我國(guó)證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)或?qū)徟?，企圖獲得主管部門的認(rèn)可通過(guò)發(fā)行股票或債券進(jìn)行MBO融資有著較大的行政障礙。國(guó)外較為流行的通過(guò)發(fā)行垃圾債券為管理層收購(gòu)融資的方式，在我國(guó)則由于其較大的風(fēng)險(xiǎn)而難以得到相關(guān)部門以及市場(chǎng)的接受。在間接融資方面，商業(yè)銀行對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的MBO往往要求有充足的資產(chǎn)作低押，而現(xiàn)有法律禁止企業(yè)以股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把所融資金轉(zhuǎn)給個(gè)人，同時(shí)法律還禁止個(gè)人以股票為質(zhì)押向銀行貸款收購(gòu)股權(quán)，這些法律的限定使得MBO從銀行融資的可能性非常小，西方發(fā)達(dá)國(guó)家健全的資本市場(chǎng)為杠桿收購(gòu)提供了有效的融資渠道和金融工具，為股票、債券等產(chǎn)權(quán)和債權(quán)的流動(dòng)提供了極大的便利，并大大降低了企業(yè)收購(gòu)的成本。盡管近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)有了一定的發(fā)展，但總體來(lái)看，市場(chǎng)尚不成熟，金融工具單一、融資渠道不暢等都不利于企業(yè)籌集MBO所需的巨額資金。

一方面管理層的薪酬積累遠(yuǎn)不能支付高額的收購(gòu)費(fèi)用，2001年上市公司高管平均年薪僅為81 595元。在上市公司的管理層收購(gòu)中，管理層參與收購(gòu)的入股資金動(dòng)輒上百萬(wàn)，多則上千萬(wàn)。因此，合理的推測(cè)是管理層收購(gòu)的資金大量來(lái)源于個(gè)人借款，個(gè)人融資成為管理層收購(gòu)資金的重要來(lái)源，所以80%以上的收購(gòu)資金需要由管理層通過(guò)對(duì)外融資取得。

另一方面我國(guó)管理層收購(gòu)?fù)獠咳谫Y渠道缺乏，主要是由銀行提供。但是在我國(guó)銀行不介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，導(dǎo)致了積極投資者的缺位。

（三）信息披露機(jī)制不健全

由于MBO中的收購(gòu)者是企業(yè)的管理層，他們對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況十分了解，而由于國(guó)有企業(yè)中普遍存在的監(jiān)管不力，使得在實(shí)施MBO的過(guò)程中管理層對(duì)管理層收購(gòu)的交易價(jià)格、收購(gòu)資金來(lái)源等信息沒(méi)有實(shí)施及時(shí)的信息披露，管理層擁有的信息優(yōu)勢(shì)和實(shí)際控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，使他們?cè)趯?shí)施收購(gòu)的過(guò)程中可能利用這種優(yōu)勢(shì)來(lái)牟取私利。比如有些國(guó)有企業(yè)的管理層可能通過(guò)調(diào)劑或隱藏利潤(rùn)等方法來(lái)擴(kuò)大賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，而當(dāng)MBO完成后，管理層再通過(guò)調(diào)賬等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，以實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅并緩解實(shí)施MBO所帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力，甚至將低價(jià)收購(gòu)的國(guó)有企業(yè)高價(jià)套現(xiàn)，這必然導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的大量流失。而且，我國(guó)的MBO基本采用協(xié)議收購(gòu)的方式，缺乏透明的市場(chǎng)，難以提供對(duì)稱的信息，結(jié)果就造成了定價(jià)的非市場(chǎng)化，在確定收購(gòu)價(jià)時(shí)往往出現(xiàn)定價(jià)過(guò)低，當(dāng)最終實(shí)現(xiàn)流通，又要回歸到市場(chǎng)流通股價(jià)格，必然損害到公眾股東利益。

（四）缺乏實(shí)施MBO后的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督工作

MBO是一種產(chǎn)權(quán)交易行為，它涉及許多市場(chǎng)化的交易制度，這就要借助風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督機(jī)構(gòu)如資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所律師事務(wù)所、投資銀行等的支持。這些機(jī)構(gòu)在很大程度上決定了MBO是否能成功。風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱性是金融交易應(yīng)遵循的基本原則，作為一種金融交易，MBO也不例外通過(guò)，融資獲得公司股權(quán)的公司管理層應(yīng)該是融資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，但在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，管理層的融資行為所引致的道德風(fēng)險(xiǎn)可能使融資風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)者卻是利益相關(guān)者：股東和債權(quán)人，因此，一定要下大力度加強(qiáng)對(duì)MBO過(guò)程和事后的監(jiān)督。由于參與收購(gòu)的管理層必須提供相應(yīng)的資金，他們往往以分配所得的股權(quán)或其他收入向銀行抵押，取得貸款后支付給原股東。因此在原股東套現(xiàn)退出的同時(shí)，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督機(jī)構(gòu)還不健全，資產(chǎn)評(píng)估水平較低，甚至存在低估國(guó)有資產(chǎn)、導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失等職業(yè)道德素質(zhì)低劣的現(xiàn)象。

五、我國(guó)上市公司MBO融資問(wèn)題的解決對(duì)策

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)為管理層提供合法的資金來(lái)源

MBO過(guò)程中出現(xiàn)的種種問(wèn)題與違規(guī)操作，都與我國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)不完善不健全有很大關(guān)系。盡管從2003年末到2004年初，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制問(wèn)題工作的意見(jiàn)》、《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》和證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問(wèn)題的通知》等相繼出臺(tái)，都對(duì)MBO有不同程度的涉及，但是還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。隨著立法的完善，MBO也將進(jìn)一步完善，完善MBO的有關(guān)法律法規(guī)體系。目前我國(guó)還沒(méi)有專門針對(duì)MBO的法律法規(guī)，完全意義上的MBO的合法性尚不能確定。因此有必要加快MBO的專項(xiàng)立法進(jìn)度，以明確MBO各參與方的權(quán)利和義務(wù)，規(guī)范方案策劃、評(píng)估定價(jià)、融資安排、選聘中介、履行合約、后續(xù)整合等一系列的收購(gòu)程序和行為，防止暗箱操作。我國(guó)現(xiàn)存的很多法律法規(guī)中，有很多條文對(duì)MBO的順利實(shí)施設(shè)置了種種障礙，還有待進(jìn)一步修改和完善。因此必須加快立法進(jìn)程，完善相關(guān)的法律法規(guī)，合理地規(guī)范MBO的整個(gè)操作過(guò)程，使MBO有法可依、健康發(fā)展。同時(shí)應(yīng)加大金融體制改革的力度，促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展與完善，促進(jìn)金融制度、金融工具的創(chuàng)新，拓寬融資渠道。國(guó)外的事實(shí)也表明，完善發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，增加了MBO的合法融資渠道。

（二）加強(qiáng)MBO中的融資方式創(chuàng)新

合格的機(jī)構(gòu)投資者是管理層收購(gòu)步入良性發(fā)展的關(guān)鍵和核心。機(jī)構(gòu)投資者的主要作用體現(xiàn)為：通過(guò)長(zhǎng)期投資，促使管理層進(jìn)行著眼于企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組；通過(guò)持有的權(quán)益資本，有效參與管理層收購(gòu)后的重組、監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為，促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后的重組；通過(guò)自身具有的專業(yè)化、管理、人才和投資經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)，減少投資的盲目性，促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)理性、健康發(fā)展，減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來(lái)的盲目投資；此外，機(jī)構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點(diǎn)，有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上化解了個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者有利于促進(jìn)管理層收購(gòu)的穩(wěn)定、理性、健康發(fā)展。

應(yīng)隨著市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來(lái)創(chuàng)新企業(yè)的管理層收購(gòu)融資工具。通過(guò)借鑒國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家在管理層收購(gòu)適用的融資工具，通過(guò)實(shí)施金融改革，為企業(yè)綜合利用多種融資工具、組合風(fēng)險(xiǎn)和收購(gòu)成本提供可能。同時(shí)大力發(fā)展各種金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新。我國(guó)可以在MBO融資過(guò)程中引進(jìn)國(guó)外MBO基金，允許戰(zhàn)略投資者與管理層共同組成收購(gòu)主體收購(gòu)目標(biāo)公司。從國(guó)外的情況看。MBO實(shí)施通常會(huì)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)來(lái)安排融資，這是一種有效的融資方式，但我國(guó)在這方面缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)，在法律上應(yīng)該有所突破，為這種融資方式的合法化掃清道路。還可以采用信托的方式進(jìn)行融資。目標(biāo)公司和信托公司之間進(jìn)行資金的委托，同時(shí)約定管理層將擬收購(gòu)的股權(quán)向信托公司抵押獲得信托貸款。

管理層還可以運(yùn)用以下技巧手段作為配合，對(duì)收購(gòu)行為進(jìn)行巧妙、合理的安排，緩解出資壓力。

首先，尋求公司職工的參與和支持。職工是企業(yè)真正的主人，通過(guò)職工持股實(shí)現(xiàn)所有者行為，可以極大地調(diào)動(dòng)他們的工作積極性，完善公司的激勵(lì)機(jī)制，提高企業(yè)的凝聚力，為收購(gòu)行為的開(kāi)展和收購(gòu)之后公司業(yè)績(jī)的大幅提升創(chuàng)造契機(jī)。

其次，與公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制相結(jié)合。設(shè)計(jì)一種制度安排，使管理層能夠最大合理限度地分享上市公司凈資產(chǎn)的增加。

最后，將人力資源資本化，實(shí)現(xiàn)管理才能和技術(shù)入股。人力作為生產(chǎn)要素中必不可少的一部分，它和其他要素共同創(chuàng)造了企業(yè)利潤(rùn)。合理安排收購(gòu)行為的節(jié)奏和計(jì)劃，爭(zhēng)取分期付款。通過(guò)這種方式贏得資金周轉(zhuǎn)的時(shí)差，減緩一次性付款壓力。

為推進(jìn)管理層收購(gòu)的發(fā)展，我國(guó)應(yīng)加大金融體制改革的力度，加快投資銀行、投資基金等專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，健全金融品種和融資工具，改善我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的融資環(huán)境。

（三）完善信息披露機(jī)制

我國(guó)上市公司股權(quán)分置，導(dǎo)致內(nèi)部人控制問(wèn)題嚴(yán)重，亟需建立公開(kāi)透明的交易體制，從而更加合理地對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行定價(jià)。并借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，建立健全相關(guān)法律制度，規(guī)范我們MBO的發(fā)展。另外，還要加快建立民事賠償制度，使違法MBO的實(shí)施者不得不考慮可能面臨的高額處罰成本。為此，上市公司也應(yīng)加強(qiáng)包括收購(gòu)主體、收購(gòu)原因、收購(gòu)價(jià)格的確定依據(jù)、收購(gòu)資金的來(lái)源等方面的信息披露。

首先，MBO必須在國(guó)有資產(chǎn)管理部門的主持下實(shí)施，避免內(nèi)部人交易，如果涉及上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)該兼顧流通股股東的利益，以市場(chǎng)化的價(jià)格交易。

其次，規(guī)范收購(gòu)程序，使收購(gòu)各方承擔(dān)起相應(yīng)的責(zé)任。要明確收購(gòu)主體資格，充分完整地披露收購(gòu)信息，杜絕收購(gòu)過(guò)程中的暗箱操作，保護(hù)廣大中小投資者的利益，做好員工的安置工作，只有這樣，才能最大限度地消除社會(huì)不公。

（四）建立上市公司實(shí)施MBO后的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督工作

如果MBO成功，管理層往往取得了上市公司的控制權(quán)。此時(shí)的管理層是集所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，但是MBO并不是萬(wàn)能的，MBO完成后，上市公司的后續(xù)發(fā)展仍面臨一些突出的問(wèn)題：

首先，上市公司MBO實(shí)施完成之后，管理層持大股或控股，集所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，如果缺乏有效的監(jiān)管，可能出現(xiàn)新的內(nèi)部人一股獨(dú)大的局面，管理層利用所掌握的股權(quán)侵吞中小股東的利益。

其次，MBO一般采取杠桿收購(gòu)的形式，上市公司新的母公司負(fù)債率一般很高，承受巨大的財(cái)務(wù)壓力，為緩解財(cái)務(wù)壓力，管理層可能利用關(guān)聯(lián)交易將上市公司的利益轉(zhuǎn)至新的母公司。管理層還可能過(guò)度分紅、大規(guī)模派現(xiàn)、虛增利潤(rùn)，從而加大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低公司的資產(chǎn)質(zhì)量。管理層還可能將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)高利潤(rùn)的項(xiàng)目，甚至孤注一擲，希望搏一下，能盡快獲得償還債務(wù)的資金，加大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，管理層的經(jīng)營(yíng)管理水平是影響企業(yè)后續(xù)發(fā)展的重要因素，由于為了解決融資后的還款和付息等問(wèn)題，管理層可能會(huì)在實(shí)施MBO后發(fā)生一些損害中小股東利益的行為。

因此，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)實(shí)施MBO后的監(jiān)督管理工作，讓管理層在融資階段就知道相關(guān)行為的后果，從而會(huì)慎重考慮MBO的融資方式。

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［責(zé)任編輯：文 筠］

F830.9

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1005-913X（2015）07-0202-06

2015-04-05

孟驚雷(1979-)，女，遼寧錦州人，副教授，哈爾濱理工大學(xué)管理科學(xué)與工程專業(yè)博士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)管理。