劉鍇

【摘 要】 在以獲取技術、品牌和市場等知識資產(chǎn)為主要動機的跨國并購活動中，知識資產(chǎn)的價值經(jīng)常被錯誤估計，導致過高溢價下的并購價值難以實現(xiàn)。文章通過分析知識資產(chǎn)獲取型跨國并購的知識轉移過程，著重探討并購溢價產(chǎn)生的原因和主要影響因素，指出并購標的知識默會程度、目標企業(yè)的信譽和質量水平以及收購企業(yè)的估值能力會直接影響并購溢價，收購企業(yè)的國際經(jīng)驗和并購雙方的文化差異則作為間接影響因素起到調(diào)節(jié)作用，并在此基礎上提出降低并購溢價風險的相關對策建議。

【關鍵詞】 知識資產(chǎn)； 跨國并購； 溢價； 風險管控

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）24-0024-04

一、引言

由于受到世界金融危機的影響，海外并購市場表現(xiàn)出明顯的降溫，與全球并購市場整體低迷形成巨大反差的是，中國并購市場表現(xiàn)強勁，呈現(xiàn)逆勢增長。據(jù)清科數(shù)據(jù)庫公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年我國企業(yè)共完成152起跨國并購交易，總金額高達324.19億美元，平均并購金額高達2.44億美元，是國內(nèi)并購平均并購金額的5倍。伴隨中國企業(yè)的跨國并購浪潮，其跨國并購模式也在逐漸發(fā)生變化，正在由前幾年的大型國有企業(yè)主導的以拉美、非洲和東南亞為主要投資目的地來獲取石油、礦產(chǎn)等自然資源的跨國并購向大型國有企業(yè)和民營企業(yè)共同參與的以歐洲、美國為主要投資目的地來獲取技術、品牌和市場等知識資產(chǎn)的跨國并購轉變。越來越多的企業(yè)在參與國際競爭的過程中，意識到獲取知識資產(chǎn)是提升國際競爭力的關鍵要素，因此，獲取知識資產(chǎn)是發(fā)展我國企業(yè)進行跨國并購的關鍵性驅動因素（吳先明，2013）。在我國企業(yè)跨國并購再上新臺階的同時，并購風險也在不斷積聚，如何降低并購風險正成為我國企業(yè)“走出去”面臨的現(xiàn)實挑戰(zhàn)。哥倫比亞大學的一份調(diào)查報告顯示，2008年“中國溢價”的平均值僅為10%，到2011年，平均值躍升至近50%，而中海油以高達61%的溢價水平現(xiàn)金要約收購尼克森，更是創(chuàng)造了“中國溢價”2012年的記錄。在復雜的國際環(huán)境中，對目標企業(yè)知識資產(chǎn)的估值正變得越來越困難，知識資產(chǎn)的價值卻經(jīng)常被錯誤估計，而由錯誤估價導致的過度支付往往難以實現(xiàn)并購預期的協(xié)同效應，單一的現(xiàn)金支付方式更會加劇收購企業(yè)的收購風險，使得并購不僅不能創(chuàng)造價值，反而損害了企業(yè)長期績效（Aybar and Ficici，2009）。因此，企業(yè)如何在跨國并購中制定合理的定價策略，是成功實施國際化戰(zhàn)略亟需解決的關鍵問題。

目前，國內(nèi)外文獻主要集中在討論跨國并購中知識轉移和運用的重要性方面，而對于知識資產(chǎn)獲取過程中發(fā)生的成本、溢價獲取知識資產(chǎn)的影響因素及其對并購績效的影響等問題卻尚未開展充分的研究。大量事實證明，知識轉移是有成本的，而且成本很高。本文試圖通過分析知識資產(chǎn)獲取型跨國并購的知識轉移過程，找出溢價獲取知識資產(chǎn)的直接和間接影響因素，從而來回答兩個問題：（1）從事知識資產(chǎn)獲取型跨國并購的企業(yè)溢價支付的原因和主要影響因素是什么？（2）企業(yè)如何在日益復雜的國際市場環(huán)境中降低知識資產(chǎn)獲取過程中存在的并購溢價支付風險？

二、知識資產(chǎn)獲取型跨國并購的知識轉移過程

（一）知識資產(chǎn)獲取型跨國并購知識轉移的兩個階段

知識資產(chǎn)是企業(yè)擁有或控制的、不具有獨立實物形態(tài)、對生產(chǎn)和服務長期發(fā)揮作用并能帶來經(jīng)濟效益的知識。知識資產(chǎn)作為企業(yè)價值創(chuàng)造的特有動態(tài)資源，已經(jīng)成為企業(yè)最重要的核心資產(chǎn)，是形成競爭優(yōu)勢和持續(xù)創(chuàng)新能力的重要來源，當企業(yè)選擇并購方式進入國外市場時，知識資產(chǎn)尋求動機就十分明顯。研究學者很早就關注企業(yè)如何獲取和利用知識，Zack（1999）指出知識的轉移過程是一個多階段的過程。本文將知識資產(chǎn)獲取型跨國并購的知識轉移過程劃分為知識獲取和知識運用兩個階段（如圖1），其關鍵在于將企業(yè)內(nèi)部的嵌入性知識向實踐性知識的成功轉移，并不斷形成競爭優(yōu)勢。

1.知識獲取階段

跨國并購的知識獲取階段主要發(fā)生在并購交易達成之前，在這一階段，收購企業(yè)主要獲取的是嵌入性知識，屬于隱性知識范疇，通常不易用語言表達，是嵌入在個人認知和組織慣例中通過長期學習不斷積累和實踐才能獲得的知識類型（Felin and Hesterly，2007），可以理解為由并購雙方隱性知識資產(chǎn)合并而產(chǎn)生的潛在知識資源，知識的不斷積累會驅動著企業(yè)的成長和發(fā)展，尤其是在面臨新機會時。對于并購而言，當收購企業(yè)想要獲得目標企業(yè)所擁有的知識資產(chǎn)時，這一階段對知識資產(chǎn)的尋找、考核、評價、估值和獲取就與投標過程密切相關，主要涉及不斷上升的標價帶來的成本增加、對并購后收益的影響，以及付出的成本是否可以得到補償?shù)葐栴}。

2.知識運用階段

跨國并購的知識運用階段主要發(fā)生在并購交易達成之后，對嵌入性知識進行吸收、整合、擴散、配置以及運用，并不斷通過實踐和學習向實踐性知識轉移，以此來構建和提高企業(yè)競爭優(yōu)勢的過程，實踐性知識屬于顯性知識范疇，通常是比較容易在不同組織成員間通過正常語言方式進行傳遞和溝通的知識類型，這一階段將實現(xiàn)與收購企業(yè)知識相融合后帶來的積極效應。然而，由于企業(yè)所具備的運用知識的能力有很大差異，因此，文獻通常將研究重點放在并購后知識獲取的影響因素（孟執(zhí)芳等，2011）以及如何有效轉移知識來提升組織競爭優(yōu)勢等方面（Agarwal et al.，2004），而對于前一階段知識資產(chǎn)的估值和定價等問題的研究卻不夠充分。

（二）知識轉移過程中溢價風險產(chǎn)生的原因

與實物資產(chǎn)不同，知識資產(chǎn)的價值特性是潛在的、高風險的和不確定的，在知識資產(chǎn)的評估和定價過程中往往容易引發(fā)信息不對稱風險，導致收購企業(yè)管理層低估有效運用目標企業(yè)知識的難度和高估可能產(chǎn)生的協(xié)同效應，從而對目標企業(yè)知識資產(chǎn)進行錯誤的估價，產(chǎn)生過高的收購溢價風險，難以實現(xiàn)并購價值。因此，在知識資產(chǎn)獲取型跨國并購的知識轉移過程中，知識獲取和知識運用是互為充分必要條件的兩個非常重要的階段，第一階段以合理的價格收購知識資產(chǎn)是第二階段有效運用知識資產(chǎn)為企業(yè)創(chuàng)造價值的必要條件，有助于企業(yè)完成嵌入性知識向實踐性知識的轉移，形成競爭優(yōu)勢。因此，收購企業(yè)管理層要想降低并購溢價風險，必須要考慮知識資產(chǎn)的經(jīng)濟價值和收購成本之間的關系以及影響二者之間關系的因素，以便在并購前制定合理的收購價格，為并購后有效運用知識資產(chǎn)創(chuàng)造企業(yè)價值提供必要的條件。

三、知識資產(chǎn)獲取型跨國并購溢價的主要影響因素

（一）知識資產(chǎn)獲取型跨國并購溢價的直接影響因素

1.并購標的知識默會程度

隱性知識是企業(yè)知識資產(chǎn)的主要表現(xiàn)形式，收購企業(yè)管理層試圖尋找可以有效轉化為顯性知識的隱性知識，并相信收購隱性知識資產(chǎn)可以為獲取競爭優(yōu)勢提供更大的機會和可能性。與顯性知識資產(chǎn)不同，隱性知識資產(chǎn)更符合市場理論中對產(chǎn)品“經(jīng)驗特征”的描述，其知識的默會性和嵌入性特征將會加大收購企業(yè)管理層對并購標的進行合理估值的難度，其價值往往只有在并購交易完成后才能被較準確地評估出來，通常收購企業(yè)會采取溢價收購的方式來獲取有利于提升企業(yè)競爭優(yōu)勢的隱性知識資產(chǎn)。而知識轉移的成本和難度主要由知識的默會程度決定，轉移的難度和成本與知識的默會程度成正相關關系。因此，并購標的知識默會程度就成為影響并購溢價的關鍵因素，收購企業(yè)管理層對于并購標的知識默會程度的識別在整個估值過程中則顯得尤為重要，并購標的知識默會程度越高，收購企業(yè)支付的超過其經(jīng)濟價值的溢價水平越高。

2.目標企業(yè)的信譽和質量水平

在企業(yè)收購知識資產(chǎn)的過程中，由于并購雙方對信息的掌握程度不同，收購企業(yè)管理層面臨著目標企業(yè)質量難以衡量和并購價值創(chuàng)造不確定性的雙重問題。收購企業(yè)管理層需要解決如何依據(jù)目標企業(yè)品質進行知識資產(chǎn)定價的問題。一般認為出售高質量產(chǎn)品的企業(yè)會具備更規(guī)范的生產(chǎn)流程，收益水平會更高，聲譽和品牌會成為保證企業(yè)績效的一種激勵機制。收購企業(yè)管理層需要在報價時考慮目標企業(yè)的質量因素，既要合理反映其真實質量水平，同時也要確保在眾多競標者中成功競標。基于質量和價格之間的關系，收購企業(yè)可能會支付較高的價格進行收購。因此，目標企業(yè)的信譽和質量水平越高，收購企業(yè)支付的超過其經(jīng)濟價值的溢價水平越高。

3.收購企業(yè)對知識資產(chǎn)的估值能力

如果當收購企業(yè)對并購目標中知識資產(chǎn)的確切性質不能準確識別，或者在估值過程中對估值方法和工具的應用不熟悉，那么收購企業(yè)將會面臨極大的收購風險，主要體現(xiàn)在對未來協(xié)同效應高估而導致的過度支付上。有關研究表明，交易越復雜，收購企業(yè)面臨的信息不對稱風險越大，越容易在交易中暴露出弱點。而從先驗知識的角度來看，收購企業(yè)并購前積累的各種并購知識和技巧水平則會影響到其利用相關信息對收購目標品質的判斷及決策能力，并購估值的不確定性風險會隨著收購企業(yè)并購知識和技巧水平的提升而降低。因此，收購企業(yè)對知識資產(chǎn)的估值能力越強，收購企業(yè)支付的超過其經(jīng)濟價值的溢價水平越低。

（二）知識資產(chǎn)獲取型跨國并購溢價的間接影響因素

1.收購企業(yè)的國際經(jīng)驗

根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)驗曲線效應原理，企業(yè)過去的經(jīng)驗會影響企業(yè)跨國戰(zhàn)略的實施效果。閻大穎（2009）將國際經(jīng)驗劃分為綜合國際經(jīng)營經(jīng)驗和跨國并購經(jīng)驗，并指出收購企業(yè)的國際經(jīng)驗與海外并購績效呈正相關關系。當收購企業(yè)海外分支機構越多，尤其是在目標企業(yè)當?shù)卦O立分支機構時，根據(jù)組織學習能力理論，具有學習型組織特征和動態(tài)能力的企業(yè)在與東道國企業(yè)合作的過程中，通過對當?shù)胤ㄒ?guī)制度、組織管理和社會文化的深入了解，不斷適應外部社會環(huán)境變化，積累綜合國際經(jīng)營經(jīng)驗，有助于收購企業(yè)在估值過程中降低信息獲取成本，提高信息獲取質量，從而更準確地識別知識資產(chǎn)的默會性特征和目標企業(yè)的質量。企業(yè)每一次跨國并購活動都是一次學習和將新知識內(nèi)在化的過程（李雪靈等，2013），以往的并購經(jīng)驗是可以轉移的，并對下一次相似情境下的并購決策活動有著重要的參考價值，企業(yè)不斷積累的并購知識和技巧，有助于提高收購企業(yè)的估值能力，降低知識轉移的成本和難度。因此，收購企業(yè)的國際經(jīng)驗會對上述影響并購溢價的直接因素起到調(diào)節(jié)作用，具體來說，國際經(jīng)驗會反向調(diào)節(jié)并購標的知識默會程度、目標企業(yè)的信譽和質量水平與并購溢價之間的關系，正向調(diào)節(jié)收購企業(yè)對知識資產(chǎn)的估值能力與并購溢價之間的關系。

2.并購雙方的文化差異

跨國并購環(huán)境復雜的一個重要原因在于并購雙方存在的文化差異，巨大的文化差異會使得隱性知識資產(chǎn)的知識默會程度更高，并購雙方文化差異越大，越會阻礙并購企業(yè)對目標企業(yè)質量的正確評價，并購后整合難度越大，協(xié)同效應越難實現(xiàn)，越容易導致溢價支付風險，同時也對收購企業(yè)的估值能力提出了更高的要求。例如，當時轟動世界汽車制造業(yè)的奔馳和克萊斯勒的“天作之合”的跨國聯(lián)姻，由于并購雙方的文化差異，最終在堅持了九年后以失敗收場，而奔馳1998年的收購價格為360億美元，在2007年的出售價格僅為74億美元，縮水將近80%，由于過度支付，此次并購造成非常嚴重的損失。而在我國企業(yè)的跨國并購實踐中，也大量存在諸如上汽收購雙龍、TCL收購阿爾卡特等由“文化逆勢”而造成過度支付的并購失敗案例（齊善鴻等，2013）。因此，并購雙方的文化差異會對上述影響并購溢價的直接因素起到調(diào)節(jié)作用，具體來說，文化差異會正向調(diào)節(jié)并購標的知識默會程度、目標企業(yè)的信譽和質量水平與并購溢價之間的關系，反向調(diào)節(jié)收購企業(yè)對知識資產(chǎn)的估值能力與并購溢價之間的關系。

四、降低知識資產(chǎn)獲取型跨國并購溢價風險的對策

（一）收購企業(yè)通過并購能力階梯式培養(yǎng)，不斷積累跨國并購經(jīng)驗

我國企業(yè)目前處于跨國并購的初級階段，市場機制尚不完善，收購企業(yè)無法通過市場獲取比較全面和正確的交易信息，缺乏一定的跨國并購經(jīng)驗。對于制度質量較低國家的收購企業(yè)來說，跨國并購經(jīng)驗的積累對未來收購的指導意義更加重大，更有利于避免并購決策的失誤（張建紅和周朝鴻，2010）。Kumar（2009）指出收購企業(yè)可以通過并購能力階梯式培養(yǎng)（M&A competence ladder）的方法來提高跨國并購管理技能，并以印度鋁業(yè)股份有限公司8年的并購歷程為例來描述并購能力階梯式培養(yǎng)的過程，這個雖然慢但審慎的學習過程使其在對目標企業(yè)估值時更準確，給出的標價更合理，并購能力得到了卓有成效的提升。同為新興市場國家，我國企業(yè)也可以借鑒印度鋁業(yè)股份有限公司的做法，進行并購能力的階梯式培養(yǎng)，先從國內(nèi)并購開始，然后慢慢延伸至規(guī)模較小的跨國并購，最終開展大規(guī)模的全球并購活動，有助于解決由于缺乏國際經(jīng)驗而導致的并購溢價問題。

（二）設計合理的股權收購比例和多元化的支付方式

目前，我國從事跨國并購的企業(yè)大都以絕對控股的形式支付現(xiàn)金來收購目標企業(yè)，即使是以參股和相對控股的形式完成并購的收購企業(yè)，也明確提出了未來對目標企業(yè)的增資計劃和實現(xiàn)絕對控股的要求，過高的股權收購比例和單一的現(xiàn)金支付方式都大大增加了收購企業(yè)的溢價風險。因此，可以通過相對控股和參股的形式完成并購，或者與國內(nèi)外企業(yè)結成并購聯(lián)盟實現(xiàn)共同收購，同時綜合運用現(xiàn)金支付、股票支付、認股權證等多種支付方式，設計靈活的分階段投資和基于盈利的支付合約，來縮小買方出價與賣方要價之間的差距，將溢價風險轉移給目標企業(yè)，提高并購成功的概率。

（三）制定嚴格的知識資產(chǎn)評估和估值程序

知識資產(chǎn)獲取型跨國并購往往會出現(xiàn)“勝者詛咒”現(xiàn)象，即并購競標的勝利者由于在估值過程中存在盲目樂觀的情緒，過度支付而導致并購失敗。有效降低溢價支付風險的方法就是制定嚴格的知識資產(chǎn)評估和估值程序，基于自己同目標企業(yè)在運營方面的契合點去合理定價。首先是列一張“收購清單”，識別和篩選并購目標，找出那些與企業(yè)收購計劃相適應的最適合收購的目標企業(yè)，提前與賣方建立長期友好關系，成為賣方心中優(yōu)先考慮的買家。接下來是對目標企業(yè)進行專業(yè)詳盡的盡職調(diào)查，目標企業(yè)的經(jīng)營、管理、生產(chǎn)等企業(yè)內(nèi)部信息，以及目標企業(yè)在行業(yè)中的發(fā)展?jié)摿惋L險等企業(yè)外部信息都是盡職調(diào)查的重點內(nèi)容。此外，收購企業(yè)對自身經(jīng)營能力和并購能力的評估也是降低并購溢價風險的重要環(huán)節(jié)。制定嚴格的知識資產(chǎn)評估和估值程序有利于收購企業(yè)更好地識別目標企業(yè)的知識資產(chǎn)特征，同時還有助于在綜合考慮上述影響因素之后對溢價支付的潛在可能性進行分析和評價，這樣，跨國并購中的不確定性風險就會大大降低，即使是溢價支付，仍然可以為股東創(chuàng)造價值，并最終取得并購的成功。

（四）積極聘請外部專業(yè)顧問團隊

在知識資產(chǎn)獲取型跨國并購活動中，收購企業(yè)管理層對目標企業(yè)進行合理估值的前提是需要具備充分的關于知識資產(chǎn)的識別、評估、定價以及整合等方面的專業(yè)技能，如果企業(yè)內(nèi)部缺乏這種專業(yè)技能，可以尋求外部專業(yè)顧問協(xié)助收購企業(yè)對目標企業(yè)進行全面盡職調(diào)查和合理估值。例如在吉利收購沃爾沃這一中國汽車企業(yè)最大的海外并購案中，吉利聘請的外部專業(yè)顧問團隊對并購的順利開展起到了決定性的作用。與國外專業(yè)并購顧問團隊相比，國內(nèi)并購顧問專業(yè)機構起步較晚，經(jīng)驗相對不足，但有利于降低收購企業(yè)與聘請的外部專業(yè)顧問團隊之間的委托代理成本。因此，在選擇外部專業(yè)并購顧問團隊時，尤其是當并購雙方文化差異較大時，建議選擇東道國當?shù)氐呢攧疹檰柣蚴澜缰呢攧疹檰?，一方面，有利于對東道國國家總體環(huán)境以及目標企業(yè)和產(chǎn)品市場等信息進行全面的了解和掌握，降低由于文化差異導致的估值過程中的信息不對稱程度；另一方面，有利于合理選擇先進的并購估值工具和方法，并對目標企業(yè)進行全面的盡職調(diào)查。與此同時，我國要積極培育和大力發(fā)展國內(nèi)并購顧問專業(yè)機構，不斷提高我國“走出去”企業(yè)合理評估目標企業(yè)價值的定價能力。

五、研究結論與展望

本文通過分析知識資產(chǎn)獲取型跨國并購的知識轉移過程，得到以下結論：

1.知識獲取和知識運用是知識轉移過程中互為充分必要條件的兩個非常重要的階段，知識獲取階段以合理的價格收購知識資產(chǎn)是知識運用階段有效運用知識資產(chǎn)為企業(yè)創(chuàng)造價值的必要條件。

2.并購標的知識默會程度、目標企業(yè)的信譽和質量水平與并購溢價呈正向變動關系，收購企業(yè)的估值能力與并購溢價呈反向變動關系。

3.收購企業(yè)的國際經(jīng)驗會反向調(diào)節(jié)并購標的知識默會程度、目標企業(yè)的信譽和質量水平與并購溢價之間的關系，正向調(diào)節(jié)收購企業(yè)對知識資產(chǎn)的估值能力與并購溢價之間的關系；而并購雙方的文化差異則會正向調(diào)節(jié)并購標的知識默會程度、目標企業(yè)的信譽和質量水平與并購溢價之間的關系，反向調(diào)節(jié)收購企業(yè)對知識資產(chǎn)的估值能力與并購溢價之間的關系。

目前，隨著我國企業(yè)國際化浪潮日益高漲，海外投資呈現(xiàn)出多元化的特征，以知識資產(chǎn)獲取為導向的跨國并購在國際并購市場中占據(jù)了重要的地位，并對我國企業(yè)國際化戰(zhàn)略的實施產(chǎn)生深遠的影響。在我國企業(yè)知識資產(chǎn)獲取型跨國并購活動的實踐中，并購定價問題一直是困擾企業(yè)的一個難題。因此，在未來的研究中，將以本文的研究結論作為理論框架，選取知識資產(chǎn)獲取型跨國并購樣本，進行大樣本實證研究，或進行典型案例的深入調(diào)研和分析，從多個角度系統(tǒng)揭示知識資產(chǎn)獲取型跨國并購溢價水平及其影響因素，這對于積極推進我國企業(yè)開展知識資產(chǎn)獲取型跨國并購活動，指導企業(yè)制定合理的并購定價策略有積極的理論意義和實踐價值。

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