文‖上海國資記者 陳怡璇

紓困地方債

文‖上海國資記者 陳怡璇

如今后可完成10萬億存量債務(wù)的置換，則每年地方政府利息負(fù)擔(dān)有望減少3000億元

4月7日，財(cái)政部發(fā)布《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》，被市場解讀為財(cái)政部緩釋地方政府債務(wù)的重要舉措。

《辦法》要求，7年和10年期債券的合計(jì)發(fā)行規(guī)模不得超過專項(xiàng)債券全年發(fā)行規(guī)模的50%。同時(shí)要求，專項(xiàng)債券由各地按照市場化原則自發(fā)自還，遵循公開、公平、公正的原則，發(fā)行和償還的主體均為地方政府。發(fā)行利率采用承銷、招標(biāo)等方式確定。各地采用招標(biāo)方式發(fā)行專項(xiàng)債券時(shí)，應(yīng)制定招標(biāo)規(guī)則，明確招標(biāo)方式和中標(biāo)原則等。

此前，財(cái)政部公布了《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》和《2015年地方政府專項(xiàng)債券預(yù)算管理辦法》及1萬億元地方政府債券置換計(jì)劃額度來化解地方債難題。

根據(jù)財(cái)政部規(guī)定，2015年發(fā)行一般債券額度為5000億元，專項(xiàng)債券的發(fā)行額度為1000億元。

所謂一般債券指的是，由州、市、縣或鎮(zhèn)政府發(fā)行，以發(fā)行者的征稅能力作保證的一種地方政府債券。這種債券所籌措的資金往往用于修建高速公路、飛機(jī)場、公園及其他市政設(shè)施。

與一般債券不同，專項(xiàng)債券指的是省、自治區(qū)、直轄市政府為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券。

市場分析認(rèn)為，繼43號(hào)文之后，一般債券和專項(xiàng)債券將成為中國地方政府融資的主要形式，而未來專項(xiàng)債券將為地方存量債務(wù)置換提供重要的替代工具，成為地方政府存量債務(wù)的主要償債渠道。

引入多元投資

從2009年至2014年歷年地方政府債券的發(fā)行量看，分別為2000億元、2000億元、2000億元、2500億元、3500億元和4000億元，呈現(xiàn)較為謹(jǐn)慎的發(fā)行額度。而地方政府債的發(fā)行模式也經(jīng)歷了從“代發(fā)代付”、“自發(fā)代付”、“自發(fā)自付”等幾個(gè)階段的演變，從總體上，財(cái)政部正有意識(shí)地培育地方政府債務(wù)市場的發(fā)展。

2015年國內(nèi)預(yù)算安排發(fā)行6000億元地方政府債，其中5000億元為地方政府債券，1000億元為專項(xiàng)債券。

“面對(duì)國務(wù)院43號(hào)文嚴(yán)禁地方政府的非規(guī)范性融資，適當(dāng)提高地方政府債的額度是有必要的，否則許多地方政府將面臨無法還債或項(xiàng)目爛尾的局面?！鄙虾Ｘ?cái)經(jīng)大學(xué)公共政策與治理研究院副院長鄭春榮對(duì)《上海國資》表示。

不過，從債券持有者結(jié)構(gòu)看，地方政府債長期存在持有者集中的問題。目前銀行間債券市場占全部債券市場的95%，其中2/3的債券由銀行持有，剩余部分由證券公司、資產(chǎn)管理基金、社?；稹⒈ｋU(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司等金融及非金融機(jī)構(gòu)持有。

但財(cái)政部連發(fā)的《辦法》分別規(guī)定了擴(kuò)大債券投資者范圍，引入多元投資結(jié)構(gòu)，鼓勵(lì)社會(huì)保險(xiǎn)基金、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者投資。

“參與地方政府債券投資，將為社保基金提供一個(gè)出路，增強(qiáng)資金的流動(dòng)性和收益性?！睆?fù)旦大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)金融系主任孫謙對(duì)《上海國資》表示。

此外，財(cái)政部副部長王保安曾表示，允許全國社?；鹬苯油顿Y包括優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)在內(nèi)的地方行業(yè)龍頭企業(yè)，有利于更好地實(shí)現(xiàn)各種所有制資本取長補(bǔ)短。

目前國內(nèi)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)正向直接融資靠攏，社會(huì)投資多元化的格局正在形成，地方政府債券的投資結(jié)構(gòu)將得以優(yōu)化。

期限配置

財(cái)政部《辦法》規(guī)定，專項(xiàng)債券收支納入政府基金預(yù)算管理后，雖然單項(xiàng)政府性基金之間要求不得互相調(diào)劑資金，但可以從相應(yīng)的公益性項(xiàng)目單位調(diào)入專項(xiàng)收入彌補(bǔ)。

鄭春榮表示，未來專項(xiàng)債券資金大多還是由政府性基金的專項(xiàng)收入來償債，例如港口基金、水利基金、電力基金、公路基金等。

此外，《辦法》對(duì)債券期限也做了創(chuàng)新，一般債券和專項(xiàng)債券期限包含1年、3年、5年、7年和10年。基于過去地方政府債務(wù)資金投向往往是投資回報(bào)期長達(dá)10年-20年的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，融資期限卻較短，形成了債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配。而發(fā)行地方政府債券則拉長了融資期限，是一個(gè)較大的進(jìn)步。

不過，“總體上看，由于發(fā)行量較為有限，依然難解地方融資之渴?！编嵈簶s表示。

針對(duì)地方政府債務(wù)的投資項(xiàng)目類型看，即生產(chǎn)型和消費(fèi)型項(xiàng)目兩種，對(duì)于項(xiàng)目需要短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)資金收回的，需要地方政府重新設(shè)定合理的項(xiàng)目結(jié)構(gòu)。“借新債還舊債可以成為常態(tài)，只要地方政府能控制債務(wù)規(guī)模在地方收入的百分占比?！睂O謙表示。

為進(jìn)一步完善地方政府債的償還規(guī)則，通過建立應(yīng)急機(jī)制，例如開展償債基金等方式，孫謙表示，對(duì)地方政府來說，償還基金意味著發(fā)債成本更高。對(duì)生產(chǎn)型的項(xiàng)目融資來說，保障基金更易展開，以降低風(fēng)險(xiǎn)；但對(duì)于依靠政府信用擔(dān)保的項(xiàng)目融資來說，附帶償債基金的債券利率會(huì)相對(duì)較低，評(píng)級(jí)會(huì)相對(duì)較高。

地方信用評(píng)級(jí)壓力

2014年，上海、廣東、山東、江蘇、寧夏等10個(gè)省級(jí)行政區(qū)和計(jì)劃單列市在試點(diǎn)“自借自還”發(fā)行地方政府債券時(shí)，已聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行評(píng)級(jí)，均得到AAA的信用評(píng)級(jí)?？梢灶A(yù)見，國內(nèi)地方政府的信用評(píng)級(jí)將在更大范圍實(shí)施，為地方政府債券的發(fā)行提供便利。

“目前地方政府信用評(píng)級(jí)存在的最大問題是地方政府沒有編制政府資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)情況、負(fù)債情況缺乏定期的統(tǒng)計(jì)，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難以準(zhǔn)確衡量地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，其信用評(píng)級(jí)的方法缺乏社會(huì)公信力?！编嵈簶s表示。

專項(xiàng)債券與一般債券相比,前者在還款來源、信息披露等方面將呈現(xiàn)不同特點(diǎn)?！白鳛樯虾Ｘ?cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政透明度調(diào)查課題組的成員,過去7年，我們每年都對(duì)省級(jí)政府性基金的信息披露進(jìn)行調(diào)查，結(jié)果令人并不滿意。政府性基金相對(duì)簡單,其發(fā)債一般以基金作為擔(dān)保,因而資產(chǎn)負(fù)債表也較為簡單,信息披露十分粗略?！编嵈簶s表示,未來發(fā)債需提供詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)表、信用評(píng)級(jí)以及解答投資者問題,將提升政府性基金的信息披露透明度。

然而，地方政府發(fā)行債券時(shí)，將可能出現(xiàn)該省政府下屬的銀行、券商等爭相購買的現(xiàn)象。由于地方政府每期債券發(fā)行量只有100億元-200億元，在招投標(biāo)時(shí)遭到本省金融機(jī)構(gòu)的“哄搶”，可能導(dǎo)致這些地方政府債券的利率被人為壓低，甚至低于國債，不符合其應(yīng)有的信用水平和市場定價(jià)。

市場化評(píng)級(jí)將適時(shí)而至。

債務(wù)置換

財(cái)政部近期下達(dá)了地方存量債務(wù)1萬億元置換債券額度，用以部分置換截至2013年6月30日地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中將于今年到期的1.86萬億債務(wù)。財(cái)政部表示，若首批置換效果成功，財(cái)政部有進(jìn)一步擴(kuò)大置換規(guī)模的可能。

瑞銀證券估算，2014年末，地方政府存量債務(wù)規(guī)模已達(dá)21萬億，其中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模至少達(dá)11萬億，平均利率為6.5%-7%。相比之下，目前3-5年期城投債收益率僅為4.7%左右。如果今后可完成10萬億存量債務(wù)的置換，則每年地方政府利息負(fù)擔(dān)有望減少3000億元。此外，債務(wù)期限由3-5年延長至7-15年后，每年本金償還負(fù)擔(dān)也將縮減8000億-1萬億元。

雖然目前具體的置換形式并未出臺(tái)，但瑞銀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示，鑒于《中國人民銀行法》規(guī)定央行不得直接認(rèn)購政府債券，一萬億地方政府債務(wù)置換并不意味著央行將直接救助地方政府或直接購買地方政府債務(wù)，債務(wù)置換本質(zhì)上依然以地方政府通過直接發(fā)行債券來替換存量債務(wù)或?yàn)槠湓偃谫Y。

但由于此前存量債務(wù)主要經(jīng)由地方融資平臺(tái)通過銀行貸款或信托累積形成，置換無疑對(duì)銀行流動(dòng)性帶來極大利好。

從發(fā)行利率看，地方政府信用雖然不及中央政府信用，但地方政府債券利率卻基本接近國債。置換后地方政府債務(wù)期限將延長、利率將降低，因此對(duì)于銀行來說，一方面高風(fēng)險(xiǎn)的存量債務(wù)資產(chǎn)被低風(fēng)險(xiǎn)的地方政府債置換，釋放信用風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，通過將銀行貸款或類信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閭?，可直接在市場上交易，流?dòng)性將大大提高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將得到釋放。

汪濤表示，為避免推高市場收益率，地方政府與銀行等債權(quán)人未來也可能通過私下協(xié)商的方式直接進(jìn)行債務(wù)置換。

鄭春榮表示，針對(duì)過去不良存量債務(wù)的消化，除了通過地方政府債券置換、由政府性基金擔(dān)保的專項(xiàng)債券外，還可以通過一般企業(yè)債券，并以PPP等融資方式由企業(yè)自行融資。

43號(hào)文關(guān)上了一扇窗，但另一扇門已經(jīng)打開。

市場表示，“開前門、堵后門”的思路，無疑考慮了眼下地方政府債務(wù)改革的難度和可能性，一方面疏導(dǎo)融資需求，另一方面堵住違規(guī)融資。

“一方面，需要肯定國內(nèi)地方政府債務(wù)存在的合理性。地方政府在面臨稅收收入上移、事權(quán)下移時(shí)，只能求助于借債的方式，特別是國內(nèi)正處于城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，公共服務(wù)均等化要求水、電、煤、交通、能源、文化、衛(wèi)生、教育等基礎(chǔ)設(shè)施在短時(shí)期內(nèi)建成，必然會(huì)形成大量的負(fù)債。而在一定程度上，這種負(fù)債是有回報(bào)的，即外來人口為老齡化的城市注入了新的活力。因此，不能妖魔化我國的地方政府債務(wù)?！编嵈簶s認(rèn)為。

他建議，目前地方政府債券的規(guī)模還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步擴(kuò)大，債務(wù)整頓周期進(jìn)一步延長，為地方政府實(shí)現(xiàn)“開前門、堵后門”的債務(wù)置換提供時(shí)間，并避免債務(wù)違約。