尚春香

社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化的玄機(jī)

尚春香

央行4月14日發(fā)布的《2015年一季度社會(huì)融資規(guī)模增量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，2015年一季度社會(huì)融資規(guī)模增量為4.61萬(wàn)億元，比去年同期少8949億元。其中，一季度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加3.61萬(wàn)億元，同比多增6253億元；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣增加61億元，同比少增3768億元；委托貸款增加3242億元，同比少增3399億元；信托貸款增加13億元，同比少增2865億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加604億元，同比少增5132億元；企業(yè)債券凈融資3187億元，同比少678億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1808億元，同比多833億元。2015年3月份社會(huì)融資規(guī)模增量為1.18萬(wàn)億元，分別比上月和去年同期少1758億元和8378億元。我們?cè)陉P(guān)注社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化的同時(shí)，更就注意其背后的玄機(jī)。

社會(huì)融資形成貸款同比多增

如果說貨幣供應(yīng)量揭示資金來源，那么社會(huì)融資規(guī)模增量則反映資金去向，集中反映在信貸對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)的支持力度。一季度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的融資中，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外項(xiàng)目均同比少增數(shù)千億元；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款則同比多增6253億元，增量達(dá)3.61萬(wàn)億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模的78.3%。這也是自2009年8月以來，人民幣貸款增量占比首次超過78%。彼時(shí)由于表外融資的興起，信貸占比持續(xù)下滑，至2013年1月達(dá)到最低點(diǎn)42.13%。此后社會(huì)融資重心逐步回歸信貸業(yè)務(wù)。今年以來，人民幣貸款占比迅猛上升，重新主導(dǎo)信貸市場(chǎng)。

在表外融資大幅下滑的同時(shí)，銀行信貸和直接融資等金額上升，社會(huì)融資規(guī)模仍保持適度增長(zhǎng)。一是在息差壓力較大的環(huán)境下，銀行有提早投放信貸的傾向。二是下調(diào)存款準(zhǔn)備金率及降息政策對(duì)信貸供需的刺激作用持續(xù)釋放。三是前期基建項(xiàng)目逐步啟動(dòng)，形成較多信貸需求。四是影子銀行規(guī)模收縮，部分表外融資回表，形成短期新增需求較多。大量表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到表內(nèi)，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管、防范金融風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。這可以在一定程度上縮短融資鏈條，減少融資風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)融資成本，有利于金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健運(yùn)行和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

社會(huì)融資規(guī)模仍保持適度增長(zhǎng)的同時(shí)，信貸投向結(jié)構(gòu)合理。央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，一季度住戶貸款增加8892億元；非金融企業(yè)及其他部門貸款增加2.71萬(wàn)億元，其中，短期貸款增加9543億元，中長(zhǎng)期貸款增加1.48萬(wàn)億元，票據(jù)融資增加1643億元。從信貸結(jié)構(gòu)來看，信貸對(duì)企業(yè)部門貸款的支持力度增加。3月份對(duì)企業(yè)部門新增貸款7304億元，同比多增712億元。而老口徑下，新增人民幣貸款同比少增542億元，這顯示信貸更多的配置到企業(yè)部門。產(chǎn)業(yè)部門、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款增長(zhǎng)較快將促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)等產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)，支持經(jīng)濟(jì)增速回升，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。此外，貸款結(jié)構(gòu)中，鋼鐵、建材等產(chǎn)能過剩行業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速回落。投向小微企業(yè)、“三農(nóng)”等民生領(lǐng)域的貸款增速高于各項(xiàng)貸款增速的平均水平。伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，服務(wù)業(yè)、高端裝備制造業(yè)以及計(jì)算機(jī)通信等行業(yè)也引到了更多信貸投放。

社會(huì)融資增加背后隱藏玄機(jī)

在政策驅(qū)動(dòng)下，融資結(jié)構(gòu)正在逐步完善，除了風(fēng)險(xiǎn)較大的表外融資大幅下降外，一季度直接融資比例出現(xiàn)了大幅增加，尤其是股票融資同比大幅上升，進(jìn)而帶來融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。一季度非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1808億元，為去年同期的1.85倍，顯示出在當(dāng)前股票市場(chǎng)活躍的背景下，股權(quán)融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度在加大。一季度非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票合計(jì)融資4995億元，比去年同期多155億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模增量的10.8%，比去年同期高2.0個(gè)百分點(diǎn)。隨著我國(guó)加快推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制，擴(kuò)大債券市場(chǎng)融資規(guī)模、提高直接融資在社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中占比的步伐將加快。

融資增加在整體宏觀經(jīng)濟(jì)上也得到了反映。GDP以消費(fèi)貢獻(xiàn)為主的格局繼續(xù)強(qiáng)化，投資拉動(dòng)效應(yīng)放緩。數(shù)據(jù)顯示，一季度，規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)增加值同比增長(zhǎng)6.4%，增速同比下降2.3個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資為7.75萬(wàn)億元，扣除價(jià)格因素同比實(shí)際增長(zhǎng)14.5%，增速同比下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。固定資產(chǎn)資金到位10.27萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.1%，其中通過國(guó)內(nèi)貸款籌集的資金下降3.7%。這意味著，盡管一季度總體信貸投放增幅較大，但對(duì)固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)作用在下降。

透過一季度的數(shù)據(jù)，我們?cè)诳吹缴鐣?huì)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)可喜變化的同時(shí)，也不能忽視令人擔(dān)憂的一面。首先，盡管整體來看廣義貨幣（M2）增速以及社會(huì)融資規(guī)模增量都與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本匹配，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不旺的現(xiàn)狀仍不容忽視。由于經(jīng)濟(jì)增速下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求有所減弱，表外融資需求相應(yīng)減少，導(dǎo)致表外融資減少。這就是說，表外融資萎縮，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到表內(nèi)有關(guān)，更與實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力密切相關(guān)。另有分析表示，3月份社會(huì)融資中表外融資進(jìn)一步減少，僅增加160億元，信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票均為負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款下滑較多，均顯示出當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不旺。

其次，當(dāng)表外業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)，銀行貸款在社會(huì)融資規(guī)模增量中占比大幅上升。占同期社會(huì)融資規(guī)模增量的78.3%，比去年同期高出24.1個(gè)百分點(diǎn)。而此前，人民幣貸款占比曾低于50%，甚至個(gè)別月份占比低于三成。人民幣貸款占比顯著上升，表明盡管直接融資在當(dāng)前融資結(jié)構(gòu)中的占比有所增加，但還不夠，仍需不斷優(yōu)化。

盡管說觀察金融運(yùn)行應(yīng)更多關(guān)注主要金融指標(biāo)的整體趨勢(shì)性變化，而不宜拘泥于單個(gè)月份的短期數(shù)據(jù)波動(dòng)，但一季度社會(huì)融資規(guī)模增量變化表現(xiàn)可喜背后隱藏的玄機(jī)依然值得重視。

貨幣政策繼續(xù)護(hù)航穩(wěn)定增長(zhǎng)

綜合來看，面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的困難局面，我國(guó)一季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)開局平穩(wěn)。一季度GDP同比增長(zhǎng)7%，基本符合此前市場(chǎng)的預(yù)期。一季度經(jīng)濟(jì)和物價(jià)增速雙回落，但仍在合理區(qū)間。CPI暫時(shí)止住了下降態(tài)勢(shì)，避免進(jìn)一步滑向通縮，PPI已連續(xù)37個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)正還需時(shí)日。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展還將面臨比較復(fù)雜的局面，一方面我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，另一方面我國(guó)發(fā)展仍具有巨大潛力和回旋余地。近期財(cái)政政策不斷動(dòng)作，推進(jìn)包括地方債置換、小微企業(yè)稅收優(yōu)惠等措施；貨幣政策方面，多種貨幣政策工具組合使用，靈活調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。進(jìn)入二季度以來，央行一直在積極靈活調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性。4月14日，央行在公開市場(chǎng)進(jìn)行100億元人民幣七天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率3.35%。相較此前逆回購(gòu)利率再降10個(gè)基點(diǎn)，這已是今年以來央行第五次下調(diào)逆回購(gòu)中標(biāo)利率，并從4月20日起再次大幅度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。

毫無(wú)疑問，內(nèi)外部環(huán)境不支持實(shí)施大規(guī)模寬松貨幣政策，下一步貨幣政策需要把握相機(jī)抉擇的原則，同時(shí)要加大改革的力度，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，緩解企業(yè)融資難。首先，要繼續(xù)加強(qiáng)流動(dòng)性管理，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供良好的貨幣金融環(huán)境。要更加注重松緊適度，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，改善和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，降低社會(huì)融資成本。隨著近期外匯占款的持續(xù)降低，我國(guó)貨幣政策的自主性正在不斷增強(qiáng)。可考慮根據(jù)形勢(shì)變化，更加靈活地進(jìn)行流動(dòng)性管理。盡管我們很難預(yù)計(jì)貨幣政策工具具體的使用和操作時(shí)間、節(jié)奏，但貨幣政策根據(jù)形勢(shì)變化相機(jī)而動(dòng)的原則，將會(huì)繼續(xù)得以堅(jiān)持。

其次，要繼續(xù)發(fā)揮好貨幣政策的結(jié)構(gòu)性作用，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的內(nèi)外需求不足和產(chǎn)能過剩問題仍很突出，這就意味著結(jié)構(gòu)性的政策還將繼續(xù)發(fā)揮重要作用。2015年博鰲論壇上，央行行長(zhǎng)周小川表示，貨幣政策需要支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。具體看，要在保持貨幣政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時(shí)，依據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，堅(jiān)持貨幣政策與深化改革相結(jié)合，與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新相結(jié)合，與轉(zhuǎn)型升級(jí)相結(jié)合，充分發(fā)揮貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。

再次，貨幣政策要繼續(xù)加強(qiáng)與其他政策的協(xié)調(diào)性，共同發(fā)揮政策組合拳效果。一季度宏觀數(shù)據(jù)反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”后，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)動(dòng)能在下降，亟須通過改革開放從供給端激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的活力。當(dāng)前，需要進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)政或貨幣政策調(diào)控，同時(shí)，財(cái)政、貨幣、稅收、投資、消費(fèi)等相關(guān)領(lǐng)域的政策要協(xié)同發(fā)揮作用。財(cái)政、貨幣、地產(chǎn)等多政策齊為改革轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航的格局在二季度將尤為顯著。

鏈接

社會(huì)融資規(guī)模是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)（非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金。其中，增量指標(biāo)是指一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）獲得的資金額，存量指標(biāo)是指一定時(shí)期末（月末、季末或年末）獲得的資金余額。社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源于人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)等部門。社會(huì)融資規(guī)模中的本外幣貸款是指一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的人民幣和外幣貸款，不包含銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)拆放給非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的款項(xiàng)。2015年1月起，委托貸款統(tǒng)計(jì)制度進(jìn)行了調(diào)整，將委托貸款劃分為現(xiàn)金管理項(xiàng)下的委托貸款和一般委托貸款。社會(huì)融資規(guī)模中的委托貸款只包括由企事業(yè)單位及個(gè)人等委托人提供資金，由金融機(jī)構(gòu)（即貸款人或受托人）根據(jù)委托人確定的貸款對(duì)象、用途、金額、期限、利率等向境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的一般委托貸款。當(dāng)期數(shù)據(jù)為初步統(tǒng)計(jì)數(shù)，當(dāng)月比上月、比去年同期的數(shù)據(jù)為可比口徑數(shù)據(jù)。