對“同股同權(quán)”原則的再認(rèn)識

彭升，陳文峰

(馬鋼集團(tuán)公司法務(wù)部安徽馬鞍山243000)

摘要：“同股同權(quán)”并非保護(hù)公眾投資者最高原則，只是手段之一。資本市場應(yīng)從自身實際情況出發(fā)，選擇是否堅持“同股同權(quán)”原則。當(dāng)下，創(chuàng)新型公司不斷涌現(xiàn)，而香港資本市場具備市場基礎(chǔ)、法治環(huán)境條件，應(yīng)適當(dāng)探索允許創(chuàng)新型公司 “同股不同權(quán)”，做好制度頂層設(shè)計。

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中圖分類號：F271文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收稿日期：2014-1103

作者簡介：彭升(1970-)，男，馬鋼集團(tuán)公司法律事務(wù)部，會計師。

1阿里巴巴吃了港交所閉門羹

9月8日，阿里巴巴首站路演盛況空前，數(shù)百家對沖基金、共同基金和其他機構(gòu)投資者濟濟一堂。華爾道夫酒店排隊拐了18個彎，據(jù)說有上千人來看小馬哥，電梯等了40分鐘。馬云說：美國我又來了，言語間透露出一種勝利者的驕傲。

中國股民，只能眼巴巴看著大洋彼岸的熱鬧場景，看著國際股民大快朵頤。人們在思索：為什么國內(nèi)A股市場容不下阿里巴巴?中國資本市場的監(jiān)管層一直宣稱，要讓股民一起分享中國經(jīng)濟高速成長的紅利。但結(jié)果呢?中石油上市，40元跌到7元，套死一大批。而真正具有成長性的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)(如京東、百度公司等)被排除在外，這些企業(yè)只能借道海外上市，將良好的上市資源拱手讓與他人。

除了國內(nèi)A股市場，與阿里失之交臂的還有港交所。原本香港是阿里最理想的上市地，但阿里拋出了“合伙人制度”。根據(jù)該“合伙人制度”，阿里巴巴合伙人可以在公司上市后，提名董事會中大多數(shù)董事，如果董事會有9席，合伙人就可以提名5個。合伙人所提名的董事，須經(jīng)過股東會投票通過才獲委任；如果提名人選未獲通過，合伙人則可另行提名人選。通過這種制度，阿里巴巴管理層將擁有董事會的多數(shù)席位，從而控制董事會決策，決定公司如何運營，確保了管理層對公司的控制權(quán)。這種制度打破了當(dāng)今世界通行的同股同權(quán)的管理方式(這種方式?jīng)Q定經(jīng)營層對股東負(fù)責(zé)，而不是管理層凌駕于股東之上)。但對監(jiān)管者和中小股東而言，這實在是一個挑戰(zhàn)。

阿里巴巴來港上市，引發(fā)了一場關(guān)于股權(quán)制度的大討論。但港交所最終還是將阿里巴巴拒之門外。究其真正原因，是其合伙人制度打破了“同股同權(quán)”的原則，使香港社會擔(dān)心投資者的公眾利益得不到保護(hù)。港交所說，它對任何想來香港上市的公司都一視同仁，不能為任何個別公司妄開先例。 “因為我們堅持了香港法治社會的原則。我們不會為短期利益，而犧牲長遠(yuǎn)利益”。當(dāng)“公眾利益”與港交所股東利益之間發(fā)生沖突時，公眾利益永遠(yuǎn)要放在第一位。

我們在為香港社會堅持法治精神而由衷贊賞時，不由自主會思考這樣的問題：對“同股同權(quán)”原則該把握什么尺度？可不打以打破呢？

2從資本市場實際情況出發(fā)，選擇是否堅持“同股同權(quán)”原則

在港交所不同意給予阿里創(chuàng)始人對于公司控制權(quán)有任何形式的特殊權(quán)力，而將其拒之門外后，馬云就將目光投向了美國。因為美國市場允許多重股權(quán)架構(gòu)，根本不認(rèn)為合伙人制度是多大的事。所謂的多重股權(quán)架構(gòu)是指上市公司可以發(fā)行附有不同投票權(quán)的雙類或多類股票，通過特別投票權(quán)來維護(hù)創(chuàng)始人的地位。臉書和谷歌等大型IT公司就采用了這種多層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，其創(chuàng)始人所持股票投票權(quán)高于普通公眾股票的投票權(quán)。盡管阿里巴巴的合伙人制度與多重股權(quán)架構(gòu)存在諸多差異，但實際上異曲同工，都是要保證創(chuàng)始人對公司的一定控制權(quán)。9月19日，阿里巴巴集團(tuán)在紐交所正式掛牌，IPO定價為68美元/股，籌資額達(dá)250億美元，成為了迄今為止全球IPO融資額最高的公司。無論是內(nèi)地還是香港資本市場，都只能眼巴巴歐美投資者獨享阿里巴巴這份饕餮大餐。

按傳統(tǒng)的理念，“同股同權(quán)”應(yīng)該是天經(jīng)地義的事情?！蹲C券法》第三條規(guī)定 ：“證券的發(fā)行、交易活動，必須實行公開、公平、公正的原則”， 一個上市公司同一次發(fā)行的同類股份(股票)，發(fā)行價格應(yīng)當(dāng)相同，每一股份股東行使的權(quán)力(包括投票權(quán)、分紅權(quán)等)也應(yīng)當(dāng)相同。當(dāng)然，同一公司發(fā)行的不同類的股票，比如普通股和優(yōu)先股，其股東權(quán)利當(dāng)然不同。

但為什么歐美海外市場允許多重股權(quán)架構(gòu)存在呢？而且這套制度業(yè)已運行多年，并運行得很好，似乎也沒多少人認(rèn)為不妥。為什么內(nèi)地和香港資本市場非得堅持同股同權(quán)原則，不能給與某些股東特別權(quán)利呢？

從資本市場發(fā)展歷程看，歐美已有百年以上的歷史，市場上95%的投資者是機構(gòu)投資者(如共同基金、對沖基金等)，只有不足5%的投資者是我們所稱的“散戶”。無論財力、人才、信息、知識經(jīng)驗，這些機構(gòu)投資者毫不遜于上市公司，有足夠能力與其進(jìn)行同重量級的博弈，更何況他們擁有一大批身經(jīng)百戰(zhàn)、經(jīng)驗老道的職業(yè)投資人，如巴菲特、索羅斯之流。伴隨著旗鼓相當(dāng)?shù)氖袌鰠⑴c者的，是冷靜強悍的市場監(jiān)管者，他們以鷹隼一般的銳利目光審視著上市公司的信息披露以及市場參與者的不法行為，其處罰之嚴(yán)厲，讓不法者聞之膽寒。還有最為重要的一點，就是完備的資本市場法律體系以及動不動就打官司、一究到底的訴訟文化。而且其法律生命力在于與時俱進(jìn)，一旦發(fā)現(xiàn)漏洞，馬上修改，比如安然公司因財務(wù)欺詐，轟然倒下后，美國國會立馬就通過了薩班斯法案。嚴(yán)厲的市場監(jiān)管、充分的信息披露、成熟的機構(gòu)投資者、完善的投資者保護(hù)法律體系，這些組合在一起發(fā)揮著重要的制約作用，可抗衡同股不同權(quán)帶來的負(fù)面影響，所以美國市場能接受多重股權(quán)結(jié)構(gòu)并且運行良好。多重股權(quán)架構(gòu)的存在體現(xiàn)了市場參與者的契約自由和選擇自由，是市場博弈的結(jié)果，發(fā)揮了市場的有效性。

反觀中國內(nèi)地資本市場，從無到有才30年，無論是市場的發(fā)育程度、監(jiān)管力度手段、投資者的成熟度，以及保護(hù)公眾投資者的法律完善程度，與歐美成熟市場相比，均不可同日而語。內(nèi)地資本市場上機構(gòu)投資者不足三成，個人投資者是中國股市價格形成的主要參與者。個人投資者只持有27%的市值，但是交易量的比重達(dá)到85%。中國股票市場的換手率全球第一，一年可以達(dá)到700%、800%。但是，除了少數(shù)特別專業(yè)的個人投資者之外，大部分個人不研究報表、不研究信息披露的文件，他們的投資理念、信息、資金量等等根本無法與上市公司大股東相抗衡，散戶普遍存在過度投機心理，兼之保護(hù)中小投資者的法律不完善，市場不夠透明，散戶往往淪為大股東或機構(gòu)投資者“魚肉”的對象。可見，內(nèi)地資本市場的參與者不在同一重量級上，監(jiān)管者堅守“同股同權(quán)”原則也是迫不得已，因為這是對廣大公眾投資者的最好保護(hù)。如果內(nèi)地市場不從自己實際情況出發(fā)，盲目效仿歐美，莽撞改變“同股同權(quán)”原則，動搖的是投資者對市場的信心，最終損害的是公眾投資者的利益。大家還記得，由于歷史發(fā)展的原因，內(nèi)地資本市場曾一度困擾于“股權(quán)分置”難題，原國有企業(yè)股份制改造上市后，近2/3的國有股份不能上市流通，并導(dǎo)致國有股東與流通股東持有成本差距巨大，這實際上就是“同股不同權(quán)”，損害了流通股股東的利益，在相當(dāng)一段時間內(nèi)成為了內(nèi)地資本市場的發(fā)展的瓶頸。殷鑒不遠(yuǎn)，股權(quán)分置帶來的不良后果至今讓人記憶猶新。

3“同股同權(quán)”并非保護(hù)公眾投資者最高原則，只是手段之一

細(xì)究《公司法》，其第十六條第二、三款規(guī)定：“公司為公司股東或者實際控制人提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會或者股東大會決議。前款規(guī)定的股東或者受前款規(guī)定的實際控制人支配的股東，不得參加前款規(guī)定事項的表決。該項表決由出席會議的其他股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過”，可見，國內(nèi)在為公司股東或者實際控制人提供擔(dān)保事項上，“同股同權(quán)“的原則是被打破的，目的是為了保護(hù)小股東的利益不被控股的大股東侵犯。

筆者所在的單位是H股上市公司，控股公司經(jīng)常為關(guān)聯(lián)交易而頭疼，總擔(dān)心關(guān)聯(lián)交易被獨立股東所否決，因為大股東沒有投票權(quán)。根據(jù)港交所上市規(guī)則，在涉及關(guān)聯(lián)交易的股東投票中，無論這些關(guān)聯(lián)交易對于控股大股東的利益有多么重要，控股股東一律被禁止投票。同樣道理，剝奪大股東投票權(quán)的理論依據(jù)仍是防范大股東利益沖突，保護(hù)公眾投資者。

由此看來，“同股同權(quán)”原則并非顛撲不破的真理，在此之上應(yīng)有更重要的原則，那就是維護(hù)公眾利益的原則。

有不少人將“同股同權(quán)”與“投資者保護(hù)”聯(lián)系起來，在二者之間畫上等號。筆者認(rèn)為，投資者保護(hù)是涵蓋一系列法律法規(guī)、保護(hù)投資者不受侵害的綜合保障制度；而“同股同權(quán)”只是其中一條規(guī)則。保護(hù)投資者是目的，“同股同權(quán)”只是手段之一。監(jiān)管者應(yīng)從資本市場實際情況出發(fā)，靈活運用，當(dāng)“同股同權(quán)”可以達(dá)到保護(hù)投資者目的時就使用，否則，就應(yīng)摒棄它。

4香港應(yīng)適當(dāng)允許創(chuàng)新型公司 “同股不同權(quán)”，做好頂層設(shè)計

毋庸置疑，阿里巴巴是創(chuàng)新型公司的成功典范。在拒絕阿里上市后，香港市場展開深刻反思并已就修改《上市規(guī)則》展開公眾咨詢，思考資本市場是制度重要還是優(yōu)秀公司重要的問題。在可預(yù)見的將來，中國將會涌現(xiàn)一大批代表新經(jīng)濟的公司，尤其是在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，它們可能會徹底改變中國未來的經(jīng)濟面貌。對于這些內(nèi)地科技公司、新經(jīng)濟公司而言，香港是他們最理想的首選上市地。如果港交所固守“同股同權(quán)”原則，錯失的將不止一個阿里，而是一大批引領(lǐng)經(jīng)濟潮流的創(chuàng)新型公司。

創(chuàng)新型公司與傳統(tǒng)公司最大不同之處在于，他們?nèi)〉贸晒Φ年P(guān)鍵不是靠資本或資產(chǎn)，而是靠創(chuàng)始人的奇思妙想和遠(yuǎn)見卓識。蘋果公司的成功源于喬布斯想發(fā)明一臺個人電腦改變世界，臉書的成功源于扎克伯格想通過互聯(lián)網(wǎng)改變?nèi)藗兊慕涣鞣绞?，谷歌的成功源于佩奇和布林夢想通過鏈接把整個互聯(lián)網(wǎng)下載下來。是這些創(chuàng)始人的天才創(chuàng)意成就了創(chuàng)新型公司，也構(gòu)成了公司最重要的核心資產(chǎn)。事實證明，創(chuàng)新型科技公司中創(chuàng)始人確實比其他股東對公司發(fā)展更重要，而且比任何人都更注重公司的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。眾多投資者追捧這樣的公司，正是基于對其創(chuàng)辦人獨特眼光的相信。我們無法想象，沒有馬云，阿里巴巴還能否取得今日的輝煌。

順應(yīng)時勢，與時俱進(jìn)，方能立于不敗之地。對內(nèi)地資本市場來說，還有一段很長路要走，短時間內(nèi)松動“同股同權(quán)”還不現(xiàn)實。盡管市場上也有不少阿公阿婆投資者，但香港資本市場畢竟比內(nèi)地成熟，投資者保護(hù)法治更完備，監(jiān)管水平更高，所以，筆者認(rèn)為，在局限范圍內(nèi)，如僅限創(chuàng)新型公司，給予其創(chuàng)始人一定程度的控制權(quán)，嘗試打破“同股同權(quán)”原則，香港具有一定的市場基礎(chǔ)和法律環(huán)境。當(dāng)然，在此過程中，需要審慎深思，做好頂層設(shè)計，關(guān)鍵在于創(chuàng)始人的控制權(quán)大小必須與市場的制衡和糾錯機制相匹配，減少創(chuàng)始人因錯誤決策或濫權(quán)對公司和其它股東帶來的損失。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]凌斌.同股同權(quán)嗎[J].決策咨詢，1994.4

Review of the Principle of Same Share with Same Right

PENG Sheng CHEN Wen-feng

Abstract：The principle of Same Share with Same Right is the basic principle in the capital market，but it is not the paramount rule but one of rules to protect the public investors.One of capital markets should choose to adapt to this rule on the basis of its situation itself. To some extent,the Hongkong capital should carry out the policy of the principle of same share with different right for the innovative companies

Key words：the principle of same share with sare right;adopted electively;innovative companies