□甘元玲

人民幣NDF：境內(nèi)外匯市場與重慶外貿(mào)企業(yè)發(fā)展

□甘元玲

近年來，隨著重慶的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、兩路寸灘保稅港區(qū)和西永綜合保稅區(qū)的成立，極大地帶動(dòng)了重慶外貿(mào)貿(mào)易的發(fā)展。重慶外貿(mào)進(jìn)出口額2011年達(dá)到292.18億美元，增長140%；2012年達(dá)到532億美元，增長82.2%；2013年，進(jìn)出口額已達(dá)到687億美元，增長29.1%，總額居中西部各省市第一[1，2]。但是在進(jìn)出口外貿(mào)交易中，外貿(mào)企業(yè)不可避免地會(huì)遇到因?yàn)閰R率波動(dòng)所帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)自我國匯率改革以來，人民幣升值的步伐逐漸加快，這相應(yīng)地也增加了人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)。因此，外貿(mào)企業(yè)如何利用當(dāng)前的外匯市場來有效地規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)、減少企業(yè)損失，就顯得尤為重要。本文通過金融市場間的相互關(guān)系和信息流動(dòng)的研究，進(jìn)而分析一個(gè)市場的價(jià)格波動(dòng)對(duì)另一個(gè)市場的價(jià)格波動(dòng)是否有確切的影響，以此來探討外匯市場各種匯率之間的關(guān)系，為我們規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)提供理論依據(jù)，以此加強(qiáng)外貿(mào)企業(yè)交易中的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，促進(jìn)（2009）重慶市外貿(mào)貿(mào)易的進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)為加快我國外匯市場的建設(shè)提出政策建議。

一、外匯市場的理論基礎(chǔ)

根據(jù)外匯決定理論，我們知道在一個(gè)有效的外匯市場上，遠(yuǎn)期匯率與預(yù)期未來某一點(diǎn)的即期匯率是一致的，也就是說當(dāng)新的信息出現(xiàn)時(shí)，即期匯率與遠(yuǎn)期匯率會(huì)迅速作出反應(yīng)，使得遠(yuǎn)期匯率不會(huì)偏離并等于預(yù)期未來某一點(diǎn)的即期匯率。但是從吳建濤關(guān)于人民幣外匯市場有效性的研究中，可以知道當(dāng)期我國的外匯市場是有效的[3]；其從實(shí)證檢驗(yàn)中我們也可以看到即期市場與遠(yuǎn)期市場存在長期的均衡關(guān)系，因此一個(gè)市場上的匯率變動(dòng)會(huì)引起另一個(gè)市場上的匯率變動(dòng)。而根據(jù)利率平價(jià)理論可知：遠(yuǎn)期匯率是即期匯率的“風(fēng)向標(biāo)”，所以遠(yuǎn)期市場應(yīng)該是領(lǐng)先于即期市場的。即信息流在國際間的流動(dòng)是由國內(nèi)市場傳至國外市場，在國內(nèi)首先反應(yīng)在遠(yuǎn)期市場上，然后才作用在即期市場上。但是我國存在外匯管制和資本管制，致使我國外匯市場的信息流并非是從國內(nèi)市場傳至國外市場，恰恰相反，在我國國外外匯市場占主導(dǎo)地位，信息流是由國外市場傳至國內(nèi)。這充分說明了我國外匯市場的非有效性，需要進(jìn)一步的發(fā)展與完善。

二、國內(nèi)即期、遠(yuǎn)期匯率與NDF匯率的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源和統(tǒng)計(jì)性描述

本文所使用的樣本區(qū)間為2008年1月4日至2014年9月30日，其中人民幣即期匯率（SPOTRATE）為中國人民銀行公布的人民幣匯率中間價(jià)；人民幣NDF匯率（無本金交割遠(yuǎn)期）來自于BLOOMBERG，交易品種分別為1月期、3月期、6月期、1年期；人民幣遠(yuǎn)期外匯匯率（ForwardRate）采用的是人民幣遠(yuǎn)期外匯每日結(jié)售匯匯率，來自于中國銀行官方網(wǎng)站。為了便于量化分析，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)作了一些處理：因國內(nèi)外節(jié)假日不同，為了保持樣本數(shù)據(jù)的一致性，當(dāng)境外人民幣NDF匯率，境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率及境內(nèi)即期匯率的交易日期不一致時(shí)，將其對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)剔除。

首先對(duì)三種匯率進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)（見表1），結(jié)果表明：三種匯率均不服從正態(tài)分布，并且出現(xiàn)尖峰肥尾的特征；且境外NDF匯率各個(gè)交易品種的標(biāo)準(zhǔn)差都大于遠(yuǎn)期市場相應(yīng)期限品種的標(biāo)準(zhǔn)差，其表明國外的波動(dòng)大于國內(nèi)。這可能是因?yàn)榫硟?nèi)的即期匯率存在著波動(dòng)幅度限制，同時(shí)未完全市場化，加上資本項(xiàng)目管制，且遠(yuǎn)期推出時(shí)間不久，使得交易不活躍同時(shí)流動(dòng)性不足；相比而言，境外遠(yuǎn)期市場交易量較大，同時(shí)市場化程度高，因而其價(jià)格更多反映了市場的需求信息。即期、境外NDF對(duì)境內(nèi)即期、境內(nèi)遠(yuǎn)期對(duì)境外NDF匯率的回歸方程殘差。其中m=1、3、6、12。2.*表示統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著水平下顯著。

表1 境內(nèi)即期、遠(yuǎn)期匯率及NDF匯率的統(tǒng)計(jì)性描述

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

我們常利用某一平穩(wěn)時(shí)間序列在過去點(diǎn)上的信息來分析和預(yù)測未來的信息，但是實(shí)踐中得到的序列經(jīng)常是非平穩(wěn)的，因此需對(duì)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文首先利用ADF檢驗(yàn)法，對(duì)三種匯率的平穩(wěn)性進(jìn)行了檢測。結(jié)果表明三種序列均為一階單整。既然在ADF檢驗(yàn)中，通過差分形式消除了序列的非平穩(wěn)性，那么就可以用Engle和Granger提出的協(xié)整理論和方法對(duì)即期匯率、遠(yuǎn)期匯率及NDF匯率的時(shí)間序列做協(xié)整檢驗(yàn)[4]，看它們之間是否存在長期的均衡關(guān)系。

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其中，m=1、3、6、12，分別代表遠(yuǎn)期匯率期限。

結(jié)果見（表2）。從上述檢驗(yàn)結(jié)果可知：各變量之間存在11組長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，其中期限比較短的交易品種協(xié)整關(guān)系更加明顯。但是境外1年期的NDF匯率與境內(nèi)即期匯率間不存在明顯的協(xié)整關(guān)系。

表2 方程（1）、（2）、（3）殘差序列e的ADF檢驗(yàn)

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

為了研究匯率之間的先后引導(dǎo)關(guān)系，本文運(yùn)用格蘭杰因果（GrangerCausality）檢驗(yàn)來研究各市場間的Granger因果關(guān)系。在向量自回歸模型（VAR）框架下，根據(jù)不同的信息準(zhǔn)則，來確定了Spot、NDF和Forward的最優(yōu)滯后階數(shù)為2、7。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果見（表3）。

表3 Granger因果檢驗(yàn)

從結(jié)果可知：境內(nèi)遠(yuǎn)期市場與境外NDF市場存在在短期良好的相互引導(dǎo)關(guān)系，但在長期未通過檢驗(yàn)格蘭杰因果，這說明在長期境外NDF市場引導(dǎo)的境內(nèi)的遠(yuǎn)期市場；而即期市場與遠(yuǎn)期市場間存在著良好的引導(dǎo)關(guān)系，可從長遠(yuǎn)來看即期市場對(duì)遠(yuǎn)期市場存在單向的引導(dǎo)關(guān)系；NDF匯率與即期匯率有著良好的雙向引導(dǎo)作用。這說明市場信息傳遞的方向是從境外傳到境內(nèi)，而境內(nèi)的傳導(dǎo)方向?yàn)榧雌谑袌龅竭h(yuǎn)期，但是國內(nèi)外匯市場對(duì)境外外匯市場也有一定的影響。這與吳先智的研究結(jié)果存在較大的差異性，吳認(rèn)為國內(nèi)外匯市場的流動(dòng)性和定價(jià)能力占優(yōu)勢。雖然這一結(jié)論看起來與匯率決定理論所主張的觀點(diǎn)——“遠(yuǎn)期市場應(yīng)該領(lǐng)先于即期市場”和“境內(nèi)市場引導(dǎo)境外市場”，看似矛盾，但這恰恰反映了我國遠(yuǎn)期匯率市場是有效的，并且說明人民幣遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)機(jī)制并沒有完全實(shí)現(xiàn)從基于預(yù)期的定價(jià)機(jī)制向平價(jià)機(jī)制轉(zhuǎn)變。表明我國外匯市場還存在著缺失，有待進(jìn)一步發(fā)展。

三、國內(nèi)即期、遠(yuǎn)期匯率與NDF匯率的均值和波動(dòng)溢出效應(yīng)

在研究金融問題時(shí)，經(jīng)?？紤]不同市場間的相互影響問題，通常用均值與波動(dòng)的溢出效應(yīng)來表示這種關(guān)系，本文指某個(gè)市場的價(jià)格變動(dòng)對(duì)另外一個(gè)市場的影響?？紤]到價(jià)格變化的時(shí)滯性及傳遞的時(shí)效性，本文僅對(duì)即期匯率、1年期的遠(yuǎn)期匯率和NDF匯率做溢出效應(yīng)方面的研究。所使用的變動(dòng)率計(jì)算公式為：Ri，t=lnyi,t-lnyi,t-1。

我們知道，在模型中，可以引入外生變量到或者模型中。為了說明三個(gè)市場間的信息傳遞關(guān)系，下面采用Hamao、Masulis和Ng（1990）的模型檢驗(yàn)三個(gè)外匯市場，模型為：

其中Ri，i-1代表j市場的前期匯率變化，ε2i，t-1是來自模型的殘差平方和，系數(shù)δi和γi代表溢出性的存在性，從市場j到市場i的條件均值和方差。通過系數(shù)δi和γi的顯著性來檢驗(yàn)均值溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)。其結(jié)果與格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果是一致的，這里就不在累贅分析。

四、結(jié)論及啟示

通過實(shí)證分析中，我們可知三個(gè)外匯市場關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，信息可以順暢流通，任何一個(gè)市場都可以成為波動(dòng)源，引起匯率的變化；同時(shí)信息流主要是從國外傳至國內(nèi)，NDF市場占主導(dǎo)力，即期市場領(lǐng)先于遠(yuǎn)期市場。這源于我國2005年匯率改革以來，一系列外匯市場改革措施的制定與實(shí)施，在一定程度上促進(jìn)了我國外匯市場的快速發(fā)展，基本上形成了人民幣匯率靈活浮動(dòng)的市場基礎(chǔ)，且在即期外匯市場取得的效果更加顯著一些。但是我國遠(yuǎn)期市場目前仍處于初級(jí)階段，并且我國外匯衍生產(chǎn)品不發(fā)達(dá)，業(yè)務(wù)主要集中在遠(yuǎn)期結(jié)售匯上，品種單一，交易量小，市場參與者有限，而且由于我國外匯外匯管制的存在，使得交易不活躍，且人民幣匯率的定價(jià)權(quán)目前仍位于NDF市場。

外匯市場間的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，既給重慶進(jìn)出口企業(yè)帶來了機(jī)遇，同時(shí)也帶來了風(fēng)險(xiǎn)。因此，重慶為進(jìn)一步推進(jìn)外貿(mào)企業(yè)的發(fā)展，需加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營中匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理：首先，重慶外貿(mào)企業(yè)應(yīng)時(shí)刻關(guān)注國內(nèi)外外匯市場匯率的變動(dòng)，做好匯率預(yù)期的工作。除了關(guān)注國內(nèi)外匯市場及外匯政策之外，更多地應(yīng)注意國際外匯市場的變動(dòng)，從上述實(shí)證分析中我們可知：離岸外匯市場對(duì)信息較國內(nèi)市場敏感，所以為了正確預(yù)測未來匯率的走勢，外貿(mào)企業(yè)應(yīng)關(guān)注國內(nèi)外外匯市場的變動(dòng)；其次，重慶外貿(mào)企業(yè)可利用金融衍生工具規(guī)避匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，如外匯遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)等工具轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；最后，重慶出口企業(yè)可通過縮短出口交易收匯時(shí)間，來規(guī)避匯率變動(dòng)的不確定性造成的損失。

同時(shí)，為了完善我國外匯市場的建設(shè)，可從以下幾個(gè)方面著手：首先，應(yīng)該進(jìn)一步完善人民幣匯價(jià)的管理，增強(qiáng)市場的自主定價(jià)能力和靈活性；其次，擴(kuò)大市場主體，加強(qiáng)衍生產(chǎn)品的發(fā)展，豐富交易品種，為市場交易者提供多種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品；然后，完善市場機(jī)制，加強(qiáng)交易的自主性和靈活性；最后，需要健全市場基礎(chǔ)設(shè)施，保證外匯市場的健康發(fā)展。為了推進(jìn)我國外匯市場的穩(wěn)步發(fā)展，需要從我國的實(shí)際情況出發(fā)，遵循國際外匯市場的發(fā)展規(guī)律，有序地拓展外匯市場的深度和廣度，形成交易系統(tǒng)多樣化、市場主體多元化、交易產(chǎn)品日益豐富、市場監(jiān)督透明有效的外匯市場體系，充分發(fā)揮我國遠(yuǎn)期外匯市場的定價(jià)主導(dǎo)能力，推動(dòng)完善我國的匯率制度。

[1]重慶市統(tǒng)計(jì)局.重慶市統(tǒng)計(jì)年鑒[M].中國統(tǒng)計(jì)出版社，2012.

[2]重慶市統(tǒng)計(jì)局.重慶市統(tǒng)計(jì)年鑒[M].中國統(tǒng)計(jì)出版社，2013.

[3]吳建濤.有效市場與人民幣外匯市場有效性的協(xié)整分析[J].國際金融，2009（10），67-72.

[4]楊長江，姜波克.國際金融學(xué)[M].北京：高等教育出版社,2008.114-134.

[5]代幼渝，楊瑩.人民幣境外NDF匯率、境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的實(shí)證研究[J].國際金融研究，2007，（10）：72-80.

[6]ParkJ.InformationFlowsbetweenNon-delierableForward（NDF）andSpotMarkets：EvidencefromKorean Currency.Pacific-BasinFinanceJournal[J],2010（9）：363-377.

[7]Hung-GayFUNG，WaiK.LEUNG，JiangZhu.NondeliverableforwardmarketforChineseRMB：Afirstlook.ChinaEconomicReview[J],2009（15）,348-352.

重慶師范大學(xué)涉外商貿(mào)學(xué)院

責(zé)任編輯：胡 越