黃斯斯

國(guó)資控股公司的自由現(xiàn)金流和在職消費(fèi)

黃斯斯

2005年以來國(guó)資控股公司的職務(wù)消費(fèi)問題備受關(guān)注。國(guó)有控股公司的自由現(xiàn)金流越多，高管的職務(wù)消費(fèi)越多。同時(shí)，高管的職務(wù)消費(fèi)還受到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管持股比例、財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模等多重因素的影響。從實(shí)論分析看，這種隱形的激勵(lì)手段在使用過程中存在諸多弊端?？朔?，需要完善國(guó)有控股公司高管人員的監(jiān)督機(jī)制，完善相應(yīng)法律法規(guī)，培養(yǎng)管理者的自律行為。

自由現(xiàn)金流；國(guó)資控股；職務(wù)消費(fèi)

改革開放以來，我國(guó)國(guó)企改革經(jīng)歷了放權(quán)讓利、兩權(quán)分離以及現(xiàn)代企業(yè)制度幾個(gè)階段。為提高國(guó)有企業(yè)發(fā)展活力，提升企業(yè)高管人員的工作積極性，國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)相繼實(shí)行了承包制、年薪制、股權(quán)激勵(lì)制度、隱性激勵(lì)制度和職務(wù)消費(fèi)，目的是刺激他們的工作積極性，以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。2005年10月，由世界銀行發(fā)表的《國(guó)有企業(yè)分紅：分多少？分給誰？》研究報(bào)告引起了國(guó)內(nèi)對(duì)國(guó)有企業(yè)收益分配問題的廣泛討論。該報(bào)告顯示：2005年上半年，由國(guó)務(wù)院國(guó)資委管理的央企獲得凈利潤(rùn)2 900億元；2004年一年凈利潤(rùn)為4 000億元；2003年，市級(jí)以上的所有非金融國(guó)企的利潤(rùn)總額達(dá)到了7 590億元，占GDP的6.5%，相當(dāng)于財(cái)政收入的35%。部分公開上市的國(guó)有企業(yè)將其盈利總額的20%至60%用于分配紅利。但是，不論哪個(gè)中央部門都未從央企那里得到分紅，更不用說地方政府和地方管理的國(guó)企了。這種未分紅的利潤(rùn)被用到哪里去了？在現(xiàn)行所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的體制下，薪酬激勵(lì)被普遍認(rèn)為是一種有效促進(jìn)高管人員提升企業(yè)績(jī)效價(jià)值的有效辦法，但我國(guó)企業(yè)高管人員薪酬激勵(lì)往往不足，引發(fā)了其進(jìn)行職務(wù)消費(fèi)沖動(dòng)。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于在職消費(fèi)的成因有三種觀點(diǎn)，分別是效率觀、代理觀和管制觀。其中，管制觀是根據(jù)我國(guó)特殊背景提出來的，對(duì)其研究相對(duì)較多。顏劍英發(fā)現(xiàn)在職消費(fèi)的不斷增加是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的薪酬激勵(lì)效率低下，而這種效率低下的原因主要是由于貨幣性薪酬偏低［1］。陳冬華等通過對(duì)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心等部門公布的2001年的抽樣調(diào)查結(jié)果進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)企高管貨幣性薪酬較世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家少，而職務(wù)消費(fèi)正好能夠滿足高管人員的貨幣性收入少的缺憾［2］。

（一）職務(wù)消費(fèi)的影響因素

夏冬林等指出，隨著第一大股東比例的增加，高管人員職務(wù)消費(fèi)會(huì)相應(yīng)減少；對(duì)于國(guó)資控股企業(yè)，職務(wù)消費(fèi)與貨幣性薪酬有著負(fù)向替代作用，而對(duì)于非國(guó)資控股企業(yè)，則是正向互補(bǔ)作用［3］。陳冬華、梁上坤從正反兩方面對(duì)職務(wù)消費(fèi)的優(yōu)缺點(diǎn)做了簡(jiǎn)要說明，指出職務(wù)消費(fèi)具體發(fā)揮何作用還要取決于一定的約束條件。比如，股權(quán)制衡度與高管職務(wù)消費(fèi)呈正相關(guān)關(guān)系；公司的規(guī)模也能對(duì)職務(wù)消費(fèi)產(chǎn)生影響［4］。李寶寶和黃壽昌［5］、樹友林［6］認(rèn)為公司規(guī)模的擴(kuò)大能引起在職消費(fèi)的增加?，F(xiàn)今絕大部分企業(yè)會(huì)選擇使用財(cái)務(wù)杠桿來消除企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并且財(cái)務(wù)杠桿因其能提高財(cái)務(wù)危機(jī)的意識(shí)，因而可以降低代理成本。但在我國(guó)特定的制度背景下，這種杠桿效應(yīng)是無效的。田利輝［7］指出對(duì)于國(guó)有控股的上市公司，財(cái)務(wù)杠桿與管理費(fèi)用呈正相關(guān)，杠桿治理在國(guó)資控股公司無效。然而，謝軍［8］通過研究財(cái)務(wù)杠桿的激勵(lì)能力，論證得出財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司價(jià)值具有積極作用，可以降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流。由于我國(guó)特殊的制度背景，內(nèi)部人控制是我國(guó)企業(yè)存在的典型問題。羅進(jìn)輝、萬迪昉認(rèn)為，在我國(guó)“一股獨(dú)大”和所有者缺位的背景下，“內(nèi)部人控制”問題嚴(yán)重，高管人員會(huì)進(jìn)行自我激勵(lì)，不顧提升企業(yè)價(jià)值而增加自身在職消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)自我利益最大化［9］。除上述這些對(duì)職務(wù)消費(fèi)的影響因素之外，管理層權(quán)力、公司治理、盈利能力、公司成長(zhǎng)等對(duì)職務(wù)消費(fèi)也有影響，大部分都還集中在公司治理方面。

（二）自由現(xiàn)金流的經(jīng)濟(jì)后果

自由現(xiàn)金流量理論最初是由Jensen在前人理論分析的基礎(chǔ)上提出來的。他主要從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度即代理問題出發(fā)，研究怎樣控制自由現(xiàn)金流量來解決代理成本過高的辦法。依據(jù)Jensen對(duì)自由現(xiàn)金流假說的定義，存在正的自由現(xiàn)金流的公司往往有強(qiáng)烈的投資欲望，而這種投資傾向往往是過度的。要如何控制自由現(xiàn)金流的代理成本問題，Jensen提出了兩種辦法，分別是負(fù)債和并購。自此，大量學(xué)者對(duì)此產(chǎn)生了濃厚的興趣，自由現(xiàn)金流假說收到了廣泛的關(guān)注［10］。Guffin是研究該假說的較早學(xué)者之一，新古典、純粹的、嫁接的自由現(xiàn)金流模型是其主要貢獻(xiàn)之一。Guffin證明了在石油行業(yè)里這種自由現(xiàn)金流量的代理成本問題［11］。根據(jù)Jensen對(duì)自由現(xiàn)金流的研究，自由現(xiàn)金流的過度積累會(huì)致使經(jīng)理人進(jìn)行更多的投資，但這種投資往往是低效率的、過度的。Jensen認(rèn)為負(fù)債可以有效控制代理成本，減少了自由現(xiàn)金流的過度使用，但是在我國(guó)無效。當(dāng)負(fù)債的控制效應(yīng)在我國(guó)無效時(shí)，經(jīng)理人為滿足自身利益，不愿把自由現(xiàn)金流變成紅利分給股東，因此還會(huì)產(chǎn)生低效并購的現(xiàn)象［7］。我們可以發(fā)現(xiàn)，從自由現(xiàn)金流角度研究其對(duì)在職消費(fèi)的文獻(xiàn)還特別少。本文從自由現(xiàn)金流角度出發(fā)，針對(duì)國(guó)資控股公司研究自由現(xiàn)金流與在職消費(fèi)的相關(guān)性并得出結(jié)論與啟示。

在此，假設(shè)國(guó)資控股上市公司自由現(xiàn)金流的增加會(huì)導(dǎo)致在職消費(fèi)的增加。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文實(shí)證檢驗(yàn)選取2005-2012年間滬深證券交易所上市的所有A股企業(yè)為研究樣本對(duì)自由現(xiàn)金流與國(guó)企職務(wù)消費(fèi)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，職務(wù)消費(fèi)數(shù)據(jù)是從巨潮資訊網(wǎng)信息披露的年報(bào)中搜集獲得。其他相關(guān)數(shù)據(jù)，如實(shí)際控制人所占上市公司控制權(quán)比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、凈資產(chǎn)收益率、獨(dú)立董事比例、高管持股比例、財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、高管薪酬、企業(yè)自由現(xiàn)金流均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理使用的是Stata10.0計(jì)量分析軟件。在整理樣本過程中，考慮到金融行業(yè)的特殊性，本文直接將金融企業(yè)以及保險(xiǎn)企業(yè)剔除，并且將存在數(shù)據(jù)缺失的樣本刪除，對(duì)職務(wù)消費(fèi)進(jìn)行5%和95%的縮尾處理（Winsorize）后最終得到8993個(gè)觀測(cè)值。

（二）變量設(shè)計(jì)和模型構(gòu)建

1.變量設(shè)計(jì)

變量說明見表1。

表1 變量說明

2.模型構(gòu)建

根據(jù)上述的變量設(shè)計(jì)，構(gòu)建以下的回歸模型：

（三）描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析及實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2 連續(xù)型變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)來看，Perk的均值為18.114 25，標(biāo)準(zhǔn)差是1.337 435，最大值為24.770 05，最小值是12.353 81，可見職務(wù)消費(fèi)的離散程度較大。Fcf的均值為19.033 48，標(biāo)準(zhǔn)差是1.628 522，最大值為25.819 66，最小值是11.443 69，說明各個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)所獲得的自由現(xiàn)金流差異較大。Lastvote的均值為35.533 99，標(biāo)準(zhǔn)差是18.590 78，最大值為89.57，最小值是0，可見實(shí)際控制人相對(duì)其他股東所擁有上市公司控制權(quán)比例較多。Lev的均值為0.556 905 6，標(biāo)準(zhǔn)差是1.630 123，最大值為124.022 3，最小值是0，這說明了企業(yè)總資產(chǎn)差距也較大。從Size的數(shù)據(jù)顯示來看，其均值為21.650 96，標(biāo)準(zhǔn)差為1.249 948，表明各企業(yè)規(guī)模差異較大。Msh的均值為0.0241 247，標(biāo)準(zhǔn)差是0.087 645 3，最大值為1.316 435，最小值是0，說明了存在高管沒有持有公司股份的情況，也說明了高管與股東可能存在著利益不一致性。此外，根據(jù)表3顯示，在8 993個(gè)樣本中，有82.88%的樣本公司其董事長(zhǎng)與總經(jīng)理并非是同一人兼任，這相對(duì)同一人兼任的情況下，其管理層權(quán)力小了許多。

表3 虛擬變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.結(jié)果與分析

從表4模型回歸的結(jié)果可以看出：

（1）全樣本中，F(xiàn)cf與Perk在5%的顯著性水平下存在著正相關(guān)關(guān)系。然而，區(qū)分了是否國(guó)有控股后，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于國(guó)有控股上市公司，自由現(xiàn)金流與職務(wù)消費(fèi)依然存在正相關(guān)關(guān)系。這說明國(guó)有控股上市公司的高管人員進(jìn)行職務(wù)消費(fèi)的程度高于非國(guó)有控股上市公司的高管人員所進(jìn)行的職務(wù)消費(fèi)。這是由我國(guó)特殊制度的兩權(quán)分離背景下，所有者與經(jīng)營(yíng)者信息不對(duì)稱、利益不一致所致使的。假設(shè)得以驗(yàn)證。

表4 基本回歸分析結(jié)果

（2）關(guān)于衡量管理層權(quán)力的指標(biāo)有高管持股比例（Msh）、實(shí)際控制人所占上市公司控制權(quán)比例（Lastvote）、兩職合一（Duality）。全樣本下，Msh和Duality與職務(wù)消費(fèi)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明高管擁有部分公司股權(quán)后會(huì)自覺地較之前減少職務(wù)消費(fèi)。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理并非同一人兼任使得兩個(gè)職位的領(lǐng)導(dǎo)人因目標(biāo)一致，都希望盡可能的提高企業(yè)績(jī)效而對(duì)降低職務(wù)消費(fèi)有明顯幫助。從這點(diǎn)來看，國(guó)有控股和非國(guó)有控股二者幾乎沒有差別。然而，在高管持股這一點(diǎn)，我們看出國(guó)有控股上市公司的Msh與職務(wù)消費(fèi)呈正相關(guān)關(guān)系，未通過檢驗(yàn)；非國(guó)有控股上市公司的Msh與職務(wù)消費(fèi)顯著負(fù)相關(guān)。國(guó)有控股上市公司讓高管持股并沒有獲得預(yù)期效果，經(jīng)理人并未因此而得到有效的激勵(lì)，職務(wù)消費(fèi)成了其替代品。Lastvote在全樣本中未能如預(yù)期的一樣增加高管的職務(wù)消費(fèi)，反而降低了職務(wù)消費(fèi)。從子樣本中我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股和非國(guó)有控股上市公司對(duì)這個(gè)變量的回歸結(jié)果沒有太大差別，都表現(xiàn)出與職務(wù)消費(fèi)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。國(guó)有控股上市公司對(duì)于這一結(jié)果并未通過顯著性檢驗(yàn)，與對(duì)我國(guó)“所有者缺位”的特殊背景下所預(yù)期的會(huì)增加職務(wù)消費(fèi)相背離。因此，Lastvote越大越能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行有效監(jiān)督，降低管理層的職務(wù)消費(fèi)。

（3）從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果與預(yù)期符號(hào)一致，顯著為正。因此，上市公司是否為國(guó)有控股對(duì)職務(wù)消費(fèi)的影響也較為顯著。

（4）全樣本中，公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿這兩個(gè)變量皆與職務(wù)消費(fèi)在1%的顯著性水平下存在正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模的擴(kuò)大，在貨幣性薪酬不足以滿足高管人員享受相應(yīng)待遇的需求，財(cái)務(wù)杠桿也如預(yù)期一般并不能降低代理成本，反而增加了高管人員的職務(wù)消費(fèi)。但是，從單獨(dú)對(duì)國(guó)有控股上市公司進(jìn)行回歸分析的結(jié)果中看，財(cái)務(wù)杠桿可以顯著降低職務(wù)消費(fèi)；從非國(guó)有控股的上市公司的回歸分析結(jié)果看，財(cái)務(wù)杠桿的增加也增加了高管的職務(wù)消費(fèi)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)模型進(jìn)行基本回歸時(shí)，自由現(xiàn)金流指企業(yè)自由現(xiàn)金流。對(duì)自由現(xiàn)金流，除了可以用企業(yè)自由現(xiàn)金流表示外，還可以用股權(quán)自由現(xiàn)金流表示。股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈利潤(rùn)+非現(xiàn)金支出-營(yíng)運(yùn)資本追加-資本性支出-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)。對(duì)企業(yè)所有者來說，自由現(xiàn)金存量越少越可以避免經(jīng)營(yíng)者將自由現(xiàn)金流用于其職務(wù)消費(fèi)、偷懶、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和構(gòu)造“個(gè)人帝國(guó)”等。因此，本節(jié)同樣對(duì)股權(quán)自由現(xiàn)金流量取對(duì)數(shù)處理，與模型1一樣做回歸，結(jié)果顯示：自由現(xiàn)金流與職務(wù)消費(fèi)正相關(guān)，其他變量除了實(shí)際控制人控制權(quán)比例以及凈資產(chǎn)收益率外，都通過了顯著性檢驗(yàn)，進(jìn)一步支持驗(yàn)證了假設(shè)。

三、結(jié)論

對(duì)自由現(xiàn)金流與高管職務(wù)消費(fèi)之間的關(guān)系做了相關(guān)檢驗(yàn)，并提出在市場(chǎng)化進(jìn)程的影響下，這兩者之間的關(guān)系是否因市場(chǎng)化程度的高低而有所改變。研究以2005-2012年間所有在滬深上市的A股上市公司為樣本，職務(wù)消費(fèi)以上市公司所披露的審計(jì)報(bào)告中“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”所列示的八項(xiàng)費(fèi)用手工加總得到。

從回歸結(jié)果中可以得出如下結(jié)論：

（1）自由現(xiàn)金流（Fcf）越多，高管職務(wù)消費(fèi)也越多。對(duì)于國(guó)有控股上市公司來說，這種正相關(guān)關(guān)系更加突出。這多是由于經(jīng)營(yíng)者與所有者信息不對(duì)稱及經(jīng)營(yíng)者的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的心理導(dǎo)致。這種職務(wù)消費(fèi)往往是過度的。

（2）上市公司的所有制性質(zhì)（State）對(duì)職務(wù)消費(fèi)的影響也是顯著正相關(guān)的。這表明產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)也能對(duì)職務(wù)消費(fèi)有一定程度的影響。當(dāng)上市公司實(shí)際控制為國(guó)有控股時(shí)，自由現(xiàn)金流與職務(wù)消費(fèi)在5%的顯著性水平正相關(guān)，而為非國(guó)有控股時(shí)也正相關(guān)，但未通過顯著性檢驗(yàn)?？梢?，國(guó)資控股上市公司的職務(wù)消費(fèi)相對(duì)非國(guó)資控股上市公司更嚴(yán)重。

（3）高管持股比例（Msh）與職務(wù)消費(fèi)顯著負(fù)相關(guān)。這表明股東持有公司股權(quán)而委托管理者管理的公司，讓管理者持有部分股權(quán)有利于降低職務(wù)消費(fèi)。但是，高管持股比例降低對(duì)職務(wù)消費(fèi)的作用在國(guó)有控股上市公司中并不明顯，高管持股并不能夠降低職務(wù)消費(fèi)。

（4）財(cái)務(wù)杠桿（Lev）與職務(wù)消費(fèi)正相關(guān)。在我國(guó)，“所有者缺位”問題嚴(yán)重，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，使得杠桿效應(yīng)失靈，不能有效降低職務(wù)消費(fèi)。

（5）實(shí)際控制人占上市控制權(quán)比例（Lastvote）與職務(wù)消費(fèi)顯著負(fù)相關(guān)。國(guó)資控股上市公司Lastvote與職務(wù)消費(fèi)負(fù)相關(guān)，但并不顯著。這說明管理層權(quán)力變大的同時(shí)也承擔(dān)了相應(yīng)的責(zé)任。然而，在“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重的情況下，股東與管理層的利益不一致導(dǎo)致管理層權(quán)力變大對(duì)降低職務(wù)消費(fèi)的作用不明顯，不能像非國(guó)資控股上市公司那樣顯著降低職務(wù)消費(fèi)。

（6）公司規(guī)模（Size）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）都能對(duì)職務(wù)消費(fèi)起到促進(jìn)作用。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理不是同一人（Duality），能夠抑制職務(wù)消費(fèi)的增加。高管薪酬水平（Mp）在國(guó)資控股上市公司中失效。

四、政策建議

（一）完善對(duì)國(guó)企高管人員的監(jiān)督機(jī)制

在缺少競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，高管人員并不會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景而擔(dān)憂，相反，他們所在意的大多是自身利益是否得到滿足。為此，要加強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制，如設(shè)立獨(dú)立董事。但是，獨(dú)立董事不能被當(dāng)成花瓶擺放在企業(yè)內(nèi)部，需要他們發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督職能，為企業(yè)利益服務(wù)。同時(shí)，擴(kuò)大監(jiān)事會(huì)規(guī)模，形成更加完善的監(jiān)督體系。

（二）完善相關(guān)法律法規(guī)

雖然現(xiàn)有的法律法規(guī)及政策文件明確要求每個(gè)上市公司要在審計(jì)報(bào)告中對(duì)職務(wù)消費(fèi)進(jìn)行披露，這對(duì)職務(wù)消費(fèi)有所抑制但依然不夠完善。因此，要更加詳細(xì)完善職務(wù)消費(fèi)的設(shè)計(jì)，更加真實(shí)明晰地披露高管人員所享有的職務(wù)消費(fèi)?；蛘咭运诠镜纳矸莸匚粊硐拗聘吖苋藛T所能享有的職務(wù)消費(fèi)額度，或者在高管完成所有者所派遣的任務(wù)時(shí)基于相應(yīng)的職務(wù)消費(fèi)予以激勵(lì)，防止過度在職消費(fèi)的發(fā)生。

（三）培養(yǎng)管理者自律行為

為防止信息不對(duì)稱造成的逆向選擇和風(fēng)險(xiǎn)漏洞，應(yīng)降低高管人員的職務(wù)消費(fèi)。同時(shí)，可以適當(dāng)增加高管人員的貨幣性薪酬，或者讓高管持有部分公司股權(quán)，使高管人員與股東利益趨于一致。在基于高管更多權(quán)力的同時(shí)使其承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，防止其利用權(quán)力之便進(jìn)行過度職務(wù)消費(fèi)。

[1]顏劍英.經(jīng)理行為的激勵(lì)方式與國(guó)有企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的改革[J].江蘇大學(xué)學(xué)報(bào)，2002（2）.

[2]陳冬華，陳信元，萬華林.國(guó)有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（2）.

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（編輯：唐龍）

F276

A

1673-1999（2015）01-0057-04

黃斯斯（1988-），女，碩士，安徽新華學(xué)院（安徽合肥230000）助教，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)理論與公司治理。

2014-11-16