李全利

(廣西民族大學(xué)管理學(xué)院，廣西南寧530006)

社會保險基金與資本市場的互動路徑探究

李全利

(廣西民族大學(xué)管理學(xué)院，廣西南寧530006)

隨著我國社會保障事業(yè)中個人賬戶的建立以及“金保工程”的發(fā)展，社會保險基金積累額度不斷增大，促進數(shù)額巨大的社會保險基金進入資本市場并實現(xiàn)保值增值就顯得十分必要。在我國資本市場不斷完善的新時期，建立社會保險基金與資本市場的進行良性互動機制是解決以上問題的關(guān)鍵。這需要分析社會保險基金與資本市場的內(nèi)在互動關(guān)系以及二者互動的必要性;從供給、需求、制度、市場等因素探討我國社會保險基金進入資本市場的機遇及制約條件，并提出促進我國社會保險金進入資本市場的路徑選擇。

社會保險基金;資本市場;互動路徑

當(dāng)前，世界人口老齡化越來越嚴(yán)重，各國的養(yǎng)老保險制度也不斷發(fā)展。多層次養(yǎng)老保險制度構(gòu)建不斷深化，以社會養(yǎng)老保險金、企業(yè)年金基金、商業(yè)養(yǎng)老保險基金為主體的養(yǎng)老保險基金也在飛速增長。隨著世界金融工具的創(chuàng)新和經(jīng)濟融資發(fā)展的需要，包括養(yǎng)老金在內(nèi)的社會保險基金，對于改變未來金融市場總量與結(jié)構(gòu)、深化金融創(chuàng)新進程，以及金融整體風(fēng)險管理框架的構(gòu)建，均會產(chǎn)生重大的制度變遷效應(yīng)。［1］當(dāng)前世界上OECD國家的社會保險基金也在不斷增長，占據(jù)了國家GDP的重要部分。從OECD國家的權(quán)威統(tǒng)計網(wǎng)站發(fā)現(xiàn)，2012年澳大利亞養(yǎng)老保險基金的金融資產(chǎn)已占據(jù)GDP的91．73%，加拿大占67．28%，智利占60．03%，瑞士占113．63%，英國占95．66%，美國占74．46%，［2］可見養(yǎng)老保險基金等機構(gòu)的金融資產(chǎn)總量的巨大，所以未來資本市場的主要投資者將會是社會保險基金。

21世紀(jì)以來中國的社會保險基金呈現(xiàn)出持續(xù)的增長趨勢，截止到2011年，我國社會保險基金累計結(jié)余29001．9億元，幾乎是2002年的12倍(參見圖1)。照此趨勢，再過10年，中國的社會保險基金將會達到一個更大的規(guī)模。如果社會保險基金不能進入資本市場并進行良好的投資運營，社會保險基金在通貨膨脹率和CPI高速增長的影響下將面臨巨大的貶值風(fēng)險。所以，社會保險基金究竟與當(dāng)今的資本市場存在什么樣的關(guān)系，二者能否實現(xiàn)互動，以及國家在社會保險基金的管、辦、營、監(jiān)環(huán)節(jié)中應(yīng)該扮演什么角色就成為當(dāng)今時代的重大理論和實踐問題。

圖1 資料來源:國家統(tǒng)計局

一 社會保險基金與資本市場的互動關(guān)系

1．社會保險基金對資本市場的影響。

首先，社會保險基金會對資本市場規(guī)模大小產(chǎn)生影響。如果社會保險基金通過資本市場的運營達到保值增值目的，將會增加資本市場的資金供給，因而將影響資本市場的規(guī)模。［3］社會保險作為整個社會保障體系的核心構(gòu)成部

分，其基金的收繳周期和穩(wěn)定性遠比商業(yè)保險更具優(yōu)勢，所以社會保險基金的規(guī)模也遠比商業(yè)保險基金大。其次，社會保險基金能改善資本市場運行機制。社會保險基金進入資本市場，首先會對資本市場的資本供給產(chǎn)生影響;之后一些金融投資產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)也會因此而發(fā)生變動。最后，完善政府的相關(guān)制度性構(gòu)建。社會保險基金具有社會保障的性質(zhì)，這要求社會保險基金會進入資本市場必須遵循安全性、流動性和收益性原則。政府就不得不時刻關(guān)心社會保險基金金融資本市場的運營情況以及與政府政策的協(xié)調(diào)發(fā)展。以養(yǎng)老保險基金為例，在國家做出一些財政收支計劃或中央銀行執(zhí)行貨幣政策時，養(yǎng)老保險基金就可以通過大量買賣政府債券的形式去影響國家宏觀政策走向。

2．資本市場對社會保險基金的影響。

首先，資本市場是社會保險基金運營的前提條件。最新數(shù)據(jù)顯示，在資本市場比較成熟的發(fā)達國家，例如在受到金融危機沖擊比較小的挪威，2009年其公共部門養(yǎng)老基金投資回報率高達33%，法國達到15%;同一時期，受經(jīng)濟危機影響嚴(yán)重一點兒的美國，其公共部門養(yǎng)老保險基金回報率只有4．8%，西班牙只有4．6%。［4］其次，成熟的資本市場可以保證社?；鸬牟粩鄶U展。我們可以通過對成熟的資本市場進行合理預(yù)期與調(diào)節(jié)的方式來降低社會保險基金的負債風(fēng)險。最后，成熟的資本市場能夠?qū)崿F(xiàn)社會保險基金保值增值。由于成熟的資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險較小，能夠提供多種投資途徑。社會保險基金在投資運營環(huán)節(jié)中，可以通過選擇不同的投資工具和資產(chǎn)組合策略來降低非系統(tǒng)性風(fēng)險;還可以通過一些市場規(guī)則優(yōu)勢使得社會保險基金獲取穩(wěn)定、高額的投資收益比。所以一個成熟的資本市場，其系統(tǒng)風(fēng)險要低，如巴西在20世紀(jì)末，隨著其資本市場的完善，養(yǎng)老金投公司到處林立，這些無可置疑地為巴西的獨樹一幟的養(yǎng)老保險個人賬戶和市場運營模式創(chuàng)造了契機。

圖2 社會保險基金與資本市場的互動條件及制約因素分析

二 我國社會保險基金進入資本市場的條件與制約因素分析

改革開放以來，中國經(jīng)濟飛速發(fā)展，資本市場也不斷完善。這主要表現(xiàn)在國際化的金融市場越來越?jīng)]有國界和區(qū)域的限制;資本市場所發(fā)揮的作用和功能越來越全面。周小川認為，當(dāng)前中國資本市場的作用發(fā)揮主要體現(xiàn)在資源配置、價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理、公司治理四大主要方面。同時養(yǎng)老基金將會在數(shù)年后成為資本市場中最大的機構(gòu)投資者，起到的作用會日漸重要。［5］社會保險基金進入資本市場的條件從需求、供給、制度和市場本身來看都逐漸成熟;但從目前情況來看，社會保險基金進入資本市場還存在一些制約因素(如圖2所示)。

第一，從資本市場的需求方面分析，伴隨著網(wǎng)絡(luò)科技的發(fā)展，在資本流通日益靈活快捷的環(huán)境下，投資者對于大量的有穩(wěn)定來源的流動性基金備受青睞。在逐漸倡導(dǎo)市場引領(lǐng)投資的背景中，非國有經(jīng)濟的增長當(dāng)然也需要用資本市場來充當(dāng)資源優(yōu)化配置的載體。由于社會保險基金具有社會保障屬性及其除現(xiàn)收現(xiàn)付模式之外的收支時間差等特點，社會保險基金不愧為資本市場短期金融交易的好產(chǎn)品。社會保險制度的儲蓄效應(yīng)在社會保險基金進入資本市場后，會轉(zhuǎn)變參保者儲蓄理念，還會刺激市場整體投資規(guī)模的擴大。資本市場在其資本供應(yīng)中斷或者缺乏時的需求得到良好的補充，資本市場就可以通過增加其直接融資比例來滿足投資者的需求。

第二，從供給方面分析，隨著中國經(jīng)濟的增長和養(yǎng)老保險機制的不斷完善，中國的社會保險基金不斷積累。養(yǎng)老保險基金向資本市場的供款能力和數(shù)額都在不斷增大。到2011年，我國社會保險基金累計結(jié)余29001．9億元。其中養(yǎng)老保險基金就有1949．6億元，這些都將成為資本市場重要的金融投資主體。另外，社會保險基金不像債券、股票以及期貨等金融產(chǎn)品，它的供給是可持續(xù)的、穩(wěn)定的、是以國家的政策規(guī)定為依托的。所以穩(wěn)定且持續(xù)的社會保險基金供給是其進入資本市場的最主要優(yōu)勢條件。

第三，從制度方面來看，社會保險基金是一項所有權(quán)屬于公共參保者的基金，所以政府在社會保險基金的投資運營等環(huán)節(jié)建立了有效的監(jiān)管;而且2006年的上海社?；鸢傅膰?yán)重懲罰措施也表明社會保險基金的“高壓線”地位。另外，證監(jiān)會、銀監(jiān)會等機構(gòu)在社會保險基金進入資本市場的微觀環(huán)節(jié)中也能夠發(fā)揮積極作用。在市場和國家政府的共同推動下，我國的資本市場法制建設(shè)步伐加快;資本發(fā)行、準(zhǔn)入和退出機制以及交易信息紕漏制度等不斷完善;這些都為社會保險基金進入資本市場起到定心丸作用。

第四，從市場來看，金融市場目前正處于一個安全穩(wěn)定發(fā)育期，金融危機的影響已經(jīng)逐漸減弱，加上國家宏觀經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的改善，股票投資收益整體來說不斷增加。社會保險基金投資平臺比以往更加廣闊和安全，投資收益率也比以前更高。國家“十三五”規(guī)劃有進一步強調(diào)要讓市場定價，看來今后市場會更加活躍。國際上，隨著經(jīng)濟全球化和世界經(jīng)濟一體化進程的加快，社會保險基

金國外資本市場投資規(guī)模不斷增加，條件也愈加成熟。

但是，由于社會保險基金作為社會保障事業(yè)的專項基金，專款專用，變現(xiàn)支付等特性使其在本質(zhì)上對社會保險基金投資有一定的限制，資本市場具有任何主體都無法規(guī)避的風(fēng)險性，所以社會保險基金進入資本市場投資時還有很多限制性因素。

首先是原則性約束。安全性是社會保險金進入資本市場投資的最重要、最基本的原則，核心就是要確保基金投資安全。但是資本市場本身多具有的風(fēng)險性總是不可避免地影響基金投資的安全。另外，社會保險基金為了應(yīng)對突發(fā)性或常規(guī)性的支付，還要求市場有足夠的變現(xiàn)能力保證基金的流通性。但是投資市場有時不能及時變現(xiàn)，再加上通貨膨脹和周期性的金融危機發(fā)生，使得社會保險基金的收益性也會受到挑戰(zhàn)。這些原則性的約束使得社會保險基金的投資顯得較為謹(jǐn)慎，在投資渠道上僅僅局限在一些風(fēng)險小，但是收益率較低的投資工具。因此在一定程度上限制了社會保險基金大膽的投資。

其次是制度性約束。社會保障制度本身還不是很健全，以養(yǎng)老保險為例，其籌資和支付機制不健全，再加上統(tǒng)籌層次不高，養(yǎng)老保險基金存在缺口，個人賬戶沒有做實，“空賬”問題十分嚴(yán)重，這對養(yǎng)老保險基金的投資是一個巨大的局限。另外在管理體制方面也有問題，地方性的社會保險基金“收”是由當(dāng)?shù)厣绫＝?jīng)辦機構(gòu)來收;“支”則是由同級財政部門管理，社?；饘嵭惺罩蓷l線。由于沒有明確規(guī)定基金投資運營的主體，這樣總會形成職責(zé)不清、任務(wù)不明、事不關(guān)己的狀況。另外，我國法律制度不健全，對社會保險基金的投資運營沒有很好地法律規(guī)范。2011年人大代表建議立法規(guī)范社會保險基金運營，制定《社會保障基金投資法》，［6］但至今也沒有落實。

最后是環(huán)境約束。我國市場經(jīng)濟起步較晚，金融證券市場的發(fā)育還不是很健全。目前我國通貨膨脹率較高，CPI增長較快，這些都會影響市場價格和市場供給機制。在資本市場相關(guān)金融工具不斷得到創(chuàng)新的同時，經(jīng)濟發(fā)展的多變性也隨之增加。這樣就會影響社會保險基金當(dāng)局者對于資本投資市場的合理預(yù)期，使其不能良好地應(yīng)對資本市場的非制度性因素對社會保險基金收益的創(chuàng)傷。在我國有關(guān)社會保險基金的各個環(huán)節(jié)缺少法律規(guī)范，法律環(huán)境不健全造就社?；鸢笗r有發(fā)生。

三 如何構(gòu)建基金與市場的互動性

第一，加強法律體系的完備性。社會保險基金是一根高壓線，其運營除了需要國家的政策性引導(dǎo)和制度約束外，法律的保障是重中之重。建立法律與規(guī)章的聯(lián)動機制，在中央和地方，應(yīng)形成國家法律與地方規(guī)章的整合，形成整體完備的體系。現(xiàn)行的社?；穑枰徊繉ｉT的實體法，對其法律地位、監(jiān)管主體等予以明確，對操作層面的征繳、管理、支付、運營等行為進行規(guī)范，并對社會保險基金的投資保值行為做出制度性規(guī)定，讓管理權(quán)和經(jīng)營權(quán)有效分離，并要設(shè)定“不損本金”的底限等?；鸬谋O(jiān)管方面更要明確監(jiān)督和管理雙方的責(zé)任和職能界定，在不同的監(jiān)管模式下明確規(guī)定雙方相對應(yīng)的權(quán)限，對于不同的基金應(yīng)該設(shè)定不同的監(jiān)管模式。建立社會保險基金投資法律的同時也是對基金所有者即參保人的合法權(quán)益的保障。

第二，建立可持續(xù)的社會保險基金供給機制。穩(wěn)定、可持續(xù)的社會保險基金供給是社會保險金進入資本市場的物質(zhì)基礎(chǔ)。30多年來，我國的社會保障發(fā)展較快，取得驕人成績的同時問題也不少，尤其是風(fēng)險管理有難度。鄧大松認為，社保基金能不能可持續(xù)性發(fā)展是其中的關(guān)鍵。［7］為此，要建立完善的社會保險籌資機制，在養(yǎng)老保險領(lǐng)域要提高統(tǒng)籌層次，加大政府財政補貼，開源的同時還要節(jié)流。在延遲退休年齡的背景下，要實行漸進式的延遲退休，分階段，分額度，分行業(yè)進行。同時還應(yīng)該繼續(xù)推進社會保障體系建設(shè)，完善社會保險制度，擴大覆蓋面，制定好相關(guān)社會保險基金的收支預(yù)算，制定合理的社會保險基金征繳和支付比例，為社會保險基金進入資本市場打好基礎(chǔ)。

第三，拓寬社會保險基金市場投資渠道，實行多元化投資。由于目前我國社會保險基金特別是養(yǎng)老保險基金“空賬”問題十分嚴(yán)重，再加上通貨膨脹和物價上漲的影響，社會保險基金必須要進入資本市場進行投資，實現(xiàn)保值增收以便對沖通脹率和利率的上升。我國資本市場不斷完善，銀行存款由于其安全性和穩(wěn)定性的特點而被廣大基層群體選擇。國債相比于高風(fēng)險的股票投資也具有自身的獨特優(yōu)勢。除此之外，還有風(fēng)險和收益并存的股票市場以及國外普遍盛行的企業(yè)債券。實物投資性也可以考慮選擇。在這一點上可以借鑒新加坡中央公積金局對其公積金的投資運行，可以擴大到住房和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中去。在金融創(chuàng)新和市場投資運營方面在保證投資市場穩(wěn)定可靠的前提下，可以考慮國有企業(yè)改革重組后的相關(guān)的融產(chǎn)品、房地產(chǎn)抵押貸款證券、信托產(chǎn)品以及指數(shù)期貨交易等手段。［8］

第四，優(yōu)化投資環(huán)境，規(guī)避入市風(fēng)險。從理論上講，社會保險基金的入市，對于資本市場而言，可以為其提供具有穩(wěn)定周期性的、數(shù)額可觀的資金;對于基金本身而言，可以更高效率地實現(xiàn)自身的保值增值。但在實際操作中，中國社會保險基金入市的風(fēng)險還是非常大的，資本市場的風(fēng)險種類也很繁多。［9］為此，我們必須建立科學(xué)的社會保險基金投資決策，并設(shè)置嚴(yán)格的投資風(fēng)險防范機制。要對入市的各種金融產(chǎn)品進行信用評級，使社會保險基金選擇信用

度和效率比較高的投資產(chǎn)品。其次要根據(jù)社會保險基金的屬性，優(yōu)化投資組合。在多元化投資的基礎(chǔ)上，尋求一個能夠兼顧收益性和安全性的均衡點。同時還要為社會保險基金的資本市場運作提供良好的客觀環(huán)境，在資本市場不完善、不成熟的背景下，政府必須扮演好“劃船人”的角色。

第五，構(gòu)建可行的社會保險基金投資監(jiān)管體系。我國社會保險基金數(shù)額巨大，如何監(jiān)管好社會保險基金的投資運營是關(guān)系到參保者個人生活和社會穩(wěn)定的大事。因此，在基金投資運營的各個環(huán)節(jié)，我們要加強有效監(jiān)管，防止社會保險基金被私自挪用，切實維護投保者的收益權(quán)利。對于政府而言，政府既是整個監(jiān)督制度的建設(shè)者，同時也是參與者;對資本市場自身無法監(jiān)督的地方進行補充和調(diào)節(jié)，防范市場失靈。公民監(jiān)督方面，建立以風(fēng)險為基礎(chǔ)的信息披露制度;基金運營主體要定期向參保人提供基金運營信息，讓每個參保者明白個人賬戶的基金投資收益比率。市場監(jiān)督方面，市場作為社會保險基金投資運營的載體，可以借鑒智利的基金運營模式，尋找市場投資代理機構(gòu)，建立市場化的私人運營機制，相互競爭，相互監(jiān)督，提高基金運營效率。

［1］林義．養(yǎng)老基金與資本市場互動發(fā)展的制度性約束［J］．社會保障研究，2005(1):149－158．

［2］Total Pension funds’Assets as a Share of GDP［DB/ OL］．(2013－12－31)［2014－09－12］;http://stats．oecd．org/．

［3］劉賢昌，黃凌．對我國商業(yè)保險需求量影響因素的實證分析［J］．重慶科技學(xué)院學(xué)報(社科版)，2014(3):86－88．

［4］Public Pension Reserve Funds＇Statistics:Investment returns．OECD Statistics［DB/OL］．(2010－11－29)［2014－08－16］http://stats．oecd．org/．

［5］周小川．改革和發(fā)展中的中國證券市場［EB/OL］．(2002－03－21)［2014－08－23］中國證券網(wǎng)，http://business．sohu．com/18/80/article200398018．shtml．

［6］王潤剛．2011年兩會專題報告［R/OL］．(2011－03－13)［2014－0—12］．http://www．legaldaily．com．cn/zt/content/．2011－03/13/content_2513917．htm node=27673．

［7］李海嘯．社會保障基金能不能可持續(xù)發(fā)展史其中的關(guān)鍵［N/OL］．［2013－08－05］武漢晚報，http://henan．china．com．cn/news/china/201308/F77750W42Q．html．

［8］胡繼曄．社?；鹜顿Y資本市場:理論探討、金融創(chuàng)新與投資運營［D］．北京:中國社科院，2003．

［9］葛萍．社會保險基金的資本市場運作研究［D］．濟南:山東大學(xué)，2008．

Study of Interactive Path Between Social Insurance Fund and Capital Market

Li Quanli
(Guangxi University for Nationalities，Nanning，Guangxi 530006，China)

With development of"golden insurance project"and the establishment of individual account of social security，the accumulation amount of social insurance fund increased continuously．It is necessary for the enormous amount of social insurance fund to enter into the capital market and increase the value of them．Chinese capital market has been continuously improved．Establishing interaction mechanism between social insurance fund and the capital market is the key to solve the problems．This requires the analysis of the supply and demand of social insurance fund，the capital market，as well as the necessary interaction between them．The paper puts forward some measures to promote social insurance fund to enter the capital market．

social insurance fund;capital market;interactive path

F840．3

A

1672－6758(2015)05－0082－4

(責(zé)任編輯:鄭英玲)

李全利，碩士，廣西民族大學(xué)社會保障專業(yè)。研究方向:社會保障理論與政策。

Class No．:F840．3 Document Mark:A