張正勇 邱佳濤

（南京財經(jīng)大學會計學院）

一、引言

債務(wù)融資是企業(yè)重要的融資手段，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資決策的必要組成部分。已有的研究表明短期債務(wù)有付出更少精力、監(jiān)督更為靈活有效的優(yōu)點（Stulz，2000），也因此擁有更好的公司治理作用（Myers，1977；Datta et al.，2005；Brockman et al.，2010）。長短期債務(wù)體現(xiàn)出不同的公司治理作用（肖作平和廖理，2008），這使得研究二者的影響因素尤為必要。結(jié)合中國制度背景，國內(nèi)的學者從公司治理（肖作平和廖理，2008）、終極控制股東（肖作平，2011）、高管薪酬激勵（陳駿和徐玉德，2012）、政治關(guān)聯(lián)（李健和陳傳明，2013）等角度對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進行了實證分析。

盈余管理產(chǎn)生的條件是“契約沖突”和“溝通沖突”。由于契約的固定性和僵化性，它與現(xiàn)實便會產(chǎn)生矛盾，這是盈余管理產(chǎn)生的原因；由于內(nèi)部人與外部人的信息不對稱，管理者就有了大做文章的手段，這是盈余管理始終存在的原因。就債務(wù)契約來說，當企業(yè)存在違約風險時，管理者就可能會進行盈余管理以提高業(yè)績（Watts&Zimmerman，1986）。

在當前深化改革、發(fā)展市場經(jīng)濟的制度背景下，企業(yè)獲得了更大的自由，同時也面臨著更大的競爭。在企業(yè)面臨市場競爭時，具有更剛性需求的產(chǎn)品在面臨成本沖擊時，更容易將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，就擁有更少的盈余管理動機（Datta&Singh，2013）。近些年來，國內(nèi)學者對此進行了研究，發(fā)現(xiàn)市場競爭程度與盈余管理之間存在正相關(guān)關(guān)系（陳駿和徐玉德，2011；張歡，2014；周夏飛和周強龍，2014）。

本文認為擁有更多長期負債的公司，更可能利用盈余管理行為調(diào)整經(jīng)營收益；而激烈的產(chǎn)品市場競爭會使這種動機更強烈。以2010~2013年滬深A股上市公司為樣本，本文分別研究了應(yīng)計盈余管理、真實盈余管理與企業(yè)債務(wù)期限的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩種盈余管理都與債務(wù)期限正相關(guān)。進一步研究了考慮產(chǎn)品市場競爭時，這種相關(guān)關(guān)系是否受到影響。結(jié)果表明，在其他條件相同的情況下，激烈的產(chǎn)品市場競爭會顯著強化企業(yè)應(yīng)計、真實兩種盈余管理和企業(yè)債務(wù)期限的正相關(guān)關(guān)系。這種強化作用在非國有企業(yè)中顯著，而在國有企業(yè)中不顯著。

本文的貢獻在于：理論上，從債務(wù)代理成本的角度研究了應(yīng)計盈余管理、真實盈余管理和企業(yè)債務(wù)期限的關(guān)系，將產(chǎn)品市場競爭、盈余管理和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)納入一個研究框架，有助于深刻理解三者內(nèi)在聯(lián)系，豐富了產(chǎn)品市場競爭、盈余管理和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究；實踐上，本文的研究結(jié)論對企業(yè)選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和制定債務(wù)契約具有一定的借鑒意義。

二、理論分析和研究假設(shè)

債務(wù)代理成本假說認為，縮短債務(wù)期限能緩解內(nèi)部人與外部投資者之間的利益沖突。由于需要頻繁的續(xù)借，短期債務(wù)能對內(nèi)部人產(chǎn)生有力監(jiān)督，抑制其機會主義（Stulz，2000；Brockman et al.，2010）。這種監(jiān)督靈活有效，也不需付出太多精力，對于投資不足（Myers，1977；Datta et al.，2005）和過度投資（Hart&Moore，1995；Dang，2011）等非效率投資問題具有良好的抑制作用。

盈余管理分為應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理，這兩種盈余管理存在互補性。會計準則、審計質(zhì)量、政府審查、企業(yè)經(jīng)營周期等因素約束了企業(yè)應(yīng)計盈余管理的效果（Cohen，2010；Zang，2012），于是企業(yè)就會轉(zhuǎn)而進行真實盈余管理。而且，應(yīng)計盈余管理通過應(yīng)計項目的操控來實現(xiàn)，容易被發(fā)現(xiàn)和識別。與之相比，通過銷售、生產(chǎn)和酌量性費用三個方面進行真實盈余管理（Roychowdhury，2006），具有更強的隱蔽性。因此，企業(yè)很可能同時利用應(yīng)計項目和真實活動進行盈余管理。

按照上述解釋，短期債務(wù)需要頻繁續(xù)借，而在續(xù)借時債務(wù)人要向債權(quán)人提供生產(chǎn)和經(jīng)營信息，這實際上觸發(fā)了頻繁的監(jiān)督。這樣面臨著債權(quán)人更為密切的關(guān)注與監(jiān)督，信息不對稱得到了緩解，債務(wù)人就有更小的可能進行盈余管理。而與短期債務(wù)不同，長期債務(wù)沒有頻繁的續(xù)借程序以觸發(fā)有效監(jiān)督，債權(quán)人為了約束債務(wù)人，在債務(wù)契約中訂立了大量限制性條款。而大部分的債務(wù)契約使用財務(wù)指標訂立條款，“契約沖突”和“溝通沖突”的存在給了管理者進行盈余管理的機會。于是，當債務(wù)人很可能違約時，就有極大的動機進行盈余管理，調(diào)整經(jīng)營收益避免違約損失。綜上所述，提出假設(shè)1：

H1：在其他條件相同的情況下，盈余管理程度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。

從行業(yè)層面來講，企業(yè)的盈余管理行為很大程度上受產(chǎn)品市場競爭的影響。Datta和Singh（2013）從成本轉(zhuǎn)嫁的角度來解釋市場競爭背景下企業(yè)的盈余管理行為，可替代性低的產(chǎn)品擁有更為剛性的市場需求，更容易將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者；反之，生產(chǎn)具有高度可替代性產(chǎn)品的公司難以進行成本轉(zhuǎn)嫁，為保持利潤和現(xiàn)金流的平穩(wěn)，就有更大的動機進行盈余管理。國內(nèi)的許多學者研究了盈余管理水平與市場競爭程度的相關(guān)關(guān)系。陳駿和徐玉德（2011）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭程度與應(yīng)計盈余管理顯著正相關(guān)；將盈余管理分正負研究后發(fā)現(xiàn)，市場競爭迫使企業(yè)進行正向盈余管理，而劣勢企業(yè)傾向于負向盈余管理。張歡（2014）發(fā)現(xiàn)金融危機后高競爭行業(yè)的公司具有更多的應(yīng)計與真實盈余管理，且二者同向變動。行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)擁有更少的盈余管理，應(yīng)計與真實盈余管理呈現(xiàn)互補關(guān)系。周夏飛和周強龍（2014）研究了產(chǎn)品市場勢力和市場競爭對盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場勢力弱的公司存在更多的應(yīng)計項目盈余管理和真實活動盈余管理。行業(yè)層面的結(jié)論也是如此，表現(xiàn)為行業(yè)競爭越激烈，盈余管理水平越高?？梢娂ち业氖袌龈偁帟偈蛊髽I(yè)進行盈余管理。

企業(yè)面臨激烈市場競爭時，盈利下降導致內(nèi)源性融資能力不足，產(chǎn)生強烈的外部融資需求。而此時企業(yè)進行債務(wù)融資，考慮到市場競爭越激烈企業(yè)經(jīng)營風險越大，債權(quán)人面臨著更大的損失風險，企業(yè)更難獲得長期債務(wù)。在這種情況下，一方面，管理者很可能進行盈余管理調(diào)增利潤，報告優(yōu)良的財務(wù)狀況，以期獲得長期債務(wù)；另一方面，對于已獲得的長期債務(wù)，企業(yè)也存在盈余管理調(diào)增利潤避免違約損失的動機。綜上所述，提出假設(shè)2：

H2：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度越高，企業(yè)盈余管理動機越強烈，盈余管理程度和企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正相關(guān)關(guān)系越顯著。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義

1.被解釋變量定義

本文采用長期負債占總債務(wù)的比重DM1和長期負債與短期負債之比DM2來衡量企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

2.解釋變量定義

本文采用修正的Jones模型估計出可操縱性應(yīng)計利潤DA來衡量應(yīng)計盈余管理，計算如下：

其中，TAt為t年應(yīng)計利潤，等于t年凈利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的值；At-1是t-1年資產(chǎn)總計值；ΔSt等于t與t-1年主營業(yè)務(wù)收入之差；ΔRECt等于t與t-1年應(yīng)收賬款凈額之差；PPEt是t年的固定資產(chǎn)凈額。分年度分行業(yè)對（1）式進行回歸估計出系數(shù)，再代入（2）式得出估計值，最后利用（3）式就得到可操縱性應(yīng)計利潤DA。

本文借鑒 Roychowdhury（2006）和 Zang（2012）的研究方法，從銷售、生產(chǎn)和酌量性費用三個方面來衡量企業(yè)的真實盈余管理，計算如下：

CFOt為t年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量；PRODt為t年銷售成本與t年存貨增長數(shù)之和；DISPt為t年銷售費用與管理費用之和。（4）、（5）、（6）式的計算方法類似于可操縱性應(yīng)計利潤DA，用實際值減去估計值后得到的值便是異常經(jīng)營現(xiàn)金流量CFO、異常生產(chǎn)成本PRO、異常的酌量性費用DIS。最后，借鑒Zang（2012）的做法，定義真實盈余管理總量PROXY=PROCFO-DIS。

本文采用赫芬達爾指數(shù)HHI來衡量產(chǎn)品市場競爭程度。赫芬達爾指數(shù)采用當年全部A股上市公司為樣本計算。具體計算方法如下：

3.控制變量定義

借鑒蘇冬蔚和林大龐（2010）、肖作平（2011）、何小楊（2011）、林永堅等（2013）的研究，本文選取的控制變量為：公司規(guī)模（SIZE），總資產(chǎn)的自然對數(shù)；資產(chǎn)期限（AM），固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)；負債比率（LEV），總負債/總資產(chǎn)；公司性質(zhì)（GOV），公司國資控股取1，否則取0；審計成本（BIG4），若為國際四大會計師事務(wù)所審計取1，否則取0；審計意見（OPION），審計結(jié)果是標準的無保留意見取1，否則取0；總資產(chǎn)收益率（ROA），凈利潤/資產(chǎn)總額；獨立董事占比（DULI）；兩職合一（LZH），董事長兼任總經(jīng)理取1，否則取0；自由現(xiàn)金流量（FCF），經(jīng)營活動現(xiàn)金流/[(M/B)×總資產(chǎn)]；存貨和應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例（INVREC）；盈余動機（SUS），如果為保盈、增發(fā)或配股樣本取1，否則為0（保盈樣本為ROA在[0,0.01]之間的樣本)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO），營業(yè)收入/資產(chǎn)總額。

表1 變量定義

（二）樣本選擇與描述性統(tǒng)計

本文的研究樣本為2010~2013年滬深兩市A股上市公司，從2010年開始是為了剔除金融危機對研究樣本的影響，數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本篩選標準如下：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST的公司；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）為計算盈余管理水平，剔除公司數(shù)小于10的行業(yè)。最終得到6 058個樣本觀測值，2010~2013年分別有1 452、1 503、1 544、1 569個觀察值。本文的數(shù)據(jù)處理和實證分析均采用stata12軟件。為避免極端值的影響，本文對主要連續(xù)變量在1%的分位數(shù)水平上進行了winsorizing處理。

表2為研究變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可以看到長期負債占總債務(wù)的比重DM1的均值和中值分別為0.156和0.081，長期債務(wù)與短期債務(wù)的比值DM2的均值和中值分別為0.285和0.088?？梢娭袊鲜泄镜拈L期負債過少，這與肖作平（2011）的研究一致?？刹倏v性應(yīng)計利潤DA的均值和中值分別為-0.105和-0.105，真實盈余管理總量PROXY的均值和中值分別為-0.077和-0.083。赫芬達爾指數(shù)HHI的均值和中值分別為0.115和0.079。本文的指標和其他學者的統(tǒng)計結(jié)果保持了一致性。

（三）模型設(shè)計

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

為了研究產(chǎn)品市場競爭、盈余管理和企業(yè)債務(wù)期限的關(guān)系，本文的實證檢驗分為兩個階段。第一，分別檢驗盈余管理、產(chǎn)品市場競爭和企業(yè)債務(wù)期限之間的關(guān)系，以驗證假設(shè)1；第二，檢驗產(chǎn)品市場競爭在盈余管理程度和企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間起到的作用，以驗證假設(shè)2。本文通過構(gòu)建如下回歸模型來實現(xiàn)第一階段的研究目標：

其中，DM1、DM2代表企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，分別為長期負債占總債務(wù)的比重和長期負債與短期負債之比；DA是可操縱性應(yīng)計利潤，PROXY是真實盈余管理總量，HHI是赫芬達爾指數(shù)；ControlVariables代表控制變量。模型（1）、模型（2）和模型（3）分別用于檢驗應(yīng)計盈余管理、真實盈余管理及產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，模型（4）則同時考察了這三個因素。

第二階段的研究通過分組進行，對樣本分組后，運用模型（1）和模型（2）估計系數(shù)，采用比較回歸系數(shù)的方法得出結(jié)論。

四、實證檢驗及結(jié)果分析

（一）實證檢驗

表3 盈余管理和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系的檢驗

本文采用普通最小二乘法估計模型（1）-模型（4），回歸結(jié)果如表3。從回歸結(jié)果可見，應(yīng)計盈余管理DA的回歸系數(shù)都顯著為正，表明應(yīng)計盈余管理與債務(wù)期限正相關(guān)；真實盈余管理PROXY的回歸系數(shù)也都顯著為正，表明真實盈余管理與債務(wù)期限正相關(guān)，上述實證結(jié)果從應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理兩方面支持了假設(shè)1。短期債務(wù)的頻繁續(xù)借，觸發(fā)了頻繁的監(jiān)督，緩解了內(nèi)部人與債權(quán)人之間的代理沖突，這對企業(yè)的應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理均具有抑制作用；而長期債務(wù)以契約條款約束債務(wù)人，“契約沖突”和“溝通沖突”的存在，就給了管理者進行盈余管理的機會。赫芬達爾指數(shù)HHI的回歸系數(shù)雖然有一個系數(shù)不顯著，但其他系數(shù)均在10%的水平上顯著且系數(shù)都為正，這說明產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司越難得到長期債務(wù)融資。于是，處于高競爭行業(yè)的公司為了獲得長期債務(wù)融資，就很可能進行盈余管理以調(diào)增利潤；而處于低競爭行業(yè)的公司可能就沒有這樣強烈的盈余管理動機。

表4 產(chǎn)品市場競爭程度對盈余管理和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩者關(guān)系影響程度的檢驗

為了研究產(chǎn)品市場競爭在盈余管理和企業(yè)債務(wù)期限之間所起的作用，根據(jù)樣本所在行業(yè)赫芬達爾指數(shù)HHI是否小于中位數(shù)，本文將樣本劃分為高競爭和低競爭兩組，采用普通最小二乘法對模型（1）、（2）分別進行回歸分析，結(jié)果如表4所示。從回歸結(jié)果可見，低競爭組應(yīng)計盈余管理DA的系數(shù)均不顯著，而高競爭組應(yīng)計盈余管理DA的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，這說明激烈的產(chǎn)品市場競爭會顯著強化企業(yè)應(yīng)計盈余管理和企業(yè)債務(wù)期限的正相關(guān)關(guān)系；真實盈余管理PROXY的回歸系數(shù)在低競爭組均不顯著，而在高競爭組中均在1%的水平上顯著為正，這說明激烈的產(chǎn)品市場競爭會顯著強化企業(yè)真實盈余管理和企業(yè)債務(wù)期限的正相關(guān)關(guān)系，表明產(chǎn)品市場競爭激化了內(nèi)部人與債權(quán)人的代理問題，具有負向的公司治理作用。上述實證結(jié)果從應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理兩方面支持了假設(shè)2，擁有更多長期負債的公司，更可能利用盈余管理行為調(diào)整經(jīng)營收益；而激烈的產(chǎn)品市場競爭會使這種動機更強烈。

表5 進一步回歸結(jié)果（非國有企業(yè)）

（二）進一步的討論和分析

處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，中國當前一個重要的制度背景是所有制差異。相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)在許多方面享有“優(yōu)越待遇”，使其在債務(wù)融資方面具有優(yōu)勢。一方面，國有企業(yè)享有財政補貼和政策優(yōu)惠，這降低了經(jīng)營風險，其債務(wù)發(fā)生違約的風險小，因此更容易獲取長期債務(wù)融資（李健和陳傳明，2013）。另一方面，當國有企業(yè)經(jīng)營陷入困境時，政府會通過其控制的國有商業(yè)銀行向企業(yè)發(fā)放長期貸款（張敏等，2010），或者政府以財政補助的形式對企業(yè)進行援助（黎凱和葉建芳，2007）。由于國有企業(yè)與民營企業(yè)債務(wù)融資能力上的差異，產(chǎn)品市場競爭在不同性質(zhì)的企業(yè)中，對盈余管理程度和企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響也可能會有差異，于是在表4的基礎(chǔ)上再分國有和非國有企業(yè)做進一步的回歸分析。

將非國有企業(yè)樣本分高競爭組與低競爭組，采用普通最小二乘法對模型（1）、（2）分別進行回歸分析，回歸結(jié)果如表5所示。應(yīng)計盈余管理DA系數(shù)在低競爭下均不顯著，而在高競爭下在5%的水平上顯著為正，這表明在其他條件相同的情況下，激烈的產(chǎn)品市場競爭會顯著強化企業(yè)應(yīng)計盈余管理和企業(yè)債務(wù)期限的正相關(guān)關(guān)系；在低競爭下真實盈余管理PROXY系數(shù)均不顯著，而在高競爭下均在1%的水平上顯著為正，這表明在其他條件相同的情況下，激烈的產(chǎn)品市場競爭會顯著強化企業(yè)真實盈余管理和企業(yè)債務(wù)期限的正相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)論與表4相似，驗證了假設(shè)1和假設(shè)2，表明非國有企業(yè)在競爭程度更高的市場環(huán)境中產(chǎn)生了更強的盈余管理動機。

表6 進一步回歸結(jié)果（國有企業(yè)）

表6是將國有企業(yè)樣本分高競爭組與低競爭組，采用普通最小二乘法對模型（1）、（2）分別進行的回歸。從回歸結(jié)果可見，變量DA系數(shù)和變量PROXY系數(shù)在高競爭和低競爭下均不顯著。這一實證結(jié)果和假設(shè)1、2都不一致，可能是國有企業(yè)在許多方面享有的“優(yōu)越待遇”造成的。國有企業(yè)經(jīng)營面臨危機時（比如激烈的產(chǎn)品市場競爭），政府會伸出援助之手，發(fā)放長期貸款或財政補助，助企業(yè)渡過難關(guān)，于是國有企業(yè)在激烈的市場競爭中就沒有非國有企業(yè)那樣強烈的盈余管理動機。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文借鑒陳駿和徐玉德（2011）的做法，采用如下方法進行穩(wěn)健性檢驗：增加有關(guān)公司治理的控制變量，包括第一大股東持股比例、董事會規(guī)模、前三高管薪酬、是否發(fā)行B股或H股、管理層持股；使用行業(yè)所在企業(yè)數(shù)目替代赫芬達爾指數(shù)HHI，對假設(shè)2進行了檢驗。以上檢驗結(jié)果均與原結(jié)果一致，可以說本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2010~2013年滬深A股上市公司為樣本，從債務(wù)代理成本的角度研究了應(yīng)計盈余管理、真實盈余管理和企業(yè)債務(wù)期限的關(guān)系。實證結(jié)果表明，應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理都與債務(wù)期限水平正相關(guān)；在其他條件相同的情況下，激烈的產(chǎn)品市場競爭會顯著強化企業(yè)應(yīng)計盈余管理（真實盈余管理）和企業(yè)債務(wù)期限的正相關(guān)關(guān)系。進一步研究發(fā)現(xiàn)，這種強化作用在非國有企業(yè)中顯著，而在國有企業(yè)中不顯著。原因可能是國有企業(yè)經(jīng)營面臨危機時（比如激烈的產(chǎn)品市場競爭），政府會伸出援助之手，發(fā)放長期貸款或財政補助，助企業(yè)渡過難關(guān)，于是國有企業(yè)在激烈的市場競爭中沒有非國有企業(yè)那樣強烈的盈余管理動機。

本文的啟示在于，產(chǎn)品市場競爭、盈余管理和企業(yè)債務(wù)期限三者之間存在密切的聯(lián)系，企業(yè)選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和制定債務(wù)契約時，要考慮到這一點，做到合理融資和有效識別風險。從宏觀的層面看，產(chǎn)品市場競爭激烈的公司更需融資卻更難融資，這迫使公司進行盈余管理，這一現(xiàn)象在民營企業(yè)中尤其突出；而企業(yè)出于債務(wù)融資目的進行的盈余管理，事實上增大了債權(quán)人的風險，損害了債權(quán)人的利益。于是，以商業(yè)銀行為代表的債權(quán)人出于風險考慮必會更謹慎地選擇債務(wù)人，事實上惡化了企業(yè)的融資環(huán)境，民營企業(yè)就更難獲得長期債務(wù)融資。為解決這一問題，一方面，政府要擴展企業(yè)融資渠道、降低企業(yè)（特別是民營企業(yè)）的融資門檻；另一方面，政府更要建立健全有關(guān)法律法規(guī)，從制度層面保障債權(quán)人利益。

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