李勇 李柏林 李瓊書

（中國工商銀行金融市場(chǎng)部）

2015年1月22日，歐洲央行行長德拉吉正式宣布，將啟動(dòng)歐版量化寬松（QE），計(jì)劃自2015年3月起至2016年9月，資產(chǎn)購買規(guī)模約1.1萬億歐元，直至通脹水平接近歐洲央行預(yù)期2%的目標(biāo)，引起了市場(chǎng)廣泛關(guān)注。為此，我們對(duì)歐版QE主要內(nèi)容進(jìn)行了研究，分析了政策推出的背景和可能的影響，展望了未來政策動(dòng)向。

一、歐版QE的主要內(nèi)容與背景

（一）政策的主要內(nèi)容及特征

2015年1月，歐洲央行行長德拉吉宣布正式推出歐版QE：自2015年3月開始，歐洲央行將在二級(jí)市場(chǎng)購買歐元區(qū)成員國、機(jī)構(gòu)和超國家機(jī)構(gòu)等發(fā)行的投資級(jí)證券；規(guī)模為每月600億歐元，或?qū)⒊掷m(xù)到2016年9月，預(yù)計(jì)實(shí)施總規(guī)模將接近1.1萬億歐元；具體購買方案將以成員國持有的歐洲央行資本份額為基準(zhǔn)進(jìn)行；旨在改善歐元區(qū)通脹形勢(shì)，將其推升至接近2%。此外，歐洲央行還對(duì)資產(chǎn)購買范圍、債券購買條件、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制等進(jìn)行了具體要求。與美日相比歐版QE有以下特征。

一是政策目標(biāo)以改善通脹為主。與美聯(lián)儲(chǔ)緊盯充分就業(yè)和通脹穩(wěn)定兩大目標(biāo)不同，與日本央行相似，歐洲央行實(shí)施QE目標(biāo)定位為將通脹推升接近2%水平。歐版QE為持續(xù)開放式資產(chǎn)購買，2016年9月退出僅為參考，直至歐元區(qū)通脹回升到接近2%的水平。近期國際貨幣基金組織（IMF）、歐盟、歐洲央行對(duì)2016年末歐元區(qū)通脹預(yù)測(cè)均低于2%水平，分別為1.4%、1.7%、1.5%，意味著本輪QE持續(xù)時(shí)間或長于預(yù)期。

二是資產(chǎn)購買方式相對(duì)復(fù)雜。歐版QE除了涵蓋美日QE主要購進(jìn)的主權(quán)債務(wù)等資產(chǎn)外，還包括私人部門的資產(chǎn)抵押債券（ABS）和擔(dān)保債券（CB）。同時(shí)，規(guī)定債券購買計(jì)劃將基于各成員國央行在歐洲央行資本金中所占份額，購買債券評(píng)級(jí)至少為BBB-，可購買的單一國家公債不得超過其發(fā)行總量的33%，任一債券購買數(shù)量不得超過市場(chǎng)流通數(shù)量的25%，所購買債券到期期限從2年到30年。歐版QE資產(chǎn)購買復(fù)雜性凸顯或影響執(zhí)行效果，透明度大打折扣。

表1 歐元區(qū)部分國家主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)情況

三是政策執(zhí)行主體存在差別。與美日QE均由本國央行統(tǒng)一執(zhí)行不同，歐元區(qū)不存在單一的債券市場(chǎng)，歐洲央行需要決定和安排歐元區(qū)每個(gè)成員國政府債券購買量，各成員國央行要為本國政府債務(wù)重組或違約損失承擔(dān)責(zé)任。整體計(jì)劃中，20%的資產(chǎn)（8%是歐洲央行直接購買的公債，12%是由各成員國央行買入歐洲機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券）將得到風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，其余80%資產(chǎn)將由各成員國央行負(fù)責(zé)購買并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，加大政策執(zhí)行的難度。

四是與其他數(shù)量寬松工具同步推出。與美日實(shí)施QE政策時(shí)工具相對(duì)單一不同，歐洲央行實(shí)施QE政策不僅與正在執(zhí)行長期再融資操作（LTRO）①長期再融資操作（Long-Term Refinancing Operation）是歐洲央行在危機(jī)以后使用的非常規(guī)數(shù)量型金融工具，通過為銀行辦理規(guī)定類型貸款的中長期抵押融資，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性、維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定。同步，未來甚至還可能推出已通過歐洲憲法法院核準(zhǔn)、擬無限量購買成員國主權(quán)債券的直接貨幣交易（OMT）。德拉吉在本輪議息會(huì)宣布將未來六輪長期再融資操作（LTRO）交易利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，與基準(zhǔn)利率再融資操作利率0.05%一致，進(jìn)一步加大貨幣寬松力度。

（二）相關(guān)背景分析

1.歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)加劇。2014年12月歐元區(qū)CPI同比增速降至-0.2%、自2009年10月以來首度轉(zhuǎn)負(fù)，2015年1月CPI同比增速更是下降至-0.6%、繼2009年7月再度觸及1999年歐元問世以來最低水平，已連續(xù)兩年低于歐洲央行2%的目標(biāo)增速水平。從先行指標(biāo)看，2014年12月歐元區(qū)生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)同比下降2.7%，較上月進(jìn)一步下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)17個(gè)月同比負(fù)增長，加之原油等商品價(jià)格大幅下滑，繼續(xù)加劇歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)。

2.歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)停滯。2014年全年GDP增速為0.8%，前三季增速分別為1.1%、0.8%、0.8%，復(fù)蘇乏力。2014年12月失業(yè)率達(dá)11.4%、較危機(jī)時(shí)2010年中高點(diǎn)12.0%僅下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，仍居高難下，人口老齡化帶來競(jìng)爭(zhēng)力下滑。2014年12月歐元區(qū)制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)較年初下降3.4個(gè)百分點(diǎn)至50.6點(diǎn)，勉強(qiáng)站在榮枯分界線之上；2014年第四季度末，歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率較第三季度下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至79.9%，預(yù)示復(fù)蘇前景不容樂觀。

3.前期貨幣寬松政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激效果有限。2014年6月歐洲央行歷史上首次將隔夜存款利率下調(diào)為負(fù)、降至-0.1%，9月進(jìn)一步調(diào)降至-0.2%；為緩解市場(chǎng)流動(dòng)性不足，4季度相繼啟動(dòng)了面向金融機(jī)構(gòu)貸款再融資的長期再融資操作（LTRO），直接面向企業(yè)部門購入資產(chǎn)抵押債券（ABS）和擔(dān)保債券（CB）等資產(chǎn)購買，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善效果不佳，持續(xù)面臨通縮壓力，亟需新的寬松貨幣政策支持。

4.歐元區(qū)金融體系仍較脆弱。盡管歐債危機(jī)有所緩解，但2014年葡萄牙圣靈銀行破產(chǎn)重組顯示歐元區(qū)金融體系仍較為脆弱，存在較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。歐洲央行持續(xù)多輪壓力測(cè)試，更進(jìn)一步降低了商業(yè)銀行借貸意愿。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸仍處于收緊中，私營部門主動(dòng)擴(kuò)張意愿不強(qiáng)烈，核心和邊緣國家信貸市場(chǎng)高度割裂，使得企業(yè)及家庭部門信貸均持續(xù)處于下滑趨勢(shì)中，造成歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩。

5.歐洲地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升溫。烏克蘭危機(jī)下歐美與俄羅斯地緣沖突加劇，進(jìn)一步損害了歐元區(qū)脆弱的復(fù)蘇基礎(chǔ)。俄羅斯若在寒冬中停止天然氣供應(yīng)、甚至爆發(fā)軍事摩擦，將極大的打擊歐洲復(fù)蘇進(jìn)程。同時(shí)，希臘大選主張結(jié)束緊縮措施與救助協(xié)議進(jìn)行重組談判，激進(jìn)左翼聯(lián)盟上臺(tái)，使希臘脫歐的“黑天鵝”事件可能性大增，加之葡萄牙、西班牙等歐債國家也將面臨大選，使歐洲地緣風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步升溫。

二、歐版QE對(duì)全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)可能的影響分析

（一）改善歐元區(qū)通縮局面短期提振經(jīng)濟(jì)成長前景

一是歐版QE推出將通過向市場(chǎng)持續(xù)無限量地注入歐元流動(dòng)性，支持貨幣信貸較快擴(kuò)張，改善中長期通脹預(yù)期刺激私人消費(fèi)和投資，提升閑置產(chǎn)能的利用率，使內(nèi)需不足、商品價(jià)格大跌背景下歐元區(qū)面臨通縮的局面得到改觀。二是歐版QE拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長短期效應(yīng)明顯。與日本QE政策傳導(dǎo)機(jī)制類似，歐版QE將通過壓低歐元匯率改善外需，而較快提升凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長支持作用，預(yù)計(jì)2015年初歐元區(qū)、特別是德國經(jīng)常性賬戶盈余將繼續(xù)擴(kuò)大。歐版QE推出后2015年1月歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟(jì)增長信心、Sentix投資者信心指數(shù)雙雙觸及45.2、0.9半年新高，較上月的31.8、-2.5大幅走高，市場(chǎng)信心高漲亦將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)前景改善。三是歐版QE或?qū)χ虚L期經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能提升的實(shí)質(zhì)作用有待考察。如果歐元區(qū)國家不能及時(shí)推出和實(shí)施深化調(diào)整措施，推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革以解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)運(yùn)行中存在的深層次問題，將很難形成持續(xù)增長的動(dòng)能。同時(shí)，歐版QE的實(shí)施可能帶來貨幣擴(kuò)張過快、并引發(fā)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)、甚或威脅金融體系穩(wěn)定性，特別是在未來退出過程中或造成更大金融動(dòng)蕩隱患。

（二）加劇全球貨幣政策取向分化

一是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策周期差異進(jìn)一步拉大。一方面，歐版QE正式推出將極大地提振歐洲、乃至全球經(jīng)濟(jì)增長前景，使美聯(lián)儲(chǔ)能夠無憂于外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化的沖擊，更堅(jiān)定地完成啟動(dòng)加息進(jìn)程。另一方面，歐版QE與日本QE政策具有高度同步性，在長期面臨通縮、經(jīng)濟(jì)前景仍不樂觀環(huán)境下，未來1～2年內(nèi)將向全球釋放大量流動(dòng)性。二是歐版QE推出加劇全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值和央行大規(guī)模放水。歐版QE推出，在全球范圍加大部分非歐貨幣升值壓力，并推動(dòng)相關(guān)國家央行同步進(jìn)入大規(guī)模放水的“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”，瑞士、印度、秘魯、埃及、丹麥、土耳其、加拿大、俄羅斯、澳大利亞等國央行或貨幣當(dāng)局2015年初相繼降息。三是歐版QE正式實(shí)施或使得全球流動(dòng)性暫時(shí)處于較為富裕的狀態(tài)，將為前階段受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響而遭遇資金流出沖擊新興市場(chǎng)創(chuàng)造喘息機(jī)會(huì)。如前期受到資本外流沖擊而連續(xù)7輪加息將基礎(chǔ)利率提升至17%的俄羅斯，歐版QE推出后1月30日跟進(jìn)降息200個(gè)基點(diǎn)至15%，歐元流動(dòng)性注入使其政策被動(dòng)調(diào)整步伐放緩。

（三）或?qū)褐迫蚶噬闲袘B(tài)勢(shì)

一是對(duì)歐元區(qū)國家債券邊際效應(yīng)相對(duì)有限。按照目前QE方案，持股歐洲央行比例較高、但融資成本較低的德法等核心國家將會(huì)獲得大部分的債券購買份額，而持股歐央行比例較低、但融資成本較高，希臘等外圍國家卻無法獲得足夠的份額，或?qū)⑼侠蹥W版QE的正面效應(yīng)。二是將持續(xù)壓低德國債券收益率水平，歐版QE推出后，德國10年期國債收益率已跌至0.5%附近、位于歷史低位。在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE擬啟動(dòng)加息、美元債券對(duì)全球投資者吸引力減弱背景下，歐元區(qū)德債等收益率持續(xù)大幅走低，對(duì)全球債券市場(chǎng)利率上行壓制作用日趨明顯。三是歐版QE政策實(shí)施或?qū)⒓铀偻苿?dòng)歐元成為套息交易中融資貨幣，歐洲央行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性使大量投機(jī)資金或從低利率歐元債券中流出，轉(zhuǎn)而流向較高收益的新興經(jīng)濟(jì)體等債券市場(chǎng)，壓低全球利率水平。

（四）歐元匯率下行將反向推動(dòng)美元匯率走強(qiáng)

一是歐洲央行新刺激政策超預(yù)期疊加推出，加大歐元匯率下行壓力，并反向推動(dòng)美元較快走強(qiáng)。歐版QE推出后，歐元區(qū)仍需要較長經(jīng)濟(jì)周期來增加內(nèi)生動(dòng)能，持續(xù)超寬松的貨幣政策將推動(dòng)歐元匯率繼續(xù)疲軟。二是歐元較快下跌帶動(dòng)其他非美貨幣下行，如瑞士央行近期主動(dòng)將瑞郎與歐元脫鉤、并降息壓低匯率水平，加拿大、瑞典等也相繼降息，推動(dòng)美元指數(shù)一度升至95.5的近十年高位①美元指數(shù)構(gòu)成的一籃子貨幣包括歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎六種貨幣，其中歐元權(quán)重最高為57.6%，歐元的走勢(shì)自然也成為影響美元指數(shù)的主要因素。其他貨幣指數(shù)權(quán)重分別為：日元13.6%，英鎊11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%。。三是美聯(lián)儲(chǔ)首輪加息正式啟動(dòng)或?qū)⒊蔀槊涝邚?qiáng)加速器，隨著占美元指數(shù)權(quán)重達(dá)57.6%的歐元匯率呈現(xiàn)弱勢(shì)，其他非美貨幣、黃金原油等大宗商品價(jià)格，也將在美元指數(shù)逐步走強(qiáng)過程中整體走弱。

（五）或?qū)?duì)我國外需等產(chǎn)生一定積極效應(yīng)

歐版QE的正式實(shí)施，主要從進(jìn)出口外需、跨境資本流動(dòng)等方面對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)形成影響，整體看影響較為積極和正面。一是對(duì)我國出口和經(jīng)濟(jì)形成利好。歐盟是我國第一大貿(mào)易伙伴、第一大進(jìn)口來源地和第二大出口市場(chǎng)②據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年中歐雙邊貨幣貿(mào)易保持良好發(fā)展勢(shì)頭，進(jìn)出口總額達(dá)6151億美元，同比增長9.9%。其中中國對(duì)歐盟出口3709億美元，增長9.4%；中國從歐盟進(jìn)口2442億美元，增長10.7%。，歐版QE推出有望提振歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，從而有助于帶動(dòng)我國對(duì)歐出口增長、促進(jìn)我國外貿(mào)增長。短期看，歐版QE推出將使得歐元匯率走低，有助于促進(jìn)我國從對(duì)歐元區(qū)的進(jìn)口和投資增長，推動(dòng)中歐經(jīng)貿(mào)發(fā)展。同時(shí)，歐版QE推出后，日本央行等也存在效仿加大政策力度的可能，一方面將有助于推動(dòng)相關(guān)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，另一方面也將改善國際金融市場(chǎng)流動(dòng)性，這都將刺激并增強(qiáng)外需，進(jìn)而有助于推動(dòng)我國對(duì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)體的出口貿(mào)易增長。二是或?qū)?duì)國內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生一定流動(dòng)性溢出效應(yīng)，而美元匯率的走強(qiáng)又會(huì)帶動(dòng)資金回流美國，增強(qiáng)我國跨境資金流動(dòng)的不確定性。三是可能對(duì)人民幣匯率形成一定下行壓力。歐版QE的實(shí)施加上美國加息預(yù)期升溫，將進(jìn)一步推動(dòng)美元匯率走強(qiáng)，從而可能對(duì)人民幣匯率形成貶值壓力。但新常態(tài)下我國經(jīng)濟(jì)增速和增量在全球均名列前茅，同時(shí)經(jīng)常性項(xiàng)目持續(xù)處于順差狀態(tài)、資本項(xiàng)目未完全開放等均將有助于保持人民幣匯率走勢(shì)整體穩(wěn)健，連續(xù)大幅貶值，空間有限，同時(shí)對(duì)主要貿(mào)易伙伴貨幣匯率總體偏強(qiáng)。

三、未來前景展望

歐洲央行行長德拉吉在2015年1月議息會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)公布?xì)W版QE政策，僅談及部分綱領(lǐng)性原則，并以講話稿和問題解疑的形式貼在歐洲央行主頁。歐洲央行目前仍未給出最終措施、各方面細(xì)節(jié)也有待進(jìn)一步敲定。政策具體實(shí)施尚存一定不確定性。

（一）歐版QE政策執(zhí)行力度尚待觀察。

歐版QE資產(chǎn)購買方式較為復(fù)雜、且由各成員國央行共同執(zhí)行，至今德國、荷蘭等核心國家央行仍持反對(duì)態(tài)度，加大了2015年3月正式實(shí)施的難度。歐版QE資金流向強(qiáng)者愈強(qiáng)而弱者愈弱、歐元區(qū)內(nèi)部金融市場(chǎng)相互割裂、以及成員國央行之間復(fù)雜傾軋等，均使歐版QE實(shí)施較美日QE更具挑戰(zhàn)性，不僅執(zhí)行力度尚待考量，實(shí)際效果也有待進(jìn)一步觀察。

（二）希臘脫歐風(fēng)險(xiǎn)加大歐版QE實(shí)施難度

希臘、葡萄牙等尚存在較大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的國家，在本輪QE實(shí)施過程中因評(píng)級(jí)低于投資級(jí)，或難在本輪QE中獲得足夠資金支持。而左翼聯(lián)盟主政下希臘債務(wù)重組和脫歐風(fēng)險(xiǎn)增大，不僅使歐洲央行此前救助本金難以得到保障、引發(fā)德國等主要供款國不滿，甚至還可能引發(fā)歐元區(qū)分裂，加大歐版QE在風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制下的實(shí)施難度。

（三）缺乏統(tǒng)一的財(cái)政政策配套跟進(jìn)

從美日QE政策實(shí)施經(jīng)驗(yàn)來看，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，需要財(cái)政政策與貨幣政策搭配產(chǎn)生作用，僅靠貨幣刺激很難持續(xù)促進(jìn)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)增加。美聯(lián)儲(chǔ)推進(jìn)QE的同時(shí)，政府同時(shí)實(shí)行了減稅等擴(kuò)張性財(cái)政政策，對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)起到了配合作用。從歐元區(qū)實(shí)際情況看，由于飽受債務(wù)危機(jī)折磨，重債國為整頓財(cái)政實(shí)施了緊縮措施，其他成員國也采取了相應(yīng)的預(yù)防措施，擴(kuò)張性財(cái)政政策目前難以實(shí)現(xiàn)。歐版QE帶來的貨幣增量如不能通過有效傳導(dǎo)機(jī)制注入更為廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，最終能夠發(fā)揮的效果也難以如意。

（四）實(shí)施中還存在內(nèi)部反復(fù)博弈過程

歐版QE正式實(shí)施過程中，德國等核心成員國央行仍將向歐洲央行施壓，以爭(zhēng)取維護(hù)更多自身利益和政策執(zhí)行主動(dòng)權(quán)。另一方面，希臘等部分邊緣國家因得不到QE政策支持，國債收益率居高難下，也將繼續(xù)爭(zhēng)取歐洲央行放低門檻、擴(kuò)展資產(chǎn)購買范圍。同時(shí)，部分國家過度依賴于貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)，將助長結(jié)構(gòu)性改革的惰性，未來可能引發(fā)大范圍資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

（五）歐版QE實(shí)施是一個(gè)長期復(fù)雜的過程

歐版QE或難僅限于實(shí)現(xiàn)通脹接近2%的預(yù)期目標(biāo)，與依舊疲弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)間也存在諸多博弈。2015年1月歐元區(qū)通脹率僅為-0.6%、2014年12月失業(yè)率則高達(dá)11.4%，遠(yuǎn)低于央行2%的通脹目標(biāo)和高于4～5%自然失業(yè)率水準(zhǔn)，這意味著歐版QE未來實(shí)施的政策空間巨大。從日本央行近十年來陸續(xù)實(shí)施總規(guī)模逾300萬億日元QE尚未擺脫通縮威脅，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷長達(dá)近五年、總規(guī)模超3萬億美元四輪QE才將失業(yè)率由10%降至5.6%附近看，本輪歐版QE推出或僅為開始，未來資產(chǎn)購買期限和規(guī)模仍有擴(kuò)大的可能。

[1]劉仕國.歐版量寬政策對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響將利大于弊.中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所網(wǎng)，2015，1.

[2]肖立晟.解讀歐央行量化寬松貨幣政策.金融市場(chǎng)研究，2015，1.

[3]歐洲央行網(wǎng)站：www.ecb.eurpa.eu.