文/孫武軍　孫涵

國(guó)家救市救什么？

文/孫武軍孫涵

在股災(zāi)面前，對(duì)于國(guó)家到底該不該救市，有著兩種不同的聲音。救與不救？追本溯源是要清楚這次股災(zāi)產(chǎn)生的本質(zhì)原因，以及國(guó)家救市救的究竟是什么？在此基礎(chǔ)上，我們才能評(píng)判國(guó)家救市到底有沒有意義。

一、何為救市：救的不是指數(shù)

在市場(chǎng)情緒樂觀得幾近瘋狂之時(shí)，股災(zāi)爆發(fā)了，股民們開始紛紛呼吁救市，有人稱救市行動(dòng)為“為民接盤”。而事實(shí)上，何為救市，救的又是什么？很多投資者覺得救市救的是直線下跌的指數(shù)，是他們?nèi)諠u縮水的財(cái)富，因而過分依賴國(guó)家，認(rèn)為國(guó)家隊(duì)的身份便是接盤俠，甚至把國(guó)家隊(duì)出手過程中股價(jià)的持續(xù)下跌看作是政府救市不給力，不成功。其實(shí)這是個(gè)誤區(qū)。國(guó)家救市救的不是上證指數(shù)，不是股價(jià)，而是日漸枯竭的流動(dòng)性，是投資者的信心指數(shù)，是穩(wěn)定的市場(chǎng)。一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)并不意味著沒有股價(jià)的異常波動(dòng)，所以正如上面分析的，股災(zāi)發(fā)生的源頭是杠桿與恐慌，國(guó)家救市初衷一是為了打破股市的惡性循環(huán)，提高民眾對(duì)股市的預(yù)期，解決流動(dòng)性枯竭問題，防止壞賬風(fēng)險(xiǎn)延伸向金融機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)金融體系，并延伸至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域；二是為了管理股市融資規(guī)模，減杠桿化，而這并不取決于上證指數(shù)的高低。相反，在減杠桿的過程中，杠桿資金出盤，股市仍然會(huì)大幅震蕩。總而言之，救市不為止跌，而是防止金融危機(jī)，通過減少民眾的恐慌踩踏以及杠桿資金出盤，來穩(wěn)定市場(chǎng)和規(guī)范市場(chǎng)，進(jìn)而維護(hù)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。

二、國(guó)家救市之必要性

在理解了此次股災(zāi)發(fā)生背后的原因以及救市根本之含義之后，再探討國(guó)家該不該救市以及救市有無意義，才能有的放矢。回答是肯定的，國(guó)家必須果斷救市，這既是彌補(bǔ)先前的杠桿融資監(jiān)管缺位，也是市場(chǎng)失靈情況下國(guó)家調(diào)控的需要。

本次股災(zāi)的源頭是杠桿資金大量入市推波助瀾，杠桿造成的大漲大跌引起恐慌，從而導(dǎo)致惡性循環(huán)。那么，融資盤為何如此龐大，除了民眾的貪婪還要?dú)w咎于誰(shuí)？毋庸置疑，監(jiān)管機(jī)構(gòu)是難以免責(zé)的。我國(guó)市場(chǎng)融資余額從去年下半年開始的約4000億元擴(kuò)張至今年上半年的超2.2萬億元，擴(kuò)張速度難以想象，同時(shí)杠桿比例也在不斷提高。這種迅猛擴(kuò)張的杠桿資金規(guī)模以及高速上漲的杠桿比例早應(yīng)受到控制，而不是等到大部隊(duì)進(jìn)場(chǎng)，股市泡沫嚴(yán)重才開始受重視。因而政府相關(guān)監(jiān)管部門對(duì)各式配資業(yè)務(wù)的控制不力，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的低估和制度設(shè)計(jì)的缺陷都應(yīng)負(fù)直接的責(zé)任。既然是責(zé)任人，杠桿市一旦從瘋牛轉(zhuǎn)熊，解鈴還須系鈴人，國(guó)家隊(duì)出手是必須的，這是對(duì)先前監(jiān)管不力的檢討與修正。

同時(shí)，國(guó)家救市也是市場(chǎng)失靈情況下的宏觀調(diào)控的選擇：當(dāng)市場(chǎng)失靈時(shí)，干預(yù)必不可少。那么，現(xiàn)在的市場(chǎng)是否失靈了呢？答案是肯定的，失靈現(xiàn)象無處不在:杠桿資金泛濫卻不受監(jiān)管，券商銀行不良資產(chǎn)不斷增多，場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性枯竭，民眾恐慌踩踏，等等。發(fā)展我國(guó)的金融市場(chǎng)，向市場(chǎng)化方向前進(jìn)，并不是說政府就可以完全撒手。在市場(chǎng)機(jī)

制失靈、市場(chǎng)面臨金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)時(shí)，政府有必要進(jìn)行干預(yù)和調(diào)控。國(guó)家救市是責(zé)任，而反過來，以場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性枯竭為沖擊源的風(fēng)險(xiǎn)也只有靠國(guó)家出手才能解決。目前，我國(guó)的金融體系和市場(chǎng)尚不完善，不可能自發(fā)修復(fù)流動(dòng)性枯竭問題，依靠市場(chǎng)本身改革之路才真的遙遙無期。有觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)家救市補(bǔ)充了場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性，可股民卻聞風(fēng)出逃，流動(dòng)性問題并沒有解決。這個(gè)現(xiàn)象的存在不可否認(rèn)，但這不能成為國(guó)家不出手的理由。這是一個(gè)過程，是股民從恐慌情緒中掙脫出來不可避免的過程，畢竟我國(guó)的金融市場(chǎng)還不夠成熟，自我調(diào)節(jié)能力不足。

三、救市之國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)股災(zāi)來臨，各國(guó)各地區(qū)都曾積極采取措施減小股市波動(dòng)。1987年美國(guó)股市2個(gè)月跌幅達(dá)到25%，美聯(lián)儲(chǔ)緊急聲明要為支撐經(jīng)濟(jì)和金融體系提供流動(dòng)性，支持商業(yè)銀行為股票交易商發(fā)放貸款。同時(shí)采取了各種非常規(guī)量化寬松政策，包括公開市場(chǎng)購(gòu)買政府債券，降低市場(chǎng)利率，向各公司提供資金來回購(gòu)本公司股票，調(diào)整匯率政策來穩(wěn)定美元匯率避免資金外逃以及完善股市交易機(jī)制。由于美國(guó)政府的救市措施及時(shí)有力，市場(chǎng)恐慌情緒很快得以緩解，在股災(zāi)發(fā)生的兩年后市場(chǎng)又重回理性，恢復(fù)了自我調(diào)節(jié)功能。此外，2008年爆發(fā)的起始于美國(guó)的金融危機(jī)，僅大半年時(shí)間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)就從高點(diǎn)14000點(diǎn)跌至7000點(diǎn)以下，跌幅超50%。關(guān)鍵時(shí)刻，美國(guó)聯(lián)邦政府出手果斷，在危機(jī)之始就介入市場(chǎng)救助。美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息。美聯(lián)儲(chǔ)在將利率降至最低水平的同時(shí)，又實(shí)施量化寬松政策（QE1）。隨著金融體系趨于穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)由直接救援兩房和AIG等轉(zhuǎn)為更多地購(gòu)買長(zhǎng)期債券，以引導(dǎo)長(zhǎng)期利率下行，刺激投資和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通過對(duì)美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)與救市經(jīng)驗(yàn)的分析，我們可以看到當(dāng)股市泡沫化程度較高之時(shí)，也是金融危機(jī)催生的時(shí)候。美國(guó)1987年和2008年股災(zāi)就是這樣，救市是必須且果斷的。

四、國(guó)家救市之途徑與未來措施

救市是顯而易見的，最重要的問題不在于國(guó)家該不該救市，而在于如何救，是否有后遺癥以及如何平穩(wěn)退出。

對(duì)于如何救市，從大方向來說應(yīng)該在不違背市場(chǎng)契約精神和自愿交易原則的前提下就根源解決問題，盡可能遵循市場(chǎng)規(guī)律，減少對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)力行政干預(yù)，避免對(duì)市場(chǎng)交易和價(jià)格的人為干預(yù)。本質(zhì)來說，救市是將失靈的市場(chǎng)再常態(tài)化，短期著重于整頓融資盤，讓場(chǎng)內(nèi)杠桿降低，提高市場(chǎng)預(yù)期，恢復(fù)市場(chǎng)信心，完善相關(guān)交易規(guī)則制度，這是治標(biāo)；長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮需建立與資本市場(chǎng)發(fā)展方向相適應(yīng)的監(jiān)管體系和金融制度，這是治本。從經(jīng)驗(yàn)來看，救市政策一般涵蓋四大方面：補(bǔ)充流動(dòng)性、政府表態(tài)提升信心、修改規(guī)則限制做空、經(jīng)濟(jì)刺激政府救助等。這次的國(guó)家救助也基本圍繞這四方面來進(jìn)行的，其中最多的是補(bǔ)充流動(dòng)性與修改規(guī)則限制做空。目前，我國(guó)救市措施還停留在治標(biāo)階段，主要救市措施包括：暫緩企業(yè)IPO的數(shù)量和進(jìn)程，打新資金撤回；推進(jìn)21家證券公司出資合計(jì)不低于1200億元投資藍(lán)籌股ETF，并使之承諾自營(yíng)盤不減持；推動(dòng)上市公司大股東增持本公司股票進(jìn)程；證金公司增資高達(dá)1000億元來補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性；引導(dǎo)其他長(zhǎng)期資金入市，主要體現(xiàn)在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法的頒布等等。對(duì)于此次救市，在行動(dòng)速度和力度上是值得肯定的，這對(duì)于短期提高市場(chǎng)預(yù)期、恢復(fù)市場(chǎng)信心有很大的幫助，大規(guī)模資金入市緩解了先前的流動(dòng)性枯竭問題，及時(shí)防范了踩踏造成的金融體系危機(jī)。然而，我國(guó)救市的手段還是有些強(qiáng)力行政干預(yù)化，這與一直說的市場(chǎng)自由化是有些違背的，根本原因還在于我國(guó)金融體系的不成熟，體制改革、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還未完成，這也是救市長(zhǎng)期的目標(biāo)。

在未來措施方面，應(yīng)主要集中在兩個(gè)方面：如何在治標(biāo)的前提下治本，如何功成身退。對(duì)于第一個(gè)問題，政府可以采取以下措施：1.建立所有杠桿類產(chǎn)品的信息披露機(jī)制，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)的總體杠桿資金比例進(jìn)行限制，從而適當(dāng)減少杠桿的使用，提高整體金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，完善金融市場(chǎng)制度；⒉進(jìn)一步優(yōu)化創(chuàng)新業(yè)務(wù)與現(xiàn)有的交易制度，減少制度漏洞，對(duì)于透明度低、監(jiān)管缺失的場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)要加大監(jiān)管力度，避免監(jiān)管套利和監(jiān)管真空；⒊通過重新評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，加大對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為的稽查處罰力度，規(guī)范市場(chǎng)行為，建立與金融市場(chǎng)自由化走向相適應(yīng)的監(jiān)管體系。對(duì)于第二個(gè)問題，也就是救市政策的退出機(jī)制——如何在緩解流動(dòng)性問題、去杠桿化和規(guī)范融資渠道之后，在保證市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的前提下逐步取消各種扭曲性的干預(yù)措施，盡快恢復(fù)市場(chǎng)的常態(tài)化，并妥善處理救市資金的去留。依靠市場(chǎng)自身力量將救市資金出清是比較困難的，因而政府應(yīng)看得更遠(yuǎn)一些，盡快制定有關(guān)救市政策的退出機(jī)制，將救市的退出危機(jī)降到最低。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)家的救市措施不能在市場(chǎng)剛恢復(fù)元?dú)鈺r(shí)就退出，而應(yīng)該長(zhǎng)期存在，只是在手段運(yùn)用上更著重于市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)功能的發(fā)揮上。同時(shí)引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市，平滑市場(chǎng)的波動(dòng)，比如盡快制定出養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的入市規(guī)則、放寬入市比例等。

（作者單位：南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

□本欄編輯/白華鮮