林采宜

2015宏觀經(jīng)濟(jì)展望

林采宜

一、美元指數(shù)上升重塑世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，自2013年12月開始，美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減購債規(guī)模，直到2014年10月，美國(guó)正式退出QE。走出貨幣寬松周期的美國(guó)，預(yù)計(jì)將在今年3季度進(jìn)入加息周期。美元指數(shù)也在這樣的預(yù)期下不斷走強(qiáng)，將給全球經(jīng)濟(jì)帶來以下三個(gè)方面的影響：

1.大宗商品價(jià)格的進(jìn)一步下跌壓力。2014年12月11日，國(guó)際原油價(jià)格跌破60美元，比年內(nèi)高位跌幅逾4成，非能源類的大宗商品平均跌幅也超過2成，由于國(guó)際大宗商品的主要計(jì)價(jià)貨幣為美元，美元升值將導(dǎo)致大宗商品的價(jià)格面臨進(jìn)一步下跌的壓力。

2.歐元、日元及新興國(guó)家的貨幣貶值。歐洲央行從2013年以來，四次下調(diào)主要利率，2015年預(yù)計(jì)將在負(fù)利率政策下，進(jìn)入購買主權(quán)債務(wù)的階段，日本也將在2015年持續(xù)寬松貨幣政策。2014年12月上旬，摩根大通新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)刷新了自2000年該指數(shù)創(chuàng)立以來的最低記錄。所以，貶值，可能成為大多數(shù)國(guó)家貨幣在2015年在劫難逃的普遍命運(yùn)。

3.大量資本流回美國(guó)、購買美元資產(chǎn)，導(dǎo)致新興國(guó)家的資本外流。從2013年開始，流入發(fā)達(dá)國(guó)家股市的資金就不斷增加，預(yù)計(jì)2015年這個(gè)趨勢(shì)仍將持續(xù)。資金持續(xù)外流將導(dǎo)致這些國(guó)家的市場(chǎng)融資成本面臨上升壓力。

二、中國(guó)在轉(zhuǎn)型的蛻變中尋求新的生機(jī)

2015年，制造業(yè)在結(jié)構(gòu)調(diào)整的狀態(tài)下繼續(xù)出清過剩產(chǎn)能，工業(yè)生產(chǎn)總值的增幅將繼續(xù)維持下行趨勢(shì)，GDP等經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)的增速也會(huì)相應(yīng)放緩。與此同時(shí)，服務(wù)業(yè)尤其是信息產(chǎn)業(yè)和智能技術(shù)相關(guān)的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重將繼續(xù)上升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將有所優(yōu)化。從增長(zhǎng)動(dòng)力來看，隨著房地產(chǎn)增速的放緩和政府部門淡化直接投資者的角色，投資對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度會(huì)有所下降，而隨著勞動(dòng)力供不應(yīng)求狀況的持續(xù)、產(chǎn)業(yè)工人工資收入的增長(zhǎng)以及政府民生支出的增加，消費(fèi)將保持較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)，成為2015年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

1.增長(zhǎng)動(dòng)力切換，消費(fèi)將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的引擎。2015年是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革全面深化的轉(zhuǎn)型期。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入下行周期，投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)時(shí)代終結(jié)，就業(yè)繁榮和居民收入增加構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。從人口結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，收入相對(duì)較高、消費(fèi)能力相對(duì)較強(qiáng)的40-50歲的年齡段人口占比達(dá)到18.5%，此外，隨著社會(huì)保障機(jī)制的改革，政府在民生支出上的增加，居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄比率會(huì)相應(yīng)降低，由預(yù)期所支撐的當(dāng)前消費(fèi)支出也會(huì)相應(yīng)有所提高。

圖1大量資本流回美國(guó)

2.從政策的制定基礎(chǔ)來看，2015下調(diào)準(zhǔn)備金率存在較大可能性。隨著人民幣匯率雙向波動(dòng)的特征逐步確立，人民銀行逐漸減輕對(duì)人民幣匯率的干預(yù)力度，外匯占款不再是我國(guó)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的基礎(chǔ)，適度降低準(zhǔn)備金率的環(huán)境也趨于成熟。為了改善中小企業(yè)融資難融資貴的問題，2014年11月下旬，國(guó)務(wù)院出臺(tái)的新融十條將其他金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)存款納入一般存款統(tǒng)計(jì)口徑以放松貸比考核，根據(jù)不同銀行的存貸比現(xiàn)狀，該項(xiàng)政策在理論上可釋放近2萬億-3萬億的信貸規(guī)模，但同業(yè)存款成本較高，該政策只能放松信貸規(guī)模的約束，對(duì)于降低融資成本并無直接助益。而降準(zhǔn)客觀上能在一定程度上降低商業(yè)銀行的資金成本。

如果房地產(chǎn)行業(yè)的銷售下滑仍然繼續(xù)，不排除央行再度降息以降低房貸成本，刺激市場(chǎng)需求（目前大部分房屋抵押貸款利率都是基準(zhǔn)利率的0.95-1，基準(zhǔn)利率下降，房貸成本降低）。從短期看，降息能降低房貸成本，緩和房地產(chǎn)行業(yè)的下行壓力，并在一定程度上減輕地方政府和部分國(guó)企的債務(wù)壓力。但對(duì)緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難融資貴”是否具有實(shí)際意義尚待檢驗(yàn)。畢竟，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的中小企業(yè)貸款利率已經(jīng)高度市場(chǎng)化，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在貸款利率中占很大比重，在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的情況下，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下調(diào)對(duì)于降低中小企業(yè)的信貸成本作用有限。

相比之下，針對(duì)小微、三農(nóng)的定性寬松更易于配合目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，至少，會(huì)減低開閘放水帶來的副作用——過剩產(chǎn)能和僵尸項(xiàng)目死灰復(fù)燃，市場(chǎng)出清的節(jié)奏被人為延緩。此外，從央行貨幣政策工具的創(chuàng)造節(jié)奏來看，2015年央行抑或更傾向于以中期借貸便利（MLF）和常備借貸便利（SLF）來定向調(diào)節(jié)流動(dòng)性。挖渠引水灌溉小微、三農(nóng)等需要扶持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

3.積極財(cái)政政策體現(xiàn)為支出結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在全面預(yù)算改革的背景下，積極財(cái)政政策將體現(xiàn)為加大保障房投入，增加教育、醫(yī)療、社保在全國(guó)財(cái)政支出中的比重。通過促消費(fèi)來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，而不是以消化過剩產(chǎn)能為目的，簡(jiǎn)單地?cái)U(kuò)大政府投資。2014年，教育、醫(yī)療、社保在全國(guó)財(cái)政支出中的占比為32.61%，同比上升0.68個(gè)百分點(diǎn)，2015年將延續(xù)這種升勢(shì)。

另外，2015年財(cái)稅體制改革中的全口徑預(yù)算推動(dòng)政府預(yù)算透明化，也會(huì)對(duì)壓縮政府一般性行政支出，提高民生支出形成良好的制度環(huán)境。總體而言，2015年，調(diào)整中央和地方政府之間的財(cái)政關(guān)系，財(cái)權(quán)事權(quán)相一致，將主要體現(xiàn)為教育、醫(yī)療、社保支出責(zé)任的上收以及中央財(cái)政在民生支出上的擴(kuò)張。

三、改革是新一輪增長(zhǎng)的制度紅利

圖2中國(guó)模式

1.投融資體制改革是亮點(diǎn)。2015年，投融資體制改革的出發(fā)點(diǎn)有兩個(gè)：一是通過規(guī)范地方政府債務(wù)融資，發(fā)行地方政府債，控制地方政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張并合理安排既有債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)和成本結(jié)構(gòu)；二是通過資本市場(chǎng)注冊(cè)制、增加民營(yíng)銀行數(shù)量來緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的問題，以多元化的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)多元化的融資需求。從政策環(huán)境來看，存款保險(xiǎn)制度為更多的民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)、尤其是小銀行進(jìn)入金融市場(chǎng)，開展儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)創(chuàng)造的良好的制度條件，利率市場(chǎng)化和金融行業(yè)改革將因此進(jìn)入快車道，2015年中國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)進(jìn)一步的變局，多元化是投融資體制改革之后金融市場(chǎng)的總體格局。

與投融資體制改革相對(duì)應(yīng)的，是征信體系的進(jìn)一步完善，包括征信市場(chǎng)的建立。從目前的金融實(shí)踐來看，小微企業(yè)融資難融資貴是困擾實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展繁榮的重要瓶頸，而解決這個(gè)問題路徑有兩條：一是放開金融壟斷，讓更多的民營(yíng)銀行進(jìn)入，目前存款保險(xiǎn)制度已經(jīng)為這種進(jìn)入做好了制度上的鋪墊；二是進(jìn)一步建立、完善征信體系，信息透明度和可信度是降低中小企業(yè)融資成本和融資難度的必要前提。

此外，2015年的投融資體制改革也包括資本項(xiàng)目的開放和人民幣國(guó)際化。滬港通的擴(kuò)圍，自貿(mào)區(qū)FT賬戶和離岸金融業(yè)務(wù)的發(fā)展將進(jìn)一步倒逼國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)交易規(guī)則、監(jiān)管制度與國(guó)際接軌，并在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放和人民幣國(guó)際化。

2.要素價(jià)格市場(chǎng)化改革提高資源配置效率。從20世紀(jì)九十年代開始，中國(guó)的商品市場(chǎng)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、價(jià)格雙軌制到完全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)歷了價(jià)格市場(chǎng)化的所有環(huán)節(jié)，但是，在能源、礦產(chǎn)和資金、勞動(dòng)力等要素市場(chǎng)，價(jià)格雙軌制的痕跡還處處可見。十八屆三中全會(huì)提出：“讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性的作用”奠定了要素價(jià)格市場(chǎng)化的改革基調(diào)。從本質(zhì)上看，要素價(jià)格市場(chǎng)化就是讓行政權(quán)力淡出要素分配領(lǐng)域，“凡是能由市場(chǎng)形成價(jià)格的都交給市場(chǎng)”。結(jié)束要素價(jià)格雙軌制，讓市場(chǎng)供求決定要素價(jià)格，讓不同市場(chǎng)主體以平等的條件參與要素資源的競(jìng)爭(zhēng)，提高要素資源的配置效率，同時(shí)，為國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和其他各種類型的企業(yè)創(chuàng)造更加公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。十八屆三中全會(huì)還明確了“推進(jìn)水、石油、天然氣、電力、交通、電信等領(lǐng)域的價(jià)格改革”。這些改革措施在2015年都會(huì)得到相應(yīng)的落實(shí)。與之相適應(yīng)，相關(guān)行業(yè)的供求關(guān)系和資源配置效率將會(huì)出現(xiàn)很大改變。

3.通過國(guó)企改革漸進(jìn)式實(shí)現(xiàn)國(guó)退民進(jìn)。在所有權(quán)方面，國(guó)企改革的方向是“發(fā)展混合型所有制經(jīng)濟(jì)”。允許私人資本參股國(guó)有企業(yè)，包括在政府規(guī)劃的基建項(xiàng)目中試行PPP模式。此外，“劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社會(huì)保障基金”，“提高國(guó)有資本收益上繳公共財(cái)政比例至30%，用于保障和改善民生”，通過上述措施，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本在競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)股權(quán)安排上的逐步退出（設(shè)計(jì)國(guó)家安全的個(gè)別行業(yè)除外）。以此提高一些行業(yè)的資源配置效率，促進(jìn)這些行業(yè)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。2015年，國(guó)企改革是難點(diǎn)，也是重點(diǎn)。

（本文作者為國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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