文/李奇霖 李昭函

由于疊加了復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，本輪流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能是系統(tǒng)性的。說(shuō)它是系統(tǒng)性的并非是指中國(guó)會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而是說(shuō)本輪市場(chǎng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于美元流動(dòng)性的消失，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、匯率、流動(dòng)性等一系列問(wèn)題相互交織，化解起來(lái)比較復(fù)雜。

上證指數(shù)從2014年7月份開(kāi)始到現(xiàn)在，經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)般的沖高和回落的過(guò)程，然而整個(gè)過(guò)程中宏觀經(jīng)濟(jì)因素并沒(méi)有發(fā)生明顯的變化。宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)之間到底存在何種相互傳導(dǎo)的關(guān)系，我們可以從經(jīng)濟(jì)主體的資金流向中尋找答案。

資金配置的需求拉動(dòng)股票牛市

股票牛市的產(chǎn)生有兩種可能性，一種是經(jīng)濟(jì)推動(dòng)的牛市，一種是資金推動(dòng)的牛市，但歸根結(jié)底都是資金推動(dòng)的牛市。所謂經(jīng)濟(jì)推動(dòng)的牛市，是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)報(bào)酬率較高的階段，實(shí)體企業(yè)創(chuàng)造大量的資金進(jìn)入股市，推動(dòng)股票市場(chǎng)向上。2014年的牛市并不具備高投資回報(bào)率的基礎(chǔ)，資金在消滅了其他高收益資產(chǎn)之后，轉(zhuǎn)而投向股市，從而撬動(dòng)了股市的一輪大幅增長(zhǎng)。可見(jiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率與股票市場(chǎng)趨勢(shì)并沒(méi)有線(xiàn)性關(guān)系，股市的直接影響因素是資金。本輪牛市產(chǎn)生的核心驅(qū)動(dòng)因素有以下幾點(diǎn)：

1.地產(chǎn)、產(chǎn)能過(guò)剩以及地方政府不合理的融資需求被抑制。人口拐點(diǎn)與巨量房地產(chǎn)庫(kù)存（待售6.8億平方米+在建60億平方米）決定房地產(chǎn)市場(chǎng)不再火爆，去庫(kù)存是當(dāng)下核心要?jiǎng)?wù)。盡管中央層面一直強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，但反腐、“43號(hào)文”仍然在抑制地方政府融資活動(dòng)，基建投資穩(wěn)而不強(qiáng)。以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和地方政府基建為核心打造的重工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖攵宋s，產(chǎn)能收縮壓力之下亦無(wú)資本開(kāi)支的動(dòng)力。

2.金融層面上實(shí)體部門(mén)發(fā)生資產(chǎn)重配。實(shí)體層面羸弱反映在金融層面上是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、高收益的人民幣資產(chǎn)供給在減少，但在利率市場(chǎng)化與利潤(rùn)考核壓力之下，金融部門(mén)卻有追尋高收益資產(chǎn)的動(dòng)力。流動(dòng)性泛濫與好資產(chǎn)缺失并存，作為估值洼地的資本市場(chǎng)自然受到青睞。在此背景下，金融部門(mén)通過(guò)結(jié)構(gòu)化理財(cái)、配資和兩融等模式為劣后方融資加杠桿參與資本市場(chǎng)，同時(shí)為優(yōu)先端提供新的可替代的高收益固定收益類(lèi)產(chǎn)品。

3.政策層面上貨幣政策開(kāi)始放松。盡管實(shí)體層面融資需求有限，央行釋放的貨幣流動(dòng)性傳導(dǎo)至實(shí)體渠道受阻，對(duì)增量經(jīng)濟(jì)刺激的力度有限，但貨幣寬松對(duì)化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是有積極作用：一方面，貨幣寬松提升抵押品價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格上升緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)和銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力；另一方面，貨幣寬松壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，在企業(yè)內(nèi)部造血能力不足、外部融資需求強(qiáng)勁之時(shí)，降低了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)。因此，貨幣寬松的作用解放了分母端，降低了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

4.實(shí)體、金融和政策共同助長(zhǎng)了資金向股市的流動(dòng)。隨著產(chǎn)能過(guò)剩的出現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率開(kāi)始下降，以房地產(chǎn)行業(yè)為首的傳統(tǒng)行業(yè)資本需求下降，以高資本回報(bào)率為背景創(chuàng)造出的信托產(chǎn)品等風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始逐漸暴露，風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配導(dǎo)致資金開(kāi)始尋找新的投資標(biāo)的。此時(shí)，大家很快發(fā)現(xiàn)了下一個(gè)吸金池，那就是A股。一是足夠便宜，很多藍(lán)籌股破凈，但分紅率當(dāng)時(shí)都接近8%，二是有改革預(yù)期，大家知道“互聯(lián)網(wǎng)+”和“中國(guó)制造業(yè)2025”才是中國(guó)的未來(lái)，傳統(tǒng)過(guò)剩產(chǎn)能在“一帶一路”的大旗下可以從絕望中尋找希望，這就意味著估值重估。大家預(yù)期新經(jīng)濟(jì)會(huì)替代傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，而新經(jīng)濟(jì)離不開(kāi)股市。

與此同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化的債券成為非標(biāo)產(chǎn)品的良好替代。對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有足夠的回報(bào)率以高成本獲得資金，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和理財(cái)失去了賴(lài)以生存的土壤；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露，信托剛性?xún)陡兜纳裨?huà)面臨被打破，大量資金開(kāi)始尋找新的固定收益產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化的債券成為良好的替代，這種替代行為推動(dòng)了2014年下半年債券市場(chǎng)利率的一路下行，市場(chǎng)走出了股債雙牛的局面。

上證指數(shù)從2014年7月份開(kāi)始到現(xiàn)在，經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)般的沖高和回落的過(guò)程，然而整個(gè)過(guò)程中宏觀經(jīng)濟(jì)因素并沒(méi)有發(fā)生明顯的變化。 圖/CFP

金融市場(chǎng)發(fā)展引導(dǎo)資金向?qū)嶓w流動(dòng)

一場(chǎng)牛市改變了企業(yè)融資渠道。2013年“錢(qián)荒”的階段，由于企業(yè)投資回報(bào)率處于高位，大量企業(yè)為了擴(kuò)張獲取債務(wù)融資，當(dāng)銀行貸款無(wú)法滿(mǎn)足企業(yè)需求時(shí)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，企業(yè)不僅需要負(fù)擔(dān)債務(wù)成本，還需要負(fù)擔(dān)“通道”費(fèi)用。IPO重啟之后，權(quán)益融資渠道被拓寬，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之路更加通暢，以股票市場(chǎng)帶動(dòng)的金融行業(yè)的發(fā)展也起到穩(wěn)定GDP的作用。

結(jié)構(gòu)方面，股票市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，并且改善了微觀經(jīng)濟(jì)體的融資結(jié)構(gòu)。金融市場(chǎng)提供了企業(yè)融資途徑，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)再融資尤其是權(quán)益融資提供了便利，有利于改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，再融資之后上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均下降10%左右，資本結(jié)構(gòu)受到改善的效果明顯。2015年上半年股權(quán)融資實(shí)際募資金額達(dá)到6770.81億元，接近2014年全年水平。同時(shí)，權(quán)益市場(chǎng)的發(fā)展是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要步驟。從再融資行業(yè)來(lái)看，2014年的再融資主要集中在計(jì)算機(jī)、通信和其他電子制造業(yè)、房地產(chǎn)等，重資產(chǎn)的傳統(tǒng)行業(yè)通過(guò)股權(quán)再融資的規(guī)模較小。新興行業(yè)對(duì)負(fù)債的承受能力差，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型還需一個(gè)健康的股市作為支撐。股票市場(chǎng)的繁榮帶動(dòng)權(quán)益融資的增加，從而可以緩解企業(yè)的負(fù)債壓力，降低企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，拉動(dòng)潛在投資的增長(zhǎng)。

總量方面，股票市場(chǎng)的發(fā)展直接推動(dòng)GDP的增長(zhǎng)。第一，股票市場(chǎng)貢獻(xiàn)金融行業(yè)巨量增長(zhǎng)，直接拉動(dòng)GDP的增長(zhǎng)；第二，股票市場(chǎng)價(jià)格提升提高了居民財(cái)富效應(yīng)，從而推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。二季度GDP增速反映了金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，二季度第三產(chǎn)業(yè)GDP累計(jì)增速為8.4%，高于一季度0.5個(gè)百分點(diǎn)；其中金融行業(yè)累計(jì)增速17.4%，高于一季度1.5個(gè)百分點(diǎn)；而拉動(dòng)金融業(yè)迅速增長(zhǎng)的正是股票市場(chǎng)，在銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)增速穩(wěn)定的前提下，股市成交金額累計(jì)同比增速為543%，2015年上半年全部A股成交金額137.95萬(wàn)億，高于一季度305個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)也在二季度有所回暖，受益于財(cái)富效應(yīng)，居民改善性需求有所回升，二季度房地產(chǎn)行業(yè)同比增速4.5%，雖然未改底部中樞，但相比一季度有大幅度提升（一季度同比增速1.3%）。雖然股票是虛擬資產(chǎn)，但投資者往往將其視為自身財(cái)富的一部分，居民潛意識(shí)里會(huì)按照股票的公允價(jià)值進(jìn)行消費(fèi)，這一效果也拉動(dòng)了上半年消費(fèi)板塊的增長(zhǎng)。

金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)

金融風(fēng)險(xiǎn)之所以會(huì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，銀行參與是重要的一環(huán)。由于本輪牛市的產(chǎn)生有杠桿的推動(dòng)，銀行的資金借道進(jìn)入股市，一旦銀行資金出現(xiàn)問(wèn)題，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就不再停留在股票市場(chǎng)層面。杠桿和匯率帶來(lái)本輪股票市場(chǎng)調(diào)整的潛在風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿的拋售壓力向金融機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)、資本外流對(duì)外匯儲(chǔ)備提出的挑戰(zhàn)共同向敏感的經(jīng)濟(jì)基本面施壓。

1.股市爆發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

第一輪股市調(diào)整原因是交易性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)參與主體去杠桿是上輪市場(chǎng)調(diào)整的主因。一般來(lái)講，杠桿能否維系取決于預(yù)期收益率能否覆蓋當(dāng)前債務(wù)成本。一方面是5000點(diǎn)時(shí)市場(chǎng)的高估值區(qū)間在透支未來(lái)預(yù)期收益率，另一方面是監(jiān)管層關(guān)閉配資端口制訂強(qiáng)行平倉(cāng)時(shí)點(diǎn)，讓高杠桿資金出現(xiàn)恐慌。

高杠桿資金集中拋售引發(fā)市場(chǎng)下跌，觸及止損線(xiàn)被強(qiáng)行平倉(cāng)，巨量資金跌停價(jià)大甩賣(mài)的集中平倉(cāng)行為使得多數(shù)股票開(kāi)盤(pán)封死在跌停板，進(jìn)而又引發(fā)更大的集中強(qiáng)平，強(qiáng)行平倉(cāng)的拋壓如滾雪球一般不斷累積，這可能導(dǎo)致公募基金、資管產(chǎn)品贖回壓力，與此同時(shí)，參與兩融、股權(quán)質(zhì)押、配資業(yè)務(wù)的券商和信托償債能力也會(huì)開(kāi)始出現(xiàn)惡化。

2.股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)性

與過(guò)往牛市最大的不同是本輪牛市有杠桿參與。因?yàn)閷?shí)體層面缺資產(chǎn)，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)只能通過(guò)提供優(yōu)先為劣后方融資加杠桿對(duì)接資本市場(chǎng)。本輪牛市中，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)接股市提供的金融產(chǎn)品有：兩融、銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（銀行配資）、股權(quán)質(zhì)押、兩融受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等等。此外，還有民間的一部分配資資金。

從杠桿規(guī)模來(lái)看，融資余額在5000點(diǎn)一線(xiàn)突破2.2萬(wàn)億，銀行配資以?xún)?yōu)先級(jí)出資人參與市場(chǎng)規(guī)模約為1萬(wàn)億（傘形信托+基金子公司），民間配資約3000億，股權(quán)質(zhì)押1.8市值規(guī)模（跌破平倉(cāng)線(xiàn)達(dá)到會(huì)被強(qiáng)平），上述資金總計(jì)規(guī)模約為5萬(wàn)億。去杠桿給市場(chǎng)帶來(lái)的拋壓不可謂不大。

3.股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到實(shí)體

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)如果肆意蔓延也有可能波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至不排除演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性：（1）市場(chǎng)大幅調(diào)整會(huì)惡化非銀金融機(jī)構(gòu)償債能力，而銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)有近10萬(wàn)億同業(yè)敞口；（2）考慮到股市大幅調(diào)整對(duì)居民消費(fèi)和房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊，“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”和“信貸渠道”效應(yīng)會(huì)侵蝕金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體信用投放的能力；（3）機(jī)構(gòu)迫于流動(dòng)性壓力可能會(huì)拋售流動(dòng)性好的利率債，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升會(huì)推升融資成本，沖擊企業(yè)脆弱的信用鏈條。

但市場(chǎng)流動(dòng)性壓力僅源于市場(chǎng)參與主體去杠桿，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)僅屬于交易性風(fēng)險(xiǎn)，化解這類(lèi)型金融風(fēng)險(xiǎn)比較容易，只需提供足額的流動(dòng)性，切斷因流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)鏈條即可。比如通過(guò)央行再貸款、金融機(jī)構(gòu)拆借給證金公司，掃貨跌停板上的股票，扭斷“暴跌—強(qiáng)行平倉(cāng)—更嚴(yán)重的暴跌”的惡性循環(huán)。

最終，第一輪市場(chǎng)調(diào)整的終結(jié)也正是以央行再貸款給中證金公司為標(biāo)志，中證金公司量化程序買(mǎi)入跌停板上的股票，股票大面積從跌停到漲停，隨后市場(chǎng)流動(dòng)性和信心恢復(fù)，強(qiáng)行平倉(cāng)的量開(kāi)始下降。

4.匯率問(wèn)題引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

中間價(jià)匯率改革給市場(chǎng)帶來(lái)了流動(dòng)性壓力。中間價(jià)改革后，央行對(duì)中間價(jià)控制力度減弱，向匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化邁進(jìn)一大步，但時(shí)點(diǎn)發(fā)生在資本市場(chǎng)信心較為脆弱、實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏賺錢(qián)效應(yīng)時(shí)，此時(shí)匯率形成機(jī)制由管制到市場(chǎng)化決定就必然會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率貶值的預(yù)期。一般來(lái)說(shuō)，資本外流是依照流動(dòng)性強(qiáng)弱的次序，“存款—股票—債券—房地產(chǎn)”依次拋售，因此第二輪市場(chǎng)調(diào)整反映了過(guò)去套利的美元流動(dòng)性集中平倉(cāng)帶來(lái)的壓力。

此外，考慮到3.7萬(wàn)億美元不一定是萬(wàn)能藥，市場(chǎng)央行維穩(wěn)的能力和經(jīng)濟(jì)信用鏈條的維系也會(huì)存有一定擔(dān)憂(yōu)。資本外流在基礎(chǔ)貨幣層面，外匯占款流出會(huì)導(dǎo)致銀行間資金面偏緊，資金面偏緊會(huì)影響到銀行信用投放。在實(shí)體層面，資本外流會(huì)導(dǎo)致銀行存款來(lái)源減少，存款擠兌會(huì)導(dǎo)致如果沒(méi)有央行寬松助陣銀行可能不得不變賣(mài)資產(chǎn)（抽貸）來(lái)兌付。如果考慮到本來(lái)就過(guò)剩的產(chǎn)能以及大量需要借新還舊的經(jīng)濟(jì)主題，脆弱的信用鏈條在信用不穩(wěn)時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)坍塌。

防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生

由于疊加了復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，本輪流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能是系統(tǒng)性的。說(shuō)它是系統(tǒng)性的并非是指中國(guó)會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，而是說(shuō)本輪市場(chǎng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于美元流動(dòng)性的消失，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、匯率、流動(dòng)性等一系列問(wèn)題相互交織，化解起來(lái)十分復(fù)雜。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要一個(gè)系統(tǒng)性解決方案，不能像交易性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一樣簡(jiǎn)單依靠貨幣寬松來(lái)解決。

短期來(lái)看，第一要?jiǎng)?wù)是貨幣寬松和信用寬松壓低人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。為什么需要寬貨幣？因?yàn)樯虡I(yè)銀行信用投放是防范金融風(fēng)險(xiǎn)所必須考慮的（考慮到大量過(guò)剩產(chǎn)能和借新還舊的軟約束主體），而銀行信用擴(kuò)張恢復(fù)的前提條件之一是短端利率保持穩(wěn)定低位。只有寬貨幣才能促進(jìn)寬信用，進(jìn)而才能壓低人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們還需要通過(guò)穩(wěn)增長(zhǎng)創(chuàng)造新的人民幣資產(chǎn)。但目前來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)缺乏一個(gè)明確的加杠桿主體：（1）人口壓力疊加房地產(chǎn)庫(kù)存高企，房地產(chǎn)銷(xiāo)售到房地產(chǎn)拿地開(kāi)工傳導(dǎo)鏈條開(kāi)始失效；（2）在“43號(hào)文”和反腐約束下，地方政府開(kāi)工動(dòng)力不足；（3）跟隨房地產(chǎn)和政府基建擴(kuò)張的制造業(yè)產(chǎn)能在需求疲軟的背景下開(kāi)始有了產(chǎn)能去化的壓力。因此，短期來(lái)看，最靠譜的還是依靠基建穩(wěn)增長(zhǎng)。通過(guò)基建擴(kuò)張將經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在7%左右，扭轉(zhuǎn)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，并創(chuàng)造PPP、城鎮(zhèn)化基金等新的高收益人民幣資產(chǎn)，緩解資本外流的壓力。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們需要通過(guò)改革釋放全要素生產(chǎn)率提供高收益人民幣資產(chǎn)，抵消傳統(tǒng)過(guò)剩產(chǎn)能去化帶來(lái)的下行壓力。全要素生產(chǎn)率提升取決于兩個(gè)因素，一是技術(shù)進(jìn)步，二是制度改革。一國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，最終取決于內(nèi)生性技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。從具體措施來(lái)看，需強(qiáng)調(diào)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，加快從制造大國(guó)轉(zhuǎn)向制造強(qiáng)國(guó)。實(shí)施“中國(guó)制造2025”和制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃，采取財(cái)政貼息、加速折舊等措施，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造。促進(jìn)工業(yè)化和信息化深度融合，推動(dòng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等與現(xiàn)代制造業(yè)結(jié)合，促進(jìn)電子商務(wù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融的健康發(fā)展。