施秀芬

8 月10日，上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)交易有限公司（SSEFC）“銅運(yùn)費(fèi)價(jià)差交易產(chǎn)品”（CS合約）在中國(guó)金融信息中心舉行上市儀式。

CS合約，是指上海期貨交易所銅（滬銅）期貨合約每個(gè)交易日日終結(jié)算價(jià)與倫敦金屬交易所3個(gè)月銅（倫銅）電子交易合約同一交易日15：00（北京時(shí)間）時(shí)點(diǎn)價(jià)和現(xiàn)貨銅3個(gè)月升貼水之差。15：00時(shí)點(diǎn)價(jià)，是指該合約在北京時(shí)間15：00整點(diǎn)時(shí)刻成交的價(jià)格。如該時(shí)點(diǎn)無(wú)成交，則取該時(shí)點(diǎn)前最近一筆成交的價(jià)格作為該合約當(dāng)日時(shí)點(diǎn)價(jià)。如當(dāng)日無(wú)時(shí)點(diǎn)價(jià)或無(wú)現(xiàn)貨銅3個(gè)月升貼水，則取最近一個(gè)交易日的時(shí)點(diǎn)價(jià)或現(xiàn)貨銅3個(gè)月升貼水為當(dāng)日時(shí)點(diǎn)價(jià)或現(xiàn)貨銅3個(gè)月升貼水。匯率參照當(dāng)日中國(guó)外匯交易中心公布的人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)。

一合約兩目的

在期貨市場(chǎng)上，現(xiàn)貨的價(jià)格低于期貨的價(jià)格，則基差為負(fù)數(shù)，這種情況叫“期貨升水”，也稱“現(xiàn)貨貼水”，遠(yuǎn)期期貨價(jià)格超出近期期貨價(jià)格的部分，稱“期貨升水率”。反之，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格，則基差為正數(shù)，這種情況稱為“期貨貼水”，或稱“現(xiàn)貨升水”，遠(yuǎn)期期貨價(jià)格低于近期期貨價(jià)格的部分，稱“期貨貼水率”。

據(jù)SSEFC的CS合約專題介紹，在國(guó)際大宗商品貿(mào)易中，“期貨合約價(jià)格+升貼水”的點(diǎn)價(jià)模式被廣泛采用。買(mǎi)賣雙方約定以某期貨交易所對(duì)應(yīng)品種某個(gè)時(shí)間點(diǎn)或時(shí)間段的期貨價(jià)格為基價(jià)，加上雙方協(xié)商同意的升貼水來(lái)確定最終現(xiàn)貨交收價(jià)格。

據(jù)相關(guān)專家介紹，在點(diǎn)價(jià)模式下的國(guó)際貿(mào)易中，海運(yùn)費(fèi)在基差中的比例高達(dá)60%，海運(yùn)費(fèi)水平已經(jīng)成為國(guó)際貿(mào)易中基差波動(dòng)的重要影響因素。CS合約正是基于海運(yùn)費(fèi)等因素影響的基差衍生產(chǎn)品。

據(jù)CS合約的主要設(shè)計(jì)者、北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)胡俞越介紹，該產(chǎn)品是典型的套利產(chǎn)品。胡俞越認(rèn)為套利產(chǎn)品值得鼓勵(lì)：“套利者套的是基差的利，基差若在合理區(qū)間，套利者根本無(wú)利可套?！焙嵩酵嘎?，其所帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)在CS合約之后，還將研究出臺(tái)其他的類似產(chǎn)品。

胡俞越介紹CS合約的誕生緣起：“通過(guò)理論研究，我們發(fā)現(xiàn)進(jìn)口商為了將來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)現(xiàn)貨時(shí)不致因價(jià)格上漲而造成經(jīng)濟(jì)損失，需要做買(mǎi)期保值（又稱‘買(mǎi)入對(duì)沖、‘多頭保值），但如果僅僅做買(mǎi)期保值，會(huì)留下基差的風(fēng)險(xiǎn)敞口，并且回避不了。”如何解決這個(gè)問(wèn)題？巴西帕拉納瓜港的大豆基差交易給了他們很大的啟發(fā)。該交易是現(xiàn)貨、場(chǎng)外交易，以美國(guó)CBOT的大豆價(jià)格作為基準(zhǔn)價(jià)，以巴西大豆價(jià)格作為現(xiàn)貨價(jià)，兩者間的期限價(jià)格的價(jià)差就是基差?！斑@個(gè)基差就可看作美國(guó)大豆運(yùn)到南美的運(yùn)價(jià)?！焙嵩奖硎?。除了海運(yùn)費(fèi)的影響因素外，其他基差影響因素還有兩地供需關(guān)系對(duì)比、匯率、商檢、保險(xiǎn)、信用證等。

目前，中國(guó)很多油脂企業(yè)在做套保，一方面，在CBOT做買(mǎi)期保值或點(diǎn)價(jià);另一方面，在巴西帕拉納瓜港大豆基差交易市場(chǎng)把基差風(fēng)險(xiǎn)鎖定，這樣就可以得到一個(gè)非常完美的套保效果。

于是，胡俞越覺(jué)得可將倫銅類比美國(guó)CBOT大豆，滬銅類比巴西大豆，滬銅與倫銅之間的基差也可以進(jìn)行交易，為中國(guó)銅貿(mào)易商鎖定基差風(fēng)險(xiǎn)。

中鋁國(guó)際貿(mào)易有限公司期貨部總經(jīng)理、LME鋁委會(huì)委員高級(jí)經(jīng)濟(jì)師楊曉武認(rèn)為， CS合約上市讓中國(guó)銅產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的保值基本實(shí)現(xiàn)無(wú)縫對(duì)接?！耙郧靶枰谏虾：蛡惗貎蓚€(gè)市場(chǎng)做兩份保值合約，相當(dāng)于在上海和倫敦進(jìn)行兩次開(kāi)倉(cāng)和兩次平倉(cāng)交易，才能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)在CS合約的目的。”楊曉武表示。

據(jù)了解，以前因存在外匯管制，國(guó)內(nèi)外跨市套保需要兌換外匯，手續(xù)繁瑣，資金利用率低，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大。SSEFC總裁于軍表示：“現(xiàn)在一個(gè)產(chǎn)品就解決了，極大降低了交易成本，連接國(guó)際市場(chǎng)。”經(jīng)測(cè)算，持有相同數(shù)量現(xiàn)貨的CS合約的成本約為滬銅和倫銅期貨合約跨市套保持有合約成本的1/20～1/25。

運(yùn)費(fèi)波動(dòng)巨大

由于基差60%取決于海運(yùn)費(fèi)，所以銅海運(yùn)情況尤須關(guān)注。海運(yùn)歷來(lái)受經(jīng)濟(jì)周期、局部戰(zhàn)爭(zhēng)、突發(fā)事件等國(guó)際因素沖擊，因此海運(yùn)費(fèi)變動(dòng)難以掌控。

據(jù)SSEFC研發(fā)部負(fù)責(zé)人姚鵬介紹，全球銅貿(mào)易中，與中國(guó)有關(guān)的航線主要有3條：遠(yuǎn)東—南美西岸航線、遠(yuǎn)東—非洲航線和西澳航線，其中由于智利的銅礦出口量占世界銅礦總量的45%，使得遠(yuǎn)東—南美西岸航線成為當(dāng)前最具潛力的銅貿(mào)易航線之一。

另?yè)?jù)相關(guān)專家表示，銅礦貿(mào)易主要使用靈便型和超靈便型散貨船，而據(jù)波羅的海交易所相關(guān)航線的相關(guān)船舶日租金趨勢(shì)顯示，波動(dòng)還是非常劇烈的（見(jiàn)圖1、2），以此可合理推算銅海運(yùn)費(fèi)的波動(dòng)也是相當(dāng)厲害的。這也顯示出CS合約的必要性。

中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，去年前11月中國(guó)進(jìn)口銅礦 1065萬(wàn)噸，到岸金額194.80億美元，“200艘船就能拉完中國(guó)一年的銅礦進(jìn)口量。平均1噸銅礦價(jià)格約2000美元，海運(yùn)費(fèi)約占1%。”該專家表示。

雖然銅的貿(mào)易量不是很大，但在楊曉武看來(lái)，CS合約的上市可能是一個(gè)標(biāo)志性的事件，它給人們帶來(lái)更多想象空間，因?yàn)榻饘偌易搴芏啵ㄓ秀~、鋁、鉛、鋅、鎳、錫等），還有農(nóng)產(chǎn)品和能源等，都可以做類似的基差風(fēng)險(xiǎn)鎖定。楊曉武說(shuō)：“中國(guó)對(duì)大宗商品的消費(fèi)、加工等幾乎占據(jù)全球50%的份額，CS合約上市將可能給一系列產(chǎn)品帶來(lái)啟發(fā)?！?/p>

市場(chǎng)反響熱烈

楊曉武認(rèn)為，CS合約可能是最接近國(guó)際化的一個(gè)有中國(guó)色彩的合約，因?yàn)樵摵霞s“一只腳”站在上海，“根”在中國(guó)，另“一只腳”在倫敦，恰恰是滬銅和倫銅在交易量和持倉(cāng)量上都可相媲美。其他國(guó)家銅行業(yè)的交易員、風(fēng)險(xiǎn)管控員一定會(huì)關(guān)注CS合約，會(huì)找機(jī)會(huì)通過(guò)買(mǎi)賣中國(guó)的CS合約來(lái)取得倫敦和中國(guó)市場(chǎng)的溢價(jià)。因此“好飯不怕晚”，CS合約一定會(huì)有非常好的未來(lái)。

某活躍的交易商向《航運(yùn)交易公報(bào)》記者表示：“CS合約這個(gè)產(chǎn)品比其他產(chǎn)品好很多，首先手續(xù)費(fèi)低，可以讓喜歡做炒單的人進(jìn)場(chǎng)，現(xiàn)金交收將產(chǎn)生更多投機(jī)者?！?/p>

根據(jù)SSEFC公布的資料，CS合約價(jià)值為1噸/手，最小變動(dòng)價(jià)位為5元/噸。定金比例為最低合同價(jià)值的10%，波動(dòng)限制為不超過(guò)上一交易日結(jié)算價(jià)的 4%。就手續(xù)費(fèi)而言，交易的單邊手續(xù)費(fèi)為1元/手，交收手續(xù)費(fèi)為2元/手。采用現(xiàn)金交收，可在交易商之間轉(zhuǎn)讓。

上市首日，推出的CS1510和CS1511合約，與滬銅主力合約的日期一致。按照8月7日滬銅和倫銅價(jià)格，CS合約首日開(kāi)盤(pán)價(jià)格為6055元/噸。市場(chǎng)的參與熱情較高，成交量迅速放大，午后達(dá)3億元。截至上市首日收盤(pán)，主力CS1510合收?qǐng)?bào)約6345元/噸，上漲345元/噸，漲幅5.75%，當(dāng)日總計(jì)成交60245手，持倉(cāng)量30193手。

某現(xiàn)貨商表示，CS合約對(duì)中國(guó)部分貿(mào)易商來(lái)說(shuō)是有利的，在自有資金有限的情況下，又想做內(nèi)外盤(pán)套利，CS合約就是一個(gè)很好的選擇。此外，該貿(mào)易商也指出，CS合約最終能否引起市場(chǎng)關(guān)注主要還是看其避險(xiǎn)的有效性，看是否能夠吸引銅貿(mào)易商進(jìn)行套期保值。endprint