劉 方，丁文麗

（云南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，昆明 650500）

利率市場化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
——基于DSGE模型的研究

劉 方，丁文麗

（云南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，昆明 650500）

利率市場化的深入推進(jìn)，必將改變經(jīng)濟(jì)主體的行為方式，引致宏觀經(jīng)濟(jì)變動。通過構(gòu)建包括家庭部門、企業(yè)部門、金融部門和中央銀行在內(nèi)的動態(tài)隨機一般均衡模型，在利率管制、部分市場化、完全市場化三種情形下模擬貨幣需求沖擊、技術(shù)沖擊、貸款沖擊、利率沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。結(jié)果表明，貨幣需求沖擊和利率沖擊對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)向影響，技術(shù)沖擊和貸款沖擊對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向影響，前者隨利率市場化程度的上升而增大，后者隨利率市場化程度的上升而下降。我國在利率完全市場化后，中央銀行可以通過利率變動以平滑宏觀經(jīng)濟(jì)波動，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率和調(diào)控效果。

利率市場化；宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；動態(tài)隨機一般均衡模型；數(shù)值模擬

一、文獻(xiàn)綜述

我國利率市場化的深入推進(jìn)，必將深刻影響生產(chǎn)部門的產(chǎn)出，增進(jìn)金融機構(gòu)和市場的發(fā)展，提高央行貨幣政策宏觀調(diào)控的效率，改變企業(yè)的投融資行為和居民的消費習(xí)慣。利率市場化通過利率、收入機制帶動經(jīng)濟(jì)增長①一是利率機制。利率市場化通過提高存款利率刺激居民儲蓄意愿增強，使銀行能夠有效動員社會儲蓄，增加可貸資金規(guī)模，從而帶動投資增加，在投資乘數(shù)的作用下，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。二是收入機制。通過利率市場化，更高的存款利率可以直接提高居民收入水平，拉動居民消費，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。事實上，這兩種機制通過實際利率水平分別改變金融機構(gòu)和居民的行為，促使金融機構(gòu)吸儲能力和居民消費能力的提高。，尼古拉斯·拉迪認(rèn)為，利率市場化改革存在直接效應(yīng)和間接效應(yīng)，二者的綜合影響可能導(dǎo)致消費占GDP的比重至少上升6個百分點②彼得森經(jīng)濟(jì)研究所：金融改革和中國經(jīng)濟(jì)增長再平衡，http:// www.drcnet.com.cn。。利率管制政策解除后，利率的上升威脅到金融機構(gòu)的存款付息成本，利差收窄概率的增大可能還誘使金融機構(gòu)進(jìn)入收益更高的業(yè)務(wù)領(lǐng)域或擴大信貸規(guī)模以量補價，嚴(yán)重威脅到傳統(tǒng)金融機構(gòu)的盈利能力。市場化的利率能夠充分反映市場的實際需求和供給，發(fā)揮利率優(yōu)化資源配置的作用，引導(dǎo)資金流向效率更高的企業(yè)，促進(jìn)整個金融市場的發(fā)展。市場化利率通過改變企業(yè)的投融資行為，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資金的有效配置，帶動企業(yè)的良性發(fā)展。在利率市場化條件下，居民持有的貨幣余額因收入提高而增加，因利率上升而減少，凈持有貨幣余額為正，貨幣需求增加，居民因收入提高和自由借貸的便利，從而可以平滑跨期消費，促進(jìn)消費和經(jīng)濟(jì)增長。

早期有關(guān)利率市場化效應(yīng)的研究，主要立足于麥金農(nóng)-肖的假設(shè)，檢驗利率市場化（或金融自由化）對儲蓄、投資和經(jīng)濟(jì)增長的影響。主要存在兩種觀點，一種支持麥金農(nóng)-肖的假說，認(rèn)為通過實施利率市場化改革，提高實際利率水平可以增加儲蓄和擴大投資，進(jìn)而帶動經(jīng)濟(jì)增長；另一種則持反對意見，認(rèn)為利率市場化并不能帶來儲蓄率的上升，實際利率與經(jīng)濟(jì)增長呈反向關(guān)系，麥金農(nóng)-肖的假說未得到證實。受此導(dǎo)引，利率市場化效應(yīng)的研究大致向三個方向延展：一是從宏觀視角考察實際利率和利差的變動趨勢。如Galbis（1993）[1]、Lynch（1996）[2]、Williamson&Mahar（1998）[3]、Honohan（2000）[4]均發(fā)現(xiàn)利率市場化有利于提高實際利率水平，利差短期收窄的可能性較大。國際經(jīng)驗亦表明，利率市場化導(dǎo)致存貸利差短期可能收窄，長期趨升并逐步逼近均衡狀態(tài)（巴曙松等，2012）[5]，部分文獻(xiàn)還探討了實際利率與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。二是考察利率市場化的風(fēng)險管理與控制。如Detragiache E.&A.Demirgüc－Kunt（1998）[6]系統(tǒng)研究了利率市場化與銀行危機的關(guān)系，隨后涌現(xiàn)了大量關(guān)于利率市場化風(fēng)險管理的文獻(xiàn)。三是從中微觀視角考察利率市場化或金融自由化對企業(yè)資本配置效率的影響。多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)利率市場化（或金融自由化）有助于改善企業(yè)的資本配置效率，而應(yīng)千偉等（2010）[7]指出，我國在2004年貸款利率上限取消后，微觀資本配置效率短期內(nèi)下降，林琳（2011）[8]認(rèn)為，利率市場化弱化了縣域資本配置效率。

近期，越來越多的學(xué)者關(guān)注中國利率市場化改革的效應(yīng)，F(xiàn)unke&Paetz（2012）[9]和Chen，et al.（2012）[10]通過構(gòu)建動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE模型）評價中國貨幣政策的效果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)若貨幣政策調(diào)控仍是數(shù)量型方式，則中國金融體系改革是有效的，信貸配額和利率走廊模式均扭曲經(jīng)濟(jì)效果，央行貨幣政策（工具）的抉擇取決于沖擊的來源。張孝巖和梁琪（2010）[11]在構(gòu)建中國利率市場化指數(shù)的基礎(chǔ)上，應(yīng)用了農(nóng)村數(shù)據(jù)建立SVAR模型進(jìn)行實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國利率市場化改革效果顯著，它直接影響貸款、投資和儲蓄的增長，由此帶動生產(chǎn)、消費和經(jīng)濟(jì)增長，戴國海和陳滌非（2011）[12]也得出類似的結(jié)論。金中夏等（2013）[13]通過構(gòu)建現(xiàn)金先行的DSGE模型，模擬名義存款利率上升對我國宏觀經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，名義存款利率的提升有利于改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提高消費占GDP的比重，抑制宏觀經(jīng)濟(jì)波動和增強貨幣政策的調(diào)控效率。連平和陳鵠飛（2014）[14]分別運用A+H股上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建DSGE模型進(jìn)行實證研究和模擬分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)利率市場化有利于企業(yè)、家庭平滑融資成本沖擊、跨期消費，提高中央銀行調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長和物價水平的效率，增進(jìn)貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

本文構(gòu)建了包含家庭、企業(yè)、金融部門和中央銀行在內(nèi)的DSGE模型，分別模擬利率管制、部分市場化、完全市場化三種情形下正向貨幣需求沖擊、技術(shù)沖擊、貸款沖擊、利率沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度及方向，借此判明利率市場化改革的宏觀經(jīng)濟(jì)效果。

二、DSGE模型的構(gòu)建

（一）家庭

假設(shè)經(jīng)濟(jì)中居住著連續(xù)統(tǒng)i∈［0，1］的代表性家庭，代表性家庭的決策問題是選擇自己的消費、勞動供給、持有現(xiàn)金來最大化效用的期望現(xiàn)值：

代表性家庭連續(xù)統(tǒng)i的跨期預(yù)算約束為：

式（1）和（2）中，E0表示理性預(yù)期算子，β∈［0，1］為貼現(xiàn)因子，σ、η和φ分別為消費的跨期替代彈性、貨幣需求的利率彈性和家庭勞動供給彈性。Ct為家庭的消費，Mt/Pt為家庭持有現(xiàn)金，Dt、Bt為家庭持有的銀行存款和債券數(shù)量為存款和債券的名義利率，πt為通貨膨脹率，Wt為實際工資，Nt為勞動供給，It為家庭的實際投資，Kt為家庭持有的資本存量為名義的資本使用價格和Tt分別為來自企業(yè)、銀行的分紅和政府一次性轉(zhuǎn)移支付，bt為貨幣需求沖擊，服從一階自回歸過程：

代表性家庭i的資本積累方程為：

式（4）中，δ為資本折舊率，ψ（·）為投資調(diào)整成本，且是投資變化的增函數(shù)，穩(wěn)態(tài)時滿足ψ（1）=ψ'（1）=0，ψ"（1）＞0。

在式（2）、式（4），代表性家庭i通過決定Ct、Mt/Pt、Dt、Bt、Kt、It來最大化其效用函數(shù)（1）式。設(shè)λt為（2）式的拉格朗日乘子，度量了消費的邊際效用，Qt為（4）式拉格朗日乘子，其含義是資本投資價值。分別對消費、持有現(xiàn)金、存款、債券、資本存量和投資求導(dǎo)可以得到一階條件：

假設(shè)勞動力市場是不完全競爭市場，每個家庭提供差異化的勞動服務(wù)。設(shè)勞動的替代彈性為θ，家庭i面臨如下的勞動需求函數(shù)：

式（11）中，Nt為勞動總需求，Wt為加總的工資水平：

假定代表性家庭以Calvo（1983）[15]的形式調(diào)整工資，每一期家庭收到調(diào)整工資信號的概率為1－ξw，ξw的概率未能調(diào)整工資，代表性家庭收到調(diào)整工資信號后在t期制定最優(yōu)工資W*t后，再沒有收到工資調(diào)整信號，因此在t+k期的工資仍然是t期制定的最優(yōu)工資W*t，加總的工資水平變?yōu)椋?/p>

在式（2）和式（11）的約束下，代表性家庭選擇最優(yōu)工資最大化其（t，t+k）之間的效用現(xiàn)值之和：

一階條件為：

（二）廠商

假設(shè)經(jīng)濟(jì)體中僅包含兩類廠商：最終產(chǎn)品生產(chǎn)廠商和中間產(chǎn)品生產(chǎn)廠商。最終產(chǎn)品廠商處于完全競爭的市場，并以規(guī)模報酬不變的生產(chǎn)技術(shù)生產(chǎn)最終產(chǎn)品。中間產(chǎn)品廠商處于壟斷競爭的市場。

1．最終品廠商

假設(shè)最終品廠商由連續(xù)統(tǒng)j∈［0，1］的完全競爭企業(yè)構(gòu)成，單個企業(yè)購買中間品Yjt生產(chǎn)惟一的最終產(chǎn)品Yt，最終產(chǎn)品廠商的生產(chǎn)函數(shù)為：

式（16）中，θp是需求彈性。

由于市場是完全競爭的，最終產(chǎn)品廠商將其生產(chǎn)的產(chǎn)品價格pt和投入中間品價格pjt視為給定，根據(jù)利潤最大化得到最終品廠商對第j種中間投入產(chǎn)品的需求函數(shù)為：

因此，根據(jù)式（17）和式（16），可得到最終產(chǎn)品價格和中間產(chǎn)品價格之間的關(guān)系，即：

2．中間品廠商

借鑒Bernanke，et al.（1999）[16]和Calvo（1983）的研究，設(shè)定中間產(chǎn)品廠商j組成測度為1的連續(xù)統(tǒng)一體的壟斷競爭企業(yè)，中間品廠商按照規(guī)模報酬不變的生產(chǎn)技術(shù)生產(chǎn)中間產(chǎn)品，代表性中間產(chǎn)品廠商j的生產(chǎn)函數(shù)為：

式（19）中，At為技術(shù)沖擊，其遵循AR（1）過程：

式（20）中，ρa∈（－1，1），A為穩(wěn)態(tài)時的技術(shù)水平，等于1，

與Christiano，et al.（2005）[17]、Henzel，Hulsewig&Wollmershauser（2007）[18]、鄢莉莉（2012）[19]的研究一樣，假設(shè)企業(yè)每期以貸款利率從銀行貸款，Lt用于支付工人工資①Henzel，Hulsewig&Wollmershauser（2007）假定中間產(chǎn)品廠商的信貸用來支付工資，Aksoy，Basso&Martinez（2009）假定信貸用來支付工資和投資，李松華（2010）假定貸款僅作為支付中間投入品的那部分最終產(chǎn)品。，即Lt=WtNt，則企業(yè)生產(chǎn)的總成本為，根據(jù)成本最小化原則，可得中間品廠商的邊際成本為，工資支出和資本支出的關(guān)系：

假定中間廠商定價時同樣采取Calvo（1983）的機制，每期廠商將名義價格調(diào)整為最優(yōu)價格的概率為1－ξp，這取決于廠商是否收到調(diào)價信號，廠商不制定最優(yōu)價格時，其產(chǎn)品價格按照上一期的價格水平調(diào)整。根據(jù)Gali&Gertler[20]的研究，最優(yōu)價格為：

式（22）中，μ為價格加成比例，β為貼現(xiàn)因子。t期制定最優(yōu)價格的廠商選擇最優(yōu)價格來最大化其在（t，t+k）之間利潤的現(xiàn)值之和：

由利潤最大化的一階條件可得：

（三）金融機構(gòu)

借鑒Funke&Paetz（2012），Chen，etal.（2012）的研究，假設(shè)銀行為純金融中介，僅從家庭部門吸收存款并將部分存款用來發(fā)放貸款給企業(yè)，銀行發(fā)放貸款依宏觀經(jīng)濟(jì)形勢而定，即銀行采取如下的方式將來自家庭的存款轉(zhuǎn)化為企業(yè)生產(chǎn)所需的貸款：

式（25）中，γ為穩(wěn)態(tài)時的貸存比，反映了在穩(wěn)態(tài)水平下金融中介將存款轉(zhuǎn)化貸款的平均效率，γ值越大，表明金融中介效應(yīng)越高，金融摩擦越小。φlπ和φly分別表示貸款受通脹缺口和產(chǎn)出缺口影響的強度，反映了貸款量受實際經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的影響，若φlπ＞0，φly＞0，銀行貸款意愿為順周期的，即經(jīng)濟(jì)狀態(tài)好于穩(wěn)態(tài)水平時，金融中介的放貸量會高于穩(wěn)態(tài)水平，反之則低于穩(wěn)態(tài)水平。外生貸款沖擊St為AR（1）過程：

式（26）中，ρs∈（0，1），穩(wěn)態(tài)時

金融機構(gòu)的利潤最大化問題為：

由利潤最大化的一階條件得：

式（27）中

（四）中央銀行

由于經(jīng)2012年6月和7月兩次下調(diào)貸款利率下限后，貸款利率已經(jīng)接近完全市場化②盛松成．我國利率市場化的重要步驟，http://ifb.cass.cn/show_ news.asp?id=48019。，貸款利率下限約束無效（何東、王紅林，2011）[21]，更為可喜的是2013年7月20日，央行完全放開金融機構(gòu)貸款利率下限管制①，實現(xiàn)貸款利率市場化。因而，央行利率管制僅為存款利率，在管制條件下金融機構(gòu)存款利率低于央行規(guī)定的存款利率（不考慮浮動幅度）即，實際存款利率就由式（28）決定：

參照Chen，etal.（2012），央行設(shè)定的存款利率由式（29）決定：

式（29）中，φrd表示存款利率的平滑參數(shù)。

鑒于中國利率市場化還未完成，市場利率與管制利率共存，根據(jù)Funke&Paetz（2012），設(shè) 表示利率市場化參數(shù)，且 ∈［0，1］，0表示完全抑制，1表示完全自由化。那么，央行設(shè)定的存款利率可以表示為市場利率和管制利率的加權(quán)平均，即

夏斌和廖強（2001）[22]認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已經(jīng)不適合我國貨幣政策的中介目標(biāo)，應(yīng)該采用利率作為貨幣政策工具，但是貨幣供應(yīng)量視經(jīng)濟(jì)增長情況發(fā)生變化，借鑒張屹山和張代強（2007）[23]，李春吉等（2010）[24]的研究成果，本文將貨幣余額增長引入利率反饋形式的貨幣政策規(guī)則：

式（31）中，R、π、Y、u分別是穩(wěn)態(tài)時的利率、通脹率、產(chǎn)出和貨幣增長，φr是利率持久性參數(shù)，φπ、φy、φu分別表示利率對通脹缺口、產(chǎn)出缺口和貨幣增長缺口的反應(yīng)系數(shù)，名義貨幣余額增長ut=Mt/Mt-1，外生貨幣政策沖擊vt為AR（1）過程：

最后，市場出清時，社會總資源約束為：

三、對稱均衡和對數(shù)線性化模型

對稱均衡時，對于t=0，1，2，…，所有家庭的決策都是一致的，同時所有廠商的決策也是一致的，因此有pj，t=pt，Yj，t= Yt，Nj，t=Nt，Kj，t=Kt，且所有廠商獲得零利潤。此外，市場均衡時要求對任何的t=0，1，2，…，都有Bt=Bt-1。穩(wěn)態(tài)時，對任何的t=0，1，2，…，所有變量均是常數(shù)。

由式（5）、式（6）和式（7）得貨幣需求方程：

由式（5）、式（7）和式（8）可得消費的歐拉方程：

資本投資價值由式（5）、式（7）和式（9）得到：

投資方程由式（10）得到：

資本積累方程由式（3）可得：

由式（13）、式（15）得實際工資粘性方程：

由式（19）得生產(chǎn)函數(shù)方程：

由式（21）可得：

通貨膨脹方程由式（18）、式（24）、式（26）得新凱恩斯的菲利普斯曲線：

央行利率決定方程由式（29）決定，即有：

市場化存款利率和管制利率之間的關(guān)系，則由式（30）得到：

由式（31）可得貨幣政策利率規(guī)則：

實際貨幣余額增長方程為：

外生沖擊方程，由式（3）、式（20）、式（26）和式（32）可得：

①見中國人民銀行網(wǎng)站：http://www.pbc.gov.cn。但個人住房貸款利率浮動區(qū)間暫時未調(diào)整。

這樣，（E1～E20）組成了對數(shù)線性化的DSGE系統(tǒng)。

四、模型參數(shù)校準(zhǔn)和數(shù)值模擬分析

（一）模型參數(shù)校準(zhǔn)

根據(jù)實際數(shù)據(jù)和已有研究，可對參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。根據(jù)1996～2012年我國一年期定期存款的年平均利率為3.5437%，將β校準(zhǔn)為0.9912（由（7）式得到，Rd=1/β，Rd=1+季度利率），這與Ireland（1997）[25]、Smets&Wouters（2003）[26]設(shè)定的0.99比較接近。馬文濤（2011）[27]建立了物質(zhì)資本的折舊率和勞動投入的產(chǎn)出彈性之間的關(guān)系，通過數(shù)值模擬將δ的值校準(zhǔn)為δ=0.024，即年折舊率為 9.6%，略低于 Ireland（1997）、Smets&Wouters（2003）、Iacoviello（2005）[28]的10%和12%。本文按照國內(nèi)外多數(shù)研究文獻(xiàn)的設(shè)定，將δ校準(zhǔn)為0.025。根據(jù)劉斌（2008）[29]、梅冬州和龔六堂（2011）[30]、李松華（2012）[31]，鄢莉莉（2012）的研究將資本產(chǎn)出彈性α校準(zhǔn)為0.41。參照李松華（2012）的研究將消費的跨期替代彈性σ校準(zhǔn)為0.4。

根據(jù)Chen，et al.（2012）的研究將勞動的供給彈性φ校準(zhǔn)為1/3，Zhang（2009）[32]、黃志剛（2011）[33]將貨幣需求的利率彈性η設(shè)為1/3，而李松華（2010）[34]通過貝葉斯估計結(jié)果為0.2，根據(jù)他們的研究取二者的均值，則η=0.25。根據(jù)陳昆亭和龔六堂（2006）[35]、Zhang（2009）、李松華（2010）的研究將工資粘性參數(shù)ξw和價格粘性參數(shù)ξp分別校準(zhǔn)為0.84和0.6，意味著家庭和廠商平均調(diào)價的周期分別是6.3和2.5個季度，參照Christiano，et al.（2004）[36]、Huang，et al.（2002）[37]的研究將勞動之間的替代彈性θ校準(zhǔn)為21，從而工資加成率為5%。根據(jù)Smets&Wouters（2003）、Christiano，et al.（2005）、李松華（2010）的研究將投資調(diào)整成本參數(shù)1/ψ"（1）校準(zhǔn)為0.15。根據(jù)鄢莉莉（2012）的研究將穩(wěn)態(tài)下的存貸比γ校準(zhǔn)為0.66，參照Funke&Paetz（2012）將φlπ、φly的值校準(zhǔn)為50和5，φπ、φy、φr、φrd和φdcb分別校準(zhǔn)為1.5、0.125、0.6、0.7和0.7，根據(jù)李春吉等（2010）的研究將φu校準(zhǔn)為0.06。

四個外生沖擊持久性參數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差，根據(jù)李松華（2012）的研究貨幣需求持久性參數(shù)ρb為0.8553，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.1143；技術(shù)沖擊的自相關(guān)系數(shù)ρa為0.8365，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.0288；貸款沖擊的持久性參數(shù)ρs為0.9208，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.0027。參照王藝明和蔡昌達(dá)（2012）[38]、郭立甫等（2013）[39]，貨幣政策沖擊的自相關(guān)系數(shù)ρv為0.829，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0298。 為利率市場化程度參數(shù)，若 =0表示利率完全管制，利率市場化程度最低，根據(jù)陶雄華和陳明玨（2013）[40]研究的利率市場化進(jìn)程指數(shù)，設(shè)利率部分市場化時，參數(shù) =0.45，利率完全市場化時，參數(shù) =1，結(jié)果見表1。

（二）考慮三種不同市場化狀態(tài)下各種沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響

圖1是不同利率市場化程度下，正向貨幣需求沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響。在三種情形中，正的貨幣需求沖擊對經(jīng)濟(jì)具有負(fù)向影響，它導(dǎo)致產(chǎn)出、消費、投資、資本投資價值、勞動力需求均下降，存款利率、政策利率、貸款利率、債券利率、存貸利差和實際貨幣余額上升。正向貨幣需求沖擊導(dǎo)致貨幣余額和名義利率（存款利率、貸款利率、政策利率）上升，名義利率的上升既降低了消費意愿，又使資本投資價值和投資降低，消費和投資的下降導(dǎo)致產(chǎn)出最終下降。

表1 DSGE模型所涉參數(shù)的賦值結(jié)果

三種情形中，比較經(jīng)濟(jì)變量對貨幣需求沖擊的響應(yīng)程度，除存貸利差、實際工資和實際貨幣余額外，其他變量隨利率市場化程度的提高而響應(yīng)程度越大，利率市場化能夠快速提高產(chǎn)出、消費和投資。其中，在利率完全管制時，貨幣需求沖擊導(dǎo)致通貨膨脹率下降、實際工資和貸款利率提高，但提高幅度總體低于資本使用價格的下降幅度，因而致使通貨膨脹降低；在利率部分、完全市場化時，貨幣需求沖擊導(dǎo)致通貨膨脹率、貸款利率上升，實際工資和資本使用價格下降，貸款利率上升的總幅度均大于實際工資和資本使用價格的下降幅度，從而推升通貨膨脹水平。

圖2是在不同利率市場化程度下，正向技術(shù)沖擊對經(jīng)濟(jì)影響的脈沖響應(yīng)。在利率市場化的三種情形中，正的技術(shù)沖擊（技術(shù)進(jìn)步）導(dǎo)致產(chǎn)出、消費、投資、資本投資價值、實際工資、實際貨幣余額、貸款利率和存貸利差的上升，存款利率、政策利率、債券利率、通貨膨脹、勞動力需求和資本使用價格的下降。正向技術(shù)沖擊使存款利率和債券利率下降，這既導(dǎo)致消費增加，又促使資本投資價值提高，從而增加投資；消費和投資正向影響產(chǎn)出，使產(chǎn)出增加。貸款利率的上升提高了企業(yè)支付的工資成本，導(dǎo)致勞動力需求下降，技術(shù)進(jìn)步引致廠商的邊際成本和資本使用價格下降，最終降低通貨膨脹率。

圖2 技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)

從響應(yīng)程度來看，利率市場化程度越高，受技術(shù)進(jìn)步?jīng)_擊時大多數(shù)變量的響應(yīng)程度越小，僅通貨膨脹率受技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)在三種情形中無明顯差異。意味著，在技術(shù)進(jìn)步一定的情況下，利率完全市場化并不能對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著異于利率管制和部分市場化時的影響。

圖3顯示的是在利率完全管制、部分自由、完全自由的三種情形中，正向貸款沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響。由圖3可見，正向貸款沖擊使產(chǎn)出、消費、投資、實際貨幣余額、勞動需求、實際工資、資本投資價值和資本使用價格上升，通貨膨脹、貸款利率、存款利率、政策利率和存貸利差下降。這是因為，正的貸款沖擊使貸款增加，降低貸款利率，從而刺激投資。政策利率和存款利率下降既刺激消費又提高資本的投資價值，進(jìn)而增加投資，消費和投資的增加正向影響產(chǎn)出，導(dǎo)致產(chǎn)出增加。實際貨幣余額上升是因消費增加幅度大于存款利率和債券利率的上升幅度。盡管實際工資是上升的，但是由于貸款利率和資本使用價格下降更多，總體上通貨膨脹率是下降的。

在三種情形中，一個明顯的特點是，除存貸利差、實際工資和實際貨幣余額外，利率市場化程度越高，各經(jīng)濟(jì)變量的響應(yīng)程度越小。具體來說，利率完全市場化后，貸款沖擊導(dǎo)致存款利率、貸款利率、債券利率下降越多，一方面導(dǎo)致居民收入較低，消費能力提高越小，另一方面使資本投資價值降低，較低的資本投資價值導(dǎo)致較低的投資，這樣產(chǎn)出、消費、投資的增加水平呈逆向態(tài)勢，即利率完全管制＞利率部分市場化＞利率完全市場化。這表明，利率市場化進(jìn)程中，信貸增長可能阻礙市場化效果。

圖4是實施緊縮貨幣政策時，如上調(diào)利率對經(jīng)濟(jì)的影響。由圖4可見，正的利率沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響大多是負(fù)向的，它導(dǎo)致產(chǎn)出、消費、投資、通貨膨脹、實際貨幣余額、勞動力需求、資本投資價值、資本使用價格的下降，實際工資、政策利率、存款利率、貸款利率、債券利率先上升后下降，存貸利差響應(yīng)為正，之后一直下降至穩(wěn)態(tài)水平。正的利率沖擊使政策利率先上升后下降，提高存款利率增加了金融機構(gòu)付息成本，相應(yīng)地也提高了貸款利率，利率上升導(dǎo)致債券收益率提高，家庭將會用更多的收入購買債券而不是消費，使消費下降。同時，利率上升導(dǎo)致資本投資價值下降進(jìn)而投資減少，投資和消費的減少，最終使產(chǎn)出下降。通貨膨脹下降的原因在于資本使用價格的下降幅度超過了貸款利率和實際工資的上升幅度。

圖4 利率沖擊的脈沖響應(yīng)

比較各變量對利率沖擊的響應(yīng)程度可知，利率市場化程度越高，產(chǎn)出、消費、投資、資本使用價格、通貨膨脹、勞動力需求、存款利率、政策利率、債券利率、貸款利率的響應(yīng)越大。這意味著，在利率完全市場化的情況下，緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的潛在影響高于利率完全管制和部分自由的情形。而利率市場化程度越高，央行通過調(diào)控市場化政策利率（如回購利率、基準(zhǔn)利率）實現(xiàn)緊縮貨幣政策意圖，則會導(dǎo)致金融機構(gòu)存貸款利率、債券收益率上升幅度更大，進(jìn)而嚴(yán)重影響宏觀經(jīng)濟(jì)變動。由此可見，利率市場化后存貸款利率齊升，利差趨于縮小。這表明利率完全市場化后，基準(zhǔn)利率和運行有效的利率調(diào)控機制成為中央銀行貨幣政策的著力點。

在圖4中，無論是利率完全管制、部分市場化還是完全市場化，利率市場化進(jìn)程對資本投資價值并無顯著影響，這是因為緊縮貨幣政策意圖使得名義利率上升，降低了資本使用價格和通貨膨脹率（資本使用價格的下降幅度較大），根據(jù)（E4），資本投資價值下降幅度在三種情形中無顯著差別。

四種沖擊、三種不同利率市場化情景的模擬結(jié)果說明，經(jīng)濟(jì)面臨貨幣需求沖擊和利率沖擊時，利率市場化程度的提高能夠顯著增加產(chǎn)出、消費、投資和提高勞動力需求的響應(yīng)程度，中央銀行政策利率、商業(yè)銀行存貸款利率、債券利率的響應(yīng)程度則先升后降，但當(dāng)面臨貸款沖擊和技術(shù)進(jìn)步?jīng)_擊時，上述變量的響應(yīng)程度隨利率市場化程度的上升而下降。因此，在加快推進(jìn)利率市場化的過程中，必須綜合考慮利率市場化推進(jìn)時面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在提升利率市場化的正向效應(yīng)的同時避免內(nèi)生性沖擊引發(fā)利率市場化改革的負(fù)面效應(yīng)。

（三）考慮完全市場化下不同利率沖擊的自回歸系數(shù)對經(jīng)濟(jì)的影響

在圖5中，外生性貨幣政策沖擊（如名義利率提高）的不同自回歸系數(shù)分別設(shè)置為0、0.5、0.6、0.75、0.9（連平、陳鵠飛，2014），宏觀經(jīng)濟(jì)變量如產(chǎn)出、消費、投資和通貨膨脹率的動態(tài)響應(yīng)存在顯著差異，自回歸系數(shù)越大，響應(yīng)程度越大（絕對值）。產(chǎn)出、投資、消費和通脹率的初始響應(yīng)均為負(fù)向，隨著沖擊時間的持續(xù)，逐步向穩(wěn)態(tài)逼近，其中產(chǎn)出和投資的響應(yīng)軌跡呈現(xiàn)U型特征，而消費和通脹則持續(xù)向上逼近穩(wěn)態(tài)點，但在約經(jīng)10個季度后，通脹隨即超越穩(wěn)態(tài)均衡后逐步回歸穩(wěn)態(tài)，短期內(nèi)通脹仍有上漲趨勢。這表明，在利率完全市場化的背景下，央行可以通過利率變動更好地調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)，提高央行貨幣政策的傳導(dǎo)效率和宏觀調(diào)控效果。

圖5 利率完全市場化下不同利率沖擊回歸系數(shù)的影響

五、結(jié)論與政策啟示

本文以新凱恩斯理論為基礎(chǔ)，構(gòu)建了一個包含家庭部門、企業(yè)部門、金融機構(gòu)和中央銀行的動態(tài)隨機一般均衡模型，分析在利率管制、部分市場化、完全市場化三種情形中貨幣需求沖擊、技術(shù)沖擊、貸款沖擊和利率沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。通過比較數(shù)值模擬所得的脈沖響應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1.利率市場化效應(yīng)的發(fā)揮必須充分考慮經(jīng)濟(jì)面臨各種沖擊的影響。模擬結(jié)果表明，受正向技術(shù)沖擊和貸款沖擊的影響，利率市場化對經(jīng)濟(jì)的影響逐漸衰弱，但受正向貨幣需求沖擊和利率沖擊時，其對經(jīng)濟(jì)的影響反倒?jié)u次遞增。因此，在推進(jìn)利率市場化改革的過程中，必須審慎考察經(jīng)濟(jì)面臨的各種沖擊，辨識沖擊的影響程度和方向，據(jù)此調(diào)整利率市場化改革的推進(jìn)速度（延緩或加快）和力度，切實維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定，保持改革的連續(xù)統(tǒng)一性。

2.平抑宏觀經(jīng)濟(jì)波動依賴于多種有效的政策舉措。模擬結(jié)果說明，正向貨幣需求沖擊、利率沖擊能夠有效抑制通貨膨脹，但同時造成產(chǎn)出、消費和投資的下降，而正向技術(shù)沖擊和貸款沖擊則造成產(chǎn)出、消費、投資的上升，同時帶來通貨膨脹上揚。因此，政府在促使經(jīng)濟(jì)平衡增長的過程中，仍然面臨反通脹的任務(wù)，既要采取有效措施促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，又要確保通貨膨脹在可控范圍內(nèi)，如可鼓勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新或引進(jìn)先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備，向經(jīng)濟(jì)體增加信貸資本，均有助于刺激投資和消費，從而帶動產(chǎn)出增加。待經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，而通貨膨脹有抬頭上升之勢時，央行可通過公開市場操作回籠過剩流動性，收緊銀根，這樣前松后緊的政策組合可達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長又防止通脹反復(fù)的雙重目標(biāo)。

3.短期內(nèi)難以有效消除中國價格之謎。圖5的模擬結(jié)果表明，在利率完全市場化的情況下，央行通過調(diào)節(jié)利率變動雖在短期內(nèi)促使通貨膨脹向穩(wěn)態(tài)水平逼近，但逼近穩(wěn)態(tài)后通貨膨脹繼續(xù)小幅走高達(dá)到峰值后才緩慢回落，最終保持在穩(wěn)定水平。因此，鑒于利率對經(jīng)濟(jì)作用的時滯性，短期內(nèi)通過加息仍然不能有效消除通貨膨脹，長期內(nèi)則會有效抑制通貨膨脹，故應(yīng)采取其他有效的反通脹措施或政策組合。

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（責(zé)任編輯、校對：郄彥平）

F820

A

1006－3544（2015）01－0007－08

2014-12-10

國家自然科學(xué)基金項目（71363064）

劉方（1986-），男，博士，云南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，研究方向為金融改革與金融發(fā)展；丁文麗（1972-），女，博士，云南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，研究方向為國際金融和教育經(jīng)濟(jì)。

作者致謝：感謝“第六屆亞太經(jīng)濟(jì)與金融論壇”期間中央財經(jīng)大學(xué)黃志剛副教授、復(fù)旦大學(xué)楊長江副教授對論文提出的有益評論和建議。