金玉娜

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025）

公司治理對(duì)非效率投資影響的實(shí)證研究
——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

金玉娜

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025）

選取2007～2011年深滬兩市主板上市公司為研究對(duì)象，按照公司治理的構(gòu)成要素將公司治理劃分為監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，研究公司治理兩大機(jī)制對(duì)非效率投資的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制能夠顯著抑制我國(guó)上市公司的非效率投資；行業(yè)相對(duì)公司治理水平和地區(qū)相對(duì)公司治理水平與非效率投資具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明同行業(yè)、同地區(qū)中公司治理（監(jiān)督機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制）水平高的公司非效率投資水平更低。

公司治理;非效率投資;監(jiān)督機(jī)制;激勵(lì)機(jī)制

一、引言

投資是上市公司財(cái)務(wù)決策最為核心的問(wèn)題，投資的有效性直接關(guān)系到公司目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，決定著公司的成敗。高效率的投資能夠提高公司的競(jìng)爭(zhēng)能力，確保公司在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地；低效率的投資則可能減損公司價(jià)值，給公司帶來(lái)災(zāi)難性的后果。由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，公司存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題。在財(cái)務(wù)決策方面，代理問(wèn)題的直接經(jīng)濟(jì)后果即為非效率投資等機(jī)會(huì)主義行為。非效率投資是指管理者并不按照股東價(jià)值最大化的決策標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項(xiàng)目，而是以管理者私人收益最大化為目標(biāo)，當(dāng)公司存在充足的資源時(shí)，放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目（投資不足）以及將公司資源投入凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目（過(guò)度投資）。非效率投資將影響公司的生存和長(zhǎng)期發(fā)展，最終導(dǎo)致公司價(jià)值的下降。

公司治理作為緩解代理問(wèn)題，防止管理者謀求個(gè)人私利發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為的有效機(jī)制，能否有效抑制非效率投資得到廣泛的關(guān)注。近年來(lái)，我國(guó)積極推進(jìn)公司治理建設(shè)，《公司法》和《證券法》完善了公司治理的法定要求，公司治理水平不斷提升。然而，在我國(guó)獨(dú)特的制度背景下，盡管大量學(xué)者對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了研究，但公司治理是否發(fā)揮了應(yīng)有的作用，能否有效地抑制公司的非效率投資，目前仍是未解之謎。公司治理不同的構(gòu)成要素具有不同的作用，監(jiān)督機(jī)制側(cè)重于管理和控制，激勵(lì)機(jī)制則側(cè)重于管理者和公司利益的一致性，以提高管理者的積極性。監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制的作用不同，在抑制非效率投資中作用如何，還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)?；谝陨峡紤]，本文對(duì)公司治理（監(jiān)督機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制）對(duì)我國(guó)上市公司非效率投資的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期為如何有效抑制非效率投資提供有效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者對(duì)公司治理與非效率投資的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究，取得了豐碩的成果。Eisdorfer et al（2013）研究表明管理者薪酬杠桿和公司杠桿的差距越大，非效率投資程度越高。[1]Billett et al（2011）發(fā)現(xiàn)公司治理能夠有效抑制上市公司的非效率投資。[2]Gugler et al（2008）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著抑制公司的非效率投資。[3]Orbay&Yurtoglu（2006）發(fā)現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)分離程度越高的公司，投資效率越低。[4]LóPEZ-ITURRIAGA&RODRíG-UEZSANZ（2001）研究發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)能夠影響公司的投資效率。[5]Alfredo et al（2002）研究表明分散性股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，具有更高的非效率投資行為。[6]Gomes（2000）發(fā)現(xiàn)有效的股權(quán)制衡能夠抑制非效率投資。[7]Cho（1988）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部股東持股與投資呈現(xiàn)“N”型關(guān)系。[8]

國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國(guó)特殊的制度環(huán)境，對(duì)公司治理能否有效抑制上市公司的非效率投資進(jìn)行了分析和檢驗(yàn)，但結(jié)論并不一致。方紅星、金玉娜（2013）[9]以及石大林（2014）[10]發(fā)現(xiàn)公司治理能夠抑制公司的非效率投資。金玉娜、張志平（2013）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制公司的非效率投資[11]。任春艷（2012）發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越大，非效率投資水平越低。[12]謝軍、李千子（2011）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模越大、獨(dú)立董事比例越大，公司的非效率投資水平越低。[16]程哲（2011）發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離、管理者持股比例的提高，能夠顯著降低公司的投資不足。[17]羅進(jìn)輝等（2008）研究表明大股東持股比例和過(guò)度投資具有倒“N”型關(guān)系。[14]而嚴(yán)也舟、王祖山（2010）的研究則發(fā)現(xiàn)正是大股東和管理者的合謀，導(dǎo)致了公司的過(guò)度投資。[13]簡(jiǎn)建輝等（2011）研究發(fā)現(xiàn)管理者激勵(lì)與公司的非效率投資不具有顯著關(guān)系。[15]李麗君、金玉娜（2010）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)對(duì)非效率投資的制約作用并沒(méi)有充分發(fā)揮。[18]

綜上，盡管大量學(xué)者對(duì)公司治理和非效率投資的關(guān)系進(jìn)行了較為深入的研究，但結(jié)論并不一致，仍存在較大的分歧。公司治理究竟能否有效抑制上市公司的非效率投資還尚未可知。公司治理的基本構(gòu)成要素（監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制）對(duì)非效率投資的作用機(jī)理存在較大差異。因此，本文嘗試從監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制兩個(gè)方面研究它們對(duì)非效率投資的制約作用，尋求更為科學(xué)有效的抑制非效率投資的機(jī)制和途徑。

三、理論分析與研究假設(shè)

假設(shè)1：監(jiān)督機(jī)制能夠顯著抑制公司的非效率投資

由于代理問(wèn)題的存在，公司所有者和管理者的利益并不完全一致，管理者可能出于個(gè)人私利，發(fā)生非效率投資等機(jī)會(huì)主義行為。公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度的重要構(gòu)成要素，具有處理代理關(guān)系、緩解代理問(wèn)題的作用。公司治理質(zhì)量的高低表現(xiàn)為是否具備一套完善的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制側(cè)重于管理和控制管理者的行為，防止管理者進(jìn)行非效率投資等機(jī)會(huì)主義行為。有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面可以更為有效地監(jiān)督管理者，降低公司的第一類代理問(wèn)題；另一方面，能夠提高控股股東獲取控制權(quán)私人收益的成本，使得控股股東的行為受到制衡，降低第二類代理問(wèn)題，抑制侵占中小股東的非效率投資等行為。董事會(huì)可以通過(guò)審議投資方案，分析公司投資項(xiàng)目，及時(shí)防止和抑制非效率投資行為的發(fā)生。監(jiān)事會(huì)通過(guò)防范和制止管理層有損公司利益的行為，降低發(fā)生非效率投資行為的可能性。由以上分析可知，公司治理中的監(jiān)督機(jī)制應(yīng)該能夠有效抑制非效率投資，據(jù)此提出假設(shè)1。

假設(shè)2：激勵(lì)機(jī)制能夠顯著抑制公司的非效率投資

激勵(lì)機(jī)制通過(guò)激勵(lì)契約的設(shè)計(jì)，降低管理者個(gè)人利益和公司利益的差距，促使管理者積極按照公司利益最大化的目標(biāo)進(jìn)行決策。有效的激勵(lì)機(jī)制能夠降低管理者和公司利益的差異程度，使得管理者利益與公司利益盡可能地趨于一致，從而提高管理者的積極性和主動(dòng)性，降低管理者進(jìn)行非效率投資等機(jī)會(huì)主義行為的意愿。通過(guò)事先設(shè)計(jì)出代理成本最小，具有激勵(lì)相容效應(yīng)的管理層薪酬契約，來(lái)協(xié)調(diào)各方的利益，緩解公司的代理問(wèn)題。薪酬契約一方面對(duì)管理者的努力進(jìn)行補(bǔ)償，另一方面將管理者與公司的利益拉近，使得管理者不得不承擔(dān)投資決策失誤而帶來(lái)的后果，因此能夠有效提高投資決策的有效性，抑制非效率投資行為的發(fā)生。由以上分析可知，公司治理中的激勵(lì)機(jī)制應(yīng)該能夠抑制非效率投資，據(jù)此提出假設(shè)2。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）非效率投資的度量

本文在已有研究成果的基礎(chǔ)上，選取Richardson（2006）[19]模型作為非效率投資的度量方式，通過(guò)回歸分析，采用模型的殘差作為公司非效率投資水平，若殘差大于0，則表明該公司非效率投資的類型為過(guò)度投資，殘差的數(shù)值即為過(guò)度投資的具體數(shù)值；若殘差小于0，則表明該公司非效率投資的類型為投資不足，殘差的絕對(duì)值即為投資不足的具體數(shù)值。在此基礎(chǔ)上研究公司治理對(duì)非效率投資的影響。具體模型見式（1）。

（二）公司治理的度量

公司治理包括監(jiān)督和激勵(lì)兩大機(jī)制，借鑒已有研究成果分別從監(jiān)督和激勵(lì)兩方面選取相應(yīng)變量。借鑒白重恩等（2005）[20]、張會(huì)麗、陸正飛（2012）[21]的研究方法，分別對(duì)監(jiān)督和激勵(lì)因素進(jìn)行主成分分析，得出公司的監(jiān)督水平和激勵(lì)水平。

1.監(jiān)督機(jī)制

借鑒已有相關(guān)研究成果，選取第一大股東持股比例、第二到第五大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任、董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)作為公司治理的監(jiān)督變量，具體變量說(shuō)明見表1。

2.激勵(lì)機(jī)制

選取董事會(huì)持股比例、監(jiān)事會(huì)持股比例、高級(jí)管理者持股比例、領(lǐng)取薪酬的董事比例、領(lǐng)取薪酬的監(jiān)事比例和前三大高管薪酬作為公司治理的激勵(lì)變量，具體變量說(shuō)明見表1。公司治理的激勵(lì)對(duì)象主要是高層管理者，由于我國(guó)領(lǐng)取薪酬和持有股權(quán)的董事和監(jiān)事屬于執(zhí)行董事和執(zhí)行監(jiān)事，是上市公司的實(shí)際管理者，因此對(duì)董事和監(jiān)事的激勵(lì)也是激勵(lì)機(jī)制的重要組成部分。

為檢驗(yàn)公司治理對(duì)非效率投資的抑制作用，基于以上分析選取控制變量，構(gòu)建模型（2）。

其中，Ine_Invi，t為 i公司第 t年的非效率投資，包括過(guò)度投資（Over_Invi，t）和投資不足（Under_ Invi，t），變量說(shuō)明見表1。

表1 變量說(shuō)明

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）樣本選擇

本文選取2007～2011年深滬兩市主板上市公司為研究對(duì)象。所采用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于香港中文大學(xué)和國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司共同研發(fā)的國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，公司治理等部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自上海萬(wàn)得信息技術(shù)股份有限公司研發(fā)的萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)以及北京大學(xué)及北京色諾芬信息技術(shù)公司研發(fā)的色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)本文的研究需要剔除金融類上市公司、發(fā)行B股或H股的公司和連續(xù)上市不足3年的樣本，并剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到4517個(gè)樣本。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文采用主成分分析法，度量公司治理水平，分別對(duì)所選的9個(gè)監(jiān)督機(jī)制變量和6個(gè)激勵(lì)機(jī)制變量進(jìn)行主成分分析，得出第一大主成分作為反映公司治理監(jiān)督機(jī)制（Sup）和激勵(lì)機(jī)制（Inc）的指標(biāo)。相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，過(guò)度投資的上市公司中，過(guò)度投資的均值為0.065，表明我國(guó)上市公司存在過(guò)度投資問(wèn)題；投資不足的上市公司中，投資不足的均值為0.045，表明我國(guó)上市公司存在投資不足問(wèn)題，整體來(lái)講，過(guò)度投資的程度大于投資不足的程度。

2.相關(guān)性分析

由于Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)僅能進(jìn)行兩個(gè)變量間簡(jiǎn)單的相關(guān)性檢驗(yàn)，本文的研究涉及多個(gè)變量之間的相互關(guān)系，僅僅采用兩個(gè)變量間的簡(jiǎn)單線性相關(guān)系數(shù)很難正確和完整地反映兩者之間真正的相關(guān)關(guān)系。借鑒儲(chǔ)一昀、倉(cāng)勇濤（2008）[22]的研究方法，在控制了其他變量影響的條件下，計(jì)算得到變量間的偏相關(guān)系數(shù)，準(zhǔn)確地反映兩變量之間的真實(shí)關(guān)系。本文在控制自由現(xiàn)金流量、負(fù)債率、公司規(guī)模、盈利狀況、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)、營(yíng)業(yè)周期和實(shí)物資產(chǎn)比重后，計(jì)算解釋變量（監(jiān)督、激勵(lì)）和被解釋變量（過(guò)度投資、投資不足）之間的偏相關(guān)系數(shù)，結(jié)果見表3。

由表3可知，公司治理（監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制）與非效率投資均呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體來(lái)講，監(jiān)督機(jī)制與過(guò)度投資的偏相關(guān)系數(shù)為-0.068（在1%的水平顯著），激勵(lì)機(jī)制與過(guò)度投資的偏相關(guān)系數(shù)為-0.064（在1%的水平顯著），監(jiān)督機(jī)制與投資不足的偏相關(guān)系數(shù)為-0.031（在10%的水平顯著），激勵(lì)機(jī)制與投資不足的偏相關(guān)系數(shù)為-0.057（在1%的水平顯著），表明監(jiān)督機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制與非效率投資（過(guò)度投資和投資不足）均具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3 公司治理與非效率投資相關(guān)分析

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1.公司治理對(duì)非效率投資的影響

為檢驗(yàn)公司治理能否有效抑制公司的非效率投資，使用樣本公司數(shù)據(jù)對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4。

由表4的回歸結(jié)果可知，公司治理中的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制與過(guò)度投資的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，分別為-0.006和-0.011（均在1%的水平上顯著），公司治理中的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制與投資不足的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，分別為-0.002和-0.004（均在5%的水平上顯著），表明公司治理（激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制）能夠有效抑制公司的非效率投資，假設(shè)1得到驗(yàn)證。計(jì)算樣本公司的VIF值，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表4 公司治理對(duì)非效率投資的影響

表5 公司治理對(duì)非效率投資的影響——相對(duì)公司治理水平（行業(yè)）

2.進(jìn)一步檢驗(yàn)：相對(duì)公司治理對(duì)非效率投資的影響

由于不同行業(yè)的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制可能存在較大差異，僅僅在模型中控制行業(yè)虛擬變量就存在不完全消除行業(yè)因素影響的可能，因此本文計(jì)算行業(yè)相對(duì)公司治理水平，以消除行業(yè)因素的影響。具體的計(jì)算方法是：監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制采用按行業(yè)、年度去中位數(shù)的辦法，將樣本各年度值減去所在行業(yè)年度中位數(shù)作為行業(yè)相對(duì)公司治理水平，結(jié)果見表5。

由表5的回歸結(jié)果可知，公司治理中的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制與過(guò)度投資的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（均在1%的水平上顯著），公司治理中的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制與投資不足的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（分別在1%和5%的水平上顯著）。考慮行業(yè)總體情況的影響后，公司治理（激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制）能夠有效抑制公司的非效率投資，表明本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

不同地區(qū)的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制可能存在較大差異，沿海地區(qū)的激勵(lì)水平要高于中部和西部地區(qū)（辛清泉，2007）。為避免地區(qū)差異對(duì)本文研究結(jié)論的影響，計(jì)算地區(qū)相對(duì)公司治理水平，以消除地區(qū)因素的影響。具體的計(jì)算方法：監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制采用按地區(qū)、年度去中位數(shù)的辦法，將樣本各年度值減去該地區(qū)年度中位數(shù)作為行業(yè)相對(duì)公司治理水平，結(jié)果見表6。

表6 公司治理對(duì)非效率投資的影響——相對(duì)公司治理水平（地區(qū)）

由表6的回歸結(jié)果可知，公司治理中的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制與過(guò)度投資的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（均在1%的水平上顯著），公司治理中的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制與投資不足的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（均在5%的水平上顯著）?？紤]地區(qū)總體情況影響后，公司治理（激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制）能夠有效地抑制公司的非效率投資。

六、結(jié)論

公司治理能否有效抑制非效率投資一直是備受關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，盡管許多學(xué)者對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了研究，但迄今為止還沒(méi)有得出明確的答案。本文在按照公司治理構(gòu)成要素進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上，研究公司治理對(duì)非效率投資的影響，發(fā)現(xiàn)公司治理中的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制與非效率投資的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司治理中的監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制能夠顯著地抑制非效率投資?？紤]行業(yè)和地區(qū)差異后，發(fā)現(xiàn)行業(yè)相對(duì)公司治理和地區(qū)相對(duì)公司治理與非效率投資呈顯著的負(fù)向關(guān)系，即同地區(qū)、同行業(yè)中公司治理質(zhì)量高的公司，非效率投資水平更低。本文的研究明確了公司治理對(duì)非效率投資的影響能力和方向，研究結(jié)論對(duì)保護(hù)投資者權(quán)益，提高公司的投資效率具有重要的參考意義。

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（責(zé)任編輯、校對(duì)：郄彥平）

F830.59

A

1006－3544（2015）02－0012－06

2015-01-28

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71272051）

金玉娜（1983-），女，沈陽(yáng)人，博士，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，主要從事資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、內(nèi)部控制研究。