［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A

文章編號(hào)：1671-0037（2015）08-29-4

收稿日期：2015-7-30

基金項(xiàng)目：2013年河南省軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目“我國上市公司社會(huì)責(zé)任等非財(cái)務(wù)主流信息披露問題研究”（142400411363）。

作者簡介：薛生全（1960-），男，碩士，副研究員，研究方向：民商法學(xué)。

Evolution and Route Selection of the Securities Issuance System of the Listing Corporation in China

Xue Shengquan

（Law School，Henan University of Economics and Law，Zhengzhou Henan 450002）

Abstract：China's securities market is bound to go forward in the reform，and reform means the discovery and overcoming ofthe defects. In this paper，we mainly discuss and analyze the issues of securities issuance ap?proval system，securities issuance registration system，securities issuance examination and approval system. On this basis，it puts forward the evolution and route selection of the securities issuance system in our country.

Keywords：Securities issuance examination and approval system; Approval system; registration system; route selection

近年來，我國學(xué)者結(jié)合理論與實(shí)踐，對(duì)我國證券發(fā)行體制的流變進(jìn)行大致的梳理：早期實(shí)行行政審批制，目前轉(zhuǎn)為核準(zhǔn)制，未來的發(fā)展方向應(yīng)是注冊(cè)制。在這三種體制演變的過程中，政府權(quán)力的影響在逐步削弱，也是當(dāng)前改革的著力方向。

這三種發(fā)行體制究竟孰優(yōu)孰劣，還應(yīng)從源頭上探析。

1　評(píng)判證券發(fā)行核準(zhǔn)制

針對(duì)證券發(fā)行行為，各國均依法實(shí)行一定的監(jiān)督管理，其中最具代表性的體制是證券發(fā)行核準(zhǔn)制與證券發(fā)行注冊(cè)制。美國各州和歐洲大陸國家一般奉行證券發(fā)行核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的不同在于以下兩點(diǎn)：一是，核準(zhǔn)制的設(shè)計(jì)者不相信信息公開披露制度能夠在真正意義上保護(hù)投資者，因此，認(rèn)為在證券市場這一特定領(lǐng)域，政府有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起事前風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)督管理職責(zé)。二是，信息披露制度的立法思路在于迫使上市公司在信息披露的壓力下，不得不注重自身的經(jīng)濟(jì)效益并約束自己的行為，但這一邏輯的有效性是令人懷疑的。在一份著名的紐約證券交易所上市證券的研究中，本斯頓提出：“對(duì)于自我交易和挪用公款等個(gè)人欺詐行為，強(qiáng)制披露是根本不起作用的。”其理論基礎(chǔ)是，“一旦掠奪的目的被披露，那些掠奪的人就會(huì)因羞恥而變得誠實(shí)”。越來越多的學(xué)者認(rèn)為，披露——不論它的好處是什么——是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的 ［1］。

證券法中的核準(zhǔn)制的立法動(dòng)機(jī)是善良的，它試圖為投資者提供雙重保障，信息公開加政府監(jiān)管。在保護(hù)投資者的口號(hào)下，國家干預(yù)證券市場獲得正當(dāng)性。核準(zhǔn)制的理論基礎(chǔ)是，以制度上的硬性約束來尋求法律功能上的公共利益和社會(huì)安全。在政府依法干預(yù)證券市場的過程中，“盡管法律制度經(jīng)常通過嚴(yán)格的規(guī)則保障措施，以稍微地形式保證合理的預(yù)算” ［2］。

核準(zhǔn)制的內(nèi)容包括：

1.1　建立信息公開披露制度和形式審查制度。信息公開披露制度已經(jīng)成為世界各國證券立法中的一個(gè)關(guān)鍵制度，從目前的發(fā)展趨勢(shì)來看，各國的信息披露規(guī)則及形式審查規(guī)則已經(jīng)高度趨同。

1.2　監(jiān)管機(jī)關(guān)的審查要求。在核準(zhǔn)制下，監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)發(fā)行人的各種狀況提出實(shí)質(zhì)要求，需要考核發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)，管理人員資格、資本結(jié)構(gòu)以及發(fā)行是否有合理的成功機(jī)會(huì)，并由此做出是否符合發(fā)行實(shí)質(zhì)條件的價(jià)值判斷。從性質(zhì)上來說，這些標(biāo)準(zhǔn)就是所謂的“質(zhì)量監(jiān)管”。然而，證券市場中的普通投資者缺乏足夠的投資專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，即使提供足夠的信息，他們也常常做出錯(cuò)誤的投資行為。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要預(yù)先對(duì)申請(qǐng)使用“別人的錢”的證券發(fā)行人進(jìn)行一次篩選，以有效地防止欺詐，維護(hù)投資者對(duì)證券市場的信心。

支持質(zhì)量規(guī)管規(guī)則的意見認(rèn)為，沒有質(zhì)量規(guī)管，小投資者利益就不可能得到保護(hù)。信息披露制度對(duì)小投資者是無意義或不相干的，就如同1934年美國一位法官所言，保護(hù)小投資者的唯一辦法就是控制股份進(jìn)入市場。但對(duì)于這樣的立法，也存在反對(duì)意見。反對(duì)者主要從哲學(xué)和效益的角度進(jìn)行辯論：“簡單地說，質(zhì)量規(guī)管不必要的限制了人們按自己的想法進(jìn)行貿(mào)易的自由，打擊了人們的創(chuàng)業(yè)欲望，阻礙了資本的最高效流動(dòng) ［3］。”

2　評(píng)判證券發(fā)行注冊(cè)制

注冊(cè)制也被稱為申報(bào)制或登記制，以美國聯(lián)邦證券立法為例。美國各州的證券立法早于聯(lián)邦證券立法，1911年堪薩斯州通過了第一個(gè)州證券法規(guī)。其他州紛紛效仿，也制定了自己的證券法。這些法律被統(tǒng)一稱為“藍(lán)天法”，藍(lán)天法以實(shí)質(zhì)管理為特征?！八{(lán)天法”這一名稱的由來就是，一些法律制定者堅(jiān)信，“如果證券立法不獲得通過，金融大盜們就會(huì)向州民們兜售除藍(lán)天以外的任何東西 ［4］。”遺憾的是，藍(lán)天法在實(shí)踐中并不成功，它并未能有效地防止證券市場中欺詐行為，藍(lán)天法及其強(qiáng)調(diào)的核準(zhǔn)制在1929—1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后被認(rèn)為不是不成功的。美國的聯(lián)邦證券立法是1929—1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的絕對(duì)要求。經(jīng)濟(jì)危機(jī)使美國人認(rèn)識(shí)到制定聯(lián)邦證券立法的重要性。當(dāng)時(shí)的美國國會(huì)經(jīng)過激烈的辯論，最終決定摒棄藍(lán)天法模式中的實(shí)質(zhì)審查思路，而將信息公開披露制度確立為聯(lián)邦證券發(fā)法的核心與基礎(chǔ)。它的理論基礎(chǔ)是：如果高超上出售的證券的所有信息都被充分、真實(shí)、準(zhǔn)確和及時(shí)地公開，投資那就是受到了充分的保護(hù)。信息公開制度為投資者提供了評(píng)估其投資價(jià)值的充分機(jī)會(huì)，使其能夠趨利避害、自我保護(hù)。投資者有這種自我保護(hù)的能力，不需要一些觀察家所想象的政府對(duì)證券銷售進(jìn)行耗錢費(fèi)時(shí)的實(shí)質(zhì)性分析 ［5］。1933年，美國制定并通過了《聯(lián)邦證券法》。一年后，《聯(lián)邦證券交易法》出臺(tái)。這些法律主要的立法目的是重塑投資者對(duì)證券市場的信心。

評(píng)判注冊(cè)制的關(guān)鍵在于如何認(rèn)識(shí)政府權(quán)力對(duì)證券市場的作用以及如何理解自由主義。自由主義的杰出代表之一是18世紀(jì)的亞當(dāng)·斯密，他生活在一個(gè)“重商主義”盛行的年代，反對(duì)以政府干預(yù)為特征的重商主義，力求使經(jīng)濟(jì)擺脫政治的束縛。他認(rèn)為：“每一個(gè)人，在他不違反正義的法律時(shí)，都應(yīng)任其完全自由，在自己的方法下，追求他自己的利益，而以其勤勞和資本，加入對(duì)其他任何人或其他階級(jí)的競爭。監(jiān)督私人產(chǎn)業(yè)，監(jiān)督私人產(chǎn)業(yè)的義務(wù)，君主們應(yīng)當(dāng)完全解除” ［6］。亞當(dāng)·斯密的這一思想成為資本主義信仰的基石，也是注冊(cè)制成為理想的法律制度的精神寄托。通過比較分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制的內(nèi)容包括 ［7］：

2.1　注冊(cè)制的基礎(chǔ)和真諦是強(qiáng)制性的信息公開披露制度。這也是“公開原則”在證券法律制度中的重要體現(xiàn)。在美國證券市場發(fā)展的早期，人們普遍認(rèn)為，一個(gè)公司的各種信息純屬公司之隱私。要求公司公開信息，就如同要求個(gè)人袒露隱私一般不可思議。紐約證券交易所曾經(jīng)在19世紀(jì)時(shí)，要求上市公司履行必要的信息披露，但在各上市公司共同反對(duì)之下未獲成功。20世紀(jì)初的藍(lán)天法已經(jīng)開始注意信息公開對(duì)證券市場的意義。這一制度的強(qiáng)制性體現(xiàn)在對(duì)責(zé)任主體未按規(guī)定履行義務(wù)的制裁上，其制裁主要表現(xiàn)為民事賠償責(zé)任。

2.2　證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)適用形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查?；谠谧?cè)體制下，注冊(cè)程序使證券發(fā)行的相關(guān)信息透明公開，證券發(fā)行人只要提供合法有效的形式要件，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)就無須對(duì)證券發(fā)行行為進(jìn)行其他實(shí)質(zhì)方面的審核。因此，注冊(cè)制要求發(fā)行人依法進(jìn)行信息披露即可，不論發(fā)行的證券有多大的市場風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)必然導(dǎo)致證券發(fā)行的禁止。這就意味著，如果投資者沒有過濾風(fēng)險(xiǎn)信息的能力，就自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，法律不予干預(yù)。

2.3　在注冊(cè)過程中，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在申報(bào)內(nèi)容的準(zhǔn)確性、全面性和真實(shí)性等方面發(fā)現(xiàn)問題時(shí)，可以責(zé)令申報(bào)人訂正或退回。除此之外，監(jiān)管機(jī)關(guān)不再干預(yù)注冊(cè)程序，也無須授權(quán)。在法定期間屆滿時(shí)，發(fā)行注冊(cè)申報(bào)則自動(dòng)生效。一般認(rèn)為，注冊(cè)制在美國的實(shí)踐是成功的。但有學(xué)者也對(duì)這一結(jié)論存在保留意見。雖然對(duì)其具體的研究還有爭議，但其基本結(jié)論—對(duì)新證券發(fā)行的管制無助于投資者—卻為大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所接受 ［8］。

3　評(píng)判證券發(fā)行審批制

審批制是我國證券發(fā)行體制的首創(chuàng)。審批制的產(chǎn)生基于一定的社會(huì)背景，是我國特殊時(shí)代的產(chǎn)物。建立證券市場正值我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。為了控制市場發(fā)展態(tài)勢(shì)，當(dāng)時(shí)的證券監(jiān)管局具有濃郁的政治色彩。在證券發(fā)行方面，設(shè)立準(zhǔn)入門檻，由政府把關(guān)進(jìn)行審批，證券資源并不完全受市場支配，而是由政府主導(dǎo)配置。審批制的主要特征是指示分配和行政推薦。所謂指示分配是指，按照“總量控制、限定家數(shù)”的管理辦法，中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)國務(wù)院要求及證券發(fā)展的實(shí)際情況，向各省、各自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市人民政府及國務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)。所謂行政推薦是指，有申請(qǐng)發(fā)行A股的企業(yè)應(yīng)首先向地方政府或國務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門提出申請(qǐng)，地方政府或國務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門在中國證監(jiān)會(huì)下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)內(nèi)，根據(jù)國家有關(guān)政策法規(guī)推薦預(yù)選企業(yè)，并報(bào)企業(yè)預(yù)選申報(bào)材料。由于審批制的行政特色，不可避免的有其局限性。具體從以下幾方面剖析：

3.1　資源配置失衡

在審批制度的調(diào)節(jié)下，上市公司擔(dān)負(fù)著為地方或部門內(nèi)其他企業(yè)脫貧解困任務(wù)。因而，上市公司成為政府平衡利益分配的工具和渠道。此時(shí)的上市公司并不是在市場競爭中優(yōu)勝劣汰而來，而是由政府根據(jù)利益需求指定，市場失去了在資源配置上的主導(dǎo)地位。在缺乏競爭的市場中，上市公司的質(zhì)量并不高。

3.2　政府權(quán)力尋租

審批制的主要特點(diǎn)之一就是指示分配，這樣的制度必然導(dǎo)致權(quán)力尋租，滋生腐敗。這樣的制度限制甚至破壞了證券市場的發(fā)展。

3.3　公司規(guī)模局限性

基于審批制對(duì)上市公司額度上的限制，是上市公司的規(guī)模具有局限性。公司規(guī)模小導(dǎo)致在二級(jí)市場上被操縱的可能性較大，極易形成內(nèi)幕交易，從而損害了中小投資者的利益。

3.4　證券市場不穩(wěn)定

審批制剝奪了市場在證券發(fā)行的支配地位，證券市場的供求關(guān)系由政府決定，扭曲了市場經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特性。不穩(wěn)定的供求關(guān)系勢(shì)必導(dǎo)致證券市場的大起大落，不利于證券市場的成熟發(fā)展。

4　我國證券發(fā)行體制的流變及路徑選擇

4.1　我國證券發(fā)行體制的演變

我國證券發(fā)行體制的大體流程是，初期實(shí)行的是行政審批制，現(xiàn)在實(shí)行的是核準(zhǔn)制，終極的發(fā)展方向應(yīng)該是注冊(cè)制。同時(shí)，2015年證監(jiān)會(huì)主席肖鋼提出，正在為適時(shí)推動(dòng)注冊(cè)制作準(zhǔn)備。預(yù)測有可能在2015年下半年，或者到2016年上半年要正式推出證券發(fā)行的注冊(cè)制體制。從這三種體制的流變過程中可以看出，政府的權(quán)力在證券市場逐漸弱化。

4.1.1　核準(zhǔn)制（也包括我國曾經(jīng)實(shí)行的審批制）

我國曾經(jīng)實(shí)行的審批制已嚴(yán)重背離了資本市場發(fā)展的規(guī)律，在1999年頒布實(shí)施的《證券法》對(duì)此作了深度改革。如該法第15條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請(qǐng)。”隨之監(jiān)管部門又作了系列配套措施，如2000年3月16日，證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》（已失效），這無疑證明核準(zhǔn)制在我國的正式施行。

由于核準(zhǔn)制取消了按行政手段分配上市公司指標(biāo)的做法，改由證券主承銷商推薦、發(fā)行，證監(jiān)會(huì)審核委員會(huì)表決，最終證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。這一辦法的實(shí)施標(biāo)志著公司能否上市，不再取決于從地方政府手中能否獲得上市公司的計(jì)劃指標(biāo)，而著重于企業(yè)本身的質(zhì)量。由此可見，審批制被核準(zhǔn)制取代，恰恰反映了資本市場發(fā)展的內(nèi)在要求。

我們知道，核準(zhǔn)制的最初形式是“通道制”。所謂通道制就是由證券主管機(jī)構(gòu)給符合資格的券商下達(dá)推薦擬公開發(fā)行股票的數(shù)額，只要符合主承銷商資格，即可獲得2~6個(gè)通道。具體的通道數(shù)額應(yīng)以當(dāng)年該主承銷商所能夠承銷的項(xiàng)目數(shù)為基準(zhǔn)，對(duì)于綜合類券商可獲得2個(gè)通道名額?？梢?，證券主承銷商通道數(shù)額實(shí)際上就是其可申報(bào)的擬公開發(fā)行股票的公司名額。這一政策的初衷是防止出現(xiàn)過多的發(fā)行申請(qǐng)，保證發(fā)行質(zhì)量。但在實(shí)施中，通道制也暴露出一些問題：一是絕對(duì)的平均主義，帶有行業(yè)保護(hù)色彩。即便是符合主承銷資格的實(shí)力再強(qiáng)，手中掌握的項(xiàng)目再多，也只能獲得8個(gè)通道；反之，承銷商規(guī)模再小，也能獲得2個(gè)通道名額。二是，由于券商掌握的通道有限，自然對(duì)數(shù)額較小的發(fā)行規(guī)模不感興趣，造成小微企業(yè)融資難的局面。三是，核準(zhǔn)制為券商及相關(guān)部門的違規(guī)行為約束力無法到位，不能有效的實(shí)施監(jiān)管。故我國在2005年1月1日起廢除了“通道制”。為了在現(xiàn)有框架下最大限度地發(fā)揮這一制度的引領(lǐng)作用，切實(shí)保障我國上市公司的質(zhì)量，2004年監(jiān)管部門正式推行保薦制度。這一制度被認(rèn)為從源頭上可以更好地把控上市公司的質(zhì)量而設(shè)置了前提條件，這一制度的設(shè)計(jì)初衷及核心內(nèi)容，是給保薦制度增設(shè)了由保薦機(jī)構(gòu)及其代表承擔(dān)連帶責(zé)任。與通道制相比，顯然未增設(shè)上列內(nèi)容。

4.1.2　注冊(cè)制

深圳證券交易所一份題為《我國股票發(fā)行上市審核制度：問題與完善》的研究報(bào)告中提出：“完善我國股票發(fā)行上市審核制度的基本思路包括兩個(gè)方面：首先是建立適應(yīng)多層次資本市場體系的發(fā)行上市審核體制，分離發(fā)行。上市審核權(quán)并實(shí)現(xiàn)上市市場化；其次是發(fā)行審核逐步由核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制，實(shí)現(xiàn)發(fā)行注冊(cè)制。其中，發(fā)行注冊(cè)化是核心?！痹搱?bào)告的核心觀點(diǎn)是，在我國當(dāng)時(shí)的市場下所采取的為擬上市公司以實(shí)質(zhì)審核為主的核準(zhǔn)制度（當(dāng)然也包括以前的審批制度）已無法適應(yīng)資本市場的需要，同時(shí)造成了無法回避的問題：一是發(fā)行審核制效率低下；二是發(fā)行審核制實(shí)施的后果對(duì)資本市場造成了破壞。因此，發(fā)行注冊(cè)化的重要性與必要性是在于為培養(yǎng)市場機(jī)制的先決條件，同時(shí)也是證券市場運(yùn)行的內(nèi)在需求，“一放就亂”“股價(jià)下跌”“服務(wù)國企解困”“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)解”以及“條件尚不具備”等都不能成為“發(fā)行注冊(cè)化”應(yīng)緩行或者不可行的理由 ［9］。

不可否認(rèn)，發(fā)行注冊(cè)制度在理論上是有一定的支撐基礎(chǔ)的，尤其得到了證券從業(yè)者和證券發(fā)行者的肯定與支持。我國現(xiàn)行的核準(zhǔn)制無論在理論上還是在實(shí)踐中都無法讓人信服。注冊(cè)制的實(shí)施，在我國今后制度設(shè)計(jì)上肯定是大概率事件。但這一制度的移植是否落地生根，尚需時(shí)間的檢驗(yàn)。

注冊(cè)制的成功是以一系列條件為前提的。第一，投資者在獲得足夠信息的基礎(chǔ)上，有能力做出合理、正確的投資判斷。然而，許多普通投資者事實(shí)上并不具備這一能力 ［10］，一直以來，單純的“披露主義”監(jiān)管不得不面臨保護(hù)“弱勢(shì)投資者”權(quán)益的挑戰(zhàn)。第二，證券中介機(jī)構(gòu)普遍具備健全的內(nèi)控機(jī)制和良好的管理水平，證券市場的進(jìn)入與退出機(jī)制健全、合理。第三，存在一個(gè)公正高效的司法體系，保證事后救濟(jì)機(jī)制的順利和權(quán)威性。大多數(shù)國家，尤其是新型的市場經(jīng)濟(jì)國家往往都不具備這些條件。這使得世界上大多數(shù)國家即使承認(rèn)注冊(cè)制的理論優(yōu)勢(shì)，也無法順利地移植注冊(cè)制。

由此看來，核準(zhǔn)制最終轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨仁袌龌淖?cè)制是大勢(shì)所趨，但這一進(jìn)程的時(shí)速在我國還應(yīng)取決于諸多條件的前提配套和我們的監(jiān)管機(jī)制與被監(jiān)管方的多方努力的程度。

4.2　核準(zhǔn)制的缺陷扭曲了證券市場的資源配置

近年來，筆者結(jié)合理論與現(xiàn)實(shí)，對(duì)核準(zhǔn)制（當(dāng)然也包括我國初期實(shí)行的審批制）所存在的缺陷從不同角度進(jìn)行了分析論證。

4.2.1　行政干預(yù)的弊病。市場經(jīng)濟(jì)的屬性在于它的自由性，行政手段介入市場，極易產(chǎn)生證券市場的不信任和抵觸情緒。在市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程中，行政權(quán)力主導(dǎo)的市場取得成功的例子實(shí)在是少有。顯然，核準(zhǔn)制擴(kuò)大了證券機(jī)制的“尋租”（Rent Seeking）空間，且易滋生腐敗與權(quán)錢交易。在我國證券監(jiān)督管理委員會(huì)所設(shè)定的發(fā)行審核委員會(huì)雖易集體名義決定，證券發(fā)行人的申請(qǐng)是否獲得批準(zhǔn)。但從審批形式上也就無法有效的監(jiān)督和約束。況且，我國證券發(fā)行的監(jiān)管力度不夠，這與國際慣例相悖，同時(shí)“暗箱操作”的嫌疑大大增加。

4.2.2　證券市場完善詬病。核準(zhǔn)制最大詬病使大眾為政府行政行為產(chǎn)生過分依賴心理，投資者的自我保護(hù)意識(shí)、責(zé)任意識(shí)、技能意識(shí)、心理能力意識(shí)等都會(huì)在核準(zhǔn)制的保護(hù)下難以形成。故一個(gè)完善的證券市場無法構(gòu)建。

4.2.3　核準(zhǔn)制不符合高效原則。我國所實(shí)行的審批制和核準(zhǔn)制對(duì)證券發(fā)行人而言，發(fā)行成本非常之高。對(duì)監(jiān)管部門而言，核準(zhǔn)制造成機(jī)構(gòu)龐大臃腫。與核準(zhǔn)制的這一缺陷相比，注冊(cè)制的發(fā)行程序要簡單得多，注冊(cè)制能夠以較少的資源損耗來最大限度地提高市場的有效性。當(dāng)然，注冊(cè)制也存在一定的不足，尤其是注冊(cè)制對(duì)于投資者的保護(hù)方面往往并不充分。對(duì)注冊(cè)制這一問題，已經(jīng)實(shí)行注冊(cè)制的國家主要通過嚴(yán)格規(guī)定發(fā)行人、承銷商、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任來應(yīng)對(duì)的。

1988年我國臺(tái)灣地區(qū)在修其《證券法》時(shí)，將證券發(fā)行體制由核準(zhǔn)制修正為兼采核準(zhǔn)制與申報(bào)制。2003年11月4日，歐洲議會(huì)與歐盟理事會(huì)通過了《證券公開發(fā)售與交易公開招股說明書及修改第2001/34號(hào)指令的指令》，其中引入的一些新制度也正在逐步將核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的優(yōu)點(diǎn)相互融合。

筆者認(rèn)為，我國臺(tái)灣地區(qū)將核準(zhǔn)制與注冊(cè)制有機(jī)的融合，不失為一種優(yōu)選的方法，也應(yīng)為大陸地區(qū)可以借鑒的地方，而非一味地采用單一制即注冊(cè)制來生硬的移植。