王起凡

摘 要：由Fama-French提出的三因素模型對(duì)傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型做出了改進(jìn)，除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，在模型中加入了規(guī)模因子和賬面市值比因子，從而更加準(zhǔn)確了描述了股票收益率橫截面數(shù)據(jù)的變化。本文首先通過大量的A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，對(duì)三因素模型在我國股市的適用性進(jìn)行了證明，并就三個(gè)因素對(duì)收益率的具體影響作出實(shí)證分析。然后研究了貨幣供應(yīng)量這一宏觀變量與三因素的聯(lián)系，進(jìn)而分析了貨幣政策對(duì)我國股票預(yù)期收益率的影響。

關(guān)鍵詞：三因素；預(yù)期收益率；貨幣供應(yīng)量

一、前言

夏普及林特納提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）長久以來一直是現(xiàn)代金融學(xué)的核心，它精準(zhǔn)地對(duì)資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系給出了分析和預(yù)測(cè)。然而后來，F(xiàn)ama和French根據(jù)股票期望收益率橫截面數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，β值并不能完全的對(duì)股票平均收益率作出解釋。經(jīng)過大量的研究，他們發(fā)現(xiàn)，上市公司的市值（ME）、賬面市值比（BE/ME）以及市盈率可以很好地解釋股票收益率的差異。經(jīng)過在全球各大市場(chǎng)的檢驗(yàn)之后，三因素模型開始廣泛被投資者們使用來預(yù)期股票的收益率。

關(guān)于在我國的適用性問題，有很多國內(nèi)學(xué)者有過研究。儀垂林、黃興旺、王能民、楊形在2001年的研究表明，由于賬面市值比（BE/ME）不能作為一個(gè)很好地解釋變量融入到模型中，因此三因素模型在中國并不能使用，并提出一個(gè)二因素模型能更好的預(yù)測(cè)我國的股票回報(bào)率。而鄧長榮、馬永開在2004年的研究證明，三因素模型在我國證券市場(chǎng)上是成立的，并且三因素的參數(shù)具有較高的穩(wěn)定性，此外還發(fā)現(xiàn)價(jià)值型的股票的回報(bào)率確實(shí)要高于成長型的股票?？傮w上來說得到與第二種相似的結(jié)論的研究更為主流。宿成建在2006年的研究中，提出了股票定價(jià)的包括微觀變量、宏觀變量在內(nèi)的三因素資產(chǎn)定價(jià)模型，結(jié)果表明，流動(dòng)性對(duì)我國股票收益有顯著的正流動(dòng)性溢價(jià)；市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率的系數(shù)顯著為正；每股盈余增長對(duì)股價(jià)的影響最大，系數(shù)接近于1；GDP 增長、貨幣供應(yīng)量增長、存款利率增長、通貨膨脹率、存款增長、貸款增長等其系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù)，表明我國宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票收益率是負(fù)相關(guān)的。

二、模型介紹和數(shù)據(jù)的選取與處理

（一）模型：

三因素模型認(rèn)為，一個(gè)投資組合（包括單個(gè)股票）的超額收益率可由它對(duì)三個(gè)因子的暴露來解釋，這三個(gè)因子是市場(chǎng)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子、市值因子、賬面市值比因子，因此這三個(gè)因子組成的回歸模型就是：

Rit-Rft=ai+bi（Rmt-Rft）+siSMBt+hiHMLt+εit

式中，Rit為股票組合的收益率，Rft為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rmt為市場(chǎng)收益率，SMBt（small minus big）為小規(guī)模公司的收益率與大規(guī)模公司的收益率之差，HMLt（high minus low）為市凈率（即賬面市值比）高的公司的收益率與市凈率低的公司的收益率的差。

（二）數(shù)據(jù)處理：

本文選取滬深A(yù)股市場(chǎng)2005年9月至2015年1月總計(jì)112個(gè)月的月收益率和各公司財(cái)務(wù)指標(biāo)作為樣本，數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)Fama-French三因子模型，首先要將市值規(guī)模和賬面市值比這兩個(gè)因素分離開來，具體方法是先將所有股票組合按市值規(guī)模分成五個(gè)組合，由小到大排列為組合1、2、3、4、5，再在五個(gè)組合中分別按照股票組合的賬面市值比由小到大分成五個(gè)組合，這樣得到總計(jì)25個(gè)組合。分別計(jì)算每個(gè)組合每月的月收益率，減去無風(fēng)險(xiǎn)利率，則可以得到三因子模型的被解釋變量。

變量SMB的計(jì)算，通過將賬面市值比保持不變，用小市值的股票收益率減去大市值的股票收益率得到，即：