王 蕾，張婧婕，陳 霄

（1.陜西師范大學(xué) 國際商學(xué)院，陜西 西安710119；2.廣西師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣西 桂林 541006）

一、引 言

改革開放以來，民營(yíng)企業(yè)逐步成為推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要組成部分。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)吸納的就業(yè)人數(shù)達(dá)到了全國城鎮(zhèn)就業(yè)的70%以上，繳納稅收約占全部稅收的80%［1］，而中小企業(yè)的數(shù)量占企業(yè)總數(shù)的95%以上，創(chuàng)造了中國約60%的經(jīng)濟(jì)總量。在民營(yíng)中小企業(yè)取得巨大成就的同時(shí)，融資問題依然廣泛存在。

隨著中國金融深化道路的推進(jìn)，銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和金融資源分布發(fā)生了巨大的變化［2］，由于信息不對(duì)稱和逆向選擇及抵押品不足等方面原因民營(yíng)中小企業(yè)在銀行融資中更容易受規(guī)?；蛩兄破缫暥馐苄刨J配給［3］。在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，企業(yè)可以通過不斷調(diào)整融資結(jié)構(gòu)以獲取所需資金，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)程度不斷完善和提高，創(chuàng)造了大量金融需求，但金融體系尚未完全以市場(chǎng)為導(dǎo)向，導(dǎo)致中小企業(yè)的商業(yè)銀行貸款利率被嚴(yán)格控制，不僅使得企業(yè)融資結(jié)構(gòu)達(dá)不到最優(yōu)狀態(tài)，而且使中國巨大而又不受監(jiān)管的民間資本得不到相應(yīng)的投資通道及出口［4］。為滿足中小企業(yè)的這種需求，影子銀行應(yīng)運(yùn)而生，作為兩者之間的中介，將以高利率從民間吸收進(jìn)來的存款用更高的利率放貸給這些民營(yíng)中小企業(yè)。

根據(jù)中國社科院發(fā)布的《中國金融監(jiān)管報(bào)告2013》稱2012年底基于官方數(shù)據(jù)的影子銀行規(guī)模為14萬億元，而基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)則為20萬億元。摩根大通估測(cè)的為36萬億元，按照中金公司的最新預(yù)測(cè)，這個(gè)數(shù)字是27萬億元左右，占到GDP的五成。雖然對(duì)影子銀行的具體規(guī)模無法統(tǒng)一，但就總體而言我國影子銀行已具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模［5］。從某種意義上說，融資環(huán)境不公平加上金融抑制，導(dǎo)致中小企業(yè)融資被迫轉(zhuǎn)向影子銀行進(jìn)而對(duì)影子銀行體系規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)生了一定的作用。中國式的影子銀行是什么？中小企業(yè)融資面臨怎樣的問題？影子銀行和中小企業(yè)融資之間存在何種關(guān)系以及對(duì)當(dāng)前正在進(jìn)行的深化金融改革具有怎樣的啟示？這正是我們以下將要探討的內(nèi)容。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對(duì)影子銀行仍然沒有統(tǒng)一的界定，影子銀行最早是2007年美國太平洋投資管理公司的Mc-Culley提出的，定義為“與正規(guī)接受有關(guān)部門監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)”。美國式的影子銀行（Shadow Banking）就是把銀行貸款證券化，通過證券市場(chǎng)獲得信貸資金、實(shí)現(xiàn)信貸擴(kuò)張的一種融資方式。Varriale（2011）認(rèn)為影子銀行適用與很多從事多樣化經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的實(shí)體之中，由于其范圍很廣所以使很難定義［6］。Gennaioli（2013）提出影子銀行通常被認(rèn)為是發(fā)生在監(jiān)管機(jī)構(gòu)之外的金融活動(dòng)，影子銀行體系提供了大量的證券化資產(chǎn)，因此在2007的金融危機(jī)中可以說發(fā)揮了至關(guān)重要的作用［7］。Zou（2013）將中國的影子銀行分為了以下四類：一是非銀行金融機(jī)構(gòu)，二是傳統(tǒng)銀行中的套利行為，三是地下融資行為，四是其他的不受或少受監(jiān)管的金融創(chuàng)新［8］。根據(jù)中國的實(shí)際情況，我們將其定義為“傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)之外，能夠創(chuàng)造信用，具有期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能，但是不受或少受監(jiān)管的，具有直接或間接融資貸款中介性質(zhì)的業(yè)務(wù)或機(jī)構(gòu)”。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)中小企業(yè)融資的問題十分關(guān)注，早在2001年林毅夫（2001）就提出了由于被中國的金融體制所制約，中國大型金融機(jī)構(gòu)是造成中小企業(yè)融資難的原因之一，并提出了要建立中小金融機(jī)構(gòu)以解決該問題［9］。這一思想同樣被李志赟（2002）沿用，在其建立的理論模型中考慮了中小金融機(jī)構(gòu)的作用，發(fā)現(xiàn)引入后的中小企業(yè)融資得以增加，社會(huì)總福利同樣會(huì)增加［10］。王霄（2003）的研究則更加細(xì)化，其探討了銀行的信貸配給對(duì)于中小企業(yè)融資貸款的影響和作用，在建立的模型中企業(yè)的抵押品和規(guī)模作為均衡信貸配給中的內(nèi)生決策變量，對(duì)企業(yè)融資具有重大影響［11］。近年來隨著互聯(lián)網(wǎng)的興起，也有學(xué)者探討了互聯(lián)網(wǎng)在企業(yè)融資中的作用，劉敏（2010）等提出了創(chuàng)新中小企業(yè)貸款模式，借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，發(fā)揮電子銀行，網(wǎng)絡(luò)銀行在中小企業(yè)融資中的作用［12］。趙岳（2012）構(gòu)建的理論模型得出結(jié)論說明在引入電子商務(wù)平臺(tái)后，中小企業(yè)融資問題能得到相應(yīng)的緩解［13］。

在影子銀行與中小企業(yè)融資方面，龍建成（2013）使用中小企業(yè)人規(guī)模最為中小企業(yè)融資的代理變量探討了影子銀行與中小企業(yè)融資之間的關(guān)系［14］。徐軍輝（2013）對(duì)中國影子銀行對(duì)中小企業(yè)融資的影響進(jìn)行了定性分析，主要探討了影子銀行體系中的民間借貸及小額貸款在發(fā)揮中小企業(yè)融資中的作用［15］。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)影子銀行的概念、中小企業(yè)融資、影子銀行與中小企業(yè)融資之間的關(guān)系都做了大量具體而細(xì)致的研究和探討，但是大多集中與定性分析，定量分析較少并且對(duì)中小企業(yè)融資變量的選取上值得商榷，對(duì)模型的選取沒有考慮當(dāng)期的影響，因此我們?cè)诮Y(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的基礎(chǔ)上首次選擇私營(yíng)企業(yè)及個(gè)體貸款作為中小企業(yè)融資規(guī)模的代理變量，并考慮到影子銀行于中小企業(yè)融資之間反應(yīng)較為迅速，使用SVAR模型對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行探討，最后期望能夠?qū)φ谶M(jìn)行的金融改革有所啟示。

三、民營(yíng)中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

（一）融資渠道狹窄

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資金積累和配置方式也相應(yīng)改變，民營(yíng)中小企業(yè)融資渠道呈現(xiàn)多元化、社會(huì)化和市場(chǎng)化的趨勢(shì)，但資金供給渠道總體來說較為狹窄。民營(yíng)中小企業(yè)在融資過程中由于融資渠道單一，讓銀行過度承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)。廣大的社會(huì)資本以儲(chǔ)蓄形式流入正規(guī)銀行體系，“間接融資為主，直接融資為輔”的模式仍然還未改變，另一方面，間接的銀行貸款融資仍然是企業(yè)融資的主要形式，直接融資則基于中國的資本市場(chǎng)［16］。資本市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的不匹配，使得大量中小企業(yè)無法或必須以高額成本才能實(shí)現(xiàn)融資［17］。以直接融資為例中國創(chuàng)業(yè)板上市的門檻針對(duì)大多數(shù)民營(yíng)中小企業(yè)而言條件太高，其次上市過程中的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作所需要的費(fèi)用對(duì)中小企業(yè)而言也是很難承擔(dān)的。而在公司債券發(fā)行上，現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)資金用途以及利率額度限制較高，2014年3月出現(xiàn)的首例公司債違約打破了以往“剛性兌付”的常規(guī)，引發(fā)了許多公司取消發(fā)債計(jì)劃的羊群效應(yīng)。政府和金融部門的新立場(chǎng)使風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而減少債券投資，而企業(yè)對(duì)債券融資會(huì)更加謹(jǐn)慎。

（二）間接融資約束

目前，中國間接融資比重達(dá)到80%以上，銀行業(yè)資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)比重超過90%［18］。但2013年商業(yè)銀行6月及12月兩次“錢荒”表明，商業(yè)銀行的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化，2013年一季度銀行理財(cái)資金賬面余額已經(jīng)達(dá)到8.2萬多億元，信托、理財(cái)?shù)葴?zhǔn)影子銀行迅速發(fā)展，使得商業(yè)銀行也遭遇一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，部分銀行甚至停止放貸，這直接導(dǎo)致銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款減少。在銀行利率上升、借貸成本提高的情況下，中小企業(yè)只有通過影子銀行體系進(jìn)行融資，但利率非常高，稍有不慎就容易導(dǎo)致造成企業(yè)資金斷裂，為企業(yè)帶來運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在銀行信貸市場(chǎng)體系中，正規(guī)商業(yè)銀行專注于國有大型企業(yè)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，在貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)緊張局勢(shì)時(shí)，也會(huì)優(yōu)先考慮這些企業(yè)的需要，但是實(shí)際上，許多大型企業(yè)對(duì)資金的需求量并不大，目前而言信貸市場(chǎng)的信息不對(duì)稱和信用配給仍在持續(xù)。而中小型和成長(zhǎng)型企業(yè)，無論是投資或擴(kuò)大生產(chǎn)，都需要提前墊資，日常營(yíng)運(yùn)中對(duì)資金的需求更為迫切。但是，由于條件所限，都決定了其無法及時(shí)有效的滿足中小企業(yè)的資金需求，結(jié)果造成有融資需求的企業(yè)缺乏銀行資金支持，導(dǎo)致金融資源沒有達(dá)到優(yōu)化配置。

（三）融資成本提高

從資本需求的角度來看，民營(yíng)中小企業(yè)往往在對(duì)資金的使用上具有時(shí)間性強(qiáng)的特征，而現(xiàn)有銀行貸款程序使其難以及時(shí)獲取。除此之外銀行為盡量避免由于信息不對(duì)稱而對(duì)自身產(chǎn)生的損失，一般會(huì)要求企業(yè)提供足夠的證明，來保證貸款可信度。這些要求的執(zhí)行無疑增加了民營(yíng)中小企業(yè)的生產(chǎn)成本，和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。而且商業(yè)銀行對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)的貸款利率一般會(huì)上浮，加上開支，使中小企業(yè)獲得銀行貸款的成本與從影子銀行體系內(nèi)獲取貸款的成本幾乎一樣的［19］。另外企業(yè)成本壓力不斷增加，中小企業(yè)的利潤(rùn)空間在多重壓力下被不斷壓縮，利潤(rùn)的降低間接增加了企業(yè)的融資成本。

四、研究方法及數(shù)據(jù)指標(biāo)

（一）數(shù)據(jù)來源

由于部分?jǐn)?shù)據(jù)中國人民銀行在2009年之后不再公布，為便于實(shí)證分析，我們選擇2002年2月-2009年11月共計(jì)94個(gè)月為時(shí)間段，對(duì)缺失的數(shù)據(jù)使用二次指數(shù)平滑法進(jìn)行填補(bǔ)，經(jīng)整理如表1所示，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行網(wǎng)站及同花順iFind。

表1 各項(xiàng)數(shù)據(jù)基本統(tǒng)計(jì)指標(biāo) 億元

（二）指標(biāo)說明

（1）影子銀行規(guī)模（Sbk），國內(nèi)學(xué)者對(duì)中國影子銀行的規(guī)模的測(cè)度方法目前為止還未有一個(gè)權(quán)威的結(jié)果，龍劍成（2013）、于菁（2013）及陳劍（2012）認(rèn)為影子銀行中有82%來自委托貸款、信托貸款及民間借貸因此用以衡量影子銀行的規(guī)模，沈悅（2013）認(rèn)為除了上述因素之外未貼現(xiàn)銀票對(duì)影子銀行規(guī)模也了一定作用，綜合國內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)我們認(rèn)為影子銀行規(guī)模主要由委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀票及民間借貸構(gòu)成，并用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)度，由于民間借貸難以統(tǒng)計(jì)，因此我們使用的是委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀票的月度加總。

（2）民營(yíng)中小企業(yè)融資規(guī)模，私營(yíng)企業(yè)及個(gè)體貸款（Pel）是指中國的其他商業(yè)銀行在單位時(shí)期內(nèi)對(duì)私營(yíng)企業(yè)及個(gè)體進(jìn)行各種人民幣短期貸款的金額總和，我們用私營(yíng)企業(yè)及個(gè)體貸款的月度數(shù)據(jù)來表示民營(yíng)中小企業(yè)的從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的融資狀況。對(duì)個(gè)別缺失的數(shù)據(jù)我們使用二次指數(shù)平滑法進(jìn)行填補(bǔ)。

（三）研究方法

向量自回歸（VAR）分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，從而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量形成的影響。但是VAR模型無法解釋變量當(dāng)期之間的相互關(guān)系，而影子銀行由于自身的特點(diǎn)與民營(yíng)中小企業(yè)融資之間的影響非常迅速，結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）是建立在VAR模型的基礎(chǔ)上，在模型中包含變量之間的當(dāng)期關(guān)系，因此我們選擇AB型的SVAR模型為研究方法，探討影子銀行與民營(yíng)中小企業(yè)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，其表達(dá)如公式（1）所示，其中矩陣A、B是可逆矩陣且滿足Aεt=But，E（ut）=0k，E（utu’t）=Ik，對(duì)于k元的SVAR模型，需要對(duì)結(jié)構(gòu)式施加的限制條件個(gè)數(shù)為k（k-1）/2個(gè)限制條件才能估計(jì)出結(jié)構(gòu)式模型的參數(shù)，在我們的實(shí)證分析中使用的是短期約束條件。

五、實(shí)證分析

（一）單位根檢驗(yàn)

時(shí)間序列往往具有非平穩(wěn)的特點(diǎn)，為避免估計(jì)結(jié)果和檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)失去通常的性質(zhì)，而得出錯(cuò)誤的結(jié)論，在建立模型之前我們首先要對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。通過Eviews6.0軟件我們采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法，對(duì)序列Sbk和Pel進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。從表2的結(jié)果中我們看到，這兩個(gè)時(shí)間序列均通過了ADF單位根檢驗(yàn)，而且都為零階單整序列I（0），因此我們可以用這兩個(gè)序列構(gòu)建VAR模型。

表2 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（二）動(dòng)態(tài)相關(guān)性及滯后期

我們用動(dòng)態(tài)相關(guān)性的方法，對(duì)影子銀行對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)融資的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)并判斷變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，如表3所示，影子銀行與中小企業(yè)融資的相關(guān)系數(shù)的最高值出現(xiàn)在當(dāng)期，說明民營(yíng)中小企業(yè)融資對(duì)影子銀行的反應(yīng)敏感。隨著滯后期的增加，影子銀行與民營(yíng)中小企業(yè)融資短期相關(guān)系數(shù)的最大值出現(xiàn)在第六期。根據(jù)VAR模型最優(yōu)自回歸階數(shù)p的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，在5%的顯著水平下LR、FPE和AIC指標(biāo)的最后滯后期為6，考慮AIC準(zhǔn)則傾向于選擇過大的滯后階數(shù)［20］，因此我們確定模型的滯后階數(shù)為6。

表3 Sbk與Pel的動(dòng)態(tài)相關(guān)性比較

表4 VAR模型最佳滯后階數(shù)

（三）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

Granger（1969）提出一種如何檢驗(yàn)變量之間因果關(guān)系的方法，用于分析時(shí)間序列變量之間的因果關(guān)系，主要看現(xiàn)在的變量在多大程度上被過去的其他變量解釋［21］。因?yàn)镚ranger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果對(duì)滯后階數(shù)的選擇有很強(qiáng)的敏感性，所以我們分別選擇1-6的滯后階數(shù)對(duì)Sbk和Pel兩個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)（如表5），結(jié)果表明：①當(dāng)滯后階數(shù)為1時(shí)，Sbk不是Pel的Granger原因，滯后階數(shù)為2～6時(shí)Sbk是Pel的Granger原因。②當(dāng)滯后階數(shù)1～6時(shí)，Pel是Sbk的Granger的原因均通過了檢驗(yàn)。我們認(rèn)為總體而言影子銀行規(guī)模與民營(yíng)中小企業(yè)融資之間存在互為Granger原因的關(guān)系，影子銀行規(guī)模的變動(dòng)與民營(yíng)中小企業(yè)從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)融資的規(guī)?；ハ嘤绊?，反映出資金在流動(dòng)過程中的反饋機(jī)制。

表5 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

（四）模型輸出

1.VAR模型及穩(wěn)定性檢驗(yàn)

由于SVAR模型是在VAR模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建的，因此我們根據(jù)LR、FPE和AIC為準(zhǔn)則選擇最優(yōu)滯后階數(shù)6，對(duì)Pel和Sbk進(jìn)行VAR（6）模型估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如公式（2）所示：

針對(duì)估計(jì)結(jié)果，我們通過進(jìn)行AR特征多項(xiàng)式根的滯后結(jié)構(gòu)分析，來檢驗(yàn)所構(gòu)建模型穩(wěn)定性，從中可以看到VAR模型的所有根均位于單位圓內(nèi)，因此上述模型是穩(wěn)定的

2.SVAR模型的識(shí)別

我們?cè)谏鲜鯲AR（6）模型基礎(chǔ)上，建立包含變量之間的當(dāng)期關(guān)系的兩變量的AB型SVAR（6）模型，由于只有兩個(gè)變量因此只需要施加k（k-1）/2=1個(gè)約束才能使得模型滿足可識(shí)別條件，我們選擇了多套短期約束方案，但統(tǒng)計(jì)上最可靠的短期約束是民營(yíng)中小企業(yè)融資對(duì)當(dāng)期的影子銀行規(guī)模沒有反應(yīng)，即a12=0，具有約束條件的方程式如公式（3）所示：

采用極大似然法對(duì)矩陣A、B分別進(jìn)行估計(jì)得出結(jié)果如公式（4）所示：

式中，星號(hào)表示在%的顯著水平下通過Z檢驗(yàn)。根據(jù)估計(jì)的結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)影子銀行規(guī)模對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)融資在當(dāng)期具有正向的影響，但是并不顯著，說明影子銀行的發(fā)展短期內(nèi)一定程度上可以改善民營(yíng)中小企業(yè)融資的狀況。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

SVAR模型中可以得到正交化的脈沖響應(yīng)函數(shù)，利用估計(jì)出的結(jié)構(gòu)因子分解矩陣A和B，我們用脈沖響應(yīng)函數(shù)分別實(shí)現(xiàn)了Pel和Sbk相互之間的脈沖響應(yīng)，如圖2、圖3所示，其中橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：月），縱軸表示影響的程度（單位：億元），虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶：

（1）由圖2可知，中小企業(yè)融資對(duì)影子銀行的擾動(dòng)并沒有立即做出響應(yīng)，從總體上看中小企業(yè)融資對(duì)影子銀行的響應(yīng)是一個(gè)先波動(dòng)減小，之后波動(dòng)上升的過程。根據(jù)相應(yīng)的脈沖函數(shù)表，受到影子銀行的沖擊之后中小企業(yè)融資在第五個(gè)月達(dá)到最小值，之后呈波動(dòng)遞增的過程，但始終是負(fù)向的，說明影子銀行規(guī)模的增長(zhǎng)在短期內(nèi)對(duì)中小企業(yè)從正規(guī)機(jī)構(gòu)貸款的規(guī)模具有正向的沖擊作用，之后對(duì)中小企業(yè)融資的作用均為負(fù)向，影子銀行不僅會(huì)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)中小企業(yè)從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)融資具有“擠出”效應(yīng)。

（2）由圖3可知，從總體上看中小企業(yè)融資對(duì)影子銀行的規(guī)模影響程度較為劇烈，影子銀行對(duì)中小企業(yè)融資的擾動(dòng)在當(dāng)期為正向的，中小企業(yè)融資對(duì)影子銀行規(guī)模的沖擊在第五期達(dá)到正向的最大值，之后呈減少趨勢(shì)，但是整體上看中小企業(yè)融資對(duì)影子銀行規(guī)模的沖擊為正向的，說明就短期而言，民營(yíng)中小企業(yè)從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模的正向波動(dòng)會(huì)對(duì)影子銀行規(guī)模產(chǎn)生正向的影響，但是該影響不具有持續(xù)性，隨著時(shí)間的增加趨向于零。反映了民營(yíng)中小企業(yè)巨大的金融需求刺激了影子銀行體系的迅速膨脹。

圖2 中小企業(yè)融資對(duì)影子銀行擾動(dòng)的響應(yīng)

圖3 影子銀行對(duì)中小企業(yè)融資擾動(dòng)的響應(yīng)

六、影子銀行對(duì)中小企業(yè)融資的影響分析

隨著近年來影子銀行在中國的膨脹式發(fā)展，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響也逐漸擴(kuò)散，現(xiàn)已逐漸成為中國金融體系的重要組成部分，總體而言在中小企業(yè)融資方面我們認(rèn)為影子銀行的影響主要有三個(gè)方面：

（一）彌補(bǔ)企業(yè)融資缺陷

由于正規(guī)金融機(jī)構(gòu)提供的信貸資金存在大量缺口，影子銀行的出現(xiàn)一定程度補(bǔ)充了企業(yè)的外源融資，促進(jìn)了民營(yíng)中小企業(yè)的發(fā)展，在當(dāng)前階段，中小企業(yè)融資的一個(gè)重要渠道就是影子銀行體系中的民間金融。以小額貸款公司為例，中國從2005年開始在部分省區(qū)開展小額貸款公司試點(diǎn)，截至2013年末，中國共有小額貸款公司7839家，貸款余額8191億元，相比2010年2614家及1975億元的規(guī)模有了巨大的增長(zhǎng)，一方面體現(xiàn)了民間旺盛的投融資需求，另一方面國家允許民間資本投資設(shè)立小額貸款公司，從事小額信貸業(yè)務(wù)，在緩解中小企業(yè)融資難、貸款難等方面發(fā)揮了積極的作用。民間借貸憑借方式靈活、手續(xù)簡(jiǎn)便及小規(guī)模等條件，在向特定客戶群提供小額短期貸款方面凸顯優(yōu)勢(shì)，也能夠及時(shí)匹配企業(yè)融資的需要。

（二）提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本及風(fēng)險(xiǎn)

影子銀行體系的一些獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，在彌補(bǔ)了中小企業(yè)融資難的缺陷上發(fā)揮了重大作用。然而，由于不在中國金融法律法規(guī)保護(hù)的范圍之內(nèi)，又不接受政府、金融監(jiān)管部門的直接控制和監(jiān)管，使其“合法性”問題一直沒有得到有效解決，這也提高了民營(yíng)企業(yè)借貸的成本和風(fēng)險(xiǎn)。部分地區(qū)民間借貸月息高達(dá)30%，導(dǎo)致中小企業(yè)不得不承擔(dān)高額的利息費(fèi)用，這大大增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。同時(shí)，一些中小企業(yè)在影子銀行體系內(nèi)大量舉債，改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債率，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于缺乏法律法規(guī)的約束，影子銀行體系中也容易產(chǎn)生欺詐、違約及社會(huì)暴力等現(xiàn)象和大量的民事糾紛。再者，部分影子銀行內(nèi)部控制不合理，經(jīng)營(yíng)水平較低，缺乏管理經(jīng)驗(yàn)，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理設(shè)計(jì)薄弱，容易引起非法集資、資金鏈斷裂等問題，這些問題容易牽涉到參與融資的民營(yíng)中小企業(yè)，這對(duì)企業(yè)日后的經(jīng)營(yíng)管理也將產(chǎn)生很大的影響。

（三）加劇企業(yè)融資難度

2013年雖然銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了有關(guān)規(guī)定對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行全面的規(guī)范和監(jiān)管，但是銀行通過理財(cái)產(chǎn)品建立的資金池的運(yùn)作透明度不高，近年來對(duì)地方融資和房地產(chǎn)貸款的收緊，通過理財(cái)及銀信合作募集的資金相當(dāng)一部分流入了這些領(lǐng)域，這種準(zhǔn)影子銀行的發(fā)展壓縮了商業(yè)銀行向民營(yíng)中小企業(yè)放貸的規(guī)模，擠占了中小企業(yè)的資金來源使中小企業(yè)的融資難度進(jìn)一步加大（脈沖響應(yīng)分析證實(shí)了這一觀點(diǎn)）。影子銀行體系中的民間借貸具有一定的關(guān)系型和地域性特征，由于融資成本高昂，部分民營(yíng)中小企業(yè)將融資獲得資金從事放貸業(yè)務(wù)，獲得高于投資實(shí)業(yè)的回報(bào)率，再加上大部分中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)者素質(zhì)不高，且多為家族式的管理模式，在組織、領(lǐng)導(dǎo)、決策等方面缺乏合理科學(xué)的約束和規(guī)范，一旦企業(yè)負(fù)面信息被放貸者獲知，導(dǎo)致“惜貸”行為的發(fā)生，反而會(huì)加劇民營(yíng)中小企業(yè)融資難度。

七、對(duì)深化金融改革的啟示

金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，是社會(huì)主義市場(chǎng)體系的重要組成部分。黨的十八大提出了要深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系。十八屆三中全會(huì)通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，在十八大的基礎(chǔ)上對(duì)金融領(lǐng)域改革做出了重大部署，同時(shí)明確了經(jīng)濟(jì)體制改革的核心是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。將市場(chǎng)的作用改為“決定性”是一重大理論突破，在今后的改革與實(shí)踐中有著極其重要的意義。深化金融改革的過程也應(yīng)是一個(gè)金融開放的過程，在以市場(chǎng)配置金融資源為改革導(dǎo)向的同時(shí)更應(yīng)該堅(jiān)持以金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)［22］。實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定金融發(fā)展水平，是金融發(fā)展的基礎(chǔ)，但金融市場(chǎng)同樣對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有一定制約作用，因此要提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的普惠性和實(shí)效性。金融改革是由政府主導(dǎo)還是由市場(chǎng)主導(dǎo)并不屬于我們探討的范圍，但需要注意的一點(diǎn)就是宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)中小企業(yè)的影響通常比大企業(yè)要大［23］。

中小企業(yè)融資難不僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的必然問題，而且也是中國經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境缺陷的雙重后果。影子銀行作為一種組織創(chuàng)新，在緩解中小企業(yè)融資的問題上能夠發(fā)揮一定的作用，但其自身的局限性決定了只能是作為目前金融體系中的補(bǔ)充，如何在不損害大部分中小企業(yè)利益的前提下針對(duì)影子銀行體系制定合適的政策，是金融改革中難以回避的現(xiàn)實(shí)問題。伴隨著金融創(chuàng)新，影子銀行當(dāng)前又有了新的發(fā)展，鑒于現(xiàn)有的融資體系與中小企業(yè)發(fā)展的不對(duì)稱以及中小企業(yè)的發(fā)展在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和緩解就業(yè)壓力等方面的作用，我們認(rèn)為在深化金融改革的過程中一是要優(yōu)化社會(huì)融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)配置，引導(dǎo)影子銀行規(guī)范化。政府部門要建立科學(xué)有效的監(jiān)管體系，在鼓勵(lì)加強(qiáng)金融創(chuàng)新和開放的同時(shí)須要注意防范金融風(fēng)險(xiǎn)。體制外非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)存在的合理性也不容置疑［24］，因此疏比堵更加有效，并且應(yīng)該在法律范圍內(nèi)對(duì)其發(fā)生的借貸活動(dòng)和有關(guān)契約予以保護(hù)。而對(duì)體制內(nèi)的影子銀行則需要注意的是讓資金能夠有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，將金融杠桿化率控制在一定比例規(guī)模，打破“剛性兌付”，嚴(yán)禁虛擬經(jīng)濟(jì)證券化。二是要充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)金融的在中小企業(yè)融資中的積極作用?；ヂ?lián)網(wǎng)金融在2014年首次進(jìn)入政府工作報(bào)告之中，近年來互聯(lián)網(wǎng)金融憑借著快捷便利、門檻低等特點(diǎn)，加之宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，迅速發(fā)展壯大，并且在解決信息不對(duì)稱、信貸配給等這些問題上對(duì)于中小企業(yè)融資發(fā)揮了積極作用，是金融創(chuàng)新的典范，提高了社會(huì)資金的利用效率［25］，并能夠有效開發(fā)中小企業(yè)融資的“長(zhǎng)尾市場(chǎng)”，我們認(rèn)為在互聯(lián)網(wǎng)金融將會(huì)成為“一池活水”中的重要部分，政府及金融部門有必要將互聯(lián)網(wǎng)金融納入當(dāng)前監(jiān)管范圍，制定相應(yīng)的規(guī)章制度規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的行為及準(zhǔn)入機(jī)制，定期公布行業(yè)的發(fā)展變化情況［26］，互聯(lián)網(wǎng)金融應(yīng)該在政府引導(dǎo)之下健康有序發(fā)展?？傊覀冋J(rèn)為金融改革不能摸著石頭過河，更應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)和金融全局考量，只有以更大的勇氣和智慧漸進(jìn)式推動(dòng)制度變遷才能制造長(zhǎng)期增長(zhǎng)紅利。

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