黃志忠 朱琳 張文甲

(南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

引言

最近幾年我國(guó)上市公司“天價(jià)薪酬”和“零薪酬”的問(wèn)題引起了社會(huì)各界的普遍關(guān)注。人們懷疑上市公司CEO的天價(jià)薪酬是否合理。與之對(duì)應(yīng)的是，不少公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理年薪低到不超過(guò)2萬(wàn)元，甚至一些上市公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理不在公司領(lǐng)取薪酬，這到底是好事還是壞事？總之，多少也讓投資者感覺(jué)不安：不領(lǐng)取薪酬或領(lǐng)取超低薪酬的管理者是否會(huì)為投資者的利益而努力？從投資者利益的角度，到底給管理者薪酬高好還是低好？是直接給予現(xiàn)金好，還是給予股權(quán)、期權(quán)好？

從現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論和研究成果來(lái)看，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的企業(yè)存在著經(jīng)理人利益與股東利益不一致的代理問(wèn)題，為了減輕二者的利益不一致所導(dǎo)致的經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，需要對(duì)管理者安排激勵(lì)機(jī)制(Jensen和Meckling, 1976; Jensen和Murphy, 1990)[6][7]。許多學(xué)者認(rèn)為，單純的現(xiàn)金激勵(lì)制度不利于經(jīng)理人關(guān)注企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造(Smith和Watts, 1992)[10]，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化，或股東財(cái)富最大化，因而應(yīng)該給管理者安排股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)。但是，股權(quán)激勵(lì)也可能導(dǎo)致管理層操縱公司利潤(rùn)，進(jìn)而損害股東的利益。例如，美國(guó)安然公司給管理者安排了股權(quán)激勵(lì)，結(jié)果管理者為了自身利益長(zhǎng)期操縱公司的利潤(rùn)，極大地?fù)p害了投資者的利益。究竟哪種薪酬安排有利于公司價(jià)值創(chuàng)造仍無(wú)定論，有待深入研究。

目前已經(jīng)有不少文獻(xiàn)研究了中國(guó)上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上市公司的CEO薪酬與業(yè)績(jī)之間存在著一定的正向相關(guān)關(guān)系(劉斌等，2003；張俊瑞等，2003；肖繼輝，2005)[14][20][18]。然而，這些研究還不足以說(shuō)明薪酬激勵(lì)的效果，到底是公司的業(yè)績(jī)好了，發(fā)放給高管的薪酬就高了，還是因?yàn)樾匠昙?lì)刺激高管更加努力從而使得公司的業(yè)績(jī)高于其他公司？因此，我們需要根據(jù)公司所創(chuàng)造出的價(jià)值比較不同薪酬制度的效果，即著力于公司未來(lái)剩余收益(即公司的超常收益)的現(xiàn)值來(lái)做比較?，F(xiàn)有的大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵(lì)會(huì)導(dǎo)致高管為當(dāng)前的利益而人為地提高公司業(yè)績(jī)等短期行為。未來(lái)的公司業(yè)績(jī)能夠更好地避免受這種短期行為的影響，因而更加客觀更加可靠，這是本文的創(chuàng)新點(diǎn)。

理論分析與研究假設(shè)

代理理論認(rèn)為，經(jīng)理人薪酬安排是為了減輕代理問(wèn)題。如Traichal等(1999)[11]認(rèn)為相關(guān)集團(tuán)試圖最小化或控制管理者與股東之間代理沖突的方式可以歸結(jié)為三個(gè)基本類型：市場(chǎng)規(guī)制、薪酬結(jié)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)制。第一種方式是通過(guò)各種市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理的行為加以規(guī)范，這類市場(chǎng)包括經(jīng)理人勞務(wù)市場(chǎng)(Fama, 1980)[2]、產(chǎn)品市場(chǎng)(Hart,1983)[3]、公司控制權(quán)市場(chǎng)(Jensen和Ruback, 1983)[8]。第二種方式是將經(jīng)理人的薪酬直接與公司的業(yè)績(jī)掛鉤。Traichal等(1999)[11]認(rèn)為信息不對(duì)稱導(dǎo)致事無(wú)巨細(xì)的監(jiān)管成本太高，而將經(jīng)理人薪酬與公司業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)是將代理人的利益與委托人的利益聯(lián)系在一起的重要一環(huán)。陳效東和周嘉南(2014)[12]、夏蕓和唐清泉(2008)[17]發(fā)現(xiàn)，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)顯著提高了R&D的支出水平。第三種方式包括對(duì)經(jīng)理人業(yè)績(jī)的監(jiān)控或者說(shuō)由CEO對(duì)公司的業(yè)績(jī)加以擔(dān)保。我國(guó)的經(jīng)理人勞務(wù)市場(chǎng)還不健全，難以起到規(guī)范經(jīng)理人行為的作用。因此，第二種和第三種方式顯得尤為重要。然而，有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，如果人力資源管理致力于控制、注重效率、限制雇員的自由裁量權(quán)，那么高管離職率就會(huì)增加，組織績(jī)效會(huì)變差(Jacobs, 1991; Smith & Watts, 1992)[5][10]。當(dāng)然，中國(guó)的情況怎樣，目前還沒(méi)有相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)。

拋開(kāi)文化和政體的影響，從實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)來(lái)講，管理者薪酬激勵(lì)的安排應(yīng)該與企業(yè)的目標(biāo)相一致。根據(jù)Ohlson(1995)[9]的權(quán)益定價(jià)模型，企業(yè)的價(jià)值由未來(lái)超常收益的現(xiàn)值決定，即：

上式中，ABEt=Et-r·Bt-1，它被稱為超常收益(abnormal earnings)，或剩余收益(residual income)，或經(jīng)濟(jì)附加值(economic value added，EVA)。從(1)式中可以分離出三個(gè)增加企業(yè)價(jià)值的途徑：提高本期權(quán)益賬面值B0、提高未來(lái)各年的利潤(rùn)Et和降低權(quán)益的資本成本r。其中第一個(gè)途徑——增加權(quán)益賬面值的方法無(wú)非兩種：增加留存收益和股東投入。前者由本期公司實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)和向股東發(fā)放的紅利所決定，后者通過(guò)股票增發(fā)、配股來(lái)實(shí)現(xiàn)。顯然，不向股東發(fā)放紅利或少發(fā)放紅利、增發(fā)配股增加的價(jià)值來(lái)源于股東，而不是由管理層所創(chuàng)造。第二個(gè)途徑受到國(guó)內(nèi)業(yè)界、學(xué)界和投資者的普遍關(guān)注。第三個(gè)途徑在早期很少受到關(guān)注，國(guó)內(nèi)尤其如此。最近幾年，國(guó)資委在中央直屬企業(yè)開(kāi)始實(shí)施EVA考核制度，同時(shí)關(guān)注利潤(rùn)指標(biāo)和資本成本，但指標(biāo)體系過(guò)于僵化，在資本成本的確定方面未能考慮企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)水平。

目前，國(guó)內(nèi)大部分上市公司采用的考核機(jī)制是目標(biāo)責(zé)任制，并將管理者薪酬與目標(biāo)責(zé)任制完成情況相掛鉤。目標(biāo)考核的標(biāo)準(zhǔn)主要包括企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)、銷售增長(zhǎng)、利潤(rùn)增長(zhǎng)、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等。現(xiàn)有研究指出，高管薪酬由公司規(guī)模、利潤(rùn)率、所在行業(yè)、所在地區(qū)、公司治理等因素所決定(見(jiàn)張俊瑞等，2003；黃志忠和郗群，2009；張恩眾和張文彬，2007)[20][13][19]，這與上市公司普遍實(shí)施目標(biāo)責(zé)任制有關(guān)。除了行業(yè)、地區(qū)、公司治理等非財(cái)務(wù)因素外，目前影響上市公司高管薪酬的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)幾乎都是短期指標(biāo)。已經(jīng)有大量文獻(xiàn)證實(shí)經(jīng)理人為了薪酬而進(jìn)行盈余管理(Healy, 1985; 蘇冬蔚和林大龐，2010；權(quán)小鋒等，2010)[4][16][15]，這是由以短期業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的薪酬激勵(lì)所導(dǎo)致的(Jacobs, 1991)[5]。上市公司高管薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤，很可能導(dǎo)致操縱利潤(rùn)等短期行為的發(fā)生，從而有害于公司的長(zhǎng)期價(jià)值。而股權(quán)激勵(lì)可能會(huì)在計(jì)劃期和實(shí)施期招致高管為了獲得股權(quán)(期權(quán))而進(jìn)行的盈余管理(蘇冬蔚和林大龐，2010；權(quán)小鋒等，2010)[16][15]，但在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后，高管的財(cái)富受公司股價(jià)的影響，從而激勵(lì)公司高管為了股價(jià)上漲創(chuàng)造價(jià)值。當(dāng)然，也有研究指出，那些股權(quán)激勵(lì)水平高的公司，高管也會(huì)通過(guò)提高應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的方法進(jìn)行盈余管理(Bergstresser和Philippon, 2006)[1]。本文以公司未來(lái)4年超常收益的現(xiàn)值作為管理層創(chuàng)造價(jià)值的衡量，一定程度上濾除了管理層短期行為的影響。在這個(gè)前提下，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：高管的薪酬與企業(yè)的未來(lái)創(chuàng)值水平正相關(guān)；

假設(shè)H2：與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)值的影響強(qiáng)于未安排激勵(lì)的薪酬對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)值的影響；

假設(shè)H3：權(quán)益基礎(chǔ)的高管薪酬對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)值的影響高于前兩種薪酬對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)值的影響。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選擇2007年和2008年的在滬深股市交易的上市公司為初始樣本，并將2007～2012年一共6年的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)由于金融保險(xiǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)比較特殊，因此剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的所有公司；(2)剔除沒(méi)有披露高管現(xiàn)金薪酬、持股數(shù)量等相關(guān)數(shù)據(jù)的公司；(3)計(jì)算公司未來(lái)創(chuàng)值水平要用到t+1至t+4共4年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；(4)本文要判斷公司是否安排了薪酬激勵(lì)，安排了怎樣的激勵(lì)機(jī)制，首先是通過(guò)上市公司披露的年報(bào)手工收集上市公司激勵(lì)制度的建設(shè)情況。許多公司不披露或不明確披露公司是否設(shè)置了薪酬激勵(lì)制度，一些公司雖然針對(duì)薪酬制度作了披露，但只簡(jiǎn)單說(shuō)明公司實(shí)施業(yè)績(jī)考核，是否根據(jù)考核給予管理層獎(jiǎng)勵(lì)并未說(shuō)明。為了辨別公司是否真正實(shí)施了薪酬激勵(lì)，我們計(jì)算了公司近6年的凈利潤(rùn)與CEO薪酬的相關(guān)系數(shù)。若公司明確披露未實(shí)施薪酬激勵(lì)制度或者CEO薪酬與凈利潤(rùn)的相關(guān)系數(shù)低于0.1時(shí)，我們都將之界定為未實(shí)施薪酬激勵(lì)制度。由于計(jì)算CEO薪酬與凈利潤(rùn)相關(guān)系數(shù)的需要，我們將2008年及之后上市的公司排除在樣本之外。這樣，本文最終獲得了1279個(gè)樣本觀測(cè)值，其中2007年622個(gè)，2008年657個(gè)。財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

二、經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

本文的研究與財(cái)務(wù)領(lǐng)域的高管薪酬激勵(lì)與公司價(jià)值關(guān)系的研究略有不同。財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究薪酬激勵(lì)與公司價(jià)值的關(guān)系主要關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題：一是企業(yè)是否安排了與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬制度，即公司業(yè)績(jī)的變化是否帶動(dòng)薪酬的變化，二是薪酬激勵(lì)是否發(fā)生了激勵(lì)作用，即安排業(yè)績(jī)基礎(chǔ)或股權(quán)基礎(chǔ)的薪酬制度是否帶來(lái)公司價(jià)值的提升。要達(dá)到這兩個(gè)目的，研究設(shè)計(jì)上主要是檢驗(yàn)時(shí)間序列的相關(guān)性，這需要較長(zhǎng)的時(shí)窗，比如說(shuō)十五年以上。但實(shí)際上現(xiàn)有這方面的研究選取的時(shí)窗都很短，特別是國(guó)內(nèi)相關(guān)的研究均存在不足。而本文則主要關(guān)注于不同企業(yè)間人力資本合約安排的差異以及這種差異是否導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造水平在橫截面上分布的差異。

本文用公司未來(lái)四年的剩余收益現(xiàn)值作為企業(yè)未來(lái)創(chuàng)值水平的度量。Ohlson(1995)[9]由預(yù)期股利折現(xiàn)模型(PVED)推導(dǎo)出公司股權(quán)的價(jià)值由凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值和未來(lái)剩余收益的現(xiàn)值構(gòu)成。Ohlson將剩余收益稱之為超常收益(abnormal earnings)，剩余收益的現(xiàn)值即是企業(yè)的商譽(yù)。超常收益的存在是因?yàn)槠髽I(yè)獲得了高于公司資本成本的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率。顯然，企業(yè)的剩余收益越高，企業(yè)的價(jià)值越高，剩余收益增加了企業(yè)的價(jià)值。剩余收益現(xiàn)值為正時(shí)，管理層為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值。

本文用以下線性模型來(lái)檢驗(yàn)第二部分提出的三個(gè)假設(shè)：

式中，PVRI代表公司未來(lái)4年剩余收益的現(xiàn)值，MPay代表公司前三名高管現(xiàn)金薪酬的自然對(duì)數(shù)值，PRPay代表與公司業(yè)績(jī)掛鉤的前三名高管現(xiàn)金薪酬自然對(duì)數(shù)值，EBPay代表安排股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)公司的高管總薪酬的自然對(duì)數(shù)值，Size代表公司資產(chǎn)規(guī)模，Lev代表負(fù)債比率，ROE為凈資產(chǎn)收益率，Margin為毛利率，SOE代表最終控制人為國(guó)有企業(yè)或政府部門的啞變量，BLOCK為第一大股東持股比例，ID為獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。

三、未來(lái)創(chuàng)值水平的估計(jì)和變量說(shuō)明

本文用公司未來(lái)4年剩余收益的現(xiàn)值來(lái)估計(jì)未來(lái)創(chuàng)值水平。計(jì)算公式如下：

式中，Eiτ為公司i第τ年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)，Rj為公司i所在的j行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率ROE的中值，BVi,τ-1為公司i第τ年初的凈資產(chǎn)額，Assetsit為公司i第t年的期末總資產(chǎn)額。本文用行業(yè)ROE的中位數(shù)作為樣本公司的資本成本，目的在于消除行業(yè)差異，而且所計(jì)算的剩余收益能夠真實(shí)地反映企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這與人力資本管理的目標(biāo)相一致。另外，企業(yè)剩余收益的現(xiàn)值受企業(yè)規(guī)模的影響。為了消除規(guī)模的影響，我們將剩余收益現(xiàn)值通過(guò)除以期末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

其他變量如表1所述。

表1 相關(guān)變量說(shuō)明

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)分析

在所有的1279個(gè)樣本公司年度中，只有270個(gè)公司年度實(shí)施了以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的現(xiàn)金薪酬激勵(lì)制度，占21.1%；在實(shí)施現(xiàn)金薪酬激勵(lì)的公司里，前三名高管的薪酬平均值為162.65萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于所有樣本的均值111.41萬(wàn)元。實(shí)施股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)的只有34個(gè)公司年度，僅占2.66%。這些實(shí)施了權(quán)益激勵(lì)的公司的前三名高管總薪酬均值為298.36萬(wàn)元。這可能與我國(guó)上市公司股權(quán)多數(shù)比較集中有關(guān)。因?yàn)榈谝淮蠊蓶|持股比例比較高時(shí)，他們偏向于對(duì)管理層實(shí)施直接的監(jiān)管。因篇幅限制，描述性統(tǒng)計(jì)表在此略去。

二、回歸結(jié)果

在模型中控制了企業(yè)未來(lái)價(jià)值增量的動(dòng)量因素——毛利率Margin和ROE之后，表2的回歸結(jié)果顯示：(1)高管薪酬水平與企業(yè)未來(lái)創(chuàng)值顯著正相關(guān)，表明存在大股東的情況下高薪合約也能對(duì)高管起到激勵(lì)約束的作用，獲得高薪的高管會(huì)有動(dòng)力去為股東財(cái)富最大化而努力，從而促進(jìn)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的提升。假設(shè)H1得到支持。(2)在2007年的回歸結(jié)果中，EBPay的系數(shù)雖為正但不顯著，在2008年的回歸結(jié)果中，PRPay的系數(shù)也不顯著，表明當(dāng)股市處于高漲時(shí)期，權(quán)益基礎(chǔ)薪酬激勵(lì)的效果不明顯，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于低迷時(shí)，現(xiàn)金激勵(lì)的效果不顯著。這可能是由于在股市處于高漲時(shí)，高額的股權(quán)回報(bào)讓管理層獲得的巨額財(cái)富與他們對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的創(chuàng)造不相稱；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于低迷時(shí)，安排了現(xiàn)金激勵(lì)的高管報(bào)酬相對(duì)較低，但是薪酬激勵(lì)仍在發(fā)揮效用，使得有現(xiàn)金激勵(lì)的公司未來(lái)價(jià)值的增量超過(guò)未安排激勵(lì)而薪酬不受影響的公司，這個(gè)關(guān)系會(huì)影響高管的薪酬水平與公司未來(lái)創(chuàng)值之間的相關(guān)性水平。因此，當(dāng)兩年合并回歸時(shí)，EBPay和PRPay的系數(shù)都變得顯著，表明橫截面的比較也需要多年度的數(shù)據(jù)混合起來(lái)做檢驗(yàn)測(cè)試以提高實(shí)證效果。(3)當(dāng)公司為高管安排了現(xiàn)金激勵(lì)機(jī)制時(shí)，PRPay與MPay相等，因此第四列PRPay的系數(shù)顯著大于零，表明安排現(xiàn)金激勵(lì)的公司未來(lái)創(chuàng)值水平對(duì)薪酬的敏感度(為0.029+0,002=0.031)顯著地高于未安排薪酬激勵(lì)的公司相應(yīng)的敏感度(0.029)。假設(shè)H2得到支持。(4)同樣地，安排了權(quán)益激勵(lì)的公司高管總薪酬EBPay中的現(xiàn)金部分不僅已經(jīng)在變量MPay中體現(xiàn)，也在PRPay體現(xiàn)。因此，EBPay的系數(shù)顯著為正，表明安排權(quán)益激勵(lì)的公司未來(lái)創(chuàng)值水平對(duì)薪酬的敏感度(為0.029+0.002+0.004=0.035)顯著地高于未安排薪酬激勵(lì)的公司相應(yīng)的敏感度(0.029)和僅安排現(xiàn)金激勵(lì)的公司相應(yīng)的敏感度(0.031)。假設(shè)H3得到支持。

表2 回歸結(jié)果

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

綜合以上結(jié)果，實(shí)證結(jié)果表明，在薪酬管理實(shí)務(wù)中，安排權(quán)益激勵(lì)的合約優(yōu)于安排現(xiàn)金激勵(lì)的合約，安排現(xiàn)金激勵(lì)的合約優(yōu)于未安排激勵(lì)的合約，高薪的合約優(yōu)于低薪的合約。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的影響是否會(huì)因所有制性質(zhì)而不同？高管的薪酬水平也可能會(huì)因行業(yè)而有差異，比如壟斷行業(yè)的薪酬受到管制，但企業(yè)的創(chuàng)值水平卻可能比較高，或者反之。另外，上市公司經(jīng)常更換前三名高管，因?yàn)橛袝r(shí)候董事長(zhǎng)不領(lǐng)取薪酬，有時(shí)候又領(lǐng)取薪酬，這會(huì)造成混亂。還有，薪酬的增加是否有助于提高企業(yè)價(jià)值的絕對(duì)值，而不是上文表2中的相對(duì)值？考慮這些因素后，以上的結(jié)論還會(huì)成立嗎？為此，我們進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性測(cè)試：用公司未來(lái)4年EVA現(xiàn)值的自然對(duì)數(shù)值作為因變量，用董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的現(xiàn)金薪酬、現(xiàn)金激勵(lì)薪酬、現(xiàn)金薪酬加股權(quán)價(jià)值的1%再加期權(quán)價(jià)值之和作為自變量，控制行業(yè)和控股股東股權(quán)性質(zhì)，代替模型(1)的變量，并進(jìn)行回歸。結(jié)果見(jiàn)表3所示。

表3中，全樣本的結(jié)果與表2的結(jié)果一致，CEOPay、CEOPRPay和CEOEBPay的系數(shù)均顯著為正，表明高薪酬、薪酬激勵(lì)和權(quán)益激勵(lì)都能給上市公司帶來(lái)未來(lái)價(jià)值的提升，假設(shè)H1、H2和H3得到支持。然而，當(dāng)控股股東的所有制性質(zhì)不同時(shí)，薪酬激勵(lì)的效果有所差異。對(duì)于國(guó)有控股的上市公司，在未來(lái)創(chuàng)值方面，權(quán)益激勵(lì)優(yōu)于現(xiàn)金薪酬激勵(lì)，現(xiàn)金薪酬激勵(lì)優(yōu)于無(wú)激勵(lì)薪酬安排。但對(duì)于民營(yíng)控股的上市公司，現(xiàn)金薪酬激勵(lì)對(duì)公司未來(lái)價(jià)值的提升作用要強(qiáng)于國(guó)有控股的上市公司，但權(quán)益激勵(lì)的效果似乎不佳，沒(méi)有顯示出激勵(lì)的效果。

總結(jié)與建議

本文以2008年之前在滬深股市上市的非金融公司為樣本，對(duì)現(xiàn)金激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的作用進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：(1)高管的薪酬水平與企業(yè)未來(lái)創(chuàng)值顯著正相關(guān)，表明在我國(guó)普遍存在大股東的環(huán)境中，高薪合約也能對(duì)高管起到激勵(lì)約束的作用，獲得高薪的高管會(huì)有動(dòng)力去為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富，促進(jìn)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的提升；(2)關(guān)于未來(lái)創(chuàng)值水平對(duì)于薪酬的敏感性，安排現(xiàn)金激勵(lì)的公司顯著地高于未安排薪酬激勵(lì)的公司，即對(duì)高管的現(xiàn)金激勵(lì)幅度越大，公司未來(lái)的價(jià)值增加得越多；(3)關(guān)于未來(lái)創(chuàng)值水平對(duì)薪酬的敏感性，安排股權(quán)激勵(lì)的公司顯著地高于未安排薪酬激勵(lì)的公司和僅安排現(xiàn)金激勵(lì)的公司，表明股權(quán)激勵(lì)的效果要好于現(xiàn)金激勵(lì)和無(wú)激勵(lì)安排。我們還發(fā)現(xiàn)，由于股票市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)權(quán)益激勵(lì)機(jī)制下高管的薪酬造成影響以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金薪酬激勵(lì)制度下高管薪酬造成的影響，在個(gè)別年份，高管薪酬與公司未來(lái)價(jià)值增量的相關(guān)性會(huì)有所降低。因此，需要多年度的混合數(shù)據(jù)回歸才能有效降低某些外部因素對(duì)回歸結(jié)果的噪音性影響。

總體來(lái)講，研究結(jié)果表明，在薪酬管理實(shí)務(wù)中，安排股權(quán)激勵(lì)的合約優(yōu)于安排現(xiàn)金激勵(lì)的合約，安排現(xiàn)金激勵(lì)的合約優(yōu)于未安排激勵(lì)的合約，高薪的合約優(yōu)于低薪的合約。但穩(wěn)健性測(cè)試的結(jié)果表明，國(guó)有控股上市公司的權(quán)益激勵(lì)效果更好，這可能是因?yàn)槊駹I(yíng)控股的上市公司CEO所安排的股權(quán)激勵(lì)更可能是管理者的自我獎(jiǎng)勵(lì)，而不是真正面向未來(lái)的激勵(lì)安排。

目前，一些上市公司的“天價(jià)薪酬”和零薪酬現(xiàn)象引起了公眾對(duì)上市公司高管是否存在自利行為或過(guò)度獎(jiǎng)勵(lì)行為產(chǎn)生疑慮。本文的研究表明，對(duì)高管進(jìn)行適當(dāng)?shù)募?lì)和獎(jiǎng)勵(lì)是有積極作用的。由于國(guó)有控股上市公司高管的薪酬受到國(guó)資委的監(jiān)督和管制，薪酬激勵(lì)，尤其是股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮了較好的激勵(lì)效果；反觀民營(yíng)控股的上市公司，許多CEO是由公司控股股東或終極控制人擔(dān)任，他們的行為較少受到約束，從而存在過(guò)度自我獎(jiǎng)勵(lì)的可能性，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)的效果不明顯。因此，為了使上市公司為投資者創(chuàng)造更多的價(jià)值，建議政府部門廣泛推行股權(quán)激勵(lì)制度在國(guó)有企業(yè)中的運(yùn)用，并予以適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管；對(duì)于民營(yíng)上市公司，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要出臺(tái)指導(dǎo)意見(jiàn)，規(guī)范股權(quán)激勵(lì)在這些公司中的運(yùn)用，對(duì)于由控股股東或終極控制人擔(dān)任CEO的上市公司，尤其需要監(jiān)管層對(duì)其所實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方案加以審查和規(guī)范。