李迅雷

一場(chǎng)股市上投資加杠桿所引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)，甚至已經(jīng)引發(fā)了大宗商品的價(jià)格暴跌和人民幣匯率的下跌。筆者贊同救市的行為，但我們真正應(yīng)該反思的，應(yīng)是這輪股市風(fēng)暴對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害以及資本市場(chǎng)的管理理念和投資理念該如何糾偏。A股市場(chǎng)真正需要拯救的，是規(guī)范、法制化的市場(chǎng)環(huán)境，是價(jià)值投資理念。

從2014年6月30日至2015年6月30日，上證指數(shù)從2048點(diǎn)漲至4277點(diǎn)，108%的漲幅位列全球第一。若從今年上半年漲幅看，上證綜指為32.23%，深證成指為30.17%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則高達(dá)94.23%。而全球主要股市除阿根廷的上半年漲幅達(dá)到33%外，其余均在20%以下。如美國道瓊斯和標(biāo)普基本持平，歐洲市場(chǎng)稍好一些，德國DAX30指數(shù)上漲11.62%，法國CAC40指數(shù)上漲12.11%，英國富時(shí)100指數(shù)微跌0.69%。亞太股市的漲幅也只有10%多一點(diǎn)。因此，A股市場(chǎng)的漲幅在過去1年或半年中，均為全球第一。

問題來了，2015年全球主要股市中唯一需要救助的，竟然是漲幅第一的A股市場(chǎng)，這合乎邏輯嗎？

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之外還需要救什么

既然漲幅那么大，跌下來之后的漲幅還是全球第一，為何需要救呢？這是熟悉股市的學(xué)者們的普遍觀點(diǎn)。確實(shí)，即便跌至3500-4000點(diǎn)之間，A股主板的市盈率中位數(shù)還在40倍以上，市凈率的中位數(shù)水平也在4倍上下。筆者之所以不愿用平均數(shù)而是要用中位數(shù)，是因?yàn)殂y行等大市值股票的權(quán)重較大，市盈率和市凈率較低，用平均數(shù)容易失真。不少人通常用上證50或滬深300的平均市盈率水平比美國股市略低作為A股頗具投資價(jià)值的理由，顯然存在一定的誤導(dǎo)性。如果說主板估值水平高得不是太離譜的話，那么中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值就比較離譜了，目前的市凈率中位數(shù)還有5-7倍。因此，不少機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，在這么高的估值水平上救市，無疑是火中取栗。

筆者與大部分市場(chǎng)參與者一樣，是贊同救市的。因?yàn)檫@是一場(chǎng)股市上投資加杠桿所引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)，它甚至已經(jīng)引發(fā)了大宗商品的價(jià)格暴跌和人民幣匯率的下跌，再不救市，或?qū)⒈l(fā)系統(tǒng)性的金融危機(jī)。6月下旬以來，大家共同目睹了救市的全過程，應(yīng)該還是比較順利：流動(dòng)性得到了緩解，杠桿率顯著下降，股市在短期內(nèi)的連續(xù)快速下跌也沒有導(dǎo)致金融體系內(nèi)的連鎖不良反應(yīng)。不過，當(dāng)流動(dòng)性問題得到緩解之后，對(duì)救市的質(zhì)疑聲再度響起，即政府應(yīng)該救什么？如果只是救流動(dòng)性，那么還可以理解，如果要救股價(jià)，這是否存在濫用納稅人的錢來助長投機(jī)之風(fēng)呢？

對(duì)于這個(gè)問題，筆者盡管認(rèn)同只需救流動(dòng)性而不需救股價(jià)之說，面對(duì)這樣一個(gè)人心不穩(wěn)的市場(chǎng)，你能區(qū)分清楚救流動(dòng)性與救股價(jià)之間的界限嗎？或許當(dāng)這一事件成為過去之后，我們才能比較清晰和客觀地來評(píng)價(jià)這次救市行動(dòng)的得失，而現(xiàn)在則為時(shí)尚早。就像救火一樣，當(dāng)明火被撲滅之后，還得繼續(xù)消除暗火和復(fù)燃的可能性；當(dāng)流動(dòng)性問題基本緩解之后，救市行動(dòng)還是會(huì)圍繞著去杠桿和規(guī)范融資渠道展開，在這個(gè)過程中，如果股市能保持穩(wěn)定或上漲，則去杠桿過程會(huì)比較順利。實(shí)際上在其他領(lǐng)域，寬松的環(huán)境也有利于去杠桿。

小而不能倒：

對(duì)A股長期高估值的另一種解讀

A股尤其是創(chuàng)業(yè)板的估值水平過高被很多人所詬病，因此，股市近期出現(xiàn)的大幅下跌也被解讀為估值的合理回歸。不過，對(duì)一個(gè)只有25年歷史的市場(chǎng)而言，我們不難發(fā)現(xiàn)，A股的估值水平長期偏高，即所有A股的市盈率的中位數(shù)水平，一般都維持在25-50倍之間，而目前利率水平接近于零的成熟市場(chǎng)，估值水平通常不足A股歷史均值的一半。

是什么原因?qū)е翧股估值水平過高呢？筆者認(rèn)為是金融管制過度的原因，如上市準(zhǔn)入制度、市場(chǎng)維穩(wěn)機(jī)制等。對(duì)照美國的次貸危機(jī)中為避免發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)而采取了“大而不能倒”的對(duì)策，A股市場(chǎng)的長期潛規(guī)則就是“小而不能倒”，即小公司不能退市，且小公司的市值將在購并重組的預(yù)期下不斷做大。

盡管證券市場(chǎng)的退市制度在逐步完善，但實(shí)際退市的案例卻少之又少。當(dāng)上市公司經(jīng)營難以為繼的時(shí)候，它就有望成為殼資源。殼資源的使用權(quán)往往歸大股東所屬的主管部門或地方政府。因?yàn)樯鲜袦?zhǔn)入門檻較高，所以，殼資源就存在稀缺性。而且，由于A股市場(chǎng)的超高流動(dòng)性（換手率通常是成熟市場(chǎng)的好幾倍），導(dǎo)致殼資源在定價(jià)上又可以享受流動(dòng)性溢價(jià)。

例如，上?！袄习斯伞笔侵缸钤缭谏虾ＷC券交易所上市交易的8只股票，“老八股”組合上市以來上漲229.7倍，年化收益率為24.87%，超過股神巴菲特的長期投資業(yè)績；而同期上證綜指上漲37.79倍，年化收益率為16.8%。不難發(fā)現(xiàn)，“老八股”中，大部分公司已經(jīng)被重組或資產(chǎn)置換，25年來，主營業(yè)務(wù)也被改得面目全非，但卻沒有一家遭到退市。如果在美國，可能不少已經(jīng)被退市，若在香港地區(qū)，則不少可能成為股價(jià)低于1元的“仙股”。

因此，中國特色股市中，每個(gè)A股實(shí)際上都隱含一份期權(quán)，即當(dāng)上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，面臨危機(jī)的時(shí)候，它的重組可能性就提升了，其期權(quán)價(jià)格開始上漲，所以，股價(jià)所對(duì)應(yīng)的市盈率水平就會(huì)大幅上升。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，市值越小的上市公司，股價(jià)的年化漲幅越大，如1992年以來，市值在5億元以下的公司，股價(jià)的年化漲幅為16%，而市值最大的一組股票的年化收益率僅為3.2%。因此，超大市值股票的期權(quán)價(jià)格約等于零，因?yàn)楸恢亟M概率極低。

或許有人說，今后實(shí)行注冊(cè)制，股票供給大幅增加，殼資源就會(huì)貶值。筆者認(rèn)為，今后3-5年內(nèi)殼資源價(jià)值不大會(huì)貶值，因?yàn)樽?cè)制也是一個(gè)漸進(jìn)過程。可以參考的案例是，B股交易對(duì)境內(nèi)居民開放后，A股與B股的價(jià)差沒有顯著縮?。煌恚瑴弁ㄖ?，A股與H股的價(jià)差也沒有顯著縮小。

救市之后應(yīng)該反思什么

不少人已經(jīng)開始關(guān)注“救市后遺癥”，因?yàn)槟憔绕饋淼氖侨驖q幅第一的市場(chǎng)，救了一個(gè)泡沫而不是被低估的實(shí)體。大家對(duì)國家隊(duì)買的那些股票如何處理感到困惑。筆者倒是認(rèn)為，這些均是技術(shù)性問題，不難解決。而我們真正需要反思的，應(yīng)該是兩個(gè)層面，一是這輪股市風(fēng)暴對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害，二是資本市場(chǎng)的管理理念和投資理念如何糾偏。

從對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響看，由于全民炒股，市場(chǎng)利率水平并沒有因經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)盈利增速的減少而出現(xiàn)相應(yīng)回落，這對(duì)于實(shí)業(yè)投資是不利的。而且，股市的賺錢效應(yīng)更使得不少企業(yè)將信貸資金投入股市，而居民則在股市投資上加杠桿，這進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的不好趨向。如果說居民在房地產(chǎn)上加杠桿（增加按揭貸款余額）還可以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么，在股市上加杠桿，則明顯是弊大于利。國外居民一般負(fù)債都用于消費(fèi)，不僅風(fēng)險(xiǎn)可控，而且支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。今年上半年金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)大增，原因也是股市火爆；那么，隨著股市去杠桿，金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)會(huì)下降，而由于居民財(cái)富的縮水，又將導(dǎo)致消費(fèi)的回落，甚至?xí)沟脛傆衅鹕姆康禺a(chǎn)銷售增速再度回落。

因此，我們對(duì)資本市場(chǎng)要有敬畏之心，它對(duì)于經(jīng)濟(jì)既有支持作用，又有傷害作用。筆者曾研究過國人的思維特性，發(fā)現(xiàn)從總體看，辯證思維比較發(fā)達(dá)，系統(tǒng)思維相對(duì)薄弱。所以，第二個(gè)需要反思的，就是資本市場(chǎng)的管理理念和投資理念。在管理理念上，我們應(yīng)該反思的是，功利心過強(qiáng)不利于市場(chǎng)規(guī)范和健康發(fā)展。如上世紀(jì)90年代提出，股市要為國企解困服務(wù)；后來又提出，要利用資本市場(chǎng)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；如今，股市又成為大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的載體。盡管資本市場(chǎng)確實(shí)具有上述功能，但這應(yīng)該是水到渠成的過程，若刻意去利用資本市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，其結(jié)果往往是南轅北轍。如今的IPO被暫停，就充分說明了這個(gè)道理。

A股市場(chǎng)的投資理念，肯定是交易主體決定的。目前交易主體中，個(gè)人投資者占了市場(chǎng)交易份額的85%左右，所以，股市發(fā)展25年來，主流的投資理念還是博取價(jià)差收入的散戶思維。要改變這樣的投資理念，首先要改變交易主體的結(jié)構(gòu)，這在今后十年內(nèi)恐怕還難以做到。比如美國從一個(gè)散戶市場(chǎng)變成一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者交易占70%的市場(chǎng)，大約花了70年時(shí)間。然而，作為資本市場(chǎng)的管理者，在引導(dǎo)價(jià)值投資理念上，應(yīng)該可以有更多的作為。如新興市場(chǎng)最大的問題是公司治理，如何從完善公司治理入手來鼓勵(lì)分紅派息和長期投資，應(yīng)該可以有更多的作為。

因此，A股市場(chǎng)真正需要拯救的，是規(guī)范、法制化的市場(chǎng)環(huán)境，是價(jià)值投資理念。

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