管清友　張瑜

中國資本市場正在書寫一段空前絕后的歷史。不管是血脈賁張的瘋牛還是哀鴻遍野的千股跌停，這個夏天都足以載入史冊。2015年初到6月中，A股一度牛冠全球。上證綜指漲幅高達60%，創(chuàng)業(yè)板漲幅165%，而同期的標普500漲幅僅為1.7%，歐洲股市在QE的提振下也僅上漲12%。但6月15日觸及5176的高點之后，A股卻迎來了一次全球罕見的連續(xù)、快速下跌。一直潛伏在牛市里的杠桿資金突然襲擊，只用了短短十幾個交易日，便讓龐大的A股市場從天堂落入地獄。

A股的不可承受之重

表面上看，杠桿資金的快進快出成為壓垮A股的不可承受之重。第一階段是瘋牛市里投資者無序加杠桿。從結(jié)構(gòu)上看，風險最高的是杠桿達到4-10倍的民間配資，這塊雖然沒有明確統(tǒng)計，但預(yù)計規(guī)模在5000億元以上；其次是杠桿在2-3倍的銀行配資，規(guī)模約為1萬億元；再次是杠桿為2倍的券商兩融，規(guī)模最高時超過2萬億元；最后是質(zhì)押率在30%-50%的股權(quán)質(zhì)押資金，預(yù)計規(guī)模也在萬億級別。

杠桿累加的市場本身就是敏感的，在強力監(jiān)管的觸發(fā)下，市場進入無序去杠桿的第二階段。6·26股市開始加速“變臉”，高杠桿的融資盤開始強平，此后按照杠桿從高到低的鏈條產(chǎn)生連環(huán)“爆炸”，資金競相出逃引發(fā)踩踏效應(yīng)，疊加期現(xiàn)貨套利與公募基金為應(yīng)對基民贖回被動拋售等負反饋效應(yīng)，市場進入自我強化的惡性循環(huán)。短短數(shù)日之內(nèi)，上證綜指最大跌幅達到29.9%，創(chuàng)業(yè)板跌幅39.12%，將近一半股票價格被腰斬。

深層次看，這是中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的必然結(jié)果。第一個失衡是融資結(jié)構(gòu)的失衡，傳統(tǒng)的間接融資熄火，導(dǎo)致股市在社會融資體系中擔當了不可承受之重。一方面，股票通過提供抵押成為企業(yè)加杠桿的重要載體，企業(yè)債務(wù)風險再次惡化。另一方面，不管是政府還是企業(yè)，都開始大力發(fā)展股權(quán)融資，導(dǎo)致一級市場發(fā)行迅速放量，二級市場的供求關(guān)系發(fā)生扭轉(zhuǎn)，成為股市急轉(zhuǎn)直下的重要催化因素。第二個失衡是投資結(jié)構(gòu)的失衡，傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資熄火，導(dǎo)致股市在社會投資體系中承擔了不可承受之重。房地產(chǎn)市場量價低迷導(dǎo)致居民失去了最重要的資產(chǎn)配置渠道。根據(jù)《中國家庭金融調(diào)查報告》的統(tǒng)計，房產(chǎn)在中國家庭資產(chǎn)中的占比超過60%，而金融資產(chǎn)的占比不到10%。地產(chǎn)陷入低迷導(dǎo)致居民財富開始大規(guī)模從房地產(chǎn)向股權(quán)資產(chǎn)重配，而在這個資金急劇涌入的過程中，由于杠桿資金的催化，A股迅速形成賺錢效應(yīng)。賺錢效應(yīng)反過來又吸引了更多的資金涌入，杠桿風險急劇積累。

牛市靈魂依舊

股市動蕩會終結(jié)本輪牛市嗎？答案是否定的。盡管牛市已經(jīng)傷痕累累，但牛市的靈魂還在。短期來看，盡管監(jiān)管層已經(jīng)祭出了央行背書的大招，政策底已經(jīng)夯實，但市場仍將在泥潭中掙扎。一方面，市場的恐慌情緒需要釋放和消化，信心的重建需要時間，另一方面，高位套牢的大量資金需要充分洗牌和換籌，趨勢的逆轉(zhuǎn)也需要時間。長期來看，市場的趨勢最終是忠于基本面的。

本輪牛市的核心是新常態(tài)下的資產(chǎn)重配。在一個經(jīng)濟體里，央行是資金的最終貸款人，而每一分資金同樣有一個最終用款人，這就是所謂的終端需求。過去的舊常態(tài)之下，大部分資金最終流向了三個領(lǐng)域的終端需求，即私人部門的房地產(chǎn)（比如購房或買入房地產(chǎn)企業(yè)的信托產(chǎn)品）、政府部門的公共建設(shè)（比如把錢存入銀行，銀行又把錢貸給了地方融資平臺）和對外部門的出口（比如銀行給出口商的貸款）。

但2014年以來，情況發(fā)生了很大變化。從私人部門來看，房地產(chǎn)在利率、庫存和人口三重壓力之下持續(xù)下行，房地產(chǎn)開發(fā)和購買的賺錢效應(yīng)消失，導(dǎo)致以房地產(chǎn)為終端信用的資產(chǎn)池急劇萎縮。從公共部門來看，反腐、環(huán)保標準趨嚴、財政收入和土地出讓金下滑以及43號文約束舉債導(dǎo)致地方政府失去了加杠桿的意愿和能力，導(dǎo)致以政府為終端信用的資產(chǎn)池也急劇萎縮。從對外部門來看，人民幣實際有效匯率跟隨美元大幅升值，再加上歐美等發(fā)達國家持續(xù)糾正貿(mào)易失衡，導(dǎo)致以出口為終端信用的資產(chǎn)池子也大幅縮水。私人部門、公共部門和國外部門信用的急劇萎縮導(dǎo)致：經(jīng)濟缺乏加杠桿主體，增速下滑，迫使央行不斷寬松加碼；企業(yè)現(xiàn)金流吃緊，償債能力下滑，迫使政府打破剛性兌付；銀行部門風險偏好回落，信用擴張受阻。

所有一切都指向一個結(jié)果：整個經(jīng)濟體出現(xiàn)了大量需要尋找低風險、高收益資產(chǎn)的閑置資金，而且這個資金池還在不斷擴大。環(huán)顧整個資產(chǎn)市場，房地產(chǎn)萎靡不振，非標剛兌打破，債券收益率偏低，海外投資渠道不暢，實體投資風險回報不成正比，新三板流動性不佳……相比之下，具有安全邊際和極佳流動性的A股無疑成為了最佳選擇，而在資金涌入的過程中，受益于史無前例的催化劑，A股迅速形成了自我強化的賺錢效應(yīng)，即便估值不斷提升、安全邊際不斷收窄，也沒有阻止資金的持續(xù)涌入。

在這里，改革成了為牛市推波助瀾的催化劑。短期來看，改革不一定能改變基本面，但一定會改變市場的預(yù)期。在資金涌入和市場上漲的過程中，改革讓市場情緒不斷升溫。從大的方面講，中央對改革的堅定立場提振了市場信心。從小的方面講，每一項改革落地基本都會引發(fā)一次主題的追捧，主題的輪動接力直接支撐了市場的持續(xù)上漲。試想一下，如果沒有央企整合和一帶一路，上半年指數(shù)能到達5000點嗎？相應(yīng)的，如果沒有國企改革這樣的大動作，未來的牛市也會失去骨架。

通過以上分析，可以梳理出牛市的主要支撐因素：1）房地產(chǎn)下行；2）反腐、環(huán)評趨嚴和官員考核機制變化等非經(jīng)濟約束；3）財政收入下滑和舉債約束等地方政府經(jīng)濟約束；4）出口不振；5）打破剛兌；6）銀行收緊信貸；7）貨幣寬松；8）A股相對低估值；9）改革加速落地；10）杠桿資金煽風點火。這些因素共同推動了以股權(quán)資產(chǎn)為方向的資產(chǎn)重配，只要它們沒有發(fā)生質(zhì)變，牛市的方向就不會發(fā)生變化。

目前來看有四個因素基本沒有變化，包括出口不振、剛兌打破、銀行惜貸、改革加速；有四個因素方向沒變，但力度略有弱化，包括房地產(chǎn)下行、地方政府投資的經(jīng)濟約束（收入下滑、舉債約束）和非經(jīng)濟約束（反腐、環(huán)評、考核機制）、貨幣寬松；有一個因素明顯弱化，即A股的低估值優(yōu)勢已經(jīng)喪失；只有一個因素發(fā)生方向性逆轉(zhuǎn)，就是杠桿資金。

因此，從基本面出發(fā)，可以做出兩點判斷：第一，牛的靈魂還在，房地產(chǎn)下行、實體信用收縮、貨幣寬松背景下的資產(chǎn)重配還在繼續(xù)，牛市的大方向尚未逆轉(zhuǎn)；第二，在短期恐慌和中期基本面調(diào)整的沖擊下，牛市已經(jīng)傷痕累累、力不從心，未來瘋牛轉(zhuǎn)慢牛、全局性牛市轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性牛市是大概率事件。

制度建設(shè)是市場繁榮的基礎(chǔ)

危機是最好的學(xué)習(xí)機會，不管對企業(yè)、投資者、研究機構(gòu)、投資機構(gòu)還是監(jiān)管者來說，如果能吸取教訓(xùn)，便可以化危為機。經(jīng)歷了一場浩劫之后，必須把資本市場建設(shè)放在實現(xiàn)兩個一百年奮斗目標的大框架下去思考，放在實現(xiàn)金融強國、中華民族偉大復(fù)興的大背景下去思考，以制度建設(shè)夯實資本市場大發(fā)展的基礎(chǔ)。

第一，正確認識虛擬經(jīng)濟加杠桿。虛擬經(jīng)濟不是實體經(jīng)濟的對立面，更不是附屬品。虛擬經(jīng)濟發(fā)展過猛確實有可能帶來“郁金香泡沫”，帶來東南亞金融危機、墨西哥金融危機，甚至全球范圍的金融風險。但現(xiàn)在中國不是虛擬經(jīng)濟發(fā)展過度而是相對滯后的問題。推進金融創(chuàng)新，發(fā)展虛擬經(jīng)濟，不僅有助于分散金融風險，降低融資成本；更有助于重塑國民收入分配格局，提升實體經(jīng)濟的估值。

第二，規(guī)范和完善監(jiān)管的制度設(shè)計，適應(yīng)資本市場的新結(jié)構(gòu)和投資者的新特點，把握監(jiān)管的手法和節(jié)奏，在嚴厲打擊違法違規(guī)行為的基礎(chǔ)上，盡量避免對市場預(yù)期產(chǎn)生沖擊，監(jiān)管層應(yīng)當加強公共政策的信息溝通，及時反應(yīng)，提高政策透明度，比如在類似匯金減持、禁止傘形信托等容易被市場誤讀的政策出臺時，及時組織專家學(xué)者進行釋疑，避免市場產(chǎn)生恐慌，穩(wěn)定市場預(yù)期。

第三，積極建設(shè)多層次資本市場的同時，要加快開放現(xiàn)有資本市場，既包括外資也包括內(nèi)資。外資方面，加快落實深港通，擴大QFII和RQFII額度，加快資本賬戶開放，推動A股盡快納入MSCI指數(shù)。內(nèi)資方面，盤活存量資金，加快基本養(yǎng)老金入市，建立市場化的管理機構(gòu)。

第四，改革新股發(fā)行申購制度。目前的新股發(fā)行和申購制度對市場產(chǎn)生了不必要的擾動，下一步應(yīng)加快注冊制改革，精簡上市流程，放松發(fā)行審批，讓市場自行決定發(fā)行節(jié)奏；從新股申購來看，凍結(jié)制度造成的資金面沖擊過大，比較發(fā)達國家經(jīng)驗，應(yīng)當拉高申購資金門檻，疏導(dǎo)散戶通過機構(gòu)投資者投資新股，推進供給常態(tài)化，去掉新股光環(huán)，鼓勵理性投資。

第五，大力發(fā)展資產(chǎn)管理行業(yè)，培育機構(gòu)投資者，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。目前國內(nèi)市場以個人散戶投資者為主，相對機構(gòu)投資者而言，散戶專業(yè)知識水平較低，投機性更強，因此造成整體市場波動更大，從A股市值來看，機構(gòu)投資者僅占比20%，而發(fā)達國家資本市場都是以機構(gòu)投資者為主，如美國資本市場機構(gòu)投資者持有比例高達75%，日本市場為47%。

最后，盡快建立大金融監(jiān)管體系，解決監(jiān)管分散的現(xiàn)狀，并構(gòu)建常態(tài)監(jiān)管與應(yīng)急監(jiān)管轉(zhuǎn)換的靈活機制。建議研究在國務(wù)院層面設(shè)立金融監(jiān)管委員會，以便于統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，及時應(yīng)對突發(fā)事件。