趙亞琪

摘要 中小企業(yè)融資難、融資貴是個(gè)世界性難題。2008年金融危機(jī)以來(lái)，以德國(guó)和西班牙為代表的歐洲國(guó)家中小企業(yè)貸款證券化（SMESec）發(fā)展迅速，已成為中小企業(yè)融資的重要渠道。這不僅依賴(lài)于歐洲中小企業(yè)自身及成長(zhǎng)環(huán)境的優(yōu)勢(shì)，還來(lái)源于歐央行的政策支持、擔(dān)保和信用增進(jìn)機(jī)制安排、完善的信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量體系以及發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和直接融資渠道等多方面深刻原因。我國(guó)應(yīng)充分借鑒歐洲經(jīng)驗(yàn)，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化技術(shù)并將其作為解決中小企業(yè)融資困境的新的突破口。

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化；中小企業(yè)融資；歐洲經(jīng)驗(yàn)與啟示

[中圖分類(lèi)號(hào)]F830.59 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2015）11-0077-06

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)中小企業(yè)迅猛發(fā)展，成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、拉動(dòng)內(nèi)需、促進(jìn)就業(yè)、活躍資本市場(chǎng)和實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。然而，中小企業(yè)融資難、融資貴是世界公認(rèn)的難題，我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展壯大很大程度上受到了融資問(wèn)題的制約。目前已有一些國(guó)家和地區(qū)在解決中小企業(yè)融資難題中積累了一些成功的經(jīng)驗(yàn)和做法，尤其是金融危機(jī)以來(lái)，中小企業(yè)貸款證券化（SMESec）逐步成為歐洲中小企業(yè)主流的融資方式之一，為我國(guó)利用資產(chǎn)證券化技術(shù)解決中小企業(yè)融資問(wèn)題提供了一定的經(jīng)驗(yàn)借鑒。本文旨在探究我國(guó)中小企業(yè)當(dāng)前面臨的融資困境，并通過(guò)借鑒歐洲國(guó)家在運(yùn)用資產(chǎn)證券化手段促進(jìn)中小企業(yè)融資方面的經(jīng)驗(yàn)，為解決我國(guó)中小企業(yè)的融資難題提供新的突破口。

一、研究背景

資金是中小企業(yè)發(fā)展過(guò)程中不可或缺的生產(chǎn)要素，穩(wěn)定的融資渠道是中小企業(yè)發(fā)展的重要前提。當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展過(guò)程中面臨最突出的問(wèn)題就是資金匱乏和融資渠道不暢，導(dǎo)致在發(fā)展過(guò)程中融資成本居高不下，成為阻礙企業(yè)發(fā)展的瓶頸。從融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)中小企業(yè)面臨著內(nèi)源融資不足、通過(guò)銀行貸款的間接融資困難、通過(guò)資本市場(chǎng)的直接融資缺乏途徑、通過(guò)財(cái)政渠道的融資體系不健全、民間資本融資渠道缺乏規(guī)范性等一系列問(wèn)題。究其原因，一方面是由于我國(guó)中小企業(yè)本身存在著經(jīng)營(yíng)管理不善、缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力和信用缺失的狀況；另一方面則是來(lái)源于銀行、券商、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)的制度缺陷和政府政策、法律法規(guī)方面的缺位。[1]

近年來(lái)，隨著政府關(guān)注程度的提高和政府扶持融資力度的加大，中小企業(yè)貸款難的問(wèn)題得到了一定緩解，央行統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，2014年來(lái)銀行對(duì)小微企業(yè)貸款增長(zhǎng)較快，3 月末，主要金融機(jī)構(gòu)及小型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、外資銀行人民幣小微企業(yè)貸款余額13.7 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.3%，小微企業(yè)貸款余額占企業(yè)貸款余額的29.1%，[2]然而距離企業(yè)的實(shí)際資金需求仍然相去甚遠(yuǎn)。

面對(duì)中小企業(yè)融資困難這一國(guó)際性難題，世界各國(guó)都給予了充分重視，以國(guó)家立法、出臺(tái)優(yōu)惠政策等多種形式給予中小企業(yè)融資支持。比較成功的做法有美國(guó)的政府宏觀(guān)管理模式，例如成立聯(lián)邦中小企業(yè)局作為中小企業(yè)扶持政策運(yùn)行的核心，拓展資本市場(chǎng)和多元化融資渠道；日本的成功經(jīng)驗(yàn)則體現(xiàn)在“中央政府、地方和民間機(jī)構(gòu)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保與再擔(dān)保相結(jié)合”的擔(dān)保體系以及政府成立的專(zhuān)門(mén)金融機(jī)構(gòu)和民間合作信用系統(tǒng)共同構(gòu)成的完善的中小企業(yè)間接融資體系[3]。

在解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的國(guó)際浪潮中，以德國(guó)和西班牙為代表的歐洲國(guó)家于1999年率先推出了中小企業(yè)貸款證券化（SMESec）這一金融創(chuàng)新工具支持中小企業(yè)融資，在世界范圍內(nèi)吸引了眼球。受到2008年美國(guó)次貸危機(jī)的影響，各國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量都有所下降，然而歐洲中小企業(yè)證券化產(chǎn)品的發(fā)行占比不降反增，其發(fā)行量在2012年高達(dá)570億美元，[4]使得資產(chǎn)證券化逐漸成為歐洲中小企業(yè)主流的融資方式之一，對(duì)于解決中小企業(yè)融資困難效果顯著，為世界各國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題的探索開(kāi)拓了新的思路和方向。

二、資產(chǎn)證券化技術(shù)解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的基本原理

資產(chǎn)證券化（Securitization）是指將流動(dòng)性較差的貸款或其他債權(quán)性資產(chǎn)通過(guò)特殊目的載體（SPV）進(jìn)行系列組合打包，使得該組資產(chǎn)能夠在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上通過(guò)信用增級(jí)提高其信用質(zhì)量或評(píng)級(jí)，最終將該組資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化為可以在金融市場(chǎng)上交易的債券的技術(shù)和過(guò)程。

運(yùn)用資產(chǎn)證券化技術(shù)解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的方式有兩種：

（一） 間接融資——商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款的證券化

在歐洲國(guó)家，基于資產(chǎn)證券化原理促進(jìn)中小企業(yè)融資的常見(jiàn)手段是商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款的證券化，這種方式可以降低商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)流動(dòng)性，從而改善商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的惜貸行為，為中小企業(yè)拓寬間接融資渠道。具體操作模式如圖1。

首先，商業(yè)銀行向中小企業(yè)發(fā)放貸款，并發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；然后，由SPV購(gòu)買(mǎi)銀行的中小企業(yè)貸款，并通過(guò)資產(chǎn)重組構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離；接著，對(duì)重組后的中小企業(yè)貸款實(shí)施內(nèi)部和外部信用增進(jìn)，使之達(dá)到證券化的標(biāo)準(zhǔn)；最后，SPV以資產(chǎn)池中的中小企業(yè)貸款資產(chǎn)為支撐來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持債券，并通過(guò)證券公司銷(xiāo)售給機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。

（二） 直接融資——中小企業(yè)資產(chǎn)的證券化

目前世界范圍內(nèi)還有一種尚處于試水階段的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，即將中小企業(yè)的應(yīng)收賬款、具體項(xiàng)目收入、知識(shí)產(chǎn)權(quán)收入等能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，從而使中小企業(yè)繞過(guò)資本市場(chǎng)較高的進(jìn)入門(mén)檻來(lái)進(jìn)行直接債券融資。具體操作模式如下：

一般情況下，中小企業(yè)產(chǎn)生的可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流規(guī)模較小，難以達(dá)到發(fā)債的要求，因而需要一個(gè)機(jī)構(gòu)來(lái)購(gòu)買(mǎi)多個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)，形成足夠的規(guī)模后再進(jìn)行資產(chǎn)重組，構(gòu)建資產(chǎn)池，并以此為支撐來(lái)發(fā)行債券。這種方式不僅通過(guò)破產(chǎn)隔離和信用增進(jìn)等手段降低了中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和融資成本，為其在證券市場(chǎng)上順利融資開(kāi)辟了渠道，還有利于中小企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)其資產(chǎn)質(zhì)量和流動(dòng)性。endprint

三、 歐洲中小企業(yè)貸款證券化的成功發(fā)展

（一） 發(fā)展歷史與現(xiàn)狀

近年來(lái)，中小企業(yè)貸款證券化（SMESec）在歐洲發(fā)展迅速，已經(jīng)成為支持歐洲中小企業(yè)融資的重要手段。1999年，德國(guó)率先發(fā)行了32.9億美元的中小企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品支持中小企業(yè)融資。隨后，西班牙也發(fā)行了9.3億美元的中小企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品，并使其存量余額在2013年底迅速增長(zhǎng)至448億美元，成為歐元區(qū)中小企業(yè)貸款證券化最主要的發(fā)行場(chǎng)所。盡管2008年全球金融危機(jī)后世界各國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展均有所放緩，但歐洲SMESec產(chǎn)品市場(chǎng)保持快速發(fā)展，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的發(fā)行占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。1999～2012年間，歐洲SMESec的年發(fā)行量從33.9億美元增加至575.9億美元，在所有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的占比則從4.8%上升至17.9%的歷史最高點(diǎn)。截至2013年末，歐洲SMESec產(chǎn)品存量余額高達(dá)1 557億美元，如圖3所示。

（二） 成功經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

中小企業(yè)貸款證券化之所以在歐洲國(guó)家發(fā)展壯大，成為中小企業(yè)融資的重要渠道，有著多方面的深刻原因：

1. 歐洲中小企業(yè)自身及成長(zhǎng)環(huán)境的優(yōu)勢(shì)

按照歐盟的定義，歐洲中小企業(yè)是指雇員人數(shù)不超過(guò)250人，年?duì)I業(yè)額不超過(guò)5 000萬(wàn)歐元或總資產(chǎn)不超過(guò)4 300萬(wàn)歐元的公司（數(shù)據(jù)來(lái)源：European Commission，2013）。概括地看歐洲中小企業(yè)有三大特點(diǎn)：第一是數(shù)量多，在歐盟的1 800萬(wàn)家企業(yè)中超過(guò)99.8%是中小企業(yè)，這些中小企業(yè)雇傭了私營(yíng)部門(mén)勞動(dòng)力的66%，占總營(yíng)業(yè)額的56%以上，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中占據(jù)了主體地位并獲得了政府相應(yīng)程度的重視；第二是呈現(xiàn)明顯的產(chǎn)業(yè)集群特征，德國(guó)和法國(guó)有眾多中小企業(yè)的產(chǎn)業(yè)集群，意大利全國(guó)范圍內(nèi)共有199個(gè)產(chǎn)業(yè)集群地，產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的思路直接影響了投資項(xiàng)目的選址和工業(yè)區(qū)域的布局，同時(shí)也為中小企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)；第三是歐盟重視對(duì)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新扶持，中小企業(yè)掌握大量專(zhuān)利權(quán)和核心技術(shù)，不斷進(jìn)行科技升級(jí)。例如，德國(guó)通過(guò)政府資助建立起全國(guó)中小企業(yè)孵化系統(tǒng)，到目前為止已建成將近400個(gè)孵化中心，幫助中小企業(yè)開(kāi)發(fā)新的技術(shù)和產(chǎn)品。[5]

這些特點(diǎn)決定了歐洲中小企業(yè)自身具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，能很好地抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，加之良好的外部發(fā)展環(huán)境，使得歐洲中小企業(yè)擁有較高的信用級(jí)別和較低的貸款違約風(fēng)險(xiǎn)，為中小企業(yè)貸款證券化順利進(jìn)行提供了高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2. 歐央行的政策支持

次貸危機(jī)爆發(fā)之前，歐洲中小企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品的主要發(fā)行對(duì)象是一級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者。2008年之后，全球資產(chǎn)證券化市場(chǎng)整體受到危機(jī)的沖擊，發(fā)行量和存量規(guī)模都開(kāi)始縮減。在這種情況下，歐洲中小企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品的發(fā)行量依然維持了較高的水平，在整個(gè)市場(chǎng)上的占比不斷提高，這和歐央行的回購(gòu)操作關(guān)系密切。

歐央行的資產(chǎn)回購(gòu)工具允許商業(yè)銀行以中小企業(yè)貸款支持證券作為抵押品來(lái)融資，作為向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的手段之一。對(duì)于抵押品的合格性，歐央行要求除ABS和部分國(guó)債外，抵押品的外部信用級(jí)別須等于或高于BBB-，或其內(nèi)評(píng)的一年內(nèi)違約概率不大于0.4%。[6]所以在危機(jī)發(fā)生之后，歐洲商業(yè)銀行發(fā)行的幾乎全部中小企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品被歐洲央行納入了資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃或是作為逆回購(gòu)操作的抵押品，從而不斷刺激中小企業(yè)貸款證券化的發(fā)行量，以保證中小企業(yè)的融資需求。為進(jìn)一步改善中小企業(yè)融資條件，2013年7月，歐央行繼續(xù)大幅度放寬了對(duì)于作為合格抵押品的資產(chǎn)擔(dān)保證券的要求，將以中小企業(yè)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品納入其中，同時(shí)提高了擔(dān)保比例。

盡管歐央行直接購(gòu)買(mǎi)中小企業(yè)貸款證券化及中小企業(yè)資產(chǎn)支持債券的總體規(guī)模不大，或通過(guò)中小企業(yè)貸款證券化投放的流動(dòng)性有限，但可提供較為穩(wěn)定的購(gòu)買(mǎi)力量，在提振市場(chǎng)信心，傳遞政策信號(hào)方面的作用不可低估，從而吸引了更多的市場(chǎng)主體參與者。

3. 擔(dān)保和信用增進(jìn)機(jī)制安排

歐洲投資基金（European Investment Fund）成立于1994年，為歐盟所屬金融機(jī)構(gòu)之一，其職責(zé)是服務(wù)于歐盟政策目標(biāo)，主要通過(guò)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資本和貸款擔(dān)保工具向中小企業(yè)提供金融支持。EIF是股份制金融機(jī)構(gòu)，歐洲投資銀行（EIB）占股62.1%；歐洲各大共同體（由歐盟委員會(huì)代表）占股30%；來(lái)自16個(gè)成員國(guó)的25家公立或私立金融機(jī)構(gòu)占股7.9%。EIF在歐洲中小企業(yè)貸款證券化的發(fā)展過(guò)程中起到了至關(guān)重要的作用，具體包括以下途徑：

一是給中小企業(yè)貸款提供擔(dān)保服務(wù)。為了支持中小企業(yè)的融資活動(dòng)，EIF可向發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)提供高達(dá)貸款比例80%的擔(dān)保服務(wù)，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)還會(huì)得到來(lái)自EIB和國(guó)家發(fā)展銀行的一部分資金支持，來(lái)分擔(dān)EIF的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，從而共同促進(jìn)中小企業(yè)貸款的順利進(jìn)行。[7]

二是給中小企業(yè)貸款證券化提供信用增級(jí)服務(wù)。資產(chǎn)證券化成功的關(guān)鍵因素是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，從而規(guī)避貸款從發(fā)起人銀行向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移過(guò)程中的部分風(fēng)險(xiǎn)，提高證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)。EIF作為一家有政府背景的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，能為5千萬(wàn)歐元以下，10年期限以?xún)?nèi)的中小企業(yè)貸款的證券化提供外部擔(dān)保和信用增級(jí)服務(wù)。經(jīng)過(guò)EIF的信用增級(jí)，中小企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品次級(jí)檔的信用等級(jí)通常可以達(dá)到AAA/Aaa。EIF的信用增級(jí)服務(wù)能夠增強(qiáng)投資者對(duì)中小企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品的信心，而且，EIF提供的信用增級(jí)服務(wù)價(jià)格相對(duì)較低，有助于降低資產(chǎn)證券化過(guò)程的綜合成本，使之在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行更為順利、二級(jí)市場(chǎng)的交易更為活躍。[8]

三是給資產(chǎn)證券化的發(fā)起人和投資者提供信息服務(wù)。EIF會(huì)定期（每半年）發(fā)布關(guān)于歐洲中小企業(yè)融資前景的報(bào)告，對(duì)于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、中小企業(yè)融資狀況以及中小企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品的發(fā)行及交易狀況進(jìn)行分析。此外，EIF還專(zhuān)門(mén)針對(duì)中小企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品的運(yùn)作模式、優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)狀況和相關(guān)政策進(jìn)行分析和報(bào)告，給資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（商業(yè)銀行）和投資者提供信息和必要的培訓(xùn)服務(wù)，通過(guò)這種方式吸引更多的市場(chǎng)參與者，從而促進(jìn)整個(gè)歐洲中小企業(yè)貸款證券化市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化、信息透明度和健康發(fā)展。[9]endprint

4. 完善的信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量體系

歐洲商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量主要基于巴塞爾新資本協(xié)議的內(nèi)部評(píng)級(jí)法（IRB）。商業(yè)銀行將其賬戶(hù)中的風(fēng)險(xiǎn)劃分為公司業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、零售業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目融資及股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)六類(lèi)，之后銀行根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)或內(nèi)部估計(jì)確定其風(fēng)險(xiǎn)要素，這些風(fēng)險(xiǎn)要素主要包括：違約概率、違約損失率、違約風(fēng)險(xiǎn)值和期限，根據(jù)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果確定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和計(jì)提資本，并以此計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。2008年全球金融危機(jī)之后，巴塞爾委員會(huì)對(duì)新資本協(xié)議進(jìn)行了進(jìn)一步的補(bǔ)充和完善，在加強(qiáng)資本框架并明確資本定義、擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)覆蓋范圍并加強(qiáng)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)管理、引入并更新整體杠桿比率、提出前瞻性的撥備和資本留存、提出超額和應(yīng)急資本以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、提高全球流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)等六方面對(duì)巴塞爾新資本協(xié)議進(jìn)行了補(bǔ)償和完善，在商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方面也提出了更明確的標(biāo)準(zhǔn)和要求。

完善的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)是銀行向中小企業(yè)發(fā)放貸款和中小企業(yè)貸款證券化過(guò)程的關(guān)鍵程序和必要保障，而科學(xué)、精確的信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量有助于增強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)貸款資產(chǎn)證券化的合理定價(jià)和健康發(fā)展。

5. 發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和直接融資渠道

歐洲國(guó)家擁有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和暢通的直接融資渠道，因而符合直接融資條件的企業(yè)，尤其是大企業(yè)主要通過(guò)發(fā)行股票或債券來(lái)進(jìn)行融資。這反映在商業(yè)銀行的收入結(jié)構(gòu)上就呈現(xiàn)了收入來(lái)源的分散化特點(diǎn)。對(duì)于歐洲大部分商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，存貸款利差收入只占到總收入的40%甚至更低，而投資、交易、資產(chǎn)管理及其他中間業(yè)務(wù)收入則占據(jù)了較高的比重（見(jiàn)表1）。

歐洲商業(yè)銀行分散化的收入結(jié)構(gòu)和盈利模式，一方面決定了銀行對(duì)于貸款風(fēng)險(xiǎn)的承受度相對(duì)較高，因而在對(duì)中小企業(yè)的貸款選擇上并沒(méi)有明顯的惜貸現(xiàn)象。另一方面，由于符合條件的大企業(yè)主要通過(guò)發(fā)行股票或債券來(lái)進(jìn)行融資，促使了商業(yè)銀行向不符合直接融資條件的中小型企業(yè)發(fā)放貸款，因而歐洲中小企業(yè)貸款的存量規(guī)模相對(duì)較大，為中小企業(yè)貸款證券化的順利進(jìn)行提供了充足的基礎(chǔ)資產(chǎn)。[10]

四、啟示與思考

資產(chǎn)證券化在中國(guó)興起于2005年，國(guó)內(nèi)中小企業(yè)貸款證券化的第一個(gè)成功案例是2008年浙商銀行發(fā)行的“浙元一期”中小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持債券，國(guó)務(wù)院在批準(zhǔn)信貸資產(chǎn)證券化的第三批試點(diǎn)時(shí)，也明確指出要將中小企業(yè)作為重點(diǎn)支持對(duì)象。2012年，資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)重啟之后，阿里巴巴旗下的小貸公司率先推出了貸款證券化并獲得審批，這是中國(guó)中小企業(yè)貸款證券化的第二次實(shí)踐，并把基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)展到了微型企業(yè)和個(gè)人創(chuàng)業(yè)者，使得業(yè)界對(duì)于中小企業(yè)貸款證券化在解決中小企業(yè)融資困境方面的作用越來(lái)越期待。[11]

中小企業(yè)貸款證券化在歐洲的成功對(duì)于中國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化，并以此為途徑解決中小企業(yè)的融資問(wèn)題有重要的借鑒意義。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)要想以資產(chǎn)證券化為突破口解決中小企業(yè)融資問(wèn)題，需要從以下方面做出努力。

（一）建立專(zhuān)門(mén)的政策性金融機(jī)構(gòu)或部門(mén)

近年來(lái)我國(guó)一些城市商業(yè)銀行開(kāi)始探索專(zhuān)為中小企業(yè)提供金融服務(wù)，浦發(fā)、民生等股份制銀行也開(kāi)始在部分省份嘗試設(shè)立專(zhuān)營(yíng)小微企業(yè)的專(zhuān)業(yè)銀行，但對(duì)于中小企業(yè)龐大的金融需求而言只是杯水車(chē)薪，還需進(jìn)一步鼓勵(lì)發(fā)展。借鑒歐美國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)可考慮在未來(lái)成立專(zhuān)門(mén)服務(wù)中小企業(yè)的政策性金融機(jī)構(gòu)或部門(mén)，制定相應(yīng)的貸款監(jiān)督機(jī)制、稅收優(yōu)惠機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，對(duì)中小企業(yè)的融資進(jìn)行定向扶持。同時(shí)可以將其作為中小企業(yè)貸款證券化逐步擴(kuò)大的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，借助其基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)，探索中小企業(yè)貸款證券化在中國(guó)的可行性模式和未來(lái)發(fā)展道路。

（二）完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系

我國(guó)目前有一些政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)，但是缺乏類(lèi)似歐洲投資基金（EIF）那樣專(zhuān)門(mén)針對(duì)中小企業(yè)融資的政府背景擔(dān)保機(jī)構(gòu)，政府信用在中小企業(yè)融資過(guò)程中的擔(dān)保作用沒(méi)有充分發(fā)揮出來(lái)。應(yīng)借鑒歐洲國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，重新整合現(xiàn)有的政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)，選擇部分經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)、民間資本相對(duì)充裕、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)中政府出資較多的省市進(jìn)行試點(diǎn)，建立起中小企業(yè)信用擔(dān)?；??；鸬臉?gòu)成可以各級(jí)政府出資為主，同時(shí)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和民間資本的參與，構(gòu)建多元化的資金投入機(jī)制，以市場(chǎng)化決策機(jī)制為前提，通過(guò)合理?yè)?dān)保或再擔(dān)保比例，充分發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用，為中小企業(yè)貸款及其資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供優(yōu)質(zhì)高效的擔(dān)?；蛐庞迷鲞M(jìn)服務(wù)。

（三）完善信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系

當(dāng)前我國(guó)國(guó)內(nèi)的大部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未成規(guī)模、缺乏公正性和獨(dú)立性，在國(guó)際金融市場(chǎng)上缺乏話(huà)語(yǔ)權(quán)，導(dǎo)致投資者信任不足，影響債券市場(chǎng)的發(fā)展。因此要強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身的建設(shè)，完善質(zhì)量控制體系，通過(guò)技術(shù)開(kāi)發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新創(chuàng)造出具有市場(chǎng)公信力的評(píng)級(jí)產(chǎn)品，積極培養(yǎng)行業(yè)人才。此外，要不斷進(jìn)行制度優(yōu)化和創(chuàng)新，大力培育權(quán)威的本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，從優(yōu)化評(píng)級(jí)收費(fèi)制度入手降低評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)被評(píng)對(duì)象的依賴(lài)性，提高評(píng)級(jí)的獨(dú)立性。同時(shí)，要完善行業(yè)基礎(chǔ)法規(guī)，盡快從法律上確立信用評(píng)級(jí)的地位，規(guī)范行業(yè)準(zhǔn)則，建立有效的監(jiān)管體制，從而為中小企業(yè)貸款證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)提供保障。

（四）建立有效的信息交流和服務(wù)平臺(tái)

歐洲投資基金（EIF）在歐洲中小企業(yè)貸款證券化的發(fā)展過(guò)程中起到的重要作用，除了為中小企業(yè)貸款提供擔(dān)保和信用增級(jí)之外，還有很重要的一點(diǎn)是為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人和投資者提供信息和培訓(xùn)服務(wù)。我國(guó)應(yīng)借鑒歐洲投資基金的成功經(jīng)驗(yàn)，在中小企業(yè)貸款證券化發(fā)展的初期就發(fā)起設(shè)立科學(xué)高效的信息交流和服務(wù)平臺(tái)，不僅有助于提升資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)范化和透明度，還可通過(guò)定期推送市場(chǎng)監(jiān)測(cè)研究報(bào)告、組織市場(chǎng)參與者進(jìn)行資產(chǎn)證券化知識(shí)培訓(xùn)等方式提高市場(chǎng)參與者的整體水平，為市場(chǎng)的健康、可持續(xù)發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。

（五）繼續(xù)發(fā)展債務(wù)資本市場(chǎng)，提高直接融資比重

歐洲中小企業(yè)貸款證券化的快速發(fā)展得益于其發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和完善的直接融資渠道。我國(guó)要想從根本上解決中小企業(yè)的融資困境，還要進(jìn)一步發(fā)展資本市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資，在逐步放寬公司上市的標(biāo)準(zhǔn)要求、大力發(fā)展三板市場(chǎng)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的同時(shí)，加速推進(jìn)債務(wù)資本市場(chǎng)的發(fā)展，發(fā)展中小企業(yè)集合債和私募債，鼓勵(lì)大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券直接融資，為中小企業(yè)騰挪出更多信貸資源，進(jìn)而為中小企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化創(chuàng)造更多的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。endprint

最后需要指出的是，在我國(guó)發(fā)展中小企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化，短期內(nèi)可能面臨的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模較小，不利于資金池歸集，難以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)較高，且不同資產(chǎn)之間的相關(guān)性高、傳染性強(qiáng)，不利于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售。

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（責(zé)任編輯：張丹郁）endprint