邢海洋

7月3日，在浙江杭州一證券營(yíng)業(yè)廳關(guān)注股市行情的股民因大盤下挫備感沮喪

IPO重啟前，證監(jiān)會(huì)二號(hào)人物，有著“發(fā)審皇帝”之稱的副主席姚剛隕落，一個(gè)被精心營(yíng)建的投融資童話，15年來多方共贏、其樂融融的IPO發(fā)審奇跡或被揭開冰山一角。

即使沒有這個(gè)變故，本次重啟，也很可能是最后一次IPO重啟。按官方說法，IPO注冊(cè)制的實(shí)行，只欠《證券法》修訂這最后一步。而自4月《證券法》修訂草案提交人大，按常規(guī)流程，新法本應(yīng)該年內(nèi)通過審議并頒布。6、7月份的股市動(dòng)蕩，惡意做空、程序化交易和股市期貨聯(lián)動(dòng)等多種情況修訂草案都沒有考慮到，于是延遲了審議日程。無(wú)論如何，注冊(cè)制萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)了。

中國(guó)股市25年的發(fā)展史上，IPO暫停了9次，這次是第九次重啟。每一次似乎都在訴求變革，力求畢其功于一役，卻都無(wú)功而返。本次重啟IPO最大的亮點(diǎn)是中簽后再繳款，針對(duì)的是“打新”熱錢東奔西突給資金市場(chǎng)帶來的動(dòng)蕩。“打新”比拼的將不再是調(diào)動(dòng)資金的能力，而是擁有股票市值的多寡，產(chǎn)業(yè)資本無(wú)疑擁有最大的優(yōu)勢(shì)。而向大資本傾斜的規(guī)則勢(shì)必帶來新的不公正，令中小散戶分享到新股“紅利”的機(jī)會(huì)再次降低。如果還有發(fā)行體制的進(jìn)一步改革，下一輪的“打新”是否還要延續(xù)這種“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的修補(bǔ)？

姚剛自2002年在證監(jiān)會(huì)任發(fā)行監(jiān)管部主任等職，直到2015年3月證監(jiān)會(huì)調(diào)整領(lǐng)導(dǎo)班子分工，發(fā)行才轉(zhuǎn)由他人負(fù)責(zé)。其掌控A股市場(chǎng)IPO發(fā)審大權(quán)長(zhǎng)達(dá)13年之久，一度被業(yè)內(nèi)戲稱為“發(fā)審皇帝”。由于擁有企業(yè)上市的生殺大權(quán)，掌管著億萬(wàn)人的財(cái)富命運(yùn)，證監(jiān)會(huì)無(wú)疑是中國(guó)資本市場(chǎng)上最有權(quán)勢(shì)的部門。也正因此，新股的IPO眾目睽睽，接受著千萬(wàn)投資者的審視，也試圖修補(bǔ)不斷呈現(xiàn)的新問題。新股發(fā)行體制改革的步伐從未停止，成為調(diào)整次數(shù)最頻繁的管理規(guī)范。

新股發(fā)行管理辦法的更改跨越四任證監(jiān)會(huì)主席任期，卻基本在姚剛的領(lǐng)導(dǎo)下。2000年以后IPO由此前的審批制全面轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制，揭開發(fā)審的帷幕。2006年開始，IPO定價(jià)引入了詢價(jià)機(jī)制。2009年6月的改革則完善了詢價(jià)和申購(gòu)報(bào)價(jià)約束機(jī)制，消除了一、二級(jí)市場(chǎng)的巨大價(jià)差，減少了大量資金云集在一級(jí)市場(chǎng)追逐無(wú)風(fēng)險(xiǎn)暴利，同時(shí)提高了認(rèn)購(gòu)的公平性和中小投資者的中簽率?？蓡栴}接踵而至，股票高價(jià)格、高市盈率和高超募的“三高”嚴(yán)重侵蝕了二級(jí)市場(chǎng)的后勁，新股高開低走，二級(jí)市場(chǎng)投資者被產(chǎn)業(yè)資本“請(qǐng)君入甕”。隨后的發(fā)審改革不得不再度“完善”詢價(jià)和申購(gòu)報(bào)價(jià)的約束機(jī)制，低市盈率發(fā)行、嚴(yán)格發(fā)行額度，產(chǎn)業(yè)資本向投資者讓利，可“打新”熱錢又如影隨形，演變?yōu)閿?shù)萬(wàn)億熱錢圍堵IPO的場(chǎng)面。無(wú)論怎么改，新股發(fā)行因?yàn)闆]有涉及審核機(jī)制改革，均被市場(chǎng)批評(píng)為“沒有觸及靈魂”。

郭樹清主席的任期內(nèi)，曾組織了一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的IPO清淤行動(dòng)，對(duì)排隊(duì)待上市的800余家企業(yè)財(cái)務(wù)打假。采取的主要措施是“坦白從寬”，對(duì)主動(dòng)撤銷材料的企業(yè)保留上市機(jī)會(huì)，而明知造假或違規(guī)仍瞞報(bào)，則保薦機(jī)構(gòu)和上市公司一同接受處罰，直至終止上市或保薦資格。IPO清淤行動(dòng)是在萬(wàn)福生科和綠大地等上市造假暴露后，一場(chǎng)證監(jiān)會(huì)發(fā)審形象的自救。證監(jiān)會(huì)抽調(diào)人員組成專項(xiàng)檢查組，抽調(diào)人員不僅來自發(fā)行部、創(chuàng)業(yè)板部、法律部、會(huì)計(jì)部，還來自具有證券執(zhí)法權(quán)力的稽查總隊(duì)，對(duì)欺騙造假甚至祭出立案稽查的重招。不可謂不嚴(yán)刑峻法。結(jié)果，自查截止日有48家企業(yè)主動(dòng)撤回了申請(qǐng)。

加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的違規(guī)監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)本身的問題卻暴露出來。今年8月，對(duì)股災(zāi)的嚴(yán)查中，證監(jiān)會(huì)工作人員劉書帆在接受調(diào)查時(shí)供述，其利用職務(wù)便利，幫助某上市公司定向增發(fā)事項(xiàng)順利通過證監(jiān)部門發(fā)審會(huì)，并幫助該公司股票價(jià)格維持穩(wěn)定并增長(zhǎng)。為此，該上市公司負(fù)責(zé)人吳某向其行賄數(shù)百萬(wàn)元。劉書帆還利用該公司定向增發(fā)的消息，炒股獲利。劉書帆供職部門正是證監(jiān)會(huì)發(fā)行部，他做處長(zhǎng)的三處主要負(fù)責(zé)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行的法律審核工作。劉書帆的被查處不僅因?yàn)樗膬?nèi)幕交易和收受賄賂，還因?yàn)樗黄屏烁图?jí)別的法律底線，比如私刻公章，制作假離婚判決書。當(dāng)然，這里并不是用道德標(biāo)準(zhǔn)“綁架”證監(jiān)會(huì)官員，而是想強(qiáng)調(diào)，一個(gè)缺乏道德底線的人，若恰巧被安排在為全國(guó)一億多的A股投資者來挑選供給品，將給投資者造成多么大的損害?？膳碌氖牵顿Y者沒權(quán)利挑選自己的“看門狗”，更沒有辦法監(jiān)督他。

去年底，證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局局長(zhǎng)李量被中紀(jì)委調(diào)查。從上世紀(jì)90年代開始，李量就參與了新股發(fā)行審核工作，并于此后的創(chuàng)業(yè)板籌備中成為主力。2009年，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行部成立，李量任副主任。之后三年多時(shí)間里，創(chuàng)業(yè)板迎來井噴式發(fā)展，數(shù)百家公司上市，高價(jià)發(fā)行、超額融資漸成氣候。令計(jì)劃的弟弟令完成的PE公司匯金立方在此期間創(chuàng)造了A股IPO史上的奇跡，從2009至2010年間，與匯金立方有關(guān)的三家企業(yè)相繼上市，分別是神州泰岳、樂視網(wǎng)和東方日升。另外，匯金立方還先后“突擊”入股海南瑞澤、東富龍、光一科技、騰信股份等四家公司，上述七家公司均在匯金立方介入后成功掛牌交易。

從李量被調(diào)查的時(shí)點(diǎn)，監(jiān)管層似乎并非沖著證券市場(chǎng)而來。今年的股災(zāi)卻將證券市場(chǎng)上的腐敗大白于天下，對(duì)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管也開始由表及里、抽絲剝繭地展開。9月，證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍被查，張育軍在證監(jiān)會(huì)內(nèi)分管“大機(jī)構(gòu)”，即機(jī)構(gòu)部、基金部、期貨二部，“救市”中充當(dāng)著總指揮的角色。股市暴跌一地雞毛，但被“救市”資金染指的股票卻紛紛一飛沖天，也不管它們是否是績(jī)優(yōu)、有沒有投資潛力。市場(chǎng)人士猜測(cè)，張育軍主導(dǎo)“救市”，多次召集券商、基金等業(yè)內(nèi)高管研究策略。在巨大的利益誘惑面前，享有信息優(yōu)勢(shì)的“救市主力”搖身變成“套利先鋒”。張育軍背后更大的“老虎”則是證監(jiān)會(huì)二號(hào)人物姚剛，他的被查，外界更是傳言滿天飛。一種說法是其子接受了方正證券李友的巨額借款，通過購(gòu)買方正證券獲利;另一種說法則指其與境外合謀做空A股，在救市期間，違規(guī)把巨額資金轉(zhuǎn)移到香港和新加坡，做空中國(guó)股市。

監(jiān)督與管理合二為一的道德風(fēng)險(xiǎn)，在這里被演繹得無(wú)可復(fù)加了。證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)上市，這一中國(guó)資本市場(chǎng)最稀缺資源擁有著絕對(duì)的權(quán)力，如果不能對(duì)中國(guó)股市的這種絕對(duì)權(quán)力進(jìn)行約束與監(jiān)管，那么這些絕對(duì)的權(quán)力勢(shì)必產(chǎn)生絕對(duì)腐敗。當(dāng)前中國(guó)股市種種亂象，正是在這樣一群代股民挑選優(yōu)質(zhì)上市資源的人中滋生的。

按理說，IPO從審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制，所謂核準(zhǔn)，就是按照標(biāo)準(zhǔn)來審核，上不上市不由監(jiān)管者來選定，而是只要上市企業(yè)達(dá)到了標(biāo)準(zhǔn)就需發(fā)行。如主板和創(chuàng)業(yè)板均對(duì)要求企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限、發(fā)行后總股本、經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)管理層構(gòu)成有著明確要求。核準(zhǔn)與時(shí)下投資者期盼的注冊(cè)似乎很接近，有了標(biāo)準(zhǔn)，負(fù)責(zé)把關(guān)的“看門狗”的權(quán)力就小多了，照章執(zhí)行即可，而有了嚴(yán)格的章程，申報(bào)上市的企業(yè)也有據(jù)可循，被刁難了也可據(jù)理力爭(zhēng)。證監(jiān)會(huì)甚至還主動(dòng)公布了發(fā)審流程，試圖用公開透明的流程來回?fù)敉饨绲牟乱伞?/p>

但實(shí)際情況并非如此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)千差萬(wàn)別，而財(cái)務(wù)指標(biāo)頗具彈性，給發(fā)審委員充足的尋租空間。而IPO資源的稀缺以及上市后巨大的利益，更使得企業(yè)背后的控制人有充足的利益沖動(dòng)，為上市不惜采取任何手段。圍繞著發(fā)審，一個(gè)巨大的謎團(tuán)始終在發(fā)酵。兩年前就有傳言，當(dāng)時(shí)的價(jià)碼，一個(gè)發(fā)審的投票權(quán)值上幾十萬(wàn)元，與一名發(fā)審委員吃一頓飯也明碼標(biāo)價(jià)幾十萬(wàn)元，甚至獲取發(fā)審委員的名單都是投行孜孜以求的商業(yè)秘密。隨著IPO排隊(duì)超過了800家，各種費(fèi)用也水漲船高了。

所謂“紙里包不住火”，IPO內(nèi)外處處充滿誘惑，十余年時(shí)間卻鮮有發(fā)案，不能不說這又是制度設(shè)計(jì)上的一步高招：且不論證監(jiān)會(huì)是否監(jiān)察與管理身兼一人，就是IPO鏈條中的所有相關(guān)方，若出現(xiàn)了欺詐行為，只有二級(jí)市場(chǎng)是公開透明的，也只有這里的參與者是受害者。而上市前的所有流程都不公開，所有參與者都是受益者，一榮俱榮一損俱損。退市制度的缺失甚至為IPO利益鏈上了安全鎖，再爛的企業(yè)也能夠借著殼資源大發(fā)一筆，當(dāng)年為上市付出的賄賂款項(xiàng)不足九牛一毛。這樣的制度設(shè)計(jì)，監(jiān)管者與企業(yè)焉有不悶聲發(fā)大財(cái)?shù)牡览?。進(jìn)一步揣測(cè)，控制新股的發(fā)行速度，不斷地停發(fā)新股里面也包含著監(jiān)管者自私的邏輯：因?yàn)橹挥挟?dāng)新股資源供不應(yīng)求的時(shí)候，他們手中的權(quán)力才真的有效。而二級(jí)市場(chǎng)的投資者表面上似乎獲益于新股的停發(fā)，實(shí)際上卻是不得不為虛高的新股價(jià)格，乃至A股整體虛高的股價(jià)買單。

但愿，隨著“發(fā)審皇帝”的隕落，注冊(cè)制加速到來。中國(guó)企業(yè)或許缺乏誠(chéng)信、投資者辨別水準(zhǔn)或許還低下，法律法規(guī)或許有不完善之處，但交予市場(chǎng)評(píng)判、兩家證交所競(jìng)爭(zhēng)的注冊(cè)制總比證監(jiān)會(huì)一家獨(dú)攬的發(fā)審好得多。