韓熔桓

推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款意味著基礎貨幣發(fā)行將以國內(nèi)信貸資產(chǎn)為基礎，并逐漸與美元脫鉤，這將是一次劃時代的變革

10月10日，央行將信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點推廣至上海、天津、北京、重慶等9省市。專家認為，在人民幣國際化即將獲得突破之際，推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款具有更加深層的含義，意味著央行基礎貨幣發(fā)行機制就此改變，即基礎貨幣發(fā)行將以國內(nèi)信貸資產(chǎn)為基礎，并逐漸與美元脫鉤，這將是一次劃時代的變革。

激活存量人民幣的流動性

通過近年來人民幣在國際化方面取得的種種進展，人民幣已經(jīng)從事實上成為一個國際貨幣。中國人民銀行金融研究所所長姚余棟認為，從中國實體經(jīng)濟來看，較為充足的外匯儲備、較小的外債余額以及較大的貿(mào)易順差等經(jīng)濟指標決定了人民幣具有穩(wěn)定的升值基礎，最終仍將成為強勢貨幣。

與此同時，2014年“滬港通”成功推出，使跨境資金紅利得到更好利用，人民幣資本項目可兌換也已提上日程。今年9月，中英財經(jīng)對話中提出的“滬倫通”正在進行積極探討。此外，人民幣跨境融資步伐也在加快，目前15個省份擁有人民幣雙向貸款。10月8日，跨境人民幣支付系統(tǒng)（CIPS）宣布上線，進一步提高了人民幣的結(jié)算和清算效率。

而過去十余年來，外匯占款是基礎貨幣的主要投放渠道，由于外匯占款渠道中貿(mào)易順差及FDI數(shù)額央行無法控制，使得央行在管理貨幣投放時被迫通過數(shù)量型工具（存準率、央票），被動管理貨幣投放；這種被動式的管理方式使得央行只能通過目標管理，而無法做到美聯(lián)儲式的預期管理。

均衡博弈研究院、MFI顧問柯挺、劉曉峰認為，新的貨幣發(fā)行機制將給予央行更大的空間，自主控制基礎貨幣投放總量。央行管理手段從目標管理向預期管理轉(zhuǎn)變。隨著央行靈活性的增加，在控制通脹、刺激經(jīng)濟與保證就業(yè)等多目標管理中，出其不意也將成為預期管理的一種手段，屆時央行將發(fā)揮更大作用。信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款操作并非QE，而是央行資產(chǎn)負債表在不擴容的前提下，通過三大結(jié)構性調(diào)整，激活了存量人民幣的流動性。信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款標志著中國走上了收回貨幣主權的道路。對于未來潛在新增的基礎貨幣投放，在央行當前的資產(chǎn)負債表中，央行有足夠的騰挪空間來完成對沖。

劉曉峰認為，央行對沖機制為資產(chǎn)負債表不擴容下的結(jié)構調(diào)整，即通過“出售美國資產(chǎn)/得到美元-出售美元/得到人民幣-借出人民幣/拿到商行信貸資產(chǎn)質(zhì)押權”等一系列對沖動作，央行完成了自身資產(chǎn)結(jié)構、在岸離岸人民幣數(shù)量、商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表擴容的三大結(jié)構性調(diào)整，并激活存量人民幣流動性。在信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款模式下，央行在地區(qū)及銀行選擇上更具主動性；對不同地區(qū)及銀行的信貸資產(chǎn)采取不同的折扣率，實現(xiàn)定向支持。

保證人民幣匯率穩(wěn)定

最重要的是人民幣要保持穩(wěn)定。交大安泰經(jīng)管學院教授潘英麗強調(diào)，人民幣并不是要永遠保持升值，那樣會帶來產(chǎn)業(yè)空心化，只要貶值幅度可以控制在一定范圍內(nèi)，都是可以接受的，在這一過程中，資本賬戶應該是一種有限度的定向開放。

信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款的實施將促使實際利率向名義利率回歸，并保證匯率穩(wěn)定。根據(jù)當前外儲結(jié)構，央行可激活釋放的人民幣基礎貨幣總量約為11萬億。被重新賦予流動性的基礎貨幣通過銀行定向投入到經(jīng)濟運行中，將有效壓低實際利率，使其向名義利率回歸；在對沖操作中，央行賣出美元、買入人民幣，能夠有效保證人民幣匯率的穩(wěn)定。這種對沖操作，使得央行在不降低名義利率前提下，降低社會平均融資成本，并維持人民幣與其他貨幣之間的名義息差優(yōu)勢，吸引套利資本進入國內(nèi)，為人民幣匯率穩(wěn)定提供有力支撐。

上海交通大學中國金融研究院副院長錢軍認為，人民幣國際化應該繼續(xù)推進“雙向通道”，繼“滬港通”、“滬倫通”之后，“滬美通”不失為一個很好的選擇。 “資本市場上，美國是最大、最容易開展同時也是最安全的，‘滬美通可以解決國內(nèi)資本市場較為封閉以及可投資標的少這兩個問題?！?/p>

信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款總量與人民幣走出去的進度不匹配時，可能引發(fā)國內(nèi)通脹，央行有足夠手段進行管控。在美國加息預期、歐元區(qū)QE和日本QQE已達極致的大背景下，國際資本市場存在供需缺口，國內(nèi)產(chǎn)能存在的輸出需求，加之跨境人民幣支付系統(tǒng)一期已成功上線運行，人民幣國際化的國內(nèi)外環(huán)境已經(jīng)具備。人民幣走出去的進度可能滯后于預期，與國內(nèi)信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款總量和進度不匹配，進而引發(fā)國內(nèi)通脹，則央行可以通過暫停信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，抑或回收質(zhì)押貸款來控制通脹水平。

央行貨幣發(fā)行機制的改變，將會對全球金融體系的治理結(jié)構產(chǎn)生根本性影響。央行基礎貨幣發(fā)行機制的改變，提高了中國在全球金融體系中的獨立性；在出售美元資產(chǎn)并脫鉤美元的過程中，起到了做空美國資產(chǎn)、壓低強勢美元的效果。央行貨幣發(fā)行機制的改變對全球合意資產(chǎn)定價機制產(chǎn)生了深刻影響，并為國內(nèi)債務問題的解決提供了更多的可能性。