劉子亞，張建平

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院，北京100029)

一、引言

為了穩(wěn)定證券市場，中國《公司法》①《公司法》第一百四十二條規(guī)定:公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。、《證券法》對上市公司發(fā)起人股東在公開上市之前持有的股票規(guī)定有禁售期。2006年中國證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司章程指引》(2006年修訂)②《上市公司章程指引》(2006年修訂)，頒布日期:2006－03－16，發(fā)文文號(hào):證監(jiān)公司字［2006］第38號(hào)，發(fā)布部門:中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)。第二十七條規(guī)定:公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份及其變動(dòng)情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起1年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。若公司章程對公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行說明。，修改了1997年公布的《上市公司章程指引》③《上市公司章程指引》(1997年版)，頒布日期:1997－12－16，發(fā)文文號(hào):證監(jiān)［1997］16號(hào)，發(fā)布部門:中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)。第二十九條:發(fā)起人持有的公司股票，自公司成立之日起三年以內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。董事、監(jiān)事、經(jīng)理以及其他高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)在其任職期間內(nèi)，定期向公司申報(bào)其所持有的本公司股份;在其任職期間以及離職后六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司的股份。中關(guān)于發(fā)起人禁售期的規(guī)定，將首發(fā)限售股禁售期由之前的“三年”改為“一年”。董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員由原來“在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”改為“自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)及離職后半年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”，大大放松了對發(fā)起人、董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員出售首發(fā)限售股的限制，加上深交所規(guī)定首發(fā)限售股解禁，必須提前3個(gè)交易日進(jìn)行公告①深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2012年修訂)，深證上〔2012〕77號(hào)，5.3.3上市公司向本所申請首次公開發(fā)行前已發(fā)行的股份上市流通時(shí)，應(yīng)當(dāng)提交下列文件:(一)上市流通申請書;(二)有關(guān)股東的持股情況說明及托管情況;(三)有關(guān)股東所作出的限售承諾及其履行情況;(四)股份上市流通提示性公告;(五)本所要求的其他文件。5.3.4經(jīng)本所同意后，上市公司應(yīng)當(dāng)至少在公開發(fā)行前已發(fā)行的股份上市流通前三個(gè)交易日內(nèi)披露提示性公告，上市流通提示性公告應(yīng)當(dāng)包括下列內(nèi)容:(一)上市流通時(shí)間和數(shù)量;(二)有關(guān)股東所作出的限售承諾及其履行情況;(三)本所要求的其他內(nèi)容。，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司自2010年起頻頻發(fā)布首發(fā)限售股解禁公告，吸引了學(xué)者、投資者的注意力。

中國的創(chuàng)業(yè)板自2009年創(chuàng)立以來，吸引了大批高成長的公司。按照深交所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則的規(guī)定，控股股東承諾的禁售期為三年②5.1.6深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(2012年修訂)，深證上〔2012〕77號(hào)，發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾:自發(fā)行人股票上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。。與之相對應(yīng)，眾多包括風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的小股東和董事、監(jiān)事以及管理人員僅承諾一年的禁售期。一方面，限售股解禁增大了市場的供給，按照供求理論來分析，會(huì)帶來股價(jià)的下降;另一方面，由于限售股來自公司首次公開上市之前的股東(以下稱為“發(fā)起人股東”)，投資者對發(fā)起人股東減持的預(yù)期會(huì)影響投資者心理，降低對公司長期績效的信心。所以，限售股解禁必定帶來一定的市場反應(yīng)。由于公司公開上市的招股說明書中，已經(jīng)明確了發(fā)起人股東的限售期承諾。根據(jù)有效市場理論，股價(jià)能夠完全反映現(xiàn)有的公司信息，那么限售股解禁理應(yīng)不存在異常收益率。但隨著行為金融理論研究的深入，越來越多的證據(jù)表明心理學(xué)的“有限關(guān)注”等對人們的行為產(chǎn)生很大的影響，所以盡管限售股解禁早已成為公開信息，但隨著解禁日的到來，媒體的報(bào)道、企業(yè)的公告都會(huì)引起投資者更多的關(guān)注，進(jìn)而影響投資者的心理。

國內(nèi)外學(xué)者對限售股解禁都有諸多的研究，但國內(nèi)的學(xué)者要么主要研究股權(quán)分置改革產(chǎn)生的限售股解禁，要么是將股改限售股、首發(fā)限售股、增發(fā)限售股的解禁一起分析。根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，2010年開始限售股解禁壓力由股改限售股的解禁壓力逐漸轉(zhuǎn)向首發(fā)限售股解禁壓力。由于創(chuàng)業(yè)板成立于2009年，眾多實(shí)際控制人在2012年11月以后所持首發(fā)限售股才陸續(xù)到期，國內(nèi)針對創(chuàng)業(yè)板首發(fā)限售股解禁的研究并不多見，本文的貢獻(xiàn)之一在于分析了創(chuàng)業(yè)板首發(fā)限售股禁售期滿時(shí)的市場反應(yīng)，這主要是通過計(jì)算首發(fā)限售股解禁日前后異常收益率來實(shí)現(xiàn)。另外，鑒于截止到2012年底證監(jiān)會(huì)暫停IPO審批之前創(chuàng)業(yè)板上市的355家企業(yè)中有206家有風(fēng)險(xiǎn)投資入股，風(fēng)險(xiǎn)投資持股是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的一大特色。另一貢獻(xiàn)在于區(qū)分了風(fēng)險(xiǎn)投資、實(shí)際控制人以及其他發(fā)起人股東這三種發(fā)起人股東，研究當(dāng)上述股東持有股票限售期滿時(shí)，市場反應(yīng)的區(qū)別。文章發(fā)現(xiàn)解禁日前上市公司的異常收益率顯著為負(fù)，在解禁日當(dāng)天異常收益率顯著為正，而再其后則不顯著。這一方面說明市場對發(fā)起人股東首發(fā)限售股解禁有負(fù)面反應(yīng)，另一方面也說明市場基本有效，在解禁日之前消化了此負(fù)面消息，而且在解禁日當(dāng)日對之前的過度反應(yīng)有回調(diào)的情況。在此基礎(chǔ)上，文章對比了風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)起人、實(shí)際控制人發(fā)起人和其他內(nèi)部股東首發(fā)限售股解禁的市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場對風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)起人限售股解禁反應(yīng)不顯著，對實(shí)際控制人首發(fā)限售股解禁反應(yīng)最大，說明投資者對風(fēng)險(xiǎn)投資的退出早有預(yù)期，但對實(shí)際控制人解禁帶來的減持可能性仍視為負(fù)面消息。本文還通過多元回歸模型探討了上述兩個(gè)研究結(jié)果的形成原因，結(jié)果表明累計(jì)異常收益與解禁市值、解禁股占總股本比例顯著負(fù)相關(guān)。

二、文獻(xiàn)回顧

限售股包括首發(fā)限售股、增發(fā)限售股、股改限售股、首發(fā)配售限售股。參照WIND數(shù)據(jù)庫中解禁股的分類，將公開上市之前發(fā)起人股東持有的股票稱為首發(fā)限售股。我國自2005年開始實(shí)施股權(quán)分置改革，2006年以后限售股解禁逐年遞增。眾多學(xué)者重點(diǎn)研究了股權(quán)分置產(chǎn)生的限售股解禁帶來的市場波動(dòng)以及投資者的反應(yīng)，就異常收益率的表現(xiàn)，其結(jié)論基本統(tǒng)一，即限售到期之前有提前反應(yīng)，累計(jì)異常收益率明顯為負(fù)。從方法上說，學(xué)者們大都采取了事件研究法，即圍繞事件日的窗口期計(jì)算異常收益率，但是不同學(xué)者采用的事件日和窗口日有所不同。比如夏清華等(2009)采用公告日為事件日，并認(rèn)為“大小非解禁”上市公司的股價(jià)在公告日具有顯著的負(fù)異常收益表現(xiàn)。［1］而黃張凱等(2010)、李慶峰等(2011)采用解禁日為事件日，認(rèn)為限售股解禁因素總體上引發(fā)了負(fù)向的市場反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)解禁日當(dāng)天和解禁日前三天這四天里存在連續(xù)的顯著不為零的異常收益率。［2－3］黃建歡等(2009)通過實(shí)證研究表明解禁日后存在一段時(shí)間的觀望期，之后會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的減持行為，并認(rèn)為限售股解禁的心理沖擊影響可能大于實(shí)際減持壓力。［4］賈春新等(2010)認(rèn)為由于限售股解禁在限售期到來之前很久就已公開，故解禁本身應(yīng)該是沒有信息含量的。該文發(fā)現(xiàn)解禁會(huì)引起投資者關(guān)注并且在解禁日到來之前出現(xiàn)負(fù)的回報(bào)。但該文也發(fā)現(xiàn)在股價(jià)上升期和股價(jià)下跌期時(shí)市場反應(yīng)不同。在股價(jià)上升期，解禁會(huì)帶來正的回報(bào);在股價(jià)下跌期，解禁日前有負(fù)的累計(jì)異常收益。［5］隨著股改限售股大量解禁，投資者對限售股解禁的心理恐慌趨向平和。學(xué)者們也開始將目光投向其他類型的解禁。王秀麗、蔡讓發(fā)(2011)重點(diǎn)研究了2007～2009年解禁市值較高的8個(gè)月，不僅分析了股權(quán)分置改革的限售股解禁，還分析了首發(fā)限售股解禁。通過實(shí)證研究得出結(jié)論:限售股解禁的效應(yīng)跟市況相關(guān)，在股市上升期，平均累計(jì)異常收益率為負(fù)，是解禁利空消息;在股市下降期，平均累計(jì)異常收益率為正，是解禁利好消息。作者的解釋是在股市上升期，解禁股東減持的可能性較股市下降期高。［6］但是，該文的研究結(jié)論與賈春新等(2010)［5］的研究結(jié)論相反。

Scholes(1972)使用紐交所1947～1965年的大宗股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。該文研究認(rèn)為特定公司發(fā)行股票時(shí)，對投資者而言，該股票是獨(dú)特的，不存在其他類似的替代品，所以其需求曲線是向下傾斜的。發(fā)行新股公告引起股價(jià)下跌正是由于單個(gè)股票具有向下傾斜的需求曲線所致。新股發(fā)行引起了供給增加，使得供給曲線向右移動(dòng)，從而導(dǎo)致股價(jià)永久性降低。而且其實(shí)證研究的結(jié)果表明異常收益率與發(fā)行規(guī)模和發(fā)行占總股本比例無顯著相關(guān)關(guān)系。［7］Field等(2001)對美國1988～1997年間的1948例首發(fā)限售股解禁事件進(jìn)行了研究。根據(jù)作者的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，所有存在限售股的首發(fā)新股中，限售股占總股本的比例為63%，平均限售期為180天，在所有的IPO中，有風(fēng)險(xiǎn)投資的占48%。從異常收益率來看，作者發(fā)現(xiàn)解禁期前1天至解禁期后1天共計(jì)三個(gè)交易日存在－1.5%的負(fù)累計(jì)異常收益率。而且有風(fēng)險(xiǎn)投資入股的公司的累計(jì)異常收益率是沒有風(fēng)險(xiǎn)投資入股的公司的3倍。作者其后通過多元回歸證實(shí)了股票向下傾斜的需求曲線的存在。至于風(fēng)險(xiǎn)投資累計(jì)異常收益率畸高，作者認(rèn)為應(yīng)歸因于風(fēng)險(xiǎn)投資本身的性質(zhì)。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的在于追求股權(quán)的高增值，在企業(yè)IPO后會(huì)擇機(jī)退出，因而解禁后減持的可能性更大。［8］Brav 和 Gompers(2003)的研究認(rèn)為發(fā)起人限售股存在的原因是為了避免IPO之后的道德風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的存在代表著信息不對稱程度的降低，因而有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO之后的道德風(fēng)險(xiǎn)更低，從而更有可能不受限售限制。文章既計(jì)算了解禁日前后10天每天的異常收益，還采用購買持有的方法(BHAR)計(jì)算累計(jì)異常收益，結(jié)果顯示解禁前7天至解禁日后10天均存在統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)的累計(jì)異常收益。［9］

三、研究假設(shè)

按照市場有效理論，市場價(jià)格反映了所有的公開信息，包括限售股解禁的信息。如果市場是有效的，那么在限售股解禁的前后一段時(shí)間內(nèi)是不應(yīng)該也不會(huì)出現(xiàn)任何的異常收益率，而是在之前的所有交易中已經(jīng)反映和消化了限售股解禁的預(yù)期。但是，中國的資本市場成立只有短短的30年，無法假定其完全有效。根據(jù)投資者心理學(xué)，盡管限售股解禁是早已為公眾所知悉的信息，但由于投資者的注意力是分散的，因而越靠近解禁日，投資者的注意力越有可能被吸引過來，從而引發(fā)對股票的操作?；诖?，提出本文第一個(gè)假設(shè):H1:首發(fā)限售股解禁前后存在著異常收益。

由于大部分發(fā)起人股東是在公開上市前入股，反映了股東對公司投資價(jià)值的肯定。限售股解禁，意味著原股東可以隨時(shí)出售投資。對二級(jí)市場的投資者來說，發(fā)起人股東有可能不再長期持股是對他們投資信心的打擊，所以得出第二個(gè)假設(shè)H2:首發(fā)限售股解禁前會(huì)有負(fù)的累計(jì)異常收益。

史永東等(2011)的研究指出投資者存在對限售股解禁的過度反應(yīng)，［10］而黃建歡等(2009)的實(shí)證結(jié)果也表明解禁日當(dāng)天的異常收益顯著為正。［4］鑒于投資者有可能在解禁日前因?yàn)檫^度恐慌而拋售股票，解禁日當(dāng)天則由于解禁信息帶來的沖擊已被消化，從而降低的股價(jià)會(huì)吸引一部分投資者入場購買股票，帶來股價(jià)的回升。本文提出第三個(gè)假設(shè)H3:首發(fā)限售股解禁當(dāng)日會(huì)有正的異常收益。

由于風(fēng)險(xiǎn)投資股東主要投資于初創(chuàng)企業(yè)，獲取公司股份，以期退出投資時(shí)取得投資收益，且公開上市是風(fēng)險(xiǎn)投資最主要的退出途徑，所以風(fēng)險(xiǎn)投資的退出應(yīng)該是在股東意料之內(nèi)。由此提出第四個(gè)假設(shè)H4:風(fēng)險(xiǎn)投資的累計(jì)異常收益率應(yīng)該是在這三種背景股東中最低。

當(dāng)解禁股占總股本比例大時(shí)，對投資者心理的沖擊應(yīng)該越大。夏清華等(2009)、王秀麗等(2011)的研究認(rèn)為解禁比例與異常收益負(fù)相關(guān)。［1］［6］故此處提出第五個(gè)假設(shè) H5:解禁股占比與異常收益負(fù)相關(guān)。

除解禁股占比外，解禁股的市值意味著股東套現(xiàn)的數(shù)量。黃張凱等(2010)研究發(fā)現(xiàn)解禁的市值對數(shù)與CAR值顯著正相關(guān)，這與我們的直覺相違背。［2］解禁股的市值越大，套現(xiàn)后從股市抽離的資金越多，所以解禁的市值應(yīng)該與異常收益負(fù)相關(guān)。此處提出第六個(gè)假設(shè)H6:解禁市值對數(shù)與異常收益負(fù)相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)和實(shí)證檢驗(yàn)

(一)研究方法和樣本來源

本文的實(shí)證研究方法采用事件研究法。事件研究法被認(rèn)為是迄今最成功的實(shí)證研究方法，它能夠有效分離出公司行為所含信息對股票價(jià)格的影響。［11］主要實(shí)施方法是圍繞著事件發(fā)生日，設(shè)定前后窗口期，并觀察窗口期內(nèi)個(gè)股相對于市場收益的異常收益率。本文主要是觀察首發(fā)限售股解禁前后的累計(jì)異常收益率。

目前國內(nèi)少有文章對中國股票市場的首發(fā)限售股進(jìn)行詳細(xì)分析。中國的創(chuàng)業(yè)板市場自2009年成立，至2012年IPO中止，共計(jì)發(fā)行了355只股票，其中206家有風(fēng)險(xiǎn)投資入股。這其中有142家承諾的禁售期為1年。按照實(shí)際控制人三年的禁售期計(jì)算，截止到2014年6月30日，發(fā)起人股東中的風(fēng)險(xiǎn)投資、其他內(nèi)部股東、以及實(shí)際控制人的解禁事件均累積了足夠的樣本，本文對創(chuàng)業(yè)板2009～2012年的上市公司解禁事件進(jìn)行詳細(xì)分析。因?yàn)闅v次解禁可能是純風(fēng)險(xiǎn)投資、純非實(shí)際控制人內(nèi)部股東(以下簡稱其他內(nèi)部股東)、純實(shí)際控制人(控股股東)以及上述三種背景股東的組合，計(jì)劃按以上三種背景股東的全部組合分析各種背景發(fā)起人股東解禁事件的異常收益率。

限售股解禁數(shù)據(jù)是本文的核心數(shù)據(jù)。解禁事件的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，并手工搜集歷次解禁事件發(fā)起人股東的性質(zhì)，即區(qū)分為風(fēng)險(xiǎn)投資，其他內(nèi)部股東和實(shí)際控制人股東。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和個(gè)股的每日市場收益率來自國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本收集了創(chuàng)業(yè)板自2009年創(chuàng)立，至2012年IPO暫停以來的共計(jì)355家上市公司截止到2014年6月30日的所有首發(fā)內(nèi)部限售股解禁事件，共計(jì)889次解禁事件。本文對原始樣本做了一些處理。借鑒Field和Hanka(2001)等在事件研究中處理樣本的方法，［8］即在選取樣本中需要避免相關(guān)重大事件(如解禁事件、盈余公告事件)之間的相互影響，首先剔除了原始樣本中同一家公司重復(fù)解禁事件相距小于91個(gè)交易日(觀察窗和估計(jì)窗)的后一解禁事件，去除掉98條記錄;其次剔除了解禁日前后三天之內(nèi)同時(shí)發(fā)布盈余公告的解禁事件，去除掉125條記錄;最后剔除了解禁股占總股數(shù)少于1%的解禁事件，去掉5條記錄。因此，最終獲得樣本總數(shù)為661個(gè)觀察值。所有661次解禁事件按股東背景以及組合分為以下幾種情形:(1)純風(fēng)險(xiǎn)投資者;(2)純非實(shí)際控制人之原股東，以下簡稱為其他內(nèi)部股東;(3)純實(shí)際控制人;(4)(1)和(2)的組合，(1)占比高;(5)(1)和(2)的組合，(2)占比高;(6)(1)和(3)的組合，(1)占比高;(7)(1)和(3)的組合，(3)占比高;(8)(2)和(3)的組合，(3)占比高;(9)(2)和(3)的組合，(2)占比高;(10)(1)、(2)、(3)的組合，(1)占比高;(11)(1)、(2)、(3)的組合，(3)占比高;(12)(1)、(2)、(3)的組合，(2)占比高。

(二)計(jì)算累計(jì)異常收益率

異常收益率是指實(shí)際收益率與預(yù)期收益率之差。采用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率作為市場收益率，觀察解禁前后窗口期股票實(shí)際收益率相對于預(yù)期收益率的異常收益率。具體計(jì)算累計(jì)異常收益率的步驟如下:

第一步，計(jì)算實(shí)際收益率:Rit=Pit/Pit－1，實(shí)際收益率等于t日個(gè)股收盤價(jià)除以t－1日收盤價(jià)。本文實(shí)際收益率來自國泰安數(shù)據(jù)庫，股價(jià)為考慮了分紅送股后的復(fù)盤價(jià)。

第二步，計(jì)算預(yù)期個(gè)股預(yù)期收益率:Ret=αi+ βiRmt+ εit，Rmt為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率，將此指標(biāo)作為市場收益率。估計(jì)窗口期為時(shí)間前30天到前90天，共計(jì)60天，計(jì)算出α和β的估計(jì)值。然后再將估計(jì)的α和β代入上述公式中計(jì)算出觀測窗口期每日估計(jì)的個(gè)股收益率。Ret為預(yù)期的個(gè)股收益率。

第三步，計(jì)算個(gè)股窗口期每日異常收益率:ARit=Rit－Ret

計(jì)算出累計(jì)異常收益率后，再針對CAR值做t檢驗(yàn)，對假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

(三)實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了2009～2012年分年樣本數(shù)、當(dāng)年解禁股平均數(shù)(萬股)、本次解禁股占比之前流通股平均值、本次解禁股占比之后流通股平均值、本次解禁股占總股本比例平均值這些表現(xiàn)限售股解禁特征的一系列變量。由于2009年創(chuàng)業(yè)板開始設(shè)立，當(dāng)年沒有解禁事件。

表1 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可以看出，不考慮2014年的半年數(shù)據(jù)，解禁事件逐年上升，到2013年達(dá)到了高峰。隨著創(chuàng)業(yè)板上市年度增加，每年平均解禁股逐年上升，每年解禁股占比解禁后流通股的比例均在20%～40%之間，平均每次解禁股占比總股本16%。

按發(fā)起人股東背景組合的分布見表2。由表2可以看出，其他內(nèi)部股東解禁事件占比最高，其次是實(shí)際控制人解禁，再其次是實(shí)際控制人和其他內(nèi)部股東同時(shí)解禁。最少發(fā)生的是三者同時(shí)解禁，僅有4例。風(fēng)險(xiǎn)投資和實(shí)際控制人同時(shí)解禁的情形也只有15例。本文將把研究的重點(diǎn)放在情形(1)，(2)，(3)，(4)，(5)和(8)。

2.實(shí)證研究結(jié)果分析

事件研究法被認(rèn)為是測試市場是否有效的方法。如果事件發(fā)生后仍然長時(shí)期存在異常收益，那么可以認(rèn)為市場不是有效的。本文分別研究事件發(fā)生前，事件發(fā)生日至事件發(fā)生后兩個(gè)窗口期的市場反應(yīng)。由于證監(jiān)會(huì)規(guī)定首發(fā)限售股解禁，必須在解禁日之前3個(gè)交易日發(fā)布公告，所以重點(diǎn)對［－3，3］的事件窗口期進(jìn)行分析，為了對比，文章也計(jì)算了［－10，－4］的 CAR值。CAR值在不同窗口期以及不同股東背景下解禁的分析結(jié)果列示見表3。

表2 按年度按股東性質(zhì)組合形式的解禁事件分布(排除(10)、(12)情形)

表3中的第1列為全樣本分析。由表中數(shù)據(jù)可以看出，在不考慮股東背景的情況下，所有解禁事件一起分析，則自解禁前三個(gè)交易日開始出現(xiàn)統(tǒng)計(jì)量顯著為負(fù)的CAR值，而在解禁當(dāng)日出現(xiàn)顯著的正的CAR值，［0，3］窗口期的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也是顯著的正的CAR值。本文的假設(shè)1首發(fā)限售股解禁前后存在著異常收益率和假設(shè)2首發(fā)限售股解禁前會(huì)有負(fù)的累計(jì)異常收益得到驗(yàn)證。解禁日之前第4天和第5天的CAR值并不顯著，而自第三天開始顯著?？赡艿慕忉屖怯捎诮饨扒叭齻€(gè)交易日開始公告解禁信息，引起了投資者的注意，一部分擔(dān)心限售股解禁會(huì)帶來股價(jià)下降的投資者會(huì)在解禁日到來之前擇機(jī)減持，以避免解禁后原股東減持帶來股價(jià)的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)證結(jié)果同時(shí)表明，解禁日當(dāng)日出現(xiàn)顯著為正的CAR值，數(shù)值為0.73%。這個(gè)實(shí)證結(jié)果與黃建歡(2009)［4］的檢驗(yàn)結(jié)果大致相符。當(dāng)時(shí)作者發(fā)現(xiàn)解禁日當(dāng)天出現(xiàn)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著的0.263%的CAR值，解釋是此驗(yàn)證結(jié)果表明解禁信息在解禁日之前已經(jīng)被消化。筆者結(jié)合史永東等(2011)［10］的分析認(rèn)為，有可能投資者在公告日至解禁日的三個(gè)交易日對解禁消息存在過度反應(yīng)，拋售導(dǎo)致股價(jià)下跌。至解禁日當(dāng)天，負(fù)面消息已經(jīng)被市場吸收，有投資者利用股價(jià)下跌的計(jì)劃，在解禁日當(dāng)天購入。假設(shè)3也通過了實(shí)證檢驗(yàn)。

表3中的第2列為風(fēng)險(xiǎn)投資解禁時(shí)CAR值在［－10，3］的變化，可以看出除了距離解禁日第4天有5%水平上顯著的負(fù)的CAR值外，其余日期均不顯著。就［－3，－1］這個(gè)窗口期來說，除了風(fēng)險(xiǎn)投資解禁CAR值不顯著，其他內(nèi)部股東解禁時(shí)CAR值均顯著為負(fù)。實(shí)際控制人解禁的市場反應(yīng)最大，其次為非實(shí)際控制人之內(nèi)部股東，而風(fēng)險(xiǎn)投資持有的限售股解禁并沒有帶來顯著的市場反應(yīng)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行股權(quán)投資的目的就是為了獲取投資收益并退出投資，無意長期持有，投資者對此早有心理預(yù)期，故當(dāng)其股份解禁時(shí)市場沒有異于平日的反應(yīng)。圖1將全樣本和3種不同股東背景的［－5，3］的日CAR值用折線圖的方式表示出來，可以看到風(fēng)險(xiǎn)投資背景的CAR折線圖與其他折線圖差別較大。表4顯示了含有風(fēng)險(xiǎn)投資的解禁事件的市場反應(yīng)?？梢钥闯?，在風(fēng)險(xiǎn)投資占比高的混合解禁中，CAR值統(tǒng)計(jì)上均不顯著，表4第2列和第3列顯示出在風(fēng)險(xiǎn)投資占比低的解禁以及所有包含風(fēng)險(xiǎn)投資的解禁中，［－3，－1］的CAR值顯著為負(fù)，但這應(yīng)該是因?yàn)槠渌麅?nèi)部股東和實(shí)際控制人股東的解禁帶來的影響，因此假設(shè)4通過了實(shí)證檢驗(yàn)。Field等(2001)年的研究顯示有風(fēng)險(xiǎn)投資入股的公司的累計(jì)異常收益率是沒有風(fēng)險(xiǎn)投資入股的公司的3倍。［8］但創(chuàng)業(yè)板的研究數(shù)據(jù)卻表明，創(chuàng)業(yè)板市場對風(fēng)險(xiǎn)投資解禁沒有明顯的市場反應(yīng)，這是本文研究結(jié)論與國外已有結(jié)論很大的不同?？赡艿耐茰y是國外風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)的股權(quán)中占比較高，而國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資總體來說股權(quán)占比不是太高，因而其解禁對市場沒有造成大的沖擊。

表3 不同窗口期不同股東背景下CAR值分析

表4 含有風(fēng)險(xiǎn)投資解禁的CAR值分析

3.限售股解禁市場反應(yīng)的影響因素分析

本文對創(chuàng)業(yè)板首發(fā)限售股解禁的實(shí)證分析以及眾多學(xué)者對不同數(shù)據(jù)的實(shí)證分析均顯示限售股解禁日前存在顯著的負(fù)的市場反應(yīng)。那么是哪些因素造成了這些市場反應(yīng)，各因素對異常收益的影響幅度如何呢?下面部分通過橫截面多元回歸對這些影響因素進(jìn)行研究。

Scholes(1972)的實(shí)證分析認(rèn)為累計(jì)異常收益率與解禁規(guī)模和解禁股占總股本之比無顯著關(guān)系，本文將再次檢驗(yàn)其關(guān)系。由于解禁股市值與解禁股占總股本高度相關(guān)，故回歸模型中不同時(shí)包括這兩個(gè)自變量?；谀壳耙延械奈墨I(xiàn)，模型中還控制了企業(yè)的行業(yè)、市盈率、牛熊市、解禁年度以及解禁股股東背景。

多元回歸模型為:

模型中X1代表自變量，Controli代表控制變量，回歸結(jié)果見表5。

回歸模型的因變量分別采用了［－3，0］和［－5，5］的CAR值。采用前者是因?yàn)樵谶@四天的CAR值是顯著的。采用后者是為了有一個(gè)長的窗口期，能和［－3，0］進(jìn)行對比。兩者的結(jié)果基本是一致的。由回歸結(jié)果可以看出，在［－3，0］的窗口期，解禁股占總股本百分比在控制了其他變量的情況下，在10%的水平上顯著，系數(shù)的方向?yàn)樨?fù)，表明其與CAR值負(fù)相關(guān)，即解禁占比越大，在CAR值為負(fù)的情況下，其相對于市場的異常反應(yīng)越大。在［－5，5］的窗口期，則統(tǒng)計(jì)結(jié)果更為顯著，假設(shè)1因而得到驗(yàn)證。市值的對數(shù)在兩個(gè)窗口期都是在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，一方面說明解禁市值對CAR值的影響非常明顯，另一方面也說明解禁市值比解禁股占比更影響CAR值。假設(shè)2也得到驗(yàn)證。

表5 多元回歸結(jié)果

五、結(jié)論

研究限售股解禁的文章眾多，但多數(shù)文章重點(diǎn)研究股權(quán)分置改革帶來的限售股解禁，少有文章研究首發(fā)限售股解禁。本文利用創(chuàng)業(yè)板首發(fā)限售股解禁數(shù)據(jù)創(chuàng)新性地研究了此類解禁事件帶來的累計(jì)異常收益。結(jié)果表明，自公告日當(dāng)天至解禁日當(dāng)天存在明顯的異常收益。公告日至解禁日前一天，即［－3，－1］的窗口期累計(jì)異常收益為－1.283%，并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，與多數(shù)研究結(jié)果一致，表明首發(fā)限售股解禁與其他限售股解禁帶來相同的市場效應(yīng)，投資者將其視為負(fù)面消息，并在解禁日到來之前減持，造成股價(jià)相對于市場有較多的下跌。

本文還發(fā)現(xiàn)，解禁日當(dāng)天存在顯著為正的0.73%的正異常收益，這表明投資者對限售股解禁存在過度反應(yīng)，并在解禁日當(dāng)天進(jìn)行修正。但解禁日后則不存在統(tǒng)計(jì)上顯著的正收益。由于此正收益大于之前一天的負(fù)的累計(jì)異常收益－0.378%，故存在著套利的機(jī)會(huì)。

與國外的研究結(jié)果不同，本文對風(fēng)險(xiǎn)投資背景的首發(fā)限售股解禁的研究發(fā)現(xiàn)，其解禁不存在統(tǒng)計(jì)上顯著的異常收益，可能的原因是投資者對風(fēng)險(xiǎn)投資的性質(zhì)認(rèn)知度較高，認(rèn)為其減持在意料之中，故在其解禁前市場已經(jīng)消化了這個(gè)消息。

文章還對造成異常收益的因素進(jìn)行了橫截面分析。分析結(jié)果表明，解禁股占總股本比例與解禁股市值與異常收益都顯著負(fù)相關(guān)，尤其后者在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這充分說明解禁后發(fā)起人股東套現(xiàn)的可能性是促使投資者在解禁期到來之前拋售的重要原因。

總的來講，本文基于事件研究法的分析研究表明首發(fā)限售股解禁對市場造成了負(fù)的沖擊。由于首次公開上市一般企業(yè)公開發(fā)售的股票為總股本的25%，這也就意味著有75%的首發(fā)限售股在之后的三年逐步解禁。本文的實(shí)證研究表明，市場對發(fā)起人股東的解禁有明顯的負(fù)向反應(yīng)。了維護(hù)市場穩(wěn)定，一方面應(yīng)該維持分批解禁，尤其當(dāng)解禁市值較大時(shí);另一方面，在解禁前應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)逐步進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營信息以及減持意向的主動(dòng)披露。如果投資者和限售股東對企業(yè)的經(jīng)營狀況有更好的了解，外部投資者與內(nèi)部股東信息對稱，則對此消息的理解會(huì)更為正面，能夠更好地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，而不是簡單地將解禁理解為負(fù)面消息并進(jìn)行拋售。

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