■韓鑫韜

一、引言

我國自1998年實(shí)行住房制度改革以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅速，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中不動(dòng)產(chǎn)份額持續(xù)增加，房地產(chǎn)投資已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。但是由于房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)過快，導(dǎo)致房?jī)r(jià)/收入、個(gè)人購房貸款增長(zhǎng)率/個(gè)人收入增長(zhǎng)率等宏觀指標(biāo)屢創(chuàng)新高，不僅嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，還威脅到社會(huì)穩(wěn)定。從全國總體來看，1999～2010年，房?jī)r(jià)一直大幅度增長(zhǎng)，平均增速達(dá)5.5%，2009年和2011年的上半年有所回落，但之后又沖高至2013年7月末的6.5%。房地產(chǎn)價(jià)格的飆升已經(jīng)超出了普通居民的購買力。截至2012年末，我國平均住房?jī)r(jià)格與居民收入之比達(dá)到7.7，其中北京13.3、上海 11.7、深圳 13.7、廣州 12.0、天津 7.4，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了世界銀行劃分的 “房?jī)r(jià)收入比3～6倍的合理區(qū)間”。那么，是什么導(dǎo)致我國房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的持續(xù)上漲呢?又是通過什么途徑影響房地產(chǎn)價(jià)格的呢?

特別是2005年7月21日，人民幣匯率結(jié)束長(zhǎng)達(dá)十年之久的“盯住制”，我國開始實(shí)施以“市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣，有管理的浮動(dòng)匯率”制度。至此，人民幣開始進(jìn)入升值通道，截至2013年7月末，人民幣對(duì)美元名義匯率已累計(jì)升值25%，同時(shí)，長(zhǎng)期以來，我國國際收支中經(jīng)常項(xiàng)目和資本與金融項(xiàng)目表現(xiàn)為雙順差，使得人民幣升值預(yù)期不斷升溫，表現(xiàn)為反映境外對(duì)人民幣匯率預(yù)期的人民幣無本金遠(yuǎn)期交割匯率（NDF）大部分時(shí)間處于升值中，2005年7月末～2013年7月末，香港一年期人民幣NDF買價(jià)近2/3的時(shí)間是貼水狀態(tài)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)作為一個(gè)投資型市場(chǎng)，匯率的低估和匯率預(yù)期升值會(huì)引起境外資本的大量流入,其目的是為了獲得人民幣升值匯兌收益和房?jī)r(jià)上升增值收益的“雙價(jià)差”。大量外資進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行房地產(chǎn)投資套利對(duì)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響,在一定程度上推動(dòng)了我國房?jī)r(jià)的進(jìn)一步上漲。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2005～2011年，人民幣對(duì)美元匯率上漲了22%，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中外商直接投資增長(zhǎng)了300%，至689.5億元。在國家頒布外資限購令后，外資購房占比有所降低，但部分隱蔽的非法交易并沒有統(tǒng)計(jì)在內(nèi)?？傮w而言，這些數(shù)據(jù)足以說明外資很可能對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格造成了一定程度的沖擊。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，一些國家由于匯率變動(dòng)而引發(fā)的本國房地產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，并致使本國經(jīng)濟(jì)陷入低谷，甚至經(jīng)濟(jì)倒退多年，一蹶不振。其中，日本和泰國最具代表性。1985年，日本在簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”后，其日元開始大幅升值，從而吸引了大量外資進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。1985～1992年，日元名義有效匯率由39.08升至64.27，漲幅達(dá)64.5%，在此期間，國際投機(jī)資本大量涌入日本房地產(chǎn)市場(chǎng)，日本城市土地價(jià)格一路飆升，漲幅達(dá)63.1%①數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫——全球宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫。，形成了嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。這說明匯率與房?jī)r(jià)的關(guān)系在實(shí)踐中以國際投資資本為中介存在較強(qiáng)的相關(guān)性，匯率的大幅波動(dòng)很可能對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生巨大影響，進(jìn)而沖擊本國金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

由此可見，無論我國還是其他國家的匯率與房?jī)r(jià)均表現(xiàn)出較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。尤其是近年來，在人民幣升值的背景下，我國房?jī)r(jià)不斷高漲，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)造成了兩難困境：一方面使得房地產(chǎn)開發(fā)投資及其附屬產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，其?duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率一度超過20%②數(shù)據(jù)來源于中國指數(shù)研究院《年終解讀：房地產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的作用幾何》http://fdc.soufun.com/news/zt/201001/qiyegongxian.html；另一方面房?jī)r(jià)的不斷攀升成為影響社會(huì)穩(wěn)定的一個(gè)重要因素，房地產(chǎn)市場(chǎng)成為中央政府宏觀宏觀調(diào)控的重要目標(biāo)。在這個(gè)過程中，人民幣匯率和全國房?jī)r(jià)同步上漲的趨勢(shì)已經(jīng)開始引起一些學(xué)者對(duì)匯率與房?jī)r(jià)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的關(guān)注（朱孟楠，2011；王愛儉，2007；周京奎，2006等）。然而，從目前的文獻(xiàn)來看，大多研究仍主要集中于探討貨幣政策與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，匯率政策與房?jī)r(jià)相互關(guān)系值得深入研究。

二、模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)選取

（一）模型設(shè)計(jì)

匯率變化與房?jī)r(jià)波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系不是直接發(fā)生的，其中介——貨幣供應(yīng)量發(fā)揮了關(guān)鍵作用，而影響貨幣供應(yīng)狀況的一個(gè)關(guān)鍵因素就是利率，而且，房地產(chǎn)商開發(fā)貸款和購房者按揭貸款已經(jīng)成為當(dāng)前我國房地產(chǎn)開發(fā)資金的主要來源③根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2012年，國內(nèi)房地產(chǎn)商累計(jì)使用國內(nèi)貸款14778.4億元，同比增長(zhǎng)13.2%，占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的15.3%；居民按揭貸款10523.9億元，同比增長(zhǎng)21.3%，占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的10.9%，兩者合計(jì)占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的26.2%。，那么，利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響就更加重要了。由于房?jī)r(jià)和匯率都可能呈現(xiàn)非線性狀況，所以不能僅以房?jī)r(jià)、匯率、貨幣供應(yīng)量和利率間的線性互動(dòng)關(guān)系去簡(jiǎn)單考察。因此，本文將擴(kuò)展到房?jī)r(jià)與匯率、利率和貨幣供應(yīng)量的非線性關(guān)系，采用多元GARCH模型，反映一個(gè)變量值的波動(dòng)對(duì)另一個(gè)變量值的動(dòng)態(tài)影響，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。為了分析房地產(chǎn)價(jià)格分別與匯率以及貨幣供應(yīng)量和利率的動(dòng)態(tài)變化關(guān)系，本文建立二維向量自回歸多元GARCH(VAR-MVGARCH)模型。首先考慮房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策工具變量之間的向量自回歸VAR（1）形式：

其中，1，t是房地產(chǎn)價(jià)格在 時(shí)刻的變化率，2，t是貨幣政策工具變量 （貨幣供應(yīng)量或利率或匯率）在t時(shí)刻的變化率。Dummy1，t是虛擬變量，從1996年1月至1998年12月取值為0，從1999年1月至2010年3月取值為1。γ1是1998年我國房改前后房?jī)r(jià)變化的差別截距系數(shù)，γ2是1998年我國房改前后各工具變量變化的差別截距系數(shù)。Dummy2，t也是虛擬變量，從1996年1月至2010年4月取值為0，從2010年5月至2010年12月取值為1④2010年4月17日國務(wù)院下發(fā)“國十條”，同年，4月30日北京出臺(tái)“國十條實(shí)施細(xì)則”中首次明確提出了“限購”，隨后深圳、上海、廈門、南京等地紛紛出臺(tái)“限購令”，由于限購對(duì)2010年以來的房?jī)r(jià)影響頗大，所以本文將“限購”的影響考慮進(jìn)模型。。ω1是2010年我國各城市“限購”政策批量出臺(tái)前后房?jī)r(jià)變化的差別截距系數(shù)，ω2是2010年我國各城市“限購”政策批量出臺(tái)前后各工具變量變化的差別截距系數(shù)。矩陣β中的元素表示變量信息的傳導(dǎo)：β11表示房?jī)r(jià)變化受到自身上一期的影響；β12表示從各工具變量到房?jī)r(jià)的線性溢出，如果β12顯著異于零，表示工具變量能夠影響房?jī)r(jià)的變化；β22表示工具變量的變化受到自身上一期的影響；β21表示從房?jī)r(jià)到各工具變量的線性溢出，如果β21顯著異于零，表示房?jī)r(jià)的變化能夠反映工具變量的變化；αi是常數(shù)項(xiàng)，εi，t是殘差項(xiàng)。

對(duì)于房?jī)r(jià)分別與匯率、貨幣供應(yīng)量和利率動(dòng)態(tài)變化關(guān)系，本文使用MVGARCH-BEKK模型來分析，該模型為：的元素ai反映了波動(dòng)的ARCH效應(yīng)。n×n矩陣B的元素bi反映了波動(dòng)率傳導(dǎo)的持久性(Persistence)，即波動(dòng)的GARCH效應(yīng)。本文通過AIC和SC準(zhǔn)則的綜合判斷，確定了最優(yōu)滯后階數(shù)是1①對(duì)于滯后一階模型，本文在下文將展示LB統(tǒng)計(jì)量結(jié)果，顯示殘差項(xiàng)為序列無關(guān)的白噪聲；對(duì)殘差的平方作假設(shè)檢驗(yàn)，殘差的平方均都不能拒絕沒有自相關(guān)的假設(shè)，說明殘差沒有顯著的ARCH效應(yīng)，所建模型是合理的。，而且大多數(shù)使用GARCH類模型的實(shí)證顯示滯后一階的模型即可對(duì)時(shí)間序列有相當(dāng)良好的配置，故本文將選擇二元BEKK(1,l)模型，該模型可以寫成矩陣向量的形式：

其中，εt=Hζt，ζt～i.i.dN（0，I），矩陣 C 是一個(gè)下三角常數(shù)矩陣，A和B是n×n參數(shù)矩陣。n×n矩陣A

式中,hii，t表示某個(gè)變量的條件方 差，hij，t表 示兩個(gè)變量之間的條件協(xié)方差。aij表示i變量的ARCH效應(yīng)對(duì)j變量未來波動(dòng)的沖擊，bij表示i變量的波動(dòng)持久性對(duì)j變量未來波動(dòng)的影響。其中i，j=1,2。1代表房?jī)r(jià)的變化率，2代表各工具變量的變化率?？疾旆?jī)r(jià)對(duì)工具變量是否存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，在于檢驗(yàn)系數(shù)a12和b12是否顯著異于零?？疾旃ぞ咦兞繉?duì)房?jī)r(jià)是否存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，在于檢驗(yàn)系數(shù)a21和b21是否顯著異于零。

（二）數(shù)據(jù)選取

目前大多數(shù)研究都是用房?jī)r(jià)的絕對(duì)指標(biāo)去研究貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，但是本文認(rèn)為針對(duì)實(shí)際意義去選擇研究數(shù)據(jù)更重要，因?yàn)橛^測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)是否“平穩(wěn)”②2011～2013年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均提出“穩(wěn)中求進(jìn)”，其中，“穩(wěn)”就包含了保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的意思，為此，本文認(rèn)為保持經(jīng)濟(jì)主體及各經(jīng)濟(jì)因素運(yùn)行的“平穩(wěn)性”是中央政府和中央銀行的重要目標(biāo)。，主要是依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的變化這種相對(duì)指標(biāo)，也就是說，即使需要貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，為了保持房?jī)r(jià)變化的合理性，中央銀行應(yīng)該針對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的變化去制定調(diào)控的策略，而不是針對(duì)房?jī)r(jià)絕對(duì)數(shù)的變化。所以本文選取1996年1月至2010年12月的房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率、人民幣對(duì)美元匯率、貨幣供應(yīng)量以及銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率的月度數(shù)據(jù)為樣本，每個(gè)變量獲得觀測(cè)值179個(gè)。其中，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率以國家統(tǒng)計(jì)局編制的“國房景氣指數(shù)”中的房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)（本月）轉(zhuǎn)化為月度增長(zhǎng)率代表；貨幣供應(yīng)量采用M2數(shù)據(jù)；人民幣對(duì)美元匯率采用中美兩國物價(jià)指數(shù)修正的實(shí)際匯率；銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率選取銀行間7天內(nèi)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率。其數(shù)據(jù)均來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。為了消除異方差性，同時(shí)保證進(jìn)入向量自回歸多元GARCH模型的變量平穩(wěn)性，本文分別用對(duì)數(shù)差分來表示每個(gè)變量的變化率。RE代表房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的變化率，M2代表貨幣供應(yīng)量變化率，ER代表實(shí)際匯率變化率，IR代表利率變化率。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列進(jìn)行分析之前，首先要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判別序列的平穩(wěn)性。只有平穩(wěn)的時(shí)間序列才能進(jìn)行回歸分析。在此對(duì)序列采用ADF檢驗(yàn)， 其結(jié)果見表1。 由表1可知，RE、M2、ER和IR四個(gè)變量均在1%顯著性水平通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。這說明本文所處理的數(shù)據(jù)適合做時(shí)間序列分析。

表1 數(shù)據(jù)序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

（二）模型估計(jì)結(jié)果

條件均值方程VAR(1)結(jié)果(見表2)顯示了房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率分別與M2變化率、匯率變化率和利率變化率之間動(dòng)態(tài)線性變化關(guān)系。房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率與匯率變化率之間的系數(shù)β21顯著，表示房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的變動(dòng)對(duì)匯率的變化存在負(fù)向顯著影響。這說明房?jī)r(jià)的上漲會(huì)導(dǎo)致人民幣對(duì)美元升值。其原因可能與房地產(chǎn)行業(yè)投資、投機(jī)氛圍較重有關(guān)。朱孟楠等（2010）在假設(shè)國內(nèi)只存在技術(shù)性交易投資者的情況下，從理論和實(shí)證上發(fā)現(xiàn)：房?jī)r(jià)與匯率存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，即如果房地產(chǎn)價(jià)格上漲，其預(yù)期房?jī)r(jià)將進(jìn)一步上漲，根據(jù)相應(yīng)的需求方程，國外投資者的需求將上漲，人民幣存在升值壓力，同時(shí)，這又導(dǎo)致國際資本進(jìn)一步流入，人民幣進(jìn)一步升值。劉莉亞（2008）發(fā)現(xiàn)“熱錢”的涌入的確顯著地推動(dòng)了住宅價(jià)格尤其是豪華住宅價(jià)格指數(shù)的上升，并且住宅價(jià)格指數(shù)變化率的波動(dòng)中有約20%是由于境外“熱錢”發(fā)生異動(dòng)所致。同時(shí)，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率與匯率之間的系數(shù)β12顯著，顯示匯率的變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的變化也產(chǎn)生負(fù)向的顯著影響，說明中央銀行可以通過匯率工具對(duì)房?jī)r(jià)進(jìn)行有效調(diào)控，即美元兌人民幣升值1%，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率將下降0.25%。

表2 VAR(1)模型各參數(shù)估計(jì)結(jié)果

此外，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率與利率變化率之間的系數(shù)β21顯著，表示房產(chǎn)增長(zhǎng)率的變動(dòng)對(duì)利率的變化存在正向的顯著影響，房?jī)r(jià)的加速上漲會(huì)導(dǎo)致利率的提高。這說明為了抑制房?jī)r(jià)的過度上漲，長(zhǎng)期來看，中央銀行很可能采取了提高利率的辦法增加房地產(chǎn)市場(chǎng)供需雙方的貸款資金成本和時(shí)間價(jià)值成本，進(jìn)而調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的過度波動(dòng)。另一方面，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率與利率變化率之間的系數(shù)β12不顯著，說明中央銀行主動(dòng)采用利率工具去調(diào)控房?jī)r(jià)是無效的。這可能與城鎮(zhèn)化帶來的住房剛性需求以及投資者的預(yù)期有關(guān)；同時(shí)，由于房地產(chǎn)業(yè)較高的利潤率，提高利率對(duì)其融資影響較弱。房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率與M2變化率之間的系數(shù)β21和β12均不顯著，說明中央銀行通過貨幣供應(yīng)量去直接調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格是無效的。實(shí)際上，從2009年我國放松信貸管制以來，M2增長(zhǎng)了31%，而房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的平均變動(dòng)幅度只有1%①數(shù)據(jù)根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫中的房地產(chǎn)銷售價(jià)格指數(shù)測(cè)算。。

虛擬變量的系數(shù)γi反映了1998年前后房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化，從數(shù)值上可以看出，1998年以后，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的變化受到匯率、M2以及利率的影響更大。其原因是1998年以前，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)還未完全市場(chǎng)化，房地產(chǎn)分配以及房地產(chǎn)價(jià)格主要是由行政力量決定的，自然貨幣政策工具對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格沒有顯著影響。1998年后，我國房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)化了，房地產(chǎn)的繁榮帶動(dòng)了60多個(gè)其他相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，貨幣政策也不得不“關(guān)注”到房?jī)r(jià)的影響。房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率與匯率變化率之間的γ2系數(shù)顯著，說明匯率的變動(dòng)會(huì)對(duì)1998年后房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的變化作出更加顯著的反應(yīng)。一方面，這可能與國際資本對(duì)我國房地產(chǎn)行業(yè)的投資、投機(jī)行為有關(guān)。房?jī)r(jià)的加速上漲促使大量國際獲利資本進(jìn)入中國，導(dǎo)致人民幣升值。另一方面，這可能與我國匯率改革后人民幣加速升值有關(guān)。從2005年7月開始，人民幣對(duì)美元的匯率出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，截至2013年6月末，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值超過28%②數(shù)據(jù)根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫中的人民幣對(duì)美元匯率（名義值）計(jì)算。。虛擬變量的系數(shù)ωi反映了2010年4月前后“限購”對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，從估計(jì)結(jié)果看，“限購”實(shí)施后，全國房?jī)r(jià)增速出現(xiàn)明顯下滑。

系數(shù)a12和b12反映了房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率對(duì)匯率變化率、M2變化率和利率變化率是否存在波動(dòng)溢出效應(yīng)；系數(shù)a21和b21反映了匯率變化率、M2變化率和利率變化率對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率是否存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。條件方差方程MVGARCH結(jié)果（見表3）顯示：房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率對(duì)匯率變化率存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，其溢出大小為62.3%③根據(jù)條件方差方程MGARCH模型矩陣展開式，計(jì)算顯著的波動(dòng)溢出參數(shù)的平方之和：a122+b122。同理，下面計(jì)算貨幣供應(yīng)量、匯率和利率分別對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率的波動(dòng)溢出采用：a212+b212。，這說明我國房?jī)r(jià)的波動(dòng)很可能引起了匯率的變化，特別是國外投資者因?yàn)榉績(jī)r(jià)的上漲而把大量資本輸入中國，致使人民幣匯率加速升值。同時(shí)，房?jī)r(jià)的波動(dòng)對(duì)M2變化率和利率變化率均存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，其溢出大小分別為：20.2%和224.4%。

匯率變化率對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率也存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，其溢出大小為17.1%，遠(yuǎn)大于M2變化率和利率變化率對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的溢出大?。?.8%和0.3%。這表明中央銀行貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的非線性傳導(dǎo)渠道是暢通的。如果中央銀行實(shí)施管理的匯率浮動(dòng)去調(diào)控房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率，可能會(huì)有助于房?jī)r(jià)的“平穩(wěn)走勢(shì)”。另一方面，匯率的變化會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的波動(dòng)更大，即對(duì)匯率的敏感性已經(jīng)超過利率。這可能說明國內(nèi)外資本對(duì)我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資、投機(jī)氛圍比較嚴(yán)重，如果中央銀行通過匯率來調(diào)控房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的波動(dòng)，“藥效”比較強(qiáng)烈，中央銀行應(yīng)該選擇房?jī)r(jià)波動(dòng)比較大的時(shí)機(jī)進(jìn)行反向操作，同時(shí)，如果人民幣匯率出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，國內(nèi)外投資資本也可能加速撤離中國，造成更大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

表3 MGARCH(1,1)各參數(shù)估計(jì)結(jié)果

（三）進(jìn)一步的驗(yàn)證：匯改前后的動(dòng)態(tài)反應(yīng)彈性

為了進(jìn)一步刻畫我國房?jī)r(jià)波動(dòng)與匯率變化的動(dòng)態(tài)過程，本文利用1996年1月至2010年12月的月度數(shù)據(jù)，建立同時(shí)包括匯率變化率、M2變化率和利率變化率對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率影響的變參數(shù)模型。本文根據(jù)對(duì)模型的診斷和對(duì)比，發(fā)現(xiàn)如下模型能較好刻畫各工具變量對(duì)房?jī)r(jià)的影響：

式中，β2t、β3t、β5t為房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率對(duì) M2變化率、匯率變化率和利率變化率的彈性；β1、β4、β6和 β7是待估計(jì)的固定參數(shù)；et為殘差項(xiàng)；Du1為虛擬變量，因?yàn)榍懊娴姆治鲲@示無論匯率對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的線性影響還是波動(dòng)影響都很大，所以本文設(shè)置2005年7月我國外匯改革以前的虛擬變量為零，2005年7月至2010年3月的虛擬變量為1；Du2是反映1998年我國房地產(chǎn)改革變化前后的虛擬變量；Du3是反映2010年4月前后住房“限購令”的虛擬變量。結(jié)果顯示：β1=-1.069(Z 統(tǒng)計(jì)量為-5.079)，β4=12.357(Z 統(tǒng)計(jì)量為 0.572)，β6=1.135(Z 統(tǒng)計(jì)量為 4.246)，β7=0.446(Z統(tǒng)計(jì)量為9.766)，其彈性系數(shù)估計(jì)值見圖1。

圖1 房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的貨幣供應(yīng)量、匯率和利率彈性

房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的匯率彈性非常顯著，匯率的變動(dòng)會(huì)造成房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的大幅波動(dòng)，特別是從1996年開始，我國實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的匯率彈性在一年內(nèi)突然暴增至14.1%（絕對(duì)值），即人民幣對(duì)美元升值速度提高1%就會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率上漲14.1%。此后，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的匯率彈性雖然逐漸緩慢走低，但是彈性系數(shù)一直維持在-11%以上。值得注意的是，虛擬變量的估計(jì)參數(shù)β4并不顯著，顯示出2005年7月的匯率改革對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率的匯率彈性的影響并不大。結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)看，2005年7月匯率改革后，人民幣進(jìn)入升值通道，大量國際“熱錢”流入推動(dòng)了房地產(chǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)大和房?jī)r(jià)的上漲，截至2010年12月，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率平均變化93.2%，而匯率變化率的平均值為33.6%，這反映了匯率的變化會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的加倍波動(dòng)。但是房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的平均變化率在匯率改革前后只相差7%，而匯率的平均變化率在匯率改革前后相差33.2%①以國家統(tǒng)計(jì)局公布的月度房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和人民幣對(duì)美元匯率（均為名義變量），采用算術(shù)平均方法計(jì)算變化率（注意所有負(fù)數(shù)要取絕對(duì)值），發(fā)現(xiàn)1996年2月至2005年6月，房地產(chǎn)價(jià)格平均變化86.7%，匯率平均變化-0.004%；2005年7月至2010年12月，房地產(chǎn)價(jià)格平均變化93.2%，匯率平均變化-33.6%。，而且房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的變化率與匯率變化率的差距有逐步擴(kuò)大的趨勢(shì)，反映了房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率對(duì)匯率的彈性逐步縮小。這種現(xiàn)象說明了匯率對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率影響的邊際效應(yīng)遞減規(guī)律，即人民幣升值速度加快會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)加速上漲，但是隨著人民幣繼續(xù)升值，房?jī)r(jià)上漲的速度會(huì)逐漸降低。

此外，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的利率彈性在2001年以前變動(dòng)比較劇烈，2001年后開始穩(wěn)定了，彈性系數(shù)基本維持在-1.5%左右，說明利率波動(dòng)增加1%，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率就會(huì)下降1.5%。不過從2007年開始，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的利率彈性又迅速下降，直至2010年12月其彈性系數(shù)都不顯著異于零，說明中央銀行現(xiàn)在通過利率來調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格可能是無效的。房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的貨幣供應(yīng)量彈性基本維持在零值及其附近波動(dòng)，顯示出貨幣供應(yīng)量的變化幾乎不會(huì)引起房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率的變動(dòng)，這與文中VAR模型中的估計(jì)結(jié)果一致。

四、結(jié)論及建議

（一）主要結(jié)論

1.無論從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)還是從理論研究看，開放經(jīng)濟(jì)中的匯率變化與房?jī)r(jià)波動(dòng)均存在相互影響，特別是當(dāng)匯率快速升值時(shí)，國外投資資本的流入更容易導(dǎo)致國內(nèi)房?jī)r(jià)泡沫集聚，一旦遇上國內(nèi)外重大事件沖擊，致使房?jī)r(jià)泡沫破滅，很可能對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持久性的不良影響。當(dāng)前，我國房?jī)r(jià)反彈趨勢(shì)比較明顯，在對(duì)外貿(mào)易順差進(jìn)一步縮小，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣普遍貶值的趨勢(shì)下，人民幣兌美元匯率依然上行，盡管擁有很多“限制”政策，但是在資本逐利的背景下，不可放松對(duì)國外資本的流動(dòng)監(jiān)測(cè)。

2.數(shù)據(jù)表明，在房?jī)r(jià)上漲期間，利率和M2的變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)增速的影響遠(yuǎn)不如匯率變動(dòng)造成的影響，這間接說明了國外資本或者國內(nèi)準(zhǔn)備投資國外的資本，對(duì)國內(nèi)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)產(chǎn)生了顯著的“助推劑”作用。

3.2005年的匯率改革前后，匯率變動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)增速的影響沒有顯著差異①事實(shí)上，直觀數(shù)據(jù)如前文顯示的也是，匯率改革前，人民幣比較穩(wěn)定，但是房?jī)r(jià)增速變化也不大；匯率改革后，人民幣加速升值，但是房?jī)r(jià)也加速上漲。。一方面，這說明我國中央銀行“一籃子”貨幣中，美元的權(quán)重非常大②2005年7月21日，我國開始實(shí)行“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。，所以，人民幣兌美元匯率的變化對(duì)房?jī)r(jià)增速波動(dòng)的影響在匯改前后沒有顯著差別。另一方面，這說明匯率改革后，人民幣加速升值與房?jī)r(jià)增速提升趨勢(shì)比較同步。

（二）政策建議

1.繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)決抑制房?jī)r(jià)泡沫。在匯率升值預(yù)期下，貨幣供應(yīng)機(jī)制是人民幣匯率變化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)傳導(dǎo)的主要機(jī)制，建議采取結(jié)構(gòu)型貨幣政策與信貸政策抑制流動(dòng)性進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，如繼續(xù)提高房地產(chǎn)信貸門檻，繼續(xù)實(shí)施基于不同目的購房的差別貸款利率，對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款實(shí)行窗口指導(dǎo)，控制“影子銀行”資金變相進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)等。

2.繼續(xù)深化匯率制度改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。人民幣升值預(yù)期可能會(huì)作用于總需求，從而刺激房?jī)r(jià)上漲。從目前來看，小額地、持續(xù)地、波動(dòng)地進(jìn)行人民幣升值是從匯率角度出發(fā)緩解房?jī)r(jià)泡沫的方式，因?yàn)樾》壬悼梢跃徑獗編派祹淼母鞣N負(fù)面影響，持續(xù)、波動(dòng)升值可以緩解各方對(duì)人民幣升值的預(yù)期。

3.協(xié)調(diào)好利率與匯率政策。在人民幣升值背景下，利率政策面臨的兩難困境：一方面，國內(nèi)房地產(chǎn)投資高漲，需要通過利率杠桿抑制過度需求；另一方面，如果利率太高，或者超過國外利率，又會(huì)造成人民幣進(jìn)一步升值的壓力，從而刺激國際投機(jī)。因此，應(yīng)該在協(xié)調(diào)利率和匯率政策的前提下，謹(jǐn)慎地使用利率政策調(diào)控房地產(chǎn)等投資過熱產(chǎn)業(yè)。

4.合理調(diào)整房地產(chǎn)的供給結(jié)構(gòu)。面對(duì)臨時(shí)性的房?jī)r(jià)泡沫集聚，中央政府可以繼續(xù)采取一些強(qiáng)制性的行政命令，消除臨時(shí)隱患，但是從長(zhǎng)期來看，中央政府還是應(yīng)該從供需結(jié)構(gòu)矛盾入手，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)機(jī)制的主導(dǎo)作用，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)合理發(fā)展。

[1]劉莉亞.境外“熱錢”是否推動(dòng)了股市、房市的上漲?[J].金融研究,2008，(10).

[2]劉旺霞.波蘭和泰國匯率制度改革經(jīng)驗(yàn)與啟示[J].改革與戰(zhàn)略,2011,(1).

[3]王愛儉，沈慶劫.人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)性研究[J].金融研究,2007,(6).

[4]趙進(jìn)文，高輝.資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)中國貨幣政策的影響——基于1994～2006年季度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析[J].中國社會(huì)科學(xué),2009,(2).

[5]朱孟楠，劉林，倪玉娟.人民幣匯率與我國房地產(chǎn)價(jià)格[J].金融研究,2011,(5).

[6]朱孟楠，劉林.短期國際資本流動(dòng)、匯率與資產(chǎn)價(jià)格——基于匯改后數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2010,(5).