李勇軍??

摘要：依據(jù)2007年1月1日至2012年12月31日期間首次公告股票期權(quán)計(jì)劃激勵(lì)方案的上市公司數(shù)據(jù)，考量股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)對(duì)其激勵(lì)效應(yīng)的影響。結(jié)果表明：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中高管激勵(lì)比例、行權(quán)價(jià)格、績(jī)效條件嚴(yán)格度、激勵(lì)強(qiáng)度及激勵(lì)期限均將對(duì)其激勵(lì)效應(yīng)產(chǎn)生正向影響。上市公司設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約時(shí)，應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大高管激勵(lì)比例、提升行權(quán)價(jià)格、提高績(jī)效條件嚴(yán)格度，增加激勵(lì)強(qiáng)度、延長(zhǎng)激勵(lì)期限以增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；契約結(jié)構(gòu)；激勵(lì)效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2015）04-0068-06

一、引言

企業(yè)內(nèi)部所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致了股東與管理層之間委托代理問(wèn)題的出現(xiàn)。委托代理問(wèn)題的存在可能導(dǎo)致管理層為謀取私利做出有損股東利益的決策。尋求有效的激勵(lì)與約束制度，使管理層與股東的利益最大限度統(tǒng)一協(xié)調(diào)起來(lái)，減少股東對(duì)管理層的監(jiān)督成本，是公司所有者必須解決的問(wèn)題。自Jensen和Meekling提出利用股權(quán)激勵(lì)解決公司委托代理問(wèn)題的想法后，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃逐漸被各國(guó)公司和投資者所熟悉和接受[1]。截止2013年底，中國(guó)已有503家上市公司公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。隨著越來(lái)越多的公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)得到學(xué)者們的廣泛關(guān)注，但研究結(jié)論卻存在很大爭(zhēng)議。Pinto和Widdicks以及Kato等均認(rèn)為在員工薪酬計(jì)劃中加入股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能得到顯著提升[2， 3]。而Alves等發(fā)現(xiàn)給予員工股票期權(quán)等形式的高額報(bào)酬沒(méi)有促進(jìn)上市公司的收益與經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并未產(chǎn)生應(yīng)有的激勵(lì)效果[4， 5]。付東認(rèn)為研究結(jié)論存在爭(zhēng)議的原因是很多學(xué)者只是簡(jiǎn)單考察公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后公司業(yè)績(jī)是否得到提升，而忽略了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)合理性對(duì)其激勵(lì)效應(yīng)的影響[6]。事實(shí)上，作為一種激勵(lì)契約，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)計(jì)得當(dāng)才是影響激勵(lì)效應(yīng)的關(guān)鍵，并非股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃自身是一種好的還是不好的激勵(lì)工具。

近年來(lái)，學(xué)者們考察了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)某些組成部分對(duì)其激勵(lì)效應(yīng)的影響，得到了一些有價(jià)值的研究成果。Zattoni和Minichilli發(fā)現(xiàn)激勵(lì)對(duì)象差異不會(huì)使股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)發(fā)生變化，激勵(lì)人數(shù)才是影響股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)的關(guān)鍵因素[7]。Tang探討行權(quán)價(jià)格的制定對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)的影響時(shí)，發(fā)現(xiàn)上市公司不應(yīng)簡(jiǎn)單地將授權(quán)日的股價(jià)作為行權(quán)價(jià)格制定的依據(jù)，行權(quán)價(jià)格的制定應(yīng)考慮行權(quán)期限的長(zhǎng)短[8]。Tian指出根據(jù)公司平均股價(jià)制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)價(jià)格有助于提升該計(jì)劃對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的正面影響[9]。盧馨等認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃若不設(shè)置行權(quán)的績(jī)效條件則可能導(dǎo)致激勵(lì)對(duì)象通過(guò)操縱激勵(lì)有效期內(nèi)的股價(jià)來(lái)獲得超額收益，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃難以發(fā)揮實(shí)效。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)條件越嚴(yán)格，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)越好[10]。肖淑芳等研究發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)方案中的主要行權(quán)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)偏低是導(dǎo)致股票期權(quán)激勵(lì)方案缺乏激勵(lì)性的主要原因[11]。Pinto和Widdicks發(fā)現(xiàn)根據(jù)公司業(yè)績(jī)目標(biāo)制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)的績(jī)效條件將降低股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃成本，提升股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)[2]。范合君明晰了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)低下的兩大原因。一是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中高管持有股票期權(quán)價(jià)值占其總薪酬比率偏低，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)高管失去吸引力，難以起到激勵(lì)高管努力工作的效用。二是上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)期限過(guò)短誘發(fā)過(guò)度短期投資，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響[12， 13]。

上述文獻(xiàn)在研究股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)對(duì)其激勵(lì)效應(yīng)的影響時(shí)，都是用未經(jīng)調(diào)整的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)衡量股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)。現(xiàn)有研究已經(jīng)表明，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃既可通過(guò)激勵(lì)管理者努力工作來(lái)影響公司財(cái)務(wù)績(jī)效，也可通過(guò)誘發(fā)盈余管理來(lái)影響公司財(cái)務(wù)績(jī)效[14]。因此，使用盈余管理修正的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)衡量股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)，可增加實(shí)證結(jié)果的可靠性。另外，現(xiàn)有研究大多使用公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布當(dāng)年公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的年度數(shù)據(jù)衡量其激勵(lì)效應(yīng)。事實(shí)上，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布當(dāng)年，該計(jì)劃的激勵(lì)效應(yīng)難以顯現(xiàn)，應(yīng)用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布后的后續(xù)三年公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的年度數(shù)據(jù)衡量激勵(lì)效應(yīng)，能更加真實(shí)地反映股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)對(duì)其激勵(lì)效應(yīng)的影響。最后，現(xiàn)有研究大多只關(guān)注了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)某一方面對(duì)其激勵(lì)效應(yīng)的影響，系統(tǒng)分析契約結(jié)構(gòu)各組成部分對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)影響的文獻(xiàn)比較少。鑒此，本文試圖全面考察公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約各組成部分對(duì)其激勵(lì)效應(yīng)的影響，期望研究成果能為準(zhǔn)備實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約提供參考。

二、理論分析

（一） 激勵(lì)對(duì)象對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)的影響

公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃重要目標(biāo)之一是解決管理層與股東之間委托代理問(wèn)題，使管理層以股東身份參與到公司經(jīng)營(yíng)中，與股東一起分享利潤(rùn)、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，防止管理層為謀取私利做出有損公司利益的決策。管理層股權(quán)激勵(lì)水平越高，管理層行權(quán)后獲得的股權(quán)收益也越高，其與股東的利益越趨于一致，越有動(dòng)力提升公司價(jià)值。另外，公司日常經(jīng)營(yíng)中的重大決策大部分由管理層制定，相對(duì)其他員工，管理層工作積極性對(duì)公司價(jià)值的影響更大。因此，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中授予管理層的股權(quán)所占比例越大，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)越好。

（二） 行權(quán)價(jià)格對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)的影響

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中行權(quán)價(jià)格的制定是影響激勵(lì)方案成敗的關(guān)鍵因素之一。如果制定的行權(quán)價(jià)格太低，激勵(lì)對(duì)象無(wú)需努力工作便可得到激勵(lì)補(bǔ)償，那么股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將無(wú)法起到應(yīng)有的激勵(lì)作用。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃制定的行權(quán)價(jià)格越高，激勵(lì)對(duì)象需要付出越大的努力為公司創(chuàng)造價(jià)值，提升公司股票市場(chǎng)價(jià)格，使到期日股票價(jià)格超越行權(quán)價(jià)格以獲得激勵(lì)補(bǔ)償。由此可見(jiàn)，行權(quán)價(jià)格越高，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)將越好。

（三） 績(jī)效條件對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)的影響

如果股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)對(duì)象收益完全由股價(jià)決定，可能導(dǎo)致激勵(lì)對(duì)象通過(guò)操縱股價(jià)等方式獲得超額收益。設(shè)置績(jī)效條件可以增加激勵(lì)對(duì)象行權(quán)的難度，在一定程度上增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)。績(jī)效條件設(shè)置越嚴(yán)格，激勵(lì)對(duì)象行權(quán)的難度越大，激勵(lì)對(duì)象越需要努力工作，提升公司績(jī)效，以便獲得行權(quán)資格。如果績(jī)效條件設(shè)置很寬松，激勵(lì)對(duì)象無(wú)需付出努力便可達(dá)到，那么股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)作用會(huì)大幅降低，成為高管謀求福利的工具。因此，適當(dāng)提高績(jī)效條件實(shí)現(xiàn)的難度，將有助于提升股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)。

（四） 激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)的影響

激勵(lì)強(qiáng)度是指上市公司用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股票數(shù)量占公司股票總數(shù)的比例。提高股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)其激勵(lì)效應(yīng)可能造成兩種不同的影響。由于股權(quán)激勵(lì)可使股東與激勵(lì)對(duì)象的利益趨于一致，因此股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)強(qiáng)度越高越能有效促使激勵(lì)對(duì)象努力工作，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)越強(qiáng)。但是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)對(duì)象主要為公司高管，提高高管持股比例的同時(shí)會(huì)增加他們對(duì)公司的控制權(quán)。當(dāng)公司高管擁有足夠控制權(quán)，能影響股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)價(jià)格制定或股票期權(quán)重定價(jià)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃就可能淪為高管獲取控制權(quán)收益的工具。因此，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)強(qiáng)度過(guò)高反而會(huì)降低其激勵(lì)效應(yīng)。

（五） 激勵(lì)期限對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)的影響

激勵(lì)期限是指股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃從授予時(shí)間算起股票期權(quán)可以執(zhí)行的期間。證監(jiān)會(huì)在《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》中明確規(guī)定：上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期為3至10年。若激勵(lì)期限過(guò)短，便容易引發(fā)激勵(lì)對(duì)象的短期行為，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。由于激勵(lì)對(duì)象長(zhǎng)期操縱公司股價(jià)等的難度較大，因此股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)期限越長(zhǎng)，激勵(lì)對(duì)象通過(guò)操縱股價(jià)等方式獲得高額收益的可能性越小。另外，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)期限越長(zhǎng)，激勵(lì)對(duì)象收益與公司業(yè)績(jī)的綁定期越長(zhǎng)，激勵(lì)對(duì)象越注重提升公司長(zhǎng)期盈利能力，關(guān)注公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。由此可見(jiàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)期限越長(zhǎng)，該計(jì)劃的激勵(lì)效應(yīng)越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一） 變量設(shè)計(jì)

1.因變量。本文使用經(jīng)盈余管理修正的總資產(chǎn)報(bào)酬率衡量股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)。借鑒薄仙慧和吳聯(lián)生的做法，用可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值（DA）衡量盈余管理程度[15]，并借鑒Louis等修正的橫截面Jones模型，即模型（1）來(lái)衡量可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)[16]：

因變量即經(jīng)盈余管理修正的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ADROA）等于總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）與可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）之差。用ADROA_T+1，ADROA_T+2，ADROA_T+3分別表示股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案公布后公司后續(xù)三年經(jīng)盈余管理修正的總資產(chǎn)報(bào)酬率。

2.自變量

激勵(lì)對(duì)象（IO），用高管激勵(lì)比例衡量股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)對(duì)象的分布。即授予高管層的激勵(lì)股份占股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)股份總數(shù)的比例。

行權(quán)價(jià)格（EP），用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)定的行權(quán)價(jià)格與公司實(shí)際股價(jià)的差距衡量。

激勵(lì)強(qiáng)度（IS），使用公司用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股票數(shù)量占公司股票總數(shù)的比例來(lái)表示，該比例數(shù)值越大表示股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)強(qiáng)度越強(qiáng)。

激勵(lì)期限（IT），用公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期表示，可直接從股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃說(shuō)明文件中得到。

3.控制變量。

借鑒侯曉紅和周潔的研究，本文選用公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和行業(yè)增長(zhǎng)率4個(gè)變量作為控制變量[17]。公司規(guī)模（SIZE）用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）即公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）是公司營(yíng)業(yè)收入與資產(chǎn)總額之比；行業(yè)增長(zhǎng)率（IGROW）用行業(yè)內(nèi)所有公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均值表示。

（二） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007年1月1日至2012年12月31日期間，首次公告股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案的上市公司為研究對(duì)象，剔除金融保險(xiǎn)類公司、股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中途終止公司和數(shù)據(jù)披露不全公司后，最終選取了179家上市公司作為研究對(duì)象。由于各家公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的年份不一致，不是所有公司都能得到3年的研究數(shù)據(jù)，因此ADROA_T+1為因變量時(shí)，研究樣本是179個(gè)；ADROA_T+2為因變量時(shí)，研究樣本是108個(gè)；ADROA_T+3為因變量時(shí)，研究樣本是47個(gè)。研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（www.gtarsc.com），股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)是通過(guò)整理公司在上海證券交易所網(wǎng)頁(yè)（www.sse.com.cn）和深圳證券交易所網(wǎng)頁(yè)（www.szse.cn）上公布的《股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃（草案）》文件信息而得。數(shù)據(jù)處理使用SPSS18.0軟件完成。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二） 相關(guān)性分析

本文對(duì)主要變量的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。以ADROA_T+1作為因變量的模型中，行權(quán)價(jià)格（EP）和績(jī)效條件（PC）與盈余管理修正后總資產(chǎn)報(bào)酬率（ADROA_T+1）顯著正相關(guān)；以ADROA_T+2作為因變量的模型中，激勵(lì)對(duì)象（IO）、績(jī)效條件（PC）和激勵(lì)強(qiáng)度（IS）與盈余管理修正后總資產(chǎn)報(bào)酬率（ADROA_T+2）顯著正相關(guān)；以ADROA_T+3作為因變量的模型中，行權(quán)價(jià)格（EP）和績(jī)效條件（PC）與盈余管理修正后總資產(chǎn)報(bào)酬率（ADROA_T+3）顯著正相關(guān)。上述結(jié)果說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約各組成部分與激勵(lì)效應(yīng)存在密切聯(lián)系。3個(gè)模型各主要研究變量間相關(guān)檢驗(yàn)系數(shù)并不高，最大也未超過(guò)0.4，各變量之間不存在多重共線性問(wèn)題，表明可進(jìn)行回歸分析。

（三）模型回歸結(jié)果與分析

本文分別用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案公布后公司后續(xù)三年經(jīng)盈余管理修正的總資產(chǎn)報(bào)酬率作為因變量，運(yùn)用回歸模型探討股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)對(duì)激勵(lì)效應(yīng)的影響，回歸結(jié)果如表3所示。在以ADROA_T+1為因變量的模型回歸結(jié)果中，僅有激勵(lì)對(duì)象（IO）和行權(quán)價(jià)格（EP）的系數(shù)顯著為正，且分別在1%和10%的水平上顯著。這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃正式實(shí)施1年后，提高管理層激勵(lì)比例和設(shè)置較高行權(quán)價(jià)格對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)的正面影響顯現(xiàn)出來(lái)。在以ADROA_T+2為因變量的回歸結(jié)果中，激勵(lì)對(duì)象（IO）、激勵(lì)強(qiáng)度（IS）和激勵(lì)期限（IT）的系

數(shù)均在10%水平顯著為正，績(jī)效條件（PC）的系數(shù)在5%水平顯著為正。這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃正式實(shí)施2年后，提高激勵(lì)強(qiáng)度、設(shè)置較嚴(yán)格的績(jī)效條件和延長(zhǎng)激勵(lì)期限對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)的促進(jìn)作用也顯現(xiàn)出來(lái)。在以ADROA_T+3為因變量的回歸結(jié)果中，所有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)變量的系數(shù)均顯著為正。這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃正式實(shí)施3年后，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)各組成部分的合理設(shè)計(jì)對(duì)其激勵(lì)效應(yīng)的影響均顯現(xiàn)出來(lái)。

對(duì)3組樣本回歸結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)：

激勵(lì)對(duì)象（IO）與ADROA_T+1、ADROA_T+2和ADROA_T+3均顯著正相關(guān)。這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中授予高層管理人員的股份數(shù)占股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃股份總數(shù)的比例越高，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)越好。公司所有職工中，高管人員工作積極性對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響最大，因此重視對(duì)高管人員的激勵(lì)能有效提升股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)。

3個(gè)樣本回歸結(jié)果中，行權(quán)價(jià)格（EP）的系數(shù)均為正，且在ADROA_T+1和ADROA_T+3為因變量的回歸結(jié)果中，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著。說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)價(jià)格與公司實(shí)際股價(jià)正向差距越大，激勵(lì)效應(yīng)越好。過(guò)低的行權(quán)價(jià)格可能導(dǎo)致激勵(lì)對(duì)象無(wú)需努力工作也可得到激勵(lì)補(bǔ)償，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃就無(wú)法達(dá)到激勵(lì)員工的目的。

績(jī)效條件（PC）與ADROA_T+2和ADROA_T+3顯著正相關(guān)，與ADROA_T+1正相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著。說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃績(jī)效條件設(shè)置得越嚴(yán)格，激勵(lì)效應(yīng)越好。學(xué)者們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃使用單一、較少的行權(quán)指標(biāo)或設(shè)定較低行權(quán)指標(biāo)目標(biāo)值等可能導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃成為管理者的一種福利，喪失應(yīng)有的激勵(lì)作用[18]。我國(guó)大部分上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的績(jī)效條件設(shè)置得都很寬松，這不利于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)揮它的激勵(lì)效應(yīng)。

ADROA_T+2和ADROA_T+3為因變量的模型回歸結(jié)果中，激勵(lì)強(qiáng)度（IS）系數(shù)顯著為正；ADROA_T+1為因變量的模型回歸結(jié)果中，激勵(lì)強(qiáng)度（IS）系數(shù)為正，但不顯著。這說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)強(qiáng)度越大，激勵(lì)效應(yīng)越好。上市公司在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，可通過(guò)提高股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)強(qiáng)度，更好的激勵(lì)員工努力工作。

激勵(lì)期限（IT）系數(shù)在3個(gè)樣本回歸結(jié)果中均為正，且在ADROA_T+2和ADROA_T+3為因變量的回歸結(jié)果中顯著為正。這說(shuō)明在證監(jiān)會(huì)規(guī)定的范圍內(nèi)，激勵(lì)期限較長(zhǎng)，可以防止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)對(duì)象通過(guò)操縱公司股價(jià)等方式獲取激勵(lì)補(bǔ)償，有利于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃真正實(shí)現(xiàn)激勵(lì)作用。證監(jiān)會(huì)規(guī)定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)期限的上限是10年，目前只有少數(shù)幾家公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)期限是10年，大多數(shù)公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)期限為3至5年，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃缺乏長(zhǎng)期效應(yīng)。

（四） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

部分文獻(xiàn)中采用凈資產(chǎn)收益率衡量股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)[12]，為了考察研究成果的穩(wěn)健性，本文采用經(jīng)盈余管理修正的凈資產(chǎn)收益率（ADROE）作為因變量進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表4所示。經(jīng)盈余管理修正的凈資產(chǎn)收益率（ADROE）等于凈資產(chǎn)收益率（ROE）與可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）之差。用ADROE_T+1，ADROE_T+2，ADROE_T+3分別表示股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案公布后公司后續(xù)3年經(jīng)盈余管理修正的凈資產(chǎn)收益率。

從表4中可以看出，經(jīng)盈余管理修正的凈資產(chǎn)收益率（ADROE）作為因變量時(shí)，激勵(lì)對(duì)象（IO）、行權(quán)價(jià)格（EP）、績(jī)效條件（PC）、激勵(lì)強(qiáng)度（IS）和激勵(lì)期限（IT）5個(gè)自變量的回歸系數(shù)在3個(gè)年份的回歸結(jié)果中均為正，這與表3中的回歸結(jié)果一致。從系數(shù)顯著性看，ADROE和ADROA分別作為因變量時(shí)的回歸結(jié)果也基本相同，僅有激勵(lì)期限（IT）系數(shù)在ADROE_T+1作為因變量時(shí)與ADROA_T+1作為因變量時(shí)的顯著性不一致。由此可見(jiàn)，采用經(jīng)盈余管理修正的總資產(chǎn)報(bào)酬率（ADROA）或經(jīng)盈余管理修正的凈資產(chǎn)收益率（ADROE）作為因變量不會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，這表明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

本文通過(guò)考察股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)對(duì)其激勵(lì)效應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)是影響股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)的重要因素。高管激勵(lì)比例、行權(quán)價(jià)格、績(jī)效條件、激勵(lì)強(qiáng)度及激勵(lì)期限均與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)正相關(guān)，即高管激勵(lì)比例越高、行權(quán)價(jià)格越高、績(jī)效條件越嚴(yán)格、激勵(lì)強(qiáng)度越高、激勵(lì)期限越長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)效應(yīng)越強(qiáng)。但股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)各組成部分對(duì)其激勵(lì)效應(yīng)的顯著影響是在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案公布后不同年份顯現(xiàn)出來(lái)。

公司應(yīng)改善股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)約束機(jī)制，避免股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃福利化，確保其實(shí)現(xiàn)應(yīng)有的激勵(lì)效應(yīng)?；诒疚难芯拷Y(jié)論，提出以下股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議。（1） 擴(kuò)大高層管理者激勵(lì)比例。目前我國(guó)公司推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中授予高層管理人員的股權(quán)比例平均僅為25.77%，加上股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)強(qiáng)度普遍較低，導(dǎo)致高層管理者獲得的股權(quán)收益十分有限，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃難以發(fā)揮實(shí)效。因此有必要提高股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中高管激勵(lì)比例，以增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)。（2） 提升行權(quán)價(jià)格。我國(guó)公司推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)價(jià)格整體偏低，許多公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)價(jià)都低于激勵(lì)計(jì)劃公布當(dāng)日股票開(kāi)盤價(jià)，甚至某些公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)價(jià)格僅為公告日股價(jià)的一半。因此，適當(dāng)提高股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)價(jià)格有助于提升股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)。（3） 提高績(jī)效條件嚴(yán)格度。許多公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃使用單一行權(quán)指標(biāo)或設(shè)定較低的行權(quán)指標(biāo)目標(biāo)值，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)低下。樣本中有47%的公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置的績(jī)效條件過(guò)于寬松。因此提高績(jī)效條件嚴(yán)格度是許多公司改進(jìn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約的重要事項(xiàng)。（4） 增加激勵(lì)強(qiáng)度。我國(guó)公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)強(qiáng)度普遍較低，描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃股份數(shù)占公司股票總數(shù)的比例平均僅為3.61%，遠(yuǎn)低于證監(jiān)會(huì)規(guī)定的上限10%。今后公司在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮增加授予的股份數(shù)額，增強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)效應(yīng)。（5） 設(shè)置較長(zhǎng)的激勵(lì)期限。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司中，83%以上的激勵(lì)期限設(shè)置為10年，而我國(guó)許多公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)置的激勵(lì)期限為3年，這很容易造成激勵(lì)對(duì)象行為短期化傾向，不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。由此可見(jiàn)，我國(guó)公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃現(xiàn)行方案制定的有效期稍短，激勵(lì)期限有待延長(zhǎng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Jensen M C， Meckling W H. Theory of the firm：managerial behavior， agency costs， and ownership structure[J].Journal of Financial Economics， 1976，3（4）：305-360.

[2]Pinto H， Widdicks M. Do compensation plans with performance targets provide better incentives？ [J].Journal of Corporate Finance，2014，29（12）：662-694.

[3]Kato H K， Lemmon M， Luo M， et al. An empirical examination of the costs and benefits of executive stock options：evidence from Japan[R]. SSRN Working Paper， NO. 2041088，2012.

[4]Alves S. Executive stock options and earnings management in the portuguese listed companies[J]. Revista de Contabilidad， 2012，15（2）：211-235.

[5]Balafas N， Florackis C. CEO compensation and future shareholder returns：evidence from the london stock exchange[J]. Journal of Empirical Finance， 2014，27（7）：97-115.

[6]付東. 股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)與公司業(yè)績(jī)關(guān)系研究[J]. 企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013，（3）：173-176.

[7]Zattoni A， Minichilli A. The diffusion of equity incentive plans in Italian listed companies：what is the trigger？[J]. Corporate Governance： An International Review， 2009，17（2）：224-237.

[8]Tang C H. Revisiting the incentive effects of executive stock options[J].Journal of Banking and Finance，2012，36（2）：564-574.

[9]Tian Y S. Ironing out the kinks in executive compensation：linking incentive pay to average stock prices[J].Journal of Banking and Finance，2013，37（2）：415-432.

[10]盧馨， 龔啟明， 鄭陽(yáng)飛. 股權(quán)激勵(lì)契約要素及其影響因素研究[J]. 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)， 2013，35（4）：49-59.

[11]肖淑芳， 劉穎， 劉洋. 盈余管理行為研究——行權(quán)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)設(shè)置角度[J]. 會(huì)計(jì)研究， 2013，（12）：40-46.

[12]范合君， 初梓豪. 股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效倒U型影響[J]. 經(jīng)濟(jì)與管理研究， 2013，（2）：5-11.

[13]Laux V. On the benefits of allowing CEOs to time their stock option exercises[J].Journal of Economics， 2010，41（1）：118-138.

[14]馬娟， 萬(wàn)解秋. 股權(quán)激勵(lì)契約設(shè)計(jì)與公司盈余管理行為[J]. 南通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2014，30（3）：128-134.

[15]薄仙慧， 吳聯(lián)生. 國(guó)有控股與機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)：盈余管理視角[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2009，（2）：81-91.

[16]Louis H. Earnings management and the market performance of acquiring firms[J].Journal of Financial Economics， 2004，74（1）：121-148.

[17]侯曉紅，周潔.股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響[J].科學(xué)決策，2014，（5）：33-46.

[18]吳育輝， 吳世農(nóng). 企業(yè)高管自利行為及其影響因素研究——基于我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)草案的證據(jù)[J].管理世界，2010，（5）：141-149.

（責(zé)任編輯：鐘 瑤）

Abstract：The impacts of equity incentive plan contract structure on incentive effect of the plan are studied in this paper. The Chinese listed companies who first implement equity incentive plan during the period 2007-2013 are selected as research objects. The result shows that proportion of managerial ownership， exercise price， rigidity of exercise conditions， incentive intensity and incentive term all has positive impacts on incentive effect of equity incentive plan. In order to enhance the incentive effect of equity incentive plan， companies should improve the proportion of managerial ownership， exercise price， rigidity of exercise conditions， incentive intensity and incentive term appropriately.

Key words：Equity incentive plan；Contract structure；Incentive effect