文/張偉華 編輯/劉麗娟

逐浪對(duì)歐并購

文/張偉華 編輯/劉麗娟

建立“雙贏”交易邏輯、通過提前鎖定高管和大股東投票獲得交易確定性、確保融資到位、遵循當(dāng)?shù)厥袌鲆?guī)則，是中化集團(tuán)與中國化工成功并購歐洲上市公司的共性經(jīng)驗(yàn)。

一批中國企業(yè)在2015年完成了對(duì)歐洲企業(yè)的并購?fù)顿Y，令年度交易額再創(chuàng)新高。不少耳熟能詳?shù)臍W洲品牌，比如沃爾沃、倍耐力、地中海俱樂部等，都已經(jīng)歸在中國企業(yè)的麾下。

根據(jù)紐約咨詢公司榮鼎咨詢（Rhodium Group）發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國公司對(duì)歐洲的并購熱潮高漲，從2010年并購交易僅為20億美元增長到2014年的180億美元。一批中國企業(yè)在2015年完成了對(duì)歐洲企業(yè)的并購?fù)顿Y，令年度交易額再創(chuàng)新高。不少耳熟能詳?shù)臍W洲品牌，比如沃爾沃、倍耐力、地中海俱樂部等，都已經(jīng)歸在中國企業(yè)的麾下。2009年中化集團(tuán)并購Emerald Energy PLC公司和2015年中國化工并購倍耐力兩個(gè)案例的經(jīng)驗(yàn)表明，建立“雙贏”交易邏輯、通過提前鎖定高管和大股東投票獲得交易確定性、確保融資到位、遵循當(dāng)?shù)厥袌鲆?guī)則，是成功并購歐洲上市公司的共性經(jīng)驗(yàn)。

建立“雙贏”交易邏輯

不是為了并購而并購，而是將并購背后的邏輯與合理性理清楚、講明白，選好并購目標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“雙贏”，是中國公司能夠獲得跨境并購成功的首要原因。

并購Emerald Energy PLC公司之前，中化集團(tuán)已經(jīng)在阿聯(lián)酋、也門、突尼斯、厄瓜多爾、印度尼西亞等地?fù)碛辛松嫌斡蜌赓Y產(chǎn)。由于其海外油氣資產(chǎn)主要集中在中東地區(qū)和拉丁美洲，而目標(biāo)公司Emerald Energy PLC的主要油氣資產(chǎn)也位于敘利亞和哥倫比亞，因而對(duì)中化集團(tuán)來說，并購能明顯加強(qiáng)其在中東地區(qū)和拉丁美洲的油氣資產(chǎn)組合。而對(duì)于在倫敦交易所上市的Emerald Energy PLC公司而言，盡管其擁有不錯(cuò)的油氣資產(chǎn)，但缺少開采潛在資源的資金一直是其發(fā)展障礙。中化集團(tuán)所開出的股票溢價(jià)是Emerald Energy PLC公司股東實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值的絕好機(jī)會(huì)。因此，中化集團(tuán)開采潛在資源的資金實(shí)力，已提前為這筆交易的成功構(gòu)建了“雙贏”的交易邏輯。

在中國化工并購倍耐力的案例中，擁有140多年歷史的倍耐力是全球第五大輪胎公司。由于為世界一級(jí)方程式車賽提供輪胎，兼之也是法拉利、蘭博基尼等頂級(jí)跑車的主要輪胎供應(yīng)商，倍耐力一直保持著良好的世界知名度，經(jīng)營業(yè)績良好。然而，與普利司通、固特異、米其林等競爭對(duì)手相比，倍耐力的盤子相對(duì)較小，在市場上很容易成為并購目標(biāo)。倍耐力的大股東并不愿意被其他競爭對(duì)手收購，進(jìn)而喪失掉繼續(xù)經(jīng)營發(fā)展公司的機(jī)會(huì)。從“雙贏”的交易邏輯出發(fā)，中國化工背后的亞洲與中國市場、資金優(yōu)勢可以為倍耐力提供更大的發(fā)展機(jī)會(huì)；而倍耐力在技術(shù)、產(chǎn)品方面的領(lǐng)先優(yōu)勢，則可讓雙方實(shí)現(xiàn)最大限度的優(yōu)勢互補(bǔ)。這是此次并購交易能夠進(jìn)行的前提。

為了將“雙贏”邏輯落到實(shí)處，中國化工和倍耐力計(jì)劃在交易完成后整合雙方現(xiàn)有業(yè)務(wù)，使倍耐力在工業(yè)輪胎領(lǐng)域的銷售提升一倍。更為重要的是，倍耐力的大股東在中國化工設(shè)立的并購實(shí)體中仍然持有股份，并在并購?fù)瓿珊蟮谋赌土Χ聲?huì)中占據(jù)半數(shù)的位置。此外，倍耐力的總部仍然保留在意大利；倍耐力原有的管理層將仍然保持對(duì)倍耐力的管理。這些都是其他并購方很難給予的條件，是中國化工在優(yōu)勢互補(bǔ)的交易邏輯之外，對(duì)這樁交易所表達(dá)的“誠意”。當(dāng)然，為了保證并購?fù)瓿珊髮?duì)倍耐力的最終控制權(quán)和財(cái)務(wù)并表的權(quán)利，中國化工任命的倍耐力董事長將在董事會(huì)出現(xiàn)僵局時(shí)擁有“一票定乾坤”的決定權(quán)。

關(guān)注交易的確定性

在并購交易中，如何較早地提前鎖定交易，減少并購交易的交割風(fēng)險(xiǎn)，是買方非常關(guān)注的一件事情。提前鎖定目標(biāo)公司和大股東的投票支持是減少交割風(fēng)險(xiǎn)的慣用手段，也是盡量減少并購交易宣布后出現(xiàn)第三方競爭性報(bào)價(jià)可能的方式之一。盡管在交易中有可能出現(xiàn)更高報(bào)價(jià)的第三方，但提前鎖定目標(biāo)公司的董事和部分股東的投票權(quán)，對(duì)交易的成功無疑具有重要意義。中化集團(tuán)并購Emerald Energy PLC公司和中國化工并購倍耐力的兩個(gè)案例都充分運(yùn)用了這種交易手法。

在中化集團(tuán)并購Emerald Energy PLC公司的交易宣布之前，中化集團(tuán)就已經(jīng)鎖定了Emerald Energy PLC公司的董事和部分股東對(duì)此并購交易的支持，并獲得了這些董事和股東不可撤銷的在股東大會(huì)上投票支持的承諾（irrevocable undertaking to vote in favor of the transaction）。這部分股票的比例達(dá)到了Emerald Energy PLC公司已經(jīng)發(fā)行股份的37.53%。

中國化工并購交易的成功，也與倍耐力大股東的支持密不可分。甚至這筆交易的緣起和成功，都建立在中國化工和倍耐力大股東的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系之上。事實(shí)上，該并購交易是由倍耐力大股東和中國化工共同控制的合資公司對(duì)倍耐力進(jìn)行并購來完成的，并且雙方將在并購交易完成后繼續(xù)合作經(jīng)營倍耐力。因此，這筆交易分為兩步：第一步是中國化工從倍耐力大股東的手中購買倍耐力股權(quán)，而該大股東將所得資金投入到中國化工控制的合資公司；第二步是合資公司因購買倍耐力大股東股權(quán)而觸發(fā)強(qiáng)制要約收購，從而向倍耐力所有股東發(fā)出強(qiáng)制收購要約。

鎖定并購資金來源

保證融資及時(shí)有效的到位，是中國企業(yè)對(duì)歐洲上市公司并購成功的重要保證，也是目標(biāo)公司對(duì)中國買家最為擔(dān)心的兩件事情之一（另一件是中國政府的審批）。因此，中國企業(yè)需要提前謀劃，鎖定并購資金來源。

中國企業(yè)開展海外并購的最初階段，運(yùn)用杠桿融資和借貸資金的情況較少，主要使用自有資金支付并購交易價(jià)款。但隨著我國不斷出臺(tái)海外并購的支持政策，以及中國企業(yè)運(yùn)用金融工具的經(jīng)驗(yàn)逐漸豐富，出口信用貸款、過橋借貸、商業(yè)銀團(tuán)貸款和并購后發(fā)債替換等方式已經(jīng)在中國企業(yè)的并購交易中廣泛使用。在跨境并購交易中，中國企業(yè)要善于利用各種資金來源，積極評(píng)估各種資金來源的成本；同時(shí)考慮不同并購資金注入方式的稅務(wù)成本和稅務(wù)優(yōu)化，從中選用對(duì)自身最有利的并購資金資本結(jié)構(gòu)。

和其他有些國家不同的是，在英國并購上市公司，交易價(jià)款需要在發(fā)出要約公告時(shí)已經(jīng)準(zhǔn)備到位（而在美國，融資獲得可以作為交易完成的先決條件，即如果由于買方無法獲得融資而不能完成并購交易，買方可以退出交易）。中化集團(tuán)與Emerald Energy PLC公司于2009年8月聯(lián)合發(fā)布的公告中明確表示，中化集團(tuán)對(duì)Emerald Energy PLC并購的交易價(jià)款將以全部現(xiàn)金方式進(jìn)行支付，其現(xiàn)金來源于中化集團(tuán)的自有資金和交通銀行海外銀行中心安排的銀團(tuán)貸款，并購交易需要支出的所有現(xiàn)金已經(jīng)準(zhǔn)備妥當(dāng)。這樣的聲明表達(dá)了交易毋須融資、交易價(jià)款支付具有確定性，對(duì)Emerald Energy PLC公司股東的吸引力不言而喻。

中國化工并購倍耐力的過程中，采用了“股權(quán)資本注入”加“銀團(tuán)借貸”的方式來鎖定資金來源。中國化工的財(cái)務(wù)顧問JP Morgan作為牽頭行，組織了該并購項(xiàng)目的部分融資安排。此外，中國化工還積極尋找其他資金來源。比如絲路基金就在此并購項(xiàng)目中進(jìn)行了股權(quán)投資，通過向中國化工間接持有的并購SPV的上層控股公司注資，而擁有了該股東公司25%的股權(quán)。

遵循當(dāng)?shù)厥袌鲆?guī)則

在歐洲市場上進(jìn)行并購，必須遵守當(dāng)?shù)氐氖袌鰬T例和規(guī)則。除了要聘用了解當(dāng)?shù)厥袌龊托星榈膶I(yè)顧問外，中國企業(yè)自身也要掌握多項(xiàng)基礎(chǔ)知識(shí)，熟悉交易慣例，以把控主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。中化集團(tuán)并購Emerald Energy PLC公司的交易，是遵循英國市場慣例與交易規(guī)則的典型代表。詳細(xì)分析這一案例中的交易文件，可以幫助其他企業(yè)初步了解英國并購交易規(guī)則。

并購英國上市公司，中國企業(yè)需要首先了解規(guī)范英國上市公司并購的主要規(guī)則，包括：金融城并購規(guī)則（City Code）、英國2006年公司法、2000年金融服務(wù)及市場法和1993年刑事公正法案的內(nèi)幕交易條款等；此外，歐盟和英國的反壟斷法，英國金融服務(wù)局關(guān)于上市、招股及披露和透明規(guī)則的規(guī)定也有可能存在并購英國上市公司交易的適用事項(xiàng)，企業(yè)應(yīng)一并了解。如果并購標(biāo)的除了在英國上市，還在美國或其他國家/地區(qū)的證券交易所上市，則美國或其他國家/地區(qū)的證券法律、法規(guī)也將適用。

金融城并購規(guī)則包含六個(gè)原則和三十八條規(guī)則，可以總結(jié)為以下三大原則：第一，目標(biāo)公司相同種類股票的股東應(yīng)當(dāng)被同等對(duì)待，應(yīng)獲得適當(dāng)?shù)男畔⒁员阕龀鰶Q定；第二，收購方或者目標(biāo)公司的股票不能創(chuàng)造“虛假市場”（false market）；第三，在獲得股東同意前，目標(biāo)公司的管理層不得隨意拒絕并購報(bào)價(jià)。只有時(shí)刻牢記著三大原則，才能在英國上市公司并購交易中合法合規(guī)。在并購Emerald Energy PLC公司的過程中，中化集團(tuán)及時(shí)披露信息，并預(yù)留了更高報(bào)價(jià)的做法，都是遵循金融城并購三大原則的體現(xiàn)。

除了采用要約收購方式，安排計(jì)劃（Scheme of Arrangement）也是并購英國上市公司比較常見的交易方式。對(duì)買方來說，安排計(jì)劃方式可以提供更高的交易確定性。中化集團(tuán)并購Emerald Energy PLC的交易就采用了安排計(jì)劃方式。在要約并購方式中，如果買方已經(jīng)宣布了確認(rèn)性質(zhì)的報(bào)價(jià)意圖（firm intention to make an offer），則往往需要在該等意圖宣布后的28日內(nèi)發(fā)出報(bào)價(jià)文件（Offer Document）。在安排報(bào)價(jià)方式下，安排報(bào)價(jià)的通函（Scheme circular）將在目標(biāo)公司加入眾多信息后，由目標(biāo)公司寄發(fā)給股東。

金融城并購規(guī)則規(guī)定了報(bào)價(jià)文件中需要包含的主要內(nèi)容：并購報(bào)價(jià)的主要條文及推薦理由、買方對(duì)目標(biāo)公司未來的商業(yè)安排及戰(zhàn)略計(jì)劃、買方對(duì)目標(biāo)公司雇員的留用計(jì)劃、退休金計(jì)劃的安排、買方有足夠的資源完成交易的確認(rèn)、買方和目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)信息、并購資金的來源、買方持有目標(biāo)公司股票的情況披露等。寄發(fā)報(bào)價(jià)文件之后，如果報(bào)價(jià)文件內(nèi)容發(fā)生重大變化，買方需要及時(shí)披露。中化集團(tuán)并購Emerald Energy PLC公司的報(bào)價(jià)文件包含了金融城并購規(guī)則的主要內(nèi)容，并充分、有效地在向目標(biāo)公司股東進(jìn)行了信息披露，較好地規(guī)避了股東訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)英國上市公司進(jìn)行并購時(shí)，中國企業(yè)要非常注意對(duì)并購交易保密，并在信息泄露時(shí)發(fā)布公告。如果目標(biāo)公司股票價(jià)格在并購交易磋商期間出現(xiàn)異動(dòng)，并購企業(yè)需要考慮對(duì)市場發(fā)布公告；如果出現(xiàn)泄露交易信息的情況，除了發(fā)布相關(guān)的公告，目標(biāo)公司還要主動(dòng)邀請潛在買方，并啟動(dòng)正式的售賣公司程序。在潛在買方已經(jīng)被披露的情況下，如果目標(biāo)公司和并購委員會(huì)未能就延期（28天）達(dá)成一致意見，則該潛在買方在28天之內(nèi)有如下選擇：一是向目標(biāo)公司提出并購報(bào)價(jià)（其前提是并購資金到位）；二是退出并購，并在六個(gè)月內(nèi)不得再次提出并購報(bào)價(jià)。這就是并購英國上市公司的“要么干，要么撤”規(guī)則（Put up or shut up）。

與并購其他區(qū)域上市公司一樣，交易報(bào)價(jià)附有條件也是在英國并購上市公司的交易慣例。這些條件分為預(yù)先條件和條件兩類。預(yù)先條件（Preconditions）是在買方報(bào)價(jià)文件正式寄發(fā)給目標(biāo)公司的股東之前所需要滿足或放棄的條件，主要包括與目標(biāo)公司董事會(huì)推薦、重大政府審批、沒有牽涉法律訴訟等相關(guān)的內(nèi)容；條件（Conditions）則是在買方報(bào)價(jià)文件正式寄發(fā)給目標(biāo)公司后需要滿足的條件。英國交易規(guī)則規(guī)定，除非事先征得并購委員會(huì)的同意，否則買方報(bào)價(jià)文件中不得包含預(yù)先條件。此外，英國交易規(guī)則還對(duì)買方引用預(yù)先條件或者條件退出交易有著非常嚴(yán)格的限制，買方需要努力使用所有合理的標(biāo)準(zhǔn)去滿足預(yù)先條件或者條件；如果未能能滿足這些預(yù)先條件或者條件而仍要退出，則需支付分手費(fèi)。但此前這一限制并不如現(xiàn)在這般嚴(yán)格，因而，在中化集團(tuán)并購Emerald Energy PLC公司的交易文件中反而包含了目標(biāo)公司給予中化集團(tuán)分手費(fèi)的條款。而按現(xiàn)在的規(guī)則，今后，除了公開招標(biāo)中勝出的買方或者買方充當(dāng)“白衣騎士”等特殊情況，目標(biāo)公司已經(jīng)不太可能給予買方分手費(fèi)了。因此，對(duì)中國企業(yè)來說，只有對(duì)并購標(biāo)的所在地的法律、法規(guī)保持持續(xù)關(guān)注，才能保證對(duì)規(guī)則的了解“不過時(shí)”。

作者單位：中國海洋石油總公司法律部