本刊特約記者|阮曉琴

股市踩踏危及創(chuàng)新資本助跑到十字路口

本刊特約記者|阮曉琴

阮曉琴

琴彈資本 1990年，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼設立。至此，中國掀開了直接融資的歷史新篇。期間，伴隨著中國市場經(jīng)濟和國企改革不斷深入，資本市場在推動改革、促進發(fā)展、化解危機中發(fā)揮了不可磨滅的作用。

在資本助推之下，科技、傳媒領域近年插上了騰飛的翅膀。樂視網(wǎng)、機器人、華數(shù)傳媒等一批批優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出，為中國經(jīng)濟發(fā)展注入創(chuàng)新活力。

科技、傳媒業(yè)的發(fā)展，離不開資本市場。“琴彈資本”專欄，就是想用一種人人易懂的方式，分析中國資本市場重大政策，預測未來走向，剖析科技企業(yè)如何與資本市場共舞，為科技、傳媒業(yè)借力資本提供借鑒。

市場仍然是現(xiàn)階段資本市場關注的焦點。9月25日風險再現(xiàn)，上證指數(shù)收于3092點，跌幅1.6%；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收于2020點，跌幅4.06%。

圖1　

圖2　

經(jīng)歷6、7月跌幅過半的恐慌之后，股民可謂作“鳥獸散”。有數(shù)據(jù)為證：9月24日，滬市、深市融資余額較分別較最高位大幅下滑60%和55%；此外，證券市場交易保證金較最高位降37%（如圖1、2）。

股市暴跌、成交萎縮后，資本市場融資功能受影響。滬深兩市IPO暫停，新三板低迷，一些融資項目擱淺，部分早期項目因為資金鏈斷裂倒閉。

股票牛市還會來嗎？資本還能助力創(chuàng)新嗎？

救市回顧

股市突然變天，與一則消息有關。6月10日，長沙男子因為用170萬本金加四倍的配資，全倉中國中車爆倉而跳樓墜亡。6月12日，證監(jiān)會對各券商下發(fā)了《關于加強證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，措辭相當嚴厲。

證監(jiān)會清理配資盤觸發(fā)了市場敏感神經(jīng)。創(chuàng)業(yè)板指40%跌幅僅用了16個交易日，滬深兩市屢現(xiàn)千股跌停。大量上市公司暴跌后股價觸及質(zhì)押股需追加擔保品的“紅線”，接近一半的上市公司宣布臨時停牌。許多被大量贖回的基金頓時落入困境，資本市場瞬時陷入流動性危機。

政府救市6月底就出招。第一階段采用常規(guī)手段。6月27日周末，央行宣布降準降息，力度超預期。養(yǎng)老金入市方案公開征求意見。7月1日晚，A股交易費下調(diào)超過30%。

但是，持續(xù)的刺激并沒有阻止杠桿資金減倉。配資盤蜂擁而退引發(fā)股市連續(xù)急跌，跌幅20%即開始殃及券商融資盤。證監(jiān)會表態(tài)，過快下調(diào)不利于股市平穩(wěn)健康發(fā)展。

7月3日周五對資本市場是個重要日子。當天，國務院總理李克強出訪回國。央行行長周小川放“風”，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風險的底線。股市聞聲起舞，但午后跳水，全天跌幅超6%。搶反彈資金再一次被強平的融資盤淹沒了。

又是一個不同尋常的周末。網(wǎng)絡上到處是機構和大戶爆倉的消息，用恐慌來形容當時的市況最準確不過。

救市第二階段央行開始拿出真金白銀。

周末各種利好。中國證券業(yè)協(xié)會公告，21家券商將共同出資1200億元設立證金公司，投資藍籌股ETF等。

7月6日，市場再次高開低走，市場持續(xù)三天下跌。

證金公司救市最初策略是買藍籌，結果指數(shù)雖然漲了，但市場最為活躍的中小盤卻依舊跌停，進而拖累大盤再現(xiàn)千股跌停。

7月8日，證金公司調(diào)整策略，買入創(chuàng)業(yè)板龍頭股東方財富、衛(wèi)寧軟件等，創(chuàng)業(yè)板被激活后，9日、10日股市連現(xiàn)千股漲停，流動性危機暫告解除。

救市第三階段重點是向做空“開炮”。8月18日，股市再現(xiàn)連續(xù)跌停，指數(shù)創(chuàng)下新低。

救市走向深入。8月底，中金所公布一系列股指期貨管控措施，大幅調(diào)高交易保證金、提高手續(xù)費、調(diào)低日內(nèi)開倉量限制等；就指數(shù)熔斷相關規(guī)定公開征求意見。當股指期貨漲跌幅達到5%、7%時，啟動熔斷閾門。

與此同時，中信證券總經(jīng)理程博明等多位高管因涉嫌內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息被公安調(diào)查；王曉璐因涉嫌編造虛假信息被刑事拘留；中國證監(jiān)會主席助理張育軍涉嫌嚴重違紀接受組織調(diào)查。

為何大漲大跌

股市上半年暴漲，下半年暴跌，如創(chuàng)業(yè)板指數(shù)最高漲幅達到1.86倍，最大跌幅50%。為什么今年股市會大漲大跌呢？

首先，基本面并不支持股市大漲。

2008年底，全球爆發(fā)金融危機，中國出臺四萬億的經(jīng)濟刺激政策后，投資拉動再現(xiàn)威力。2010年第三季度，中國GDP同比增幅從底部的不足7%大幅反彈至11.9%。

為了應對經(jīng)濟過熱，2010～2011年7月，央行多次調(diào)高利率和存款準備金率，同時房地產(chǎn)出臺多項調(diào)控措施。經(jīng)濟的龍頭——房產(chǎn)開發(fā)季度投資額應聲大幅下降，由最高時同比增長33%降到2015年二季度的2%（如圖3）。2012年三季度，經(jīng)濟增速也迅速應聲回調(diào)到7.4%。

2013年，新一屆中央領導集體堅持經(jīng)濟結構調(diào)整，大力扶持新科技、互聯(lián)網(wǎng)。期間，貨幣政策雖有所放松，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)依然很難拿到銀行貸款，絕大部分行業(yè)在虧損邊緣。

圖3　

由于新經(jīng)濟在我國經(jīng)濟總量中所占比例很小，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增速下滑拉低了GDP。2015年二季度，我國季度GDP增速已經(jīng)降到7%，相比本輪高點降幅達43%。

但是，證券行業(yè)在不斷創(chuàng)新中悄悄積蓄做多動能。其中，融資融券制度在這一輪牛市發(fā)揮著核心作用。

融資融券制度通俗地說就是借錢炒股，即股民以證券賬戶中的現(xiàn)金或證券為抵押，向券商借錢或借券買入或賣出證券獲利，有點類似于按揭貸款購房。2010年3月，融資融券業(yè)務正式啟動。

2014年下半年，股市久違的行情從創(chuàng)業(yè)板擴大到整個市場。在財富效應帶動下，兩市融資量迅速翻倍，從年初的2287萬增至近7000萬。

杠桿上的牛市還有一股資金力量，就是社會上的配資盤。互聯(lián)網(wǎng)時代，民間資金集聚、流動更加方便，數(shù)千萬資金以最多10倍的配資比例涌入股市，推動股價上漲。

經(jīng)濟結構調(diào)整之下，政府希望新科技成為下一輪發(fā)展龍頭。這與新興產(chǎn)業(yè)周期正好合拍。

2007年以來，國際上通信、計算機和互聯(lián)網(wǎng)等領域因為云計算、大數(shù)據(jù)等新技術革命，產(chǎn)生了許多新的商業(yè)模式。新一輪發(fā)展熱潮在中國方興未艾，新技術革命不僅推動了TMT（科技、媒體、通信）領域發(fā)展，還帶動了工商領域創(chuàng)新。新科技、新經(jīng)濟，被資本市場大肆炒作。2015年全國“兩會”期間，李克強總理提出互聯(lián)網(wǎng)+概念，相關概念大漲。網(wǎng)絡安全指數(shù)年初4000點，年內(nèi)最高沖破萬點；大數(shù)據(jù)指數(shù)年初3200點，最高點也破了萬點。

還會繼續(xù)創(chuàng)新嗎？

在股市斷崖式、踩踏式、螺旋式下跌的非常規(guī)市場環(huán)境下，政府采用的非常規(guī)手段也帶來一些負面因素。

另外，救市中采用了一些限制做空、臨時改變交易規(guī)則的非市場化手段，又被指是市場經(jīng)濟的倒退。人們懷疑：創(chuàng)新會止步。

怎么來理解政府干預？證監(jiān)會曾專門發(fā)文解釋，股市漲跌有其自身運行規(guī)律，一般情況下政府不干預。但在股市發(fā)生劇烈異常波動、可能引發(fā)系統(tǒng)性風險時，必須及時果斷采取多種措施穩(wěn)定股市。

肖鋼在一次會議上透露，這幾月股市異常波動，黨中央、國務院非常重視，親自指揮和領導。原因很簡單，涉及到金融機構的穩(wěn)定，若發(fā)生金融系統(tǒng)的風險，勢必影響到社會的穩(wěn)定，一定要把股市穩(wěn)定下來，防止大起大落。國家希望是長期的穩(wěn)定，不是短期的。

數(shù)據(jù)顯示，6、7月，人民幣新增貸款分別為1.28億元、1.48億元，遠高于月度均值。據(jù)估計，證金公司將超過萬億資金用于救市。

中國經(jīng)濟結構調(diào)整仍然需要牛市，實體經(jīng)濟創(chuàng)新也離不開牛市。

這輪股災也留給人們很多思考。一位股指期貨分析師認為，創(chuàng)新并沒有錯，缺的是監(jiān)管到位。

證監(jiān)會有位領導曾總結：第一，第三方信息系統(tǒng)接入問題。要認真清理違法配資和違規(guī)賬戶。第二，反思程序化交易。西方像德國、美國都有嚴格的程序化交易管理辦法。而國內(nèi)程序化交易是沒有自律的。第三，清理和完善兩融業(yè)務。第四，結構化資產(chǎn)管理業(yè)務中的杠桿過高，導致跌20%就有很多平倉。第五，收益權互換，要解決關聯(lián)交易和風控……整改工作9月底之前必須到位。

肖鋼則表態(tài)，要繼續(xù)深化資本市場的改革開放，推進創(chuàng)新發(fā)展，證券市場還要做大做強，打造航空母艦，壯大勢力。中國的資本市場是年輕的市場，是潛力很大的市場，要進一步完善行業(yè)的規(guī)章制度。