周　游

（埃克賽特大學 商學院，英國 德文郡）

投資者情緒的定價適用性研究
——基于七國發(fā)達市場視角

周游

（?？速愄卮髮W 商學院，英國 德文郡）

文章旨在對美國、加拿大、英國、德國、法國、日本和中國香港市場的投資者情緒、市場總收益以及特征公司橫截面收益進行建模，通過選擇微觀市場結(jié)構(gòu)變量來構(gòu)造市場情緒指數(shù)，并發(fā)現(xiàn)市場總收益，特征公司橫截面收益可以由投資者情緒合理解釋。同時，文章構(gòu)造全新的投資者情緒指數(shù)，以其作為一個新的定價變量引入到經(jīng)典的CAPM模型和Fama三因子定價模型中，并發(fā)現(xiàn)小盤股和成長型股票更容易受到投資者情緒的影響。

投資者情緒；橫截面回歸；CAPM；資產(chǎn)定價

一 引　言

投資者情緒是投資決策的重要影響因子之一。對投資者情緒的研究最早出現(xiàn)80年代初，其研究廣泛吸收了人類學、心理學、社會學的思想，突破了傳統(tǒng)的資本市場和經(jīng)濟模式的理論框架，并特別注重從人類的情感和行為的新視角出發(fā)，來研究行為因素對證券市場的影響。經(jīng)典金融學的基礎“有效市場理論”認為價格應該可以全面地反映上市公司的內(nèi)在價值，基于市場有效假說二級市場價格不存在偏誤，此理論無法解釋現(xiàn)存市場的異質(zhì)收益問題。隨著行為金融學的發(fā)展，學者們開始引入投資者情緒解釋異常股票回報。行為金融學理論首先擴展了古典經(jīng)濟學的理性人假設，認為一些投資者決策是非理性的。行為金融學理論表明，投資者并非完全理性地進行投資交易活動，而且市場并非完全有效，因為理性風險套利一定程度上受到成本和賣空條例的限制。

基于非理性的投資者假設，行為金融學理論認為投資者的投資過程作為一個心理過程，包括對市場的認知過程和情感過程。由于個體的差異，投資者有不同的認知和感受，投資行為結(jié)合個人的主觀判斷和經(jīng)濟環(huán)境復雜進行交互，在決策過程可以受認知偏差和情緒偏差的影響。個人偏差可能會導致團隊甚至整個金融市場的行為，如“羊群行為”（Scharfstein and Stein,1990)。羊群效應也可能導致資產(chǎn)錯誤定價，反過來影響了投資者的判斷，提高認知偏見和情感上的偏見。因此，投資者情緒是一個需要考慮的關鍵因素，其對投資過程的影響也需被進一步分析。

二 賬面市值比效應

B/M(賬面市值比)效應由Fama and French在1992提出發(fā)現(xiàn)后，許多學者在不同市場進行了實證研究來檢驗B/M效應對股市的實際影響。Fama and French(1993)認為高B/M的超額回報比率是一種破產(chǎn)風險溢價。Dichev(1998)否認破產(chǎn)風險無法解釋B/M的效果認為它不能帶來更高的回報。Daniel and Titman(1995)認為，市場中的收益異質(zhì)現(xiàn)象如B/M效應不能被解釋為風險溢價，因為他們發(fā)現(xiàn)如果公司的市值規(guī)模(SIZE)和B/M值不變，這些指標的對應貝塔系數(shù)不能提供額外收益，但是B/M值本身卻對收益產(chǎn)生影響。La Porta, Skinner and Sloan and Ali(1997)認為B/M效應是由于錯誤定價引起的。套利風險的波動阻止套利行為的發(fā)生，而波動率是一個產(chǎn)生B/M效應的重要因素。Ponitiff(2003)指出，當市場異質(zhì)性高，風險套利是昂貴的，因為在這種情況下，套利者不能進行有效地對沖。Wurgler和Zhuravakaya(2002)提出了股票需求模型表明，由于有限套利的影響，需求的價格也會受到無用的信息的影響，使實際價格偏離其基本價值。該方法利用個股收益率對市場收益率做回歸，然后使用方差的殘差作為套利風險代理變量。本文將從行為金融學和投資者情緒的角度來對B/M效應進行實證分析。

三 實證方法和數(shù)據(jù)

（一）投資者情緒代理變量的選取

（1）市場換手率(TURN)。市場換手率由市場成交量除以總市值得到，能較好的衡量市場的流動性。Baker and Stein(2004)認為，市場換手率可以作為投資者情緒代理變量，高換手率將數(shù)量增加噪聲交易者在市場上。Jones(2001)發(fā)現(xiàn)，高換手率可以預測低市場回報。并且，換手率與投資者情緒正相關：一般而言，非理性投資者預期更為樂觀時，市場將會有較高的流動性，從而內(nèi)在價值被夸大，價格上漲。本文采用市場換手率作為衡量二級市場投資情緒的第一代理變量。

（2）期權(quán)波動率(VOLA)。貝克和Wurglar(2007)認為，根據(jù)布萊克·斯科爾斯期權(quán)定價模型，基礎資產(chǎn)的預期波動率將對期權(quán)有較大的影響，也可以反映投資者情緒的變化，這是一個很好的測量情緒的代理變量。Visaltanachoti Charoenwong,Ding(2011)通過提取權(quán)證持有人賬戶信息來建立波動指數(shù)，并驗證了期權(quán)價格波動率可以預測未來的股票價格。這也證實了衍生品也可以作為衡量投資者情緒的代理變量。本文采用期權(quán)波動率作為衡量二級市場投資情緒的第二代理變量。

（3）月度IPO數(shù)量(NIPO)。月度IPO數(shù)量是一個很好的衡量投資者情緒的代練變量，并被廣泛使用于許多先前的研究中。Baker and Wurglar(2007)指出封閉基金折價率，IPO數(shù)量，股利分紅，股權(quán)權(quán)益比都可以作為投資者情緒的代理變量。Kastia(2004)也指出，當IPO定價大于IPO開盤價格的時候，正的IPO收益也隨月度IPO數(shù)量增加。本文采用IPO數(shù)量作為衡量一級市場投資情緒的第一代理變量。

（4）IPO總市值(VALU)。IPO總市值可以較好地衡量投資者情緒，并且與投資者情緒正相關。Baker and Wurglar(2006)認為投資者情緒對IPO(首次公開募股)有重要影響。本文采用IPO總市值作為衡量一級市場投資情緒的第二代理變量。

（二）投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建

（1）當期或滯后期選擇。上節(jié)選取的四個變量是用于構(gòu)造投資的情緒代理變量?？紤]單個變量在影響股票價格過程中，會有不同的時間滯后，我們遵循Baker and Wurglar(2006)的方法，首先對4個代理變量的當期值以及它們的一期滯后值一起8個變量，提取第一主成分作為初級投資情緒變量，并對9個變量作相關分析。我們?nèi)?組(當期與滯后一期)變量中與初級投資情緒變量相關較大的作為后續(xù)使用的代理變量并對其通過均值方差法加以標準化處理。在進一步主成分提純中，我們遵循第一、第二和第三部分累計方差比例大于80%的原則來保持這四個原始變量的主要信息，從而得到投資者情緒指數(shù)。此方法與Baker and Wurglar(2006)僅使用第一主成分作為投資情緒的方法有差異。

（2）剔除宏觀影響因子得到最終投資者情緒指數(shù)。所選代理變量也將受到經(jīng)濟基本面影響如就業(yè)率、國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率這些因子也不能被忽略。由于數(shù)據(jù)的獲取性的制約，7個發(fā)達市場的GDP、CPI、PPI和失業(yè)率被選為宏觀影響因素。我們分別用GDP、CPI,PPI和失業(yè)率對4個原始代進行回歸，取出回歸后所得的殘差來構(gòu)建清潔投資情緒指數(shù)，構(gòu)建方法與上文一致，得到最終的投資情緒ISR。

圖1.美國與香港發(fā)達市場的非清潔投資者情緒和清潔投資情緒比較2003-2013

從圖1看(ISRUS、ISRCA、ISRUK、ISRGE、ISRFR、ISRJP、ISRHK，分別指代美國、加拿大、英國、德國、法國、日本和中國香港的投資情緒)，投資者情緒指數(shù)(IS)與清潔投資情緒指數(shù)(ISR)，波動上有較大的差異，這反映經(jīng)濟基本面是不容忽視的。經(jīng)處理以及主成分提取美國、加拿大、英國、德國、法國、日本和中國香港的投資者情緒可以被描述為如下方程：

本文從一級市場和二級市場兩個角度出發(fā)，一個是發(fā)行前——月度IPO數(shù)量和IPO總規(guī)模代表一級市場情緒，另一個是發(fā)行后——市場換手率和期權(quán)波動率代表二級市場情緒，比較綜合的捕捉了市場情緒在股票公開發(fā)行前后的特質(zhì)。上述式子表明，換手率一般是與投資情緒正相關,法國擁有最大的換手率系數(shù)(0.470)而英國的換手系數(shù)最小(0.16)。除了英國和法國，期權(quán)波動率均與投資者情緒正相關。除了日本和中國香港，每月的IPO的數(shù)量均與投資者情緒正相關。IPO總市值在7個發(fā)達市場均與投資者情緒正相關。

四 實證分析

（一）美國股市Fama三因子組合檢驗

本部分首先研究投資者情緒是否可以作為一個定價因素來，解釋了風險資產(chǎn)的風險溢價。本人將投資者情緒作為一個新的變量引入經(jīng)典的資產(chǎn)定價模型——Fama-French三因子模型,并用三因子模型中的5x5排列組合進行實證分析。具體模型如下:

s1m4 p s1m4 p s2m4 p s3m1 p s3m1 p s3m4 p s3m4 p s3m4 p c -0.07 0.46 -0.07 0.46 0.08 0.54 0.22 0.08 0.22 0.09 0.22 0.14 0.22 0.14 0.22 0.13 rmrf 0.88 0 0.87 0 0.99 0 1.09 0 1.1 0 1.1 0 1.11 0 1.11 0 smb 0.89 0 0.89 0 0.69 0 0.52 0 0.51 0 0.28 0 0.29 0 0.27 0 hml 0.25 0 0.25 0 0.2 0 -0.48 0 -0.5 0 0.08 0.21 0.05 0.44 0.04 0.51 is　-0.13 0.37 is(-1) 0.21 0.06 0.29 0.04 0.27 0.09　-0.37 0.04 isr　0.34 0.09 0.38 0.06　-0.19 0.4 isr(-1)　-0.24 0.24 -0.5 0.03 -0.46 0.05 R2 0.97　0.97　0.94 0.94 0.94 0.92 0.92　0.92 s4m2 p s4m2 p s4m2 p s4m3 p s4m5 p s4m5 p s5m1 p s5m4 p c 0.19 0.12 0.2 0.12 0.19 0.13 -0.07 0.66 -0.08 0.54 -0.08 0.57 0.09 0.33 -0.23 0.05 rmrf 1.11 0 1.12 0 1.12 0 1.2 0 1.12 0 1.13 0 0.94 0 1 0 smb 0.25 0 0.25 0 0.27 0 0.22 0 0.24 0 0.24 0 -0.08 0.04 -0.08 0.07 hml -0.22 0 -0.24 0 -0.23 0 -0.12 0.05 0.59 0 0.58 0 -0.41 0 0.22 0 is　0.37 0.01 is(-1) -0.34 0.03　　-0.35 0.06 isr　　0.26 0.18　0.81 0 isr(-1)　-0.37 0.06 -0.42 0.04 0.77 0 -0.18 0.4 0.25 0.09 R2 0.94　0.94　0.94　0.92　0.94　0.94　0.94　0.93

表1中字母指代組合的總市值SIZE大小，字母M指代組合的賬面市值B/M比大小。5x5按市值-B/M分類的雙因子組合在1996年由Fama and French提出，并被研究人員廣泛采用，用于分析資產(chǎn)定價理論。首先，樣本股票集被按市值規(guī)模和賬面市價比，分別從大到小被排序成5組，然后按5x5的形式兩兩相配對成為25組序列，把此序列減去無風險利率，再與市場風險溢價(RMRF)，規(guī)模因子(SMB)，賬B/M因子(HML)和投資者情緒指數(shù)進行回歸。經(jīng)過整理，組合序列中擁有顯著的投資者情緒系數(shù)的被整理成表1。(回歸顯著系數(shù)在5%和10%的顯著水平下成立。)從表1，我們可以大致發(fā)現(xiàn)B/M值的投資組合受投資情緒影響顯著。這個實證結(jié)果也符合我們的預期的B/M效應。Fama and French(1992)認為B/M值是與股票收益正相關，也就是說，高B/M比率意味著高股本回報率。Fama and French(1998)也指出B/M比率高的股票(價值型)，從1975年到1995年回報平均高于B/M值較低(成長型)的股票7.68%。他們研究所有研究的13個發(fā)達股票市場中有12個被證實存在B/M效應,包括主要的股票市場美國、英國、法國、德國、意大利、澳大利亞、日本、新加坡和中國香港等。Fama and French基于在有效市場投資理論的角度，認為比賬面價值效應是一種風險補償(Fama and French,1992)，而Lakonishok,Shleifer and Vishny,1994)。在行為金融學的角度，認為B/M效應產(chǎn)生于錯誤定價和噪音。所以，在Fama 3因子定價模型中引入投資者情緒，可以部分解釋了B/M效應,高B/M特征公司對更易收到投資者情緒因子的影響，如周轉(zhuǎn)比率、市場波動，IPO數(shù)量，IPO總規(guī)模等因子。

更具體地說，賬面價值和市場價值之間差異大的公司股票通常含有更多的非理性和主觀因素定價因素，這些因子使公司股票被低估或高估，從而對投資者情緒更敏感。這樣投資者情緒可以作為衡量超額回報的風險補償，或者其本身就使定價偏差的市場噪聲。

（二）七國發(fā)達市場Fama三因子模型及其擴展的檢驗

為了進一步揭示情緒對市場收益和橫截面收益的影響，我們主要使用多空組合，美國、加拿大、英國、德國、法國、日本和中國香港市場的按市值，賬面市值比排序的特征序列。未被清潔處理的投資者情緒，處理后的清潔投資者情緒，以及他們的滯后一期作為獨立變量，并對特征序列進行回歸，市場的溢價(RMRF)，市值因子(SMB)，賬面市值比因子，贏輸因子(WML)被依次引入到回歸方程中。

sentiment　　control for rmrf smb hml　control for rmrf smb hml wml isr p isr_1 p isr p isr_1 p isr p isr_1 p smb -0.78 0.01 -0.11 0.72 -0.63 0.02 -0.37 0.19 -0.61 0.02 -0.36 0.2 hml -0.72 0.02 -0.72 0.02 -0.61 0.04 -0.94 0 -0.62 0.04 -0.92 0 smb 2.04 0.01 1.79 0.02 1.91 0 1.41 0.04 1.59 0.01 1.26 0.05 hml 0.12 0.8 -0.34 0.46 0.12 0.8 -0.34 0.46 0.04 0.93 -0.3 0.5 smb 0.15 0.77 0.02 0.96 0.29 0.55 -0.01 0.98 0.22 0.64 -0.07 0.89 hml 0.71 0.14 0.28 0.56 0.92 0.03 0.44 0.32 0.79 0.06 0.34 0.42 smb -0.56 0.16 -0.89 0.02 -0.6 0.1 -0.77 0.04 -0.6 0.1 -0.77 0.04 hml -0.07 0.89 0.37 0.44 -0.33 0.45 -0.07 0.87 -0.25 0.56 -0.12 0.79 smb -0.04 0.93 -0.72 0.1 -0.16 0.68 -0.82 0.03 -0.09 0.81 -0.71 0.06 hml 0.33 0.43 -0.47 0.26 0.46 0.22 -0.53 0.17 0.53 0.14 -0.27 0.46 smb -0.16 0.67 0 0.99 -0.13 0.73 -0.1 0.78 -0.03 0.93 -0.2 0.57 hml 0.28 0.36 -0.28 0.37 0.2 0.52 -0.29 0.34 0.22 0.47 -0.32 0.29 smb -0.34 0.68 -1.02 0.22 0.26 0.76 -1 0.21 0.09 0.92 -1.19 0.14 hml -1.72 0 -0.33 0.5 -1.66 0 -0.15 0.76 -1.74 0 -0.27 0.58

首先，我們使用投資者情緒作為唯一的獨立變量來研究情緒的預測能力?；貧w被設置為：

第二，SMB因素和HML因素被添加到回歸，以揭示：市場風險溢價,SMB,HML和投資者情緒等定價因子的協(xié)同性。

第三，贏輸因子作為losers-factor動量變量被引入上述回歸進一步檢查傳統(tǒng)定價因子和投資者的情緒在定價過程中的協(xié)同性。

結(jié)果表明，投資者情緒對股票收益具有顯著的解釋能力，其解釋能力在不同的市場也存在一定的差異。在數(shù)據(jù)面板表的第一行，當期的非清潔的投資情緒和清潔的投資者情緒的系數(shù)均為負，并在顯著水平5%拒絕零假設下。當期清潔情緒的系數(shù)(-0.78,-0.63,-0.61)比之后一期情緒系數(shù)對股票收益的影響要大(-0.11,-0.37,-0.36)，同時負系數(shù)也說明了在美國市場按市值規(guī)模排序的公司的股票收益是與投資者情緒負相關。從規(guī)模因子獲取的套利利潤對投資者情緒因素反應更敏感。總的來說，投資情緒在加拿大和英國與市值收益因子以及賬面市值比收益因子正相關，在德國與兩者負相關，在法國和日本與市值特征因子負相關而與賬面市值比因子正相關，在中國香港則是有著正的市值特征因子系數(shù)和負的賬面市值比系數(shù)。

五 結(jié) 論

本文通過美國、加拿大、英國、德國、法國、日本和中國香港市場構(gòu)造投資者情緒指數(shù)，并檢驗了它與市場收益以及橫截面收益的協(xié)同性，通過多元回歸分析揭示了投資者情緒是一種潛在的定價因子，可應用于擴展了傳統(tǒng)的CAPM模型和FAMA 3因素定價模型。實證結(jié)果表明小盤股收益(市值小)和價值型股票收益(賬面市值比高)對投資者情緒反映更加敏感。同時也從側(cè)面解釋了1月效應（盤股效應）和B/M效應。同時，后續(xù)結(jié)果也與Baker and Wurglar(2012)發(fā)現(xiàn)全球情緒與本地情緒和總情緒往往是與市場回報負相關的結(jié)論相符。

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（責任編校：張京華）

F753

A

1673-2219（2015）01-0099-05

2014-11-10

周游（1991-），男，湖南永州人，英國埃克賽特大學商學院金融經(jīng)濟學碩士，研究方向為市場微觀結(jié)構(gòu)、金融計量學和行為資產(chǎn)定價。