王曉暉

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510320）

——基于中國(guó)股票類(lèi)基金的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王曉暉

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510320）

在以總費(fèi)用或績(jī)效作為基金家族價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，基金家族會(huì)以旗下低價(jià)值基金績(jī)效為代價(jià)通過(guò)反向交易行為實(shí)施績(jī)效轉(zhuǎn)移，這將使旗下高價(jià)值基金獲得超額績(jī)效，從而表明基金間反向交易行為是家族造星行為的一條有效路徑；當(dāng)以年齡作為基金家族價(jià)值評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，基金間反向交易行為對(duì)家族造星策略的實(shí)現(xiàn)效果并不十分顯著。

明星績(jī)效；反向交易；造星路徑

一、引 言

目前，基金家族已成為行業(yè)最為顯著的特征，我國(guó)基金市場(chǎng)中絕大部分基金也是基金家族成員。在基金家族結(jié)構(gòu)下，家族設(shè)置不但可在資產(chǎn)管理、基金發(fā)行、投資研究質(zhì)量等方面獲得規(guī)模效應(yīng)，而且其從品牌塑造和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)中所得獲益也可降低投資者的投資成本。與此同時(shí)，家族結(jié)構(gòu)也可能會(huì)扭曲基金經(jīng)理投資行為，因?yàn)樵谧非蠹易逭w利益時(shí)基金經(jīng)理往往會(huì)忽略甚至損害基金投資者的利益，基金家族可能為了提升更具價(jià)值成員基金的績(jī)效而協(xié)調(diào)家族各成員基金的跨基金補(bǔ)貼行動(dòng)，甚至不惜以犧牲成員基金的績(jī)效為代價(jià)。這種親明星績(jī)效家族造星策略的基本動(dòng)因是基金管理公司與基金持有者利益存在分歧的結(jié)果。

在我國(guó)基金行業(yè)采用固定費(fèi)率制度的特殊背景下，市場(chǎng)中基金家族跨基金補(bǔ)貼造星行為的基本邏輯取向是竭力擴(kuò)大家族總資產(chǎn)規(guī)模。基于基金績(jī)效與資金流入間存在一種非對(duì)稱性特征，即高績(jī)效基金會(huì)吸引大量的新資金流入，而在其績(jī)效變差時(shí)卻沒(méi)有出現(xiàn)顯著的資金凈流出，投資者對(duì)基金績(jī)效這一非對(duì)稱性選擇效應(yīng)會(huì)使明星基金從明星績(jī)效中獲得非對(duì)稱性利益；而且，在基金家族結(jié)構(gòu)下，由于投資者具有先選擇基金家族后才選擇成員基金的行為特征，這使得明星績(jī)效在對(duì)明星基金資金流入產(chǎn)生溢出效應(yīng)的同時(shí)，還能對(duì)家族其他成員基金產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)，從而使明星績(jī)效在基金家族結(jié)構(gòu)下對(duì)資金流入的非對(duì)稱性利益進(jìn)一步放大。由此，現(xiàn)實(shí)基金市場(chǎng)中經(jīng)常會(huì)涌現(xiàn)出各種基金家族主動(dòng)將低價(jià)值基金績(jī)效轉(zhuǎn)移到高價(jià)值成員基金的家族造星行為，此舉不僅可使家族旗下高價(jià)值基金資產(chǎn)比重提升，而且可借助人造的明星績(jī)效所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)增加家族總資產(chǎn)規(guī)模，最終實(shí)現(xiàn)家族整體收益的最大化。

為此，本文將實(shí)證考察我國(guó)基金家族是否存在親明星績(jī)效的反向交易這一家族造星策略，本文結(jié)論有助于深入解析家族結(jié)構(gòu)下基金經(jīng)理行為扭曲現(xiàn)象；有助于有效地降低由于公司與投資者之間信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的代理成本，指導(dǎo)投資者更好地選擇基金公司；同時(shí)也有助于促進(jìn)基金管理公司真正練好投資管理內(nèi)功，而不是通過(guò)價(jià)值從一部分投資者轉(zhuǎn)移到另一部分投資者的方式賺取公司利益。

二、文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)70年代，歐美學(xué)者開(kāi)始著手基金績(jī)效與投資者資金流動(dòng)關(guān)系（PFR）的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者有主動(dòng)追逐基金歷史績(jī)效的傾向；特別在開(kāi)放式基金市場(chǎng)中，基金投資者資金會(huì)向績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)秀的基金聚集，績(jī)優(yōu)基金的新資金凈流入在下一投資期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)；而在基金績(jī)效變差時(shí)卻未發(fā)生相應(yīng)的等比例資金流出。此后，隨著基金家族組織的普遍化，國(guó)外學(xué)者已開(kāi)始關(guān)注基金家族層面的溢出效應(yīng)及其對(duì)家族造星行為影響的問(wèn)題，并取得了一些有價(jià)值的研究成果。概括分析，與本文密切相關(guān)的研究主要集中在以下幾個(gè)方面：

在基金家族造星的基本動(dòng)因方面，研究認(rèn)為，明星績(jī)效對(duì)家族資金凈流入的溢出效應(yīng)是家族造星行為的基本動(dòng)因。對(duì)此，學(xué)者以基金績(jī)效與資金流動(dòng)關(guān)系（PFR）為研究起點(diǎn)，主要經(jīng)歷了以下三個(gè)認(rèn)識(shí)階段：第一，基金績(jī)效與資金流動(dòng)的正相關(guān)性。學(xué)者對(duì)PFR的研究主要集中在基金歷史業(yè)績(jī)與資金流動(dòng)的關(guān)系上，發(fā)現(xiàn)歷史績(jī)效與新資金流入之間存在正相關(guān)關(guān)系。第二，基金績(jī)效與資金流出的非對(duì)稱性。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，基金績(jī)效與資金流動(dòng)是一種非對(duì)稱性的正相關(guān)關(guān)系，即投資者會(huì)積極投資于歷史業(yè)績(jī)好的基金，但往往不愿意將資金從業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的基金中及時(shí)撤出，基金業(yè)績(jī)與資金流出間的關(guān)系較其與資金流入間的關(guān)系要復(fù)雜許多。第三，明星績(jī)效對(duì)家族資金凈流入的溢出效應(yīng)。Ivkovic首先提出家族旗下特定基金會(huì)對(duì)其他成員基金的資金凈流入產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)；隨后，Massa在此基礎(chǔ)上，具體研究了明星績(jī)效對(duì)基金家族整體資金凈流入的正向溢出效應(yīng)；同時(shí)，Nanda等驗(yàn)證了明星績(jī)效對(duì)家族整體和非明星成員基金資金凈流入同時(shí)具有正向溢出效應(yīng)。

在基金家族造星行為的評(píng)價(jià)研究方面，基金家族造星行為背后折射出其可能利用明星溢出效應(yīng)追求短期超額收益的潛在動(dòng)機(jī)。為此，學(xué)者對(duì)家族造星行為及其影響進(jìn)行了研究：在行為影響研究方面，Khoranna發(fā)現(xiàn)家族造星行為可提高家族的市場(chǎng)份額；在基金家族利用市場(chǎng)細(xì)分和基金種類(lèi)擴(kuò)張策略以滿足基金投資者的差異化需求過(guò)程中，明星基金對(duì)家族成員基金的正向溢出效應(yīng)非常顯著。在行為研究方面，Goetzmann發(fā)現(xiàn)家族會(huì)采取增加旗下基金數(shù)量和降低成員基金相關(guān)性的方法來(lái)提升家族產(chǎn)生明星基金的概率；Nanda研究發(fā)現(xiàn)投資管理能力弱的家族具有更強(qiáng)的家族造星行為動(dòng)機(jī)；家族存在對(duì)旗下高價(jià)值基金在管理資源分配和IPO過(guò)程中實(shí)施優(yōu)先配置的行為；基金家族往往會(huì)通過(guò)關(guān)閉高績(jī)效基金的行為向投資者傳遞基金績(jī)效優(yōu)異的信號(hào)以吸引投資者更多的關(guān)注，并進(jìn)而為家族內(nèi)其他基金吸引更多的資金凈流入；其也會(huì)在制造明星基金基礎(chǔ)上通過(guò)對(duì)其管理費(fèi)用的提升來(lái)推高其他成員基金的管理費(fèi)用；Huij還發(fā)現(xiàn)，家族會(huì)通過(guò)提高家族部分基金的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出，以同時(shí)增加家族內(nèi)低營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出基金的資金凈流入。

在國(guó)內(nèi)，部分學(xué)者開(kāi)始逐步關(guān)注到家族結(jié)構(gòu)下基金的影響和重要性。有學(xué)者研究了明星基金對(duì)家族資金流入的溢出效應(yīng)及投資者追星策略的有效性；也有學(xué)者研究了家族內(nèi)部資源配置策略與利益輸送的問(wèn)題和明星家族基金在共同持股股票上的收益率差異及原因。雖相關(guān)研究涉及了家族結(jié)構(gòu)對(duì)家族競(jìng)爭(zhēng)策略的影響，但對(duì)理論模型的驗(yàn)證尚不夠充分。為此，本文將通過(guò)實(shí)證方法從基金家族反向交易的視角重點(diǎn)考察家族造星行為路徑選擇的研究課題，本研究不僅完善了基金家族結(jié)構(gòu)下家族造星策略的理論體系，同時(shí)，對(duì)基金行業(yè)管理和基金投資者也具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

三、研究假設(shè)

研究發(fā)現(xiàn)，基金家族在實(shí)現(xiàn)家族整體利潤(rùn)最大化的利益誘使下，可能出現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中集團(tuán)公司經(jīng)營(yíng)策略相類(lèi)似的兩種家族競(jìng)爭(zhēng)策略，本文以此作為研究假設(shè)并與不存在家族競(jìng)爭(zhēng)策略的原假設(shè)（H0）相對(duì)立，具體假設(shè)如下。

假設(shè)H0：不存在跨基金補(bǔ)貼的家族造星策略——即家族成員間無(wú)績(jī)效協(xié)作行為。

假設(shè)H1：風(fēng)險(xiǎn)共同分擔(dān)——即家族通過(guò)成員基金績(jī)效協(xié)作以平衡低績(jī)效成員基金的績(jī)效。

假設(shè)H2：跨基金補(bǔ)貼的家族造星策略——即為使家族利益最大化，家族以低價(jià)值基金績(jī)效為代價(jià)提升高價(jià)值基金績(jī)效的家族造星策略。

在H2的假設(shè)條件下，家族會(huì)執(zhí)行績(jī)效調(diào)配策略。由于家族各成員基金對(duì)家族績(jī)效的貢獻(xiàn)存在差異，這會(huì)導(dǎo)致家族將家族貢獻(xiàn)低的成員基金（即低價(jià)值基金）的績(jī)效向高價(jià)值基金轉(zhuǎn)移。具體包括：

H2-a：由低費(fèi)用基金向高費(fèi)用基金轉(zhuǎn)移績(jī)效?，F(xiàn)實(shí)中，對(duì)某一既定基金資產(chǎn)總量來(lái)說(shuō)，基金家族在實(shí)現(xiàn)整體利潤(rùn)最大化的過(guò)程中，很容易產(chǎn)生將低費(fèi)用基金績(jī)效向高費(fèi)率基金績(jī)效進(jìn)行轉(zhuǎn)移的沖動(dòng)。因?yàn)樵诓粩嗵岣呒易鍍?nèi)高費(fèi)用基金占比的過(guò)程中，家族會(huì)有效提高其超額利潤(rùn)。

H2-b：由低績(jī)效基金向高績(jī)效基金轉(zhuǎn)移績(jī)效。由于投資者的資金流動(dòng)對(duì)基金歷史績(jī)效存在非對(duì)稱性，且明星績(jī)效會(huì)對(duì)基金家族新資金流入產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)，在明星績(jī)效溢出效應(yīng)的誘使下，基金家族往往會(huì)出現(xiàn)以低價(jià)值基金績(jī)效為代價(jià)來(lái)補(bǔ)貼高績(jī)效基金績(jī)效的家族造星行為。

H2-c：由年齡較老的基金向新基金轉(zhuǎn)移績(jī)效。對(duì)于基金投資者來(lái)說(shuō)，基金家族中新基金的績(jī)效表現(xiàn)往往會(huì)對(duì)那些急于迅速掌握新基金管理者能力的投資者產(chǎn)生更為強(qiáng)烈的激勵(lì)；從而相較于老基金，投資者對(duì)新基金績(jī)效的反應(yīng)強(qiáng)度及其資金流動(dòng)會(huì)表現(xiàn)得更為顯著和敏感。這一特征也很可能會(huì)驅(qū)使基金家族會(huì)以老基金績(jī)效為代價(jià)來(lái)提升新基金績(jī)效。

在此，還需進(jìn)一步探討和厘清研究假設(shè)與家族成員間信息分享所產(chǎn)生的潛在影響之間的差別。首先，如果家族旗下成員基金共同分享家族投資研究成果和采取投資方向相同的交易行為，此信息分享很可能會(huì)導(dǎo)致家族整體投資風(fēng)險(xiǎn)的大幅提高。相反，家族策略性地利用相關(guān)信息并積極主動(dòng)協(xié)調(diào)成員基金的投資行為，則應(yīng)歸屬于研究假設(shè)中H1或H2的投資策略。例如，在基金家族擁有某些有價(jià)值但不十分確定的投資信息（如家族擁有關(guān)于一個(gè)公司將成為一個(gè)收購(gòu)目標(biāo)的內(nèi)部消息）的情況下，基金家族可能會(huì)利用此信息對(duì)旗下部分基金做出相應(yīng)的投資安排，與此同時(shí)，家族還會(huì)對(duì)家族旗下其他成員基金做出一些反向操作的投資安排，這種“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖”的投資行為是風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)（H1）的投資假設(shè)。若以上信息非?？煽浚易鍎t可能會(huì)更為主動(dòng)地依據(jù)此信息來(lái)配置旗下高價(jià)值基金的投資行為并期望高價(jià)值基金從中獲得最大利益，同時(shí)還會(huì)刻意地避免旗下低價(jià)值基金的涉入；或者，甚至很可能會(huì)安排家族旗下低價(jià)值基金采取逆市場(chǎng)的反向交易以緩解和降低家族高價(jià)值基金在市場(chǎng)中的價(jià)格壓力，此投資行為即是跨基金補(bǔ)貼的家族造星策略（H2）的假設(shè)。

四、模型構(gòu)建與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）樣本選取與變量處理

本文研究數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、晨星基金網(wǎng)，樣本選取從2006年至2012年的股票型開(kāi)放式基金。相關(guān)數(shù)據(jù)與信息包括開(kāi)放式基金的收益率、基金資產(chǎn)總值、相關(guān)年度數(shù)據(jù)（如費(fèi)用、基金年齡等）及基金投資風(fēng)格等。

本文研究目的是考察基金家族是否會(huì)采用以低價(jià)值基金績(jī)效為代價(jià)通過(guò)反向交易行為實(shí)施跨基金補(bǔ)貼高價(jià)值基金績(jī)效的家族造星策略，研究中，將采用費(fèi)用、績(jī)效和年齡三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)衡量成員基金家族價(jià)值。

首先，總費(fèi)用是基金年度管理運(yùn)營(yíng)費(fèi)用+（直接負(fù)擔(dān)費(fèi)用/投資者平均投資年限），其中，直接負(fù)擔(dān)費(fèi)用指投資人在基金交易時(shí)一次性支付的費(fèi)用（如申購(gòu)或贖回費(fèi)、再投資費(fèi)、轉(zhuǎn)換費(fèi)等）；年度運(yùn)營(yíng)費(fèi)用指基金在年度運(yùn)作過(guò)程中發(fā)生的費(fèi)用（如管理費(fèi)、托管費(fèi)、市場(chǎng)推廣費(fèi)等）。其次，績(jī)效指標(biāo)采用基金月度回報(bào)率作為基金績(jī)效評(píng)價(jià)的代理變量；最后，基金年齡為基金創(chuàng)建年度開(kāi)始至今的實(shí)際年數(shù)。

檢驗(yàn)中，本文依據(jù)以上三項(xiàng)指標(biāo)（費(fèi)用、業(yè)績(jī)和年齡）將家族旗下基金劃分為高價(jià)值或低價(jià)值基金，如果某只基金按某一指標(biāo)（費(fèi)用、業(yè)績(jī)或年齡）處在家族成員基金排名中的前25%，則認(rèn)為其是高價(jià)值基金；如處在家族成員基金排名的后25%，則認(rèn)為其是低價(jià)值基金。

（二）模型構(gòu)建

本文可先構(gòu)建一個(gè)僅有基金H和基金L兩只基金的基金家族的特例，其中，基金H（High）的管理費(fèi)率相對(duì)較高而基金L（Low）的管理費(fèi)率相對(duì)較低（同理，該設(shè)計(jì)亦可采用其他兩項(xiàng)家族價(jià)值劃分指標(biāo)）。如前所述，如家族人為提升高管理費(fèi)基金H績(jī)效，則將吸引更多資金流入基金H，并使整個(gè)家族從中獲益。由此，對(duì)基金L是否補(bǔ)助基金H的績(jī)效（假設(shè)H2）問(wèn)題檢驗(yàn)的切入點(diǎn)是檢驗(yàn)兩只基金回報(bào)率差異是否對(duì)應(yīng)地大于僅由基金投資風(fēng)格不一致而產(chǎn)生的回報(bào)率差異；此種剔除了投資風(fēng)格不一致造成的回報(bào)率差異可表述為基金H的凈風(fēng)格回報(bào)與基金L的凈風(fēng)格回報(bào)的差異。

在此思路下，為進(jìn)一步量化由家族因素所產(chǎn)生的額外效應(yīng)，研究將選擇家族外一只基金（即投資風(fēng)格相同且等級(jí)排名相等的基金）作為L(zhǎng)M基金（Low Match）來(lái)代替成員基金L。在假設(shè)（H0）下，H和L之間的凈風(fēng)格回報(bào)差異與H和LM之間的凈風(fēng)格回報(bào)差異沒(méi)有差別。在假設(shè)（H1）下，由于基金H得到基金L補(bǔ)貼的次數(shù)與其補(bǔ)貼基金L的次數(shù)基本相同，這樣，H和L之間的凈風(fēng)格回報(bào)差異與H和LM之間的凈風(fēng)格回報(bào)差異在總體上不會(huì)出現(xiàn)顯著差別。而在跨基金補(bǔ)償假設(shè)（H2）下，H會(huì)得到家族以L績(jī)效為代價(jià)換取的跨基金績(jī)效補(bǔ)貼，H和L的凈風(fēng)格回報(bào)差異則會(huì)顯著大于H和LM之間的凈風(fēng)格差異。

據(jù)此，檢驗(yàn)中將通過(guò)選取來(lái)自同一基金家族的高價(jià)值和低價(jià)值基金組成的“基金對(duì)”實(shí)施檢驗(yàn)。首先，計(jì)算家族各成員基金的凈風(fēng)格回報(bào)；然后，計(jì)算家族高價(jià)值基金和低價(jià)值基金的凈風(fēng)格回報(bào)差異，并將此定義為“真實(shí)對(duì)”的凈回報(bào)差異。隨后，針對(duì)每一“真實(shí)對(duì)”，選用一只LM基金取代“真實(shí)對(duì)”中低價(jià)值基金L，并對(duì)應(yīng)地計(jì)算出該“匹配對(duì)”的凈回報(bào)差異。

基金家族成員基金間反向交易行為是家族結(jié)構(gòu)下一種協(xié)調(diào)性交易策略，實(shí)踐中，家族部分基金在購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)其他成員基金會(huì)做出反向且相互協(xié)調(diào)的平行沽出交易行為。一般而言，該行為要求家族成員基金間的買(mǎi)賣(mài)訂單需彼此匹配，而且要求家族基金所投資證券能在家族成員基金間實(shí)現(xiàn)有效轉(zhuǎn)移；此行為對(duì)家族部分基金的績(jī)效補(bǔ)貼往往是以家族其他成員基金所產(chǎn)生的負(fù)面影響為代價(jià)的。

為檢驗(yàn)和測(cè)量家族成員基金間反向交易造星行為及其交易規(guī)模，研究對(duì)每一“基金對(duì)”設(shè)定了兩項(xiàng)測(cè)量工具：一項(xiàng)是測(cè)量“基金對(duì)”反向交易的總量指標(biāo)Opposite_trades，其是季度內(nèi)家族成員基金所持股票中出現(xiàn)反向交易股票的市場(chǎng)交易價(jià)值總和；第二項(xiàng)測(cè)量“基金對(duì)”反向交易的指標(biāo)是Opposite_trades，其具體含義是，如果家族旗下某高價(jià)值成員基金與某低價(jià)值成員基金對(duì)相同股票采取匹配性反向交易，一定時(shí)期內(nèi)，此類(lèi)反向交易可能會(huì)出現(xiàn)多次，在此情況下，匹配交易規(guī)模是以季度內(nèi)出現(xiàn)反向交易股票的資產(chǎn)變化價(jià)值中的最小值來(lái)確定。需要說(shuō)明的是，無(wú)論采取以上哪種檢驗(yàn)和測(cè)量家族成員基金間反向交易的指標(biāo)，都還需將其除以相應(yīng)“基金對(duì)”投資組合的資產(chǎn)總值，以此對(duì)兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。最后，將模型中所有“真實(shí)對(duì)”和“匹配對(duì)”集中于一個(gè)列向量，采用多元回歸方法來(lái)驗(yàn)證“真實(shí)對(duì)”與“匹配對(duì)”間的凈風(fēng)格回報(bào)差異是否顯著不同，模型方程為：

（三）檢驗(yàn)結(jié)果

在此需強(qiáng)調(diào)的是，本研究關(guān)鍵點(diǎn)是考察反向交易行為是否會(huì)使“真實(shí)對(duì)”中高價(jià)值基金與低價(jià)值基金間的凈風(fēng)格回報(bào)差異顯著高于“匹配對(duì)”中高價(jià)值基金與低價(jià)值基金凈風(fēng)格回報(bào)差異。如果反向交易是家族造星策略（假設(shè)條件H2）的一種潛在機(jī)制，則此機(jī)制必將進(jìn)一步加大基金家族旗下高價(jià)值基金和低價(jià)值基金間凈風(fēng)格回報(bào)的差異值。為此，如果檢驗(yàn)方程中系數(shù)θ的值顯著大于0，則回歸結(jié)果將有力地證明家族成員基金間存在反向交易，且此家族成員間反向交易是家族造星策略的一種有效行為路徑。而在風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)（H1）或家族不存在協(xié)調(diào)策略（H0）的假設(shè)條件下，“真實(shí)對(duì)”與“匹配對(duì)”之間的凈風(fēng)格回報(bào)差異則不會(huì)有顯著的區(qū)別。實(shí)證檢驗(yàn)的影響結(jié)果可歸納如下：

（1）在不存在跨基金補(bǔ)貼的家族造星策略的假設(shè)下（假設(shè)H0）：θ=0；

（2）在風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的假設(shè)下（假設(shè)H1）：θ=0；

（3）在跨基金補(bǔ)貼家族造星策略的假設(shè)下：θ＞0。

表1　總費(fèi)用（Total Fees）為家族價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)的成員基金反向交易造星策略回歸

表2　績(jī)效（Year-to-Date Return）為家族價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)的成員基金反向交易造星策略回歸

表3 年齡（Age）為家族價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)的成員基金反向交易造星策略回歸

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，Opposite_trades Same_family的系數(shù)θ在以管理總費(fèi)用和歷史業(yè)績(jī)?yōu)閯澐只鸺易甯邇r(jià)值和低價(jià)值基金標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)樣本中顯著為正。這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果證實(shí)了基金家族旗下兩只基金間的反向交易行為將有利于家族成員基金跨基金補(bǔ)貼的家族造星策略（H2）的實(shí)現(xiàn)，也就是說(shuō)，基金間反向交易行為是家族造星的有效實(shí)施方式，此反向交易策略將會(huì)使“真實(shí)對(duì)”中高價(jià)值基金與低價(jià)值基金的凈風(fēng)格回報(bào)差異與“匹配對(duì)”中高價(jià)值基金與低價(jià)值基金的凈風(fēng)格回報(bào)差異的差距不斷擴(kuò)大。Opposite_trades系數(shù)為負(fù)數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，家族反向交易行為對(duì)于減少基金對(duì)中任何兩基金間的凈風(fēng)格績(jī)效差異都有顯著影響。

五、結(jié)論與啟示

本文在明星基金對(duì)基金家族資金正向凈流入具有顯著明星效應(yīng)的理論基礎(chǔ)上，實(shí)證考察了基金家族組織內(nèi)部是否存在通過(guò)基金間反向交易行為實(shí)現(xiàn)以家族低價(jià)值基金績(jī)效為代價(jià)人為提升家族旗下高價(jià)值成員基金績(jī)效的家族造星行為。對(duì)此，本文以總費(fèi)用、歷史績(jī)效和年齡作為基金價(jià)值測(cè)量維度，依據(jù)“真實(shí)對(duì)”與“匹配對(duì)”凈風(fēng)格收益差異比較來(lái)評(píng)價(jià)反向交易行為作為家族造星策略的有效性。研究結(jié)果顯示：在以總費(fèi)用和績(jī)效作為基金價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)的情況下，基金家族高價(jià)值基金與低價(jià)值基金間的反向交易行為會(huì)使兩者間的凈風(fēng)格回報(bào)差異顯著提高，即基金家族會(huì)以旗下低價(jià)值基金績(jī)效為代價(jià)通過(guò)績(jī)效轉(zhuǎn)移方式人為提升家族旗下高價(jià)值成員基金績(jī)效，由此說(shuō)明，家族中成員基金間的反向交易行為是基金家族造星行為的一條有效路徑；而在以年齡作為基金價(jià)值評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的情況下，家族通過(guò)反向交易行為實(shí)現(xiàn)家族造星策略的執(zhí)行效果并不十分顯著。

依據(jù)研究結(jié)論，現(xiàn)實(shí)中投資者是否可通過(guò)追逐家族造星策略而從中獲益呢？理論上，投資者在一定時(shí)期內(nèi)可通過(guò)將資金配置于家族期望打造的高價(jià)值基金并避開(kāi)家族可能實(shí)施績(jī)效轉(zhuǎn)移的低價(jià)值基金的投資策略而受益。然而，如要成功實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)還將面臨三個(gè)主要障礙：首先，此投資行為要求基金投資者能以較低成本完成家族成員基金之間的相互轉(zhuǎn)移；其次，由于基金間反向交易這一跨基金補(bǔ)貼造星策略的檢驗(yàn)是基于凈風(fēng)格績(jī)效指標(biāo)研究確定的，因此，投資者可能要承受所投資基金的投資風(fēng)格整體績(jī)效低于基金市場(chǎng)大盤(pán)平均績(jī)效而帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)；最后，投資者是否能一直保證選到基金家族所認(rèn)定的高價(jià)值基金也是一個(gè)難題。由此，基金投資者可能很難通過(guò)主動(dòng)追逐成員基金間反向交易的家族造星策略而獲得超額收益。

［責(zé)任編輯 王治國(guó) 責(zé)任校對(duì) 王景周］

F830.39

A

1000-5072（2015）01-0062-07

2014-06-18

王曉暉（1973—），男，湖北武漢人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院講師，管理學(xué)博士，主要從事基金投資與資本市場(chǎng)研究。

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目《明星效應(yīng)下基金家族價(jià)值偏愛(ài)及家族造星策略有效性研究》（批準(zhǔn)號(hào)：13YJC790150）；中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目《基金投資風(fēng)格漂移與股市波動(dòng)性效應(yīng)研究》（批準(zhǔn)號(hào)：2013ZB0016）。