連平

我們即將告別過(guò)去用土地作為抵押，動(dòng)輒獲取幾千億甚至上萬(wàn)億貸款大興基建，隨后以土地增值收益將債務(wù)償還的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，而伴隨著該模式急速擴(kuò)張的重工業(yè)產(chǎn)能也即將被清算

我們即將告別過(guò)去用土地作為抵押，動(dòng)輒獲取幾千億甚至上萬(wàn)億貸款大興基建，隨后以土地增值收益將債務(wù)償還的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，而伴隨著該模式急速擴(kuò)張的重工業(yè)產(chǎn)能也即將被清算。

8月新增社會(huì)融資額新增1.08萬(wàn)億，數(shù)據(jù)亮點(diǎn)不多。表內(nèi)貸款新增7756億依然是新增社融的中堅(jiān)。直接融資大幅上升3336億，源于股市大幅震蕩下打新基金轉(zhuǎn)型和資金避險(xiǎn)共同驅(qū)動(dòng)了信用債的瘋狂，房企頗為受益，凈融資多用于借新還舊，風(fēng)險(xiǎn)延后。表外端（信托+委貸+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）雖然比上月下降了62億，但比上起上月下降2078億好了很多，從我們調(diào)研的結(jié)果來(lái)看，部分信托停止了配資入市，開(kāi)始轉(zhuǎn)投一些政府基建類項(xiàng)目，反映資金脫虛向?qū)崱?/p>

8月新增人民幣貸款8069億，但無(wú)論是企業(yè)短期貸款（新增289億）還是中長(zhǎng)期貸款（僅新增1217億）均表現(xiàn)平平，企業(yè)融資需求依舊不強(qiáng)，銀行持續(xù)在通過(guò)票據(jù)融資完成信貸額度（新增2457億），也反映了銀行避險(xiǎn)的心態(tài)。高頻數(shù)據(jù)觀測(cè)房地產(chǎn)銷售金九銀十不太給力，本月新增的2800余億居民中長(zhǎng)期貸款后續(xù)還有下降壓力。

M2同比增長(zhǎng)13.3%，其中：非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款減少7956億元，可能與股票市場(chǎng)流動(dòng)性恢復(fù)，救市部分資金退出有關(guān)。將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)端來(lái)分析，M2持續(xù)維持在13.3%可能與財(cái)政存款少增（財(cái)政支出力度增大），債券市場(chǎng)活躍企業(yè)債凈融資擴(kuò)張以及基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)背景下信用派生加快有關(guān)。

雖然在穩(wěn)增長(zhǎng)護(hù)航之下本月金融數(shù)據(jù)不弱，但拉長(zhǎng)周期，從去年至今的金融數(shù)據(jù)只給了我們一個(gè)感受：以房地產(chǎn)為抵押物的瘋狂信用創(chuàng)造的落下帷幕。我們即將告別過(guò)去用土地作為抵押，動(dòng)輒獲取幾千億甚至上萬(wàn)億貸款大興基建，隨后以土地增值收益將債務(wù)償還的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，而伴隨著該模式急速擴(kuò)張的重工業(yè)產(chǎn)能也即將被清算。

這個(gè)過(guò)程中，有兩個(gè)長(zhǎng)趨勢(shì)是一定可以確定的：貨幣寬松+利率下行。不確定的只是節(jié)奏。如果出現(xiàn)不可控的清算風(fēng)險(xiǎn)，可以看到QE+利率急速下行；如果清算的審判緩緩而來(lái)，這時(shí)需要財(cái)政積極托底，那么貨幣寬松半推半就+利率長(zhǎng)趨勢(shì)緩慢下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)是確定無(wú)疑的。因此，穩(wěn)增長(zhǎng)似乎不能成為看空債券的理由，因穩(wěn)增長(zhǎng)推升收益率之日，是積極布局之時(shí)。（本文由騰訊·財(cái)經(jīng)觀察提供，作者管清友為民生證券總裁助理、研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、首席宏觀研究員）