隨著開放式基金作為為基金行業(yè)的主流產(chǎn)品對于股票市場收益率波動性的影響日益受到實務(wù)界和理論界的重視。開放式基金的制度特征引起基金投入到證券市場資金的變動。這一龐大的資金規(guī)模對市場產(chǎn)生顯著影響，由于行為發(fā)起原因和動機(jī)的不可驗證性，仍然不能對這種影響進(jìn)行定性判斷。于是，有學(xué)者開始研究機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入對于股票市場收益率時變風(fēng)險特征的影響。

Bohl and Brzeszczyn?ski（2006）以1999年波蘭養(yǎng)老基金體制改革事件為時間分隔點，利用事件GARCH模型研究了隨著機(jī)構(gòu)所有權(quán)的增加機(jī)構(gòu)投資者對波蘭股票市場收益率的時變風(fēng)險特征的影響，得到了機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了穩(wěn)定股票市場作用的實驗證據(jù)。

湯大杰（2008）以上海證券交易所和深圳證券交易所1996年1月5日到2006年8月3日期間日收盤指數(shù)為樣本的研究認(rèn)為，證券投資基金進(jìn)入中國股票市場后，減小了市場的波動性，發(fā)揮出穩(wěn)定市場的功能。

禹湘、謝赤（2009）在Bohl和Brzeszczyn?ski提出的事件GARCH模型基礎(chǔ)上，采用TGARCH事件模型以直接的方式考察證券投資基金及其慣性投資行為對市場波動性的影響。研究結(jié)論認(rèn)為證券投資基金進(jìn)入后，市場的正反饋交易行為更為顯著，并加大了證券市場的波動性。

國內(nèi)對于開放式基金對于股票市場波動性的影響研究也大多集中于基金投資行為中的羊群行為和正反饋交易的研究，這是一種間接的分析手段。已有的采用直接方法的研究對象均為證券投資基金整體，時間分隔點的選擇即為封閉式基金成立或上市的時間。本文將利用Bohl and Brzeszczyn?ski（2006）提出的事件GARCH模型，研究開放式基金發(fā)展對于股票市場整體時變風(fēng)險的影響。

一、模型選擇

Bohl and Brzeszczyn?ski（2006）認(rèn)為當(dāng)大量機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場的時點已知時，利用事件GARCH模型能夠直接得到關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者是否顯著影響股票指數(shù)收益率的自相關(guān)和波動性結(jié)構(gòu)的證據(jù)。作者在文章中使用的模型如下：

（1）

（2）

其中股票指數(shù)收益率使用的是對數(shù)日收益率，表示指數(shù)收益率中不可預(yù)期部分，是周內(nèi)日效應(yīng)的虛擬變量，反應(yīng)由于機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入所引起的均值方程（1） 和條件方差方程（2）的結(jié)構(gòu)性變化，如果均值方程中項統(tǒng)計上顯著，則機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)后股票收益的自相關(guān)系數(shù)為，而機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)之前這一系數(shù)為；同樣地，在方差方程中度量了條件方差的變化，如果機(jī)構(gòu)投資者對于指數(shù)收益率的波動性結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一定影響，那么應(yīng)該顯著：如果顯著為正，則表明機(jī)構(gòu)投資者加劇了股票市場的波動性；而如果顯著為負(fù)，那么機(jī)構(gòu)投資者起到了穩(wěn)定市場的作用。為外國股票市場指數(shù)的收益率，當(dāng)收益率新息（return innovation）時，否則取值為1。

本文的研究目的在于考察我國開放式基金進(jìn)入市場對于股票市場指數(shù)收益率的時變波動性的影響，因此選擇Bohl and Brzeszczyn?ski（2006）中使用的模型能夠滿足研究需要。但直接使用這一模型，并不完全適合我國股票市場的具體情況，因此在均值方程中不考慮國際股票市場的影響。

2003年10月28日，十屆全國人大常委會第五次會議審議通過了《中華人民共和國證券投資基金法》，這是中國第一部規(guī)范證券投資基金活動的基本法律，它的頒布和實施對于規(guī)范證券投資基金活動，保護(hù)投資人及相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)益，促進(jìn)證券投資基金和證券市場的健康發(fā)展，必將發(fā)揮十分重要的作用。這一法律規(guī)范對于證券投資基金業(yè)具有里程牌的意義，僅管法律于2004年6月1日實施，但考慮到法律通過對于開放式基金發(fā)展的信號作用和積極影響，本文將2003年10月28日作為開放式基金大規(guī)模進(jìn)入股票市場的時點。即本文的模型如下：

（3）

（4）

如果機(jī)構(gòu)投資者對于指數(shù)收益率的波動性結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一定影響，那么θ應(yīng)該統(tǒng)計上顯著：如果θ顯著為正，那么則表明機(jī)構(gòu)投資者加劇了股票市場的波動性；而如果θ顯著為負(fù)，那么機(jī)構(gòu)投資者起到了穩(wěn)定市場的作用。

二、樣本選取

樣本選擇自1997年1月2日開始至2009年12月31日上證A股指數(shù)日收盤價，樣本起點選擇考慮了我國1996年12月16日起實施10%的漲跌幅限制，針對政策實施后的時間段進(jìn)行研究，從而避免這一制度對于股票收益率波動性結(jié)構(gòu)的影響。上證A股指數(shù)日收盤價在2003年10月28日以后，市場指數(shù)在更大范圍內(nèi)波動。

三、 實證檢驗結(jié)果與經(jīng)濟(jì)解釋

首先對模型的一般形式進(jìn)行模擬，利用極大似然估計法來確定方程中的系數(shù)。根據(jù)模型中變量的顯著性水平，對模型進(jìn)行修正，刪除其中不顯著變量，然后得到最終的模型形式。模型整體的擬合結(jié)果如下：

（5）

Z值（1.774945）（-0.030782） （-1.781852） （0.356829）

（6）

Z值（4.941421） （16.90080） （82.94020） （10.77653） （2.683832）

Akaike info criterion 3.746282 Schwarz criterion 3.763619

從估計結(jié)果看，開放式基金的進(jìn)入對于股票市場收益率的自相關(guān)結(jié)構(gòu)的影響并不顯著，因此將均值方程中的虛擬變量項刪除，對模型進(jìn)行重新估計得到如下結(jié)果：

（7）

Z值 （2.142327） （-2.008449）

（8）

Z值 （4.953710） （16.93256） （83.77835） （10.76899） （2.739246）

Akaike info criterion 3.745336 Schwarz criterion 3.758820

可以看到，在均值方程中的系數(shù)在5%的水平上均顯著，而方差方程中所有系數(shù)在1%水平上顯著。并且根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則判斷，第二個方程組的擬合結(jié)果優(yōu)于第一個方程組。

在第一個方程組中，開放式基金的進(jìn)入對于股票市場收益率自相關(guān)性的影響，僅管從方向上看是削弱了，但統(tǒng)計上并不顯著，也就是說開放式基金對于提高股票市場有效性的能力還是非常有限的；α2是反映市場上正反饋交易的參數(shù)，在模型中這一參數(shù)顯著為負(fù)，表明在我國股票市場上存在著顯著的正反饋交易從而導(dǎo)致序列負(fù)的自相關(guān)；而α'2雖然數(shù)值為正，但統(tǒng)計上并不顯著，因而表明開放式基金在反饋交易行為上和個人投資者沒有差別，這意味著開放式基金的引入并沒有使市場參與者更多地采用價值型投資策略；在方差方程中的虛擬變量的系數(shù)Dt則顯著為正，從而看到我國開放式基金的進(jìn)入并沒有發(fā)揮穩(wěn)定股票市場的作用，而是加劇了股票市場的波動性。

研究結(jié)論與禹湘、謝赤（2009）的結(jié)論一致。但與湯大杰（2008）的完全相左，這可能是有兩個方面的原因：首先，作者選擇的時間區(qū)間內(nèi)，股票市場的震幅本身并不大，而且在樣本中確定的時間點以后也恰逢股票市場向好的一個階段，因此其結(jié)論是市場波動與證券投資基金界入兩方面的合力所形成的；另外，在作者所選擇的時間段中，開放式基金進(jìn)入市場的規(guī)模并不是很大，行業(yè)內(nèi)的競爭也并不激烈，因基金持有人行為而引致投資行為變化也沒有充分展現(xiàn)出來。

為了保證實證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，又以2004年6月1日這一時間點為分隔點，進(jìn)行同樣的模型擬合過程，得到了相同的結(jié)論。

四、結(jié)論

綜合來看，開放式基金進(jìn)入股票市場，無論對于股票投資者的投資理念還是對于市場波動性的積極影響都是有限度的。開放式基金并沒有發(fā)揮“理性投資理念”的傳播作用，股票市場中投資者的正反饋交易沒有明顯的減弱跡象；同時開放式基金以其大規(guī)模資金進(jìn)入股票市場后，反而進(jìn)一步加劇了股票收益率的波

動性。

參考文獻(xiàn)：

[1] Bohl， Brzeszczyński. Do institutional investors destabilize stock prices？ Evidence from an emerging market[J]. Journal of International Financial Markets， Institutions and Money， 2006，16（4）：370-383.

[2] Bohl， Brzeszczyński， Wilfling. Institutional investors and stock returns volatility： Empirical evidence from a natural experiment[J]. Journal of Financial Stability， 2009，5（2）：170-182.

[3] 湯大杰. 中國證券投資基金行為及其市場影響研究[M]. 2008， 8（1）.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社， 2007.

[4] 謝赤， 禹湘， 周暉. 證券投資基金慣性反轉(zhuǎn)投資行為實證研究[J]. 財經(jīng)研究， 2006，32（10）：26-34.

作者簡介：姜彩鳳 （1972–）， 研究生，現(xiàn)就任于大慶廣播電視大學(xué)副教授，研究方向：財務(wù)管理。