李興偉

中國股市成為世界關(guān)注的焦點(diǎn)。

2015年5月22日，滬深兩市成交近2萬億元，改寫全球股票現(xiàn)貨市場單日成交紀(jì)錄;2015年6月12日創(chuàng)階段性新高5178.19點(diǎn)之后，上證綜指一路大幅下挫，累計(jì)近4萬億美元股市市值蒸發(fā)，引發(fā)了中國政府啟動(dòng)有史以來針對股市的最大規(guī)模的救市，彰顯出股市由2013年之前那個(gè)“行就行，不行就關(guān)掉”的金融配角到國之金融命脈地位的確立。我們不禁要問，攪動(dòng)股市的巨額資金從何而來？為何選擇流入股市？會(huì)最終流向何處？

回答這些問題，除了要追蹤國際國內(nèi)資本流向及背后動(dòng)因外，更要圍繞新常態(tài)下中國啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的施政邏輯去理解和把握資本涌動(dòng)背后的本質(zhì)，即中國股市或?qū)⑷〈康禺a(chǎn)成為今后一段時(shí)期啟動(dòng)新一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎之一。

盤活存量成為新常態(tài)

量化寬松政策是本輪世界經(jīng)濟(jì)下行周期中各國應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下滑的首選工具，而當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)和英國央行都深陷于是否擴(kuò)大量化寬松計(jì)劃的焦慮中，歐洲央行正處于全面放松模式，推出了1.1萬億歐元的資產(chǎn)購買計(jì)劃，日本央行則忙著實(shí)施自己的債券購買計(jì)劃。

量化寬松的最直接后果就是帶來全球性貨幣流動(dòng)性泛濫，而中國股市的巨大容量、估值不高、流動(dòng)性較強(qiáng)等成為逐利資本的首選，這是本輪中國股市快速上漲的直接因素之一。

實(shí)際上，全球性量化寬松為中國經(jīng)濟(jì)盤活存量戰(zhàn)略提供了契機(jī)，從中國的資產(chǎn)負(fù)債表看，其典型特征表現(xiàn)為存量過大、流量萎縮、增量微弱。

第一，在存量方面：高負(fù)債帶動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張，貨幣存量巨大并都沉淀在若干池子中。截止到2013年底M2（廣義貨幣=現(xiàn)金+活期存款+儲(chǔ)蓄存款）大約有110萬億，主要散布于房市、債市、地方融資平臺(tái)、銀行同業(yè)融資、股市等，且這五個(gè)主要平臺(tái)幾乎互不聯(lián)通。特別需要注意的是，自2008年全球金融海嘯以來到2015年第一季度中國的銀行總資產(chǎn)幾乎增加了20萬億美元，貨幣存量占GDP的比重已達(dá)到200%。

第二，在流量方面：融資市場以銀行信貸為主，繼續(xù)擴(kuò)展難以為繼。目前在中國的社會(huì)融資總量中人民幣貸款（間接融資）占比在80%左右（其中銀行貸款占比在60%左右），同時(shí)，中國在宏觀經(jīng)濟(jì)層面的負(fù)債杠桿也已經(jīng)到了有引發(fā)金融危機(jī)的地步了。在2008年到2014年間中國銀行總資產(chǎn)/GDP占比從201%飆升至269%，增速驚人。可見，隨著債務(wù)到期償還、抵押資產(chǎn)如房地產(chǎn)估值下行等導(dǎo)致銀行融資萎縮，信貸融資無法承擔(dān)中國經(jīng)濟(jì)再發(fā)展的融資重任，即以房地產(chǎn)、基礎(chǔ)實(shí)施為代表的不動(dòng)產(chǎn)構(gòu)成的抵押品鏈條和以銀行為主體的直接融資管道支撐中國融資活動(dòng)的模式難以為繼。

第三，在增量方面：新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)尚在培育中，短期難以出現(xiàn)改善經(jīng)濟(jì)全局的規(guī)模效益。如通過國家開發(fā)行定向貸款推動(dòng)棚戶區(qū)改造刺激區(qū)域經(jīng)濟(jì)方式，其拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)效果有待觀察;中國制造2025、工業(yè)4.0等產(chǎn)業(yè)培育計(jì)劃剛剛啟動(dòng);一路一帶、亞投行等重大戰(zhàn)略部署還剛剛籌備建立等。

在過去35年經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，中國主要依據(jù)“釋放貨幣實(shí)現(xiàn)負(fù)債擴(kuò)張帶動(dòng)資產(chǎn)積累”原理，在出口、投資和消費(fèi)三駕馬車驅(qū)動(dòng)下成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。而新常態(tài)下，負(fù)債已經(jīng)達(dá)到金融風(fēng)險(xiǎn)極限，必須從權(quán)益端出發(fā)，采用“限制和壓縮負(fù)債規(guī)模，通過權(quán)益擴(kuò)張帶動(dòng)資產(chǎn)擴(kuò)張的新一輪經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)”原理啟動(dòng)下一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由此可見，新一屆政府啟動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的施政主線必須是激活存量，從而使得中國企業(yè)特別是私企通過股市融資的空間巨大。

股市替代房市成為新引擎

就中國新一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說，激活存量是基礎(chǔ)，保障流量平穩(wěn)是基本，而啟動(dòng)股市是關(guān)鍵。

一是能夠啟動(dòng)，中國股市容量空間擴(kuò)張的潛力大。首先，中國股市已經(jīng)進(jìn)行了充分休整。中國股票市場二十多年有過兩次大跌。第一次是2000年達(dá)到2000點(diǎn)后的向下，調(diào)整了中國股票市場的結(jié)構(gòu)。第二次是2007年后從6000多點(diǎn)下跌到2014年2000點(diǎn)左右，并在低位長時(shí)間橫盤，其融資功能修復(fù)有著很大空間。其次，中國股市市值與其GDP規(guī)模不匹配。從國際經(jīng)驗(yàn)看，據(jù)估算美國股市市值占全球股票市場市值的20%多，中國的這個(gè)數(shù)據(jù)目前低于10%。最后，中國股市與其在融資市場的應(yīng)有規(guī)模是不匹配的。

二是去杠桿化需要，需要通過股市拆解負(fù)債堰塞湖風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)亟待拆解。2014年以來，國家發(fā)改委已經(jīng)明確提出將允許平臺(tái)公司發(fā)行部分債券對“高利短期債務(wù)”進(jìn)行置換，以低成本債務(wù)置換高成本債務(wù)，延長還款期限等。上述舉措無法從根本上解除地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，而根本出路在于盤活存量。地方政府目前有著數(shù)量龐大的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)積淀以及部分優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)上市公司殼資源等，通過資產(chǎn)重組或整體上市等將明顯有助于解決地方債務(wù)償還問題。

三是人民幣國際化戰(zhàn)略需要，需要加快建立聯(lián)通國際國內(nèi)資本市場的巨大金融資產(chǎn)池。新一屆政府開始大力推動(dòng)人民幣的國際化進(jìn)程，核心是建立聯(lián)通國際國內(nèi)資本市場的供人民幣環(huán)流的巨大資金池。截至2015年6月底，中國外匯儲(chǔ)備為3.69萬億美元，這是人民幣國際化的重要基礎(chǔ)。下一階段重點(diǎn)就是要加快建立聯(lián)通國際國內(nèi)的資本市場，而債市、股市是重中之重。值得注意的是，2015年7月14日起，人民幣的債券市場對外開放，境外的央行或主權(quán)財(cái)富基金可以進(jìn)入中國的債券市場，長此以往，聯(lián)通國際國內(nèi)資本市場的巨大金融資產(chǎn)池也就建立起來了。

作為或?qū)⑷〈康禺a(chǎn)成為今后一段時(shí)期啟動(dòng)中國新一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎，股市具體作用體現(xiàn)為：

一是驅(qū)動(dòng)新一輪國企改革。帶動(dòng)混合所有制改革，包括改制重組、項(xiàng)目導(dǎo)入、引入戰(zhàn)投、員工持股、資產(chǎn)證券化、設(shè)立基金等形式，它會(huì)使得股東權(quán)益報(bào)酬率一般比較低的國企杠桿向凈資產(chǎn)收益率比較高的民企轉(zhuǎn)化。

二是驅(qū)動(dòng)新興業(yè)態(tài)的培育。股市直接融資帶動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)+等各種形式進(jìn)行改造，企業(yè)并購的量級將會(huì)明顯上升，將有效提升傳統(tǒng)行業(yè)的估值如市值管理、PIPE等一系列新的資本運(yùn)作模式將會(huì)涌現(xiàn)。此外，隨著多層次資本市場的建立和完善，特別是創(chuàng)業(yè)板、新三板及即將推出的新興板都將為中國戰(zhàn)略新興業(yè)態(tài)培育提供有力的投資加速器。

三是驅(qū)動(dòng)居民參與資本市場紅利分享。截止到2012年底中國居民部門總資產(chǎn)是263萬億人民幣，而負(fù)債只有16萬億，股市發(fā)展為居民參與資本市場發(fā)展紅利提供動(dòng)力。股市中心推出的兩融特別是融資就是你借了錢然后去買資產(chǎn)。只要被投資資產(chǎn)有足夠的回報(bào)率就具有吸引力，同時(shí)資本成本夠低的話，居民就會(huì)有動(dòng)力去加杠桿的。

四是驅(qū)動(dòng)商業(yè)銀行脫媒。有兩個(gè)標(biāo)志性的改革正在推進(jìn)，一個(gè)是股票注冊制，這會(huì)有力的驅(qū)動(dòng)股權(quán)融資規(guī)模大擴(kuò)張，資本的充實(shí)自然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的下降;另一個(gè)是銀行資產(chǎn)的證券化，銀行的信貸資產(chǎn)證券化注冊制就已經(jīng)先放行。據(jù)測算，銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總量差不多有30萬億。

五是驅(qū)動(dòng)人民幣國際化，讓人民幣成為儲(chǔ)備貨幣去獲取鑄幣稅。人民幣正在爭取成為特別提款權(quán)這個(gè)籃子的成員之一，中國可能將很快成為一個(gè)準(zhǔn)儲(chǔ)備貨幣大國。股市將成為聯(lián)通國際國內(nèi)的人民幣回流的重要池子之一。

金融安全底線

近期中國股市墜崖式暴跌，一般被解讀為去杠桿與市場恐慌之間的不和諧共振。表象上看，政府主動(dòng)去股市杠桿有其一定合理性，但本質(zhì)上這種去股市杠桿沒有遵循上一輪經(jīng)濟(jì)增長的融資邏輯，導(dǎo)致股市單邊恐慌暴跌進(jìn)而接近引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。上一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的主要邏輯是“釋放貨幣實(shí)現(xiàn)負(fù)債擴(kuò)張帶動(dòng)資產(chǎn)積累”，如房地產(chǎn)及其金融衍生品做融資抵押物支撐快速增長融資需求。解鈴還須系鈴人，必須要精準(zhǔn)找到中國經(jīng)濟(jì)去杠桿發(fā)力點(diǎn)：一是貨幣釋放端，主要包括外生性貨幣（央行貨幣投放）和內(nèi)生性貨幣。

其中，內(nèi)生性貨幣屬于一種資產(chǎn)或債務(wù)的證券化，金融機(jī)構(gòu)對這些證券進(jìn)行買賣交易將創(chuàng)造大量貨幣供應(yīng)，更一般性表現(xiàn)為影子銀行產(chǎn)品，如信托貸款類產(chǎn)品等，二是融資抵押品端，主要是房地產(chǎn)及其證券化抵押品。據(jù)路透社調(diào)查1400多家公司的數(shù)據(jù)，中國的企業(yè)債規(guī)模已相當(dāng)于GDP的160%，比例是美國的兩倍。

2013年以來，新一屆政府集中精力清理和規(guī)范了地方債、銀行理財(cái)產(chǎn)品、銀行同業(yè)及影子銀行等相關(guān)融資活動(dòng)，使得相關(guān)金融外生性風(fēng)險(xiǎn)得到一定程度壓制與緩解。但是，中國經(jīng)濟(jì)“釋放貨幣實(shí)現(xiàn)負(fù)債擴(kuò)張帶動(dòng)資產(chǎn)積累”產(chǎn)生的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)并未從本質(zhì)上得到緩解，除一線城市外，房地產(chǎn)整體處于價(jià)格下行通道，房地產(chǎn)及金融衍生品做融資抵押物支撐的抵押品鏈條面臨系統(tǒng)性斷裂，相關(guān)內(nèi)生性貨幣的擔(dān)保機(jī)制也面臨崩塌風(fēng)險(xiǎn)。

未來，中國經(jīng)濟(jì)去杠桿化至少包括而不限于以下三個(gè)底線：一是貨幣釋放端，貨幣寬松要適度，時(shí)間換空間，逐步減少內(nèi)生性貨幣釋放規(guī)模;二是抵押品端，保持房地產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)嚴(yán)防地產(chǎn)價(jià)格暴跌，逐步降低地產(chǎn)抵押融資的規(guī)模，同時(shí)，積極拓展新的融資渠道及融資抵押品來源;三是重點(diǎn)發(fā)展股權(quán)融資，主要是做大做強(qiáng)股市，通過新股上市、并購重組及股權(quán)質(zhì)押等形式盡快形成新的股權(quán)融資抵押品生態(tài)，這是中國經(jīng)濟(jì)去杠杠的關(guān)鍵出路所在。

總之，按照“限制和壓縮負(fù)債規(guī)模，通過權(quán)益擴(kuò)張帶動(dòng)資產(chǎn)擴(kuò)張的新一輪經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)”原理啟動(dòng)下一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展，即弱化房地產(chǎn)抵押、強(qiáng)化股權(quán)融資是根本路徑，而股市則是國家金融安全的命門。