胡偉俊

自從今年7月以來，中國再次成為全球金融市場的焦點(diǎn)。不論是出乎意料的人民幣貶值，還是弱于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，都引起了國際金融市場的陣陣恐慌。沉寂了一段時(shí)間的中國崩潰論，又開始甚囂塵上?？梢韵胍姡谥忻朗啄X的會(huì)面中，中國經(jīng)濟(jì)將是一個(gè)無法回避的話題。但是，從國際金融史的角度來看，最近兩年全球資本流動(dòng)格局發(fā)生的大變化，也許才是市場波動(dòng)下更深層的地殼運(yùn)動(dòng)。

事情要從2008年說起。金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國家紛紛大幅放松貨幣政策，以圖將本國經(jīng)濟(jì)拉出泥潭，大量資本從發(fā)達(dá)國家流向新興市場，這也就是所謂的全球套息交易。中國也不能置身于全球大浪之外。從2009年到2013年，中國在資本項(xiàng)目下有超過1萬億美元的凈流入，遠(yuǎn)超過去十多年的總和，加上大量為了掩蓋資本流入而產(chǎn)生的虛假貿(mào)易，導(dǎo)致了中國的外匯儲(chǔ)備迅速上升。

然而，隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)加息日益臨近，從去年開始，全球套息交易也開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)寬松的時(shí)候，新興市場面對的是流動(dòng)性泛濫帶來的貨幣升值和通脹壓力。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)退出的時(shí)候，面對的則是貨幣貶值和通縮。這種全球性的從寬松到緊縮的切換，才是近期市場波動(dòng)的深層原因。

銀本位時(shí)期

如果從國際金融歷史的視角來看，過去500年里，源自美洲的貨幣沖擊，不止一次的深刻影響了中國的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)體系。16世紀(jì)全球貿(mào)易航路打通，來自美洲的白銀，不僅導(dǎo)致了歐洲長達(dá)200年的長期通脹，也深刻改變了中國的社會(huì)經(jīng)濟(jì)。而中國之所以能夠持續(xù)輸入白銀，正是根源于當(dāng)時(shí)中國強(qiáng)大的生產(chǎn)能力：紡織品、絲綢、茶葉、瓷器，幫助明朝積累了大量的貿(mào)易順差。

白銀由此成為中國的主流貨幣，中國進(jìn)入銀本位制。白銀的使用推動(dòng)了市場的擴(kuò)大和分工的深化，幫助中國在工業(yè)革命之前，穩(wěn)居世界第一經(jīng)濟(jì)體的位置。嘉靖萬歷年間由名相張居正推行“一條鞭法”，就是將賦稅一概以白銀征收，大大便利了賦稅的征收，令明朝歲入大增，國庫充盈。事實(shí)上，由于中國對于白銀的需求很高，白銀在中國可以兌換更多的黃金。所以，當(dāng)時(shí)最流行的全球套利交易，就是把白銀從世界各地運(yùn)到中國。

然而，來自美洲的貨幣沖擊，并非都對中國有利。明朝末年，由于西班牙無敵艦隊(duì)的覆滅和英國海盜的橫行，導(dǎo)致北美白銀供應(yīng)的下降和全球白銀價(jià)格的上升。對于以白銀繳納稅賦的中國農(nóng)民，實(shí)際負(fù)擔(dān)大幅上升，成為明末農(nóng)民起義烽煙四起的原因之一。

更近的事發(fā)生在上世紀(jì)30年代，當(dāng)時(shí)美國國會(huì)通過白銀購買法案，導(dǎo)致白銀的價(jià)格上升。由于銀元是當(dāng)時(shí)中國的主流貨幣，白銀價(jià)格的上升也就意味著中國貨幣的升值，在全球大蕭條的時(shí)代不啻是對中國出口競爭力的一大重創(chuàng)。同時(shí)，美國的收購也導(dǎo)致銀元從中國大量流向美國，導(dǎo)致了中國出現(xiàn)了通貨緊縮。國民政府被迫在1935年放棄了中國使用將近500年的銀本位制，改為法幣制度。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼曾在《美國貨幣史》中指出，白銀購買法案在政治和經(jīng)濟(jì)上重創(chuàng)了中國。

全球經(jīng)濟(jì)失衡時(shí)代

到了二十一世紀(jì)，中國加入WTO，重新進(jìn)入全球分工體系。而技術(shù)的發(fā)展，也使得全球供應(yīng)鏈迅速發(fā)展。中國在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代居住在農(nóng)村的大量剩余勞動(dòng)力，逐漸向沿海地區(qū)轉(zhuǎn)移，讓中國真正變成了“世界工廠”。自明朝之后，中國重新成為世界最大的貿(mào)易順差國之一。這時(shí)的世界，則進(jìn)入了所謂全球經(jīng)濟(jì)失衡的時(shí)代。主要表現(xiàn)就是，以美國為首的發(fā)達(dá)國家積累了大量的貿(mào)易逆差，而以中國為代表的新興市場則積累了大量的貿(mào)易順差。

全球經(jīng)濟(jì)失衡的根源來自于全球化和技術(shù)進(jìn)步。這一方面導(dǎo)致了發(fā)達(dá)國家大量的制造業(yè)工作被消滅或者被外包到新興市場。精英階層的收入由于市場的擴(kuò)大而提高，而普通大眾的收入則相對下降。另一方面，新興市場積累的資本回流美國，大量資金聚集于美國金融市場，導(dǎo)致投資收益率不斷下降，產(chǎn)生了所謂“格林斯潘困境”。低收益率的環(huán)境使得金融機(jī)構(gòu)不得不通過更為激進(jìn)的手段，才能保持原來的收益水平，加之監(jiān)管的滯后，最終導(dǎo)致了2008年席卷全球的金融危機(jī)。

中國在全球經(jīng)濟(jì)失衡時(shí)代通過出口賺得的大量美元，一部分變成了大宗商品的進(jìn)口，令大宗商品進(jìn)入一輪超級(jí)周期；一部分則變成了外匯儲(chǔ)備。從2000年到2009年，中國的外匯儲(chǔ)備從1500億美元，上升到近2萬億美元。巨大的資本流入，深刻改變了中國的貨幣創(chuàng)造方式。中國央行創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣的方法，從90年代向商業(yè)銀行提供再貸款，轉(zhuǎn)變?yōu)閺纳虡I(yè)銀行購買美元。同時(shí)，為了避免經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性增加過快，央行還需要通過央票和存款準(zhǔn)備金等手段回收部分流動(dòng)性。

在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，發(fā)達(dá)國家很快進(jìn)入零利率時(shí)代，繼而被迫采用量化寬松政策。全球進(jìn)入了本文一開始提到的全球套息交易時(shí)代。從2009年到2014年，中國的外匯儲(chǔ)備又上升了將近2萬億美元。如果說全球經(jīng)濟(jì)失衡時(shí)代，中國2萬億的外匯儲(chǔ)備上升，主要來自貿(mào)易順差（小部分來自外商直接投資）。在全球套息交易時(shí)代，來自全球資本流動(dòng)的影響甚至超過了貿(mào)易。

由于中國境內(nèi)的利率長期高于國際市場利率，也因?yàn)槿嗣駧艓胖甸L期相對穩(wěn)定，這導(dǎo)致了人民幣成為全球套利交易的理想標(biāo)的。在這一時(shí)期，中國的貨幣政策延續(xù)了全球經(jīng)濟(jì)失衡時(shí)代的主要特點(diǎn)：即一方面通過市場干預(yù)減緩人民幣升值的速度，另一方面通過存款準(zhǔn)備金率的回收過剩的流動(dòng)性。

去杠桿時(shí)代

2014年之后，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息的日益臨近，國際金融體系又進(jìn)入了一個(gè)新的階段：全球去杠杠時(shí)代。全球去杠杠意味著資本逐漸回流美國，全球套息交易逐步解套，全球外匯儲(chǔ)備總量下降，新興市場進(jìn)入貨幣貶值和物價(jià)通縮階段。作為全球套息交易最大的目的地，中國當(dāng)下也正面臨著這樣的調(diào)整。

在全球套息交易反向運(yùn)行，新興市場去杠桿的滔天大浪中，中國需要通過不同的政策工具，同時(shí)達(dá)到資本流動(dòng)的外部平衡和經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)部平衡。當(dāng)貶值預(yù)期很強(qiáng)的時(shí)候，央行甚至需要干預(yù)市場，使資本流動(dòng)能夠以一種相對平穩(wěn)的方式進(jìn)行，逐步解套過去幾年積累下來的套息交易。貨幣政策才能騰出手來，幫助中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。

同時(shí)，中國也需要利用這個(gè)時(shí)間窗口，完成國內(nèi)金融體系的調(diào)整。在全球經(jīng)濟(jì)失衡時(shí)代和全球套息交易時(shí)代，中國央行是通過購買外匯資產(chǎn)來完成向銀行系統(tǒng)注入流動(dòng)性的目的。在全球去杠杠時(shí)代，這一操作不得不反過來，中國央行必須賣出外匯資產(chǎn)來收回人民幣，這時(shí)對于整個(gè)經(jīng)濟(jì)客觀上是一個(gè)緊縮的作用。所以，中國央行需要采用新的手段，以抵消前述的緊縮效果，例如下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，例如購買更多的國內(nèi)資產(chǎn)等。但最根本的，還是在于深化金融改革，特別是發(fā)展債券市場，以彌補(bǔ)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性斷檔。

由于中國的崛起和技術(shù)的進(jìn)步，全球金融和貨幣體系正在經(jīng)歷深刻的變化。其深遠(yuǎn)程度，在過去一百年里，恐怕只有大蕭條之后金本位制的崩潰，以及上世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系的瓦解可以相比。中國作為全世界舉足輕重的經(jīng)濟(jì)力量，不論在明朝還是現(xiàn)在，都無法置身于國際金融體系之外。甚至可以說，中國崛起對于全球經(jīng)濟(jì)體系的影響遠(yuǎn)未結(jié)束。如果說二十一世紀(jì)第一個(gè)十年反映的，更多是中國勞動(dòng)力市場與全球勞動(dòng)力市場的整合。接下來十年，更多的將是中國資本市場與全球資本市場的整合。

（作者系麥格理證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）endprint