施南

八年前，SOHO中國(guó)上市首日，潘石屹曾拿自己頭發(fā)打趣，聲稱(chēng)不希望因上市后責(zé)任變大進(jìn)一步減少。這類(lèi)美式幽默很得人心。

有意入股者對(duì)SOHO中國(guó)悉數(shù)出售北京黃金地段的物業(yè)表示不解，而潘的回答是“從公司股本金回報(bào)看，物業(yè)銷(xiāo)售比物業(yè)出租高得多，資金使用率也更高”。一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的“萬(wàn)保招金”類(lèi)公司，這樣的標(biāo)簽，不俗。

事實(shí)證明，潘石屹的頭發(fā)在SOHO中國(guó)上市八年后仍然不可逆轉(zhuǎn)地減少了，言辭鑿鑿對(duì)股東負(fù)責(zé)任的商業(yè)模式選擇早在2013年也發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變——在連續(xù)四年不參與新項(xiàng)目投資后，SOHO中國(guó)果真變成一家地道的收租型地產(chǎn)公司。

對(duì)于見(jiàn)慣仙股遭借殼、主業(yè)面目全非的港股投資者，這一切當(dāng)真“濕濕碎”。但如果“大象基因”因變異孵化出的是只毛色駁雜的兔子，那么一切另當(dāng)別論，特別是2015年8月20日，SOHO中國(guó)中報(bào)亮相之后。

最難看的財(cái)報(bào)，截至目前沒(méi)有之一，以至于中午發(fā)出業(yè)績(jī)，下午開(kāi)盤(pán)即暴跌，最終收于3.94港元，下探幅度達(dá)到12.25%，市值為205億港元。是底部嗎？難說(shuō)！至9月末，SOHO中國(guó)股價(jià)已開(kāi)始在3港元一線(xiàn)苦苦掙扎，市值則進(jìn)一步縮水至159億港元水平。關(guān)于公司會(huì)否私有化的揣測(cè)調(diào)門(mén)又高了不少。

無(wú)論潘石屹如何強(qiáng)調(diào)2015年是SOHO中國(guó)業(yè)績(jī)中不包含銷(xiāo)售貢獻(xiàn)的第一年，但這份半年報(bào)的慘淡還是超出了很多人意料。3.93億元人民幣的營(yíng)業(yè)收入、4.39億元人民幣的租金收入，以及1.35億元人民幣的公司凈利潤(rùn)和7200萬(wàn)元人民幣的權(quán)益股東核心利潤(rùn)表現(xiàn)，即便再怎么強(qiáng)化租金收入同比上升168%，或者公司毛利率同比上揚(yáng)50%至75%，都不能掩蓋一個(gè)事實(shí)：這已不是那個(gè)充滿(mǎn)進(jìn)攻性且擁有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)力的SOHO中國(guó)了。

既然轉(zhuǎn)型已經(jīng)進(jìn)行了三年，當(dāng)然沒(méi)必要拿2010年年?duì)I收逾200億元的SOHO中國(guó)來(lái)作比照。那么就和2013年相比，在45%毛利率水平下，SOHO中國(guó)當(dāng)年同期的純利還高達(dá)6.13億元，5倍于現(xiàn)在；公司現(xiàn)金賬上趴著超過(guò)150億元人民幣，凈負(fù)債率為20%。而今25%的凈負(fù)債率對(duì)應(yīng)的只有97億人民幣的現(xiàn)金流——在高峰期，這個(gè)數(shù)字可是222億元人民幣。

再來(lái)與2014年比一比：每股現(xiàn)金流，去年同期是0.06元，現(xiàn)在是-0.26元；每股盈利去年同期是0.64元，全年是0.97元，而今年上半年只剩0.03元。市銷(xiāo)率方面，去年上半年是1.47，全年是3.73，現(xiàn)在是11.87?？上В@個(gè)數(shù)字愈低公司股票才愈有投資價(jià)值。

有人說(shuō)，不妨將現(xiàn)在的SOHO中國(guó)看作一家純收租型地產(chǎn)公司，不是有言“平生不識(shí)收租股，縱稱(chēng)巴粉也枉然”嗎？只要堅(jiān)信巴菲特“現(xiàn)金是一種看漲期權(quán)”理論，特別是在大市激烈波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)層面晦澀不清之際，那么此類(lèi)現(xiàn)金流充沛的企業(yè)倒是蠻不錯(cuò)的防御性投資，何況上市八年的SOHO中國(guó)雖說(shuō)股價(jià)跌到了腳踵，可PB值（市凈率）也相應(yīng)從2.35跳水至0.3左右，不正是撿漏抄底時(shí)機(jī)？

且慢高興。其實(shí)無(wú)論對(duì)標(biāo)港埠幾家著名收租型地產(chǎn)公司，還是研判SOHO中國(guó)未來(lái)真正的現(xiàn)金流保有狀況，只會(huì)得出一個(gè)結(jié)論：不樂(lè)觀。

陳啟宗家族的恒隆地產(chǎn)和有著銅鑼灣地王美譽(yù)的希慎興業(yè)，是SOHO中國(guó)的兩個(gè)不錯(cuò)的對(duì)標(biāo)，它們?cè)趦?nèi)地和香港都有收租型項(xiàng)目。以營(yíng)業(yè)收入計(jì)，三家同期分別為23.37億、14億和3.93億元元人民幣，租金收入則分別是15.99億、9.56億元和4.39億元人民幣，個(gè)中相差倍數(shù)一目了然。同時(shí)請(qǐng)注意，無(wú)論恒隆還是希慎在出租率方面都大幅領(lǐng)先SOHO中國(guó)。可即便如此，今年6月之后，鑒于恒隆位于上海的兩棟商業(yè)大樓租金收入下降7%以及內(nèi)地游客減少入港消費(fèi)直接拖累銅鑼灣單位租金開(kāi)始下調(diào)，這兩家市值為SOHO中國(guó)數(shù)倍的老牌企業(yè)股價(jià)同樣呈現(xiàn)不穩(wěn)趨勢(shì)。要知道，恒隆地產(chǎn)曾在10年間創(chuàng)造過(guò)515%的股票回報(bào)率，老夫子風(fēng)韻不存，小兒郎更加難辦。

至于現(xiàn)金流方面，9月23日SOHO中國(guó)通過(guò)出售外灘項(xiàng)目股權(quán)予復(fù)星集團(tuán)一次性入賬48.85億人民幣，一方面解決了長(zhǎng)達(dá)四年的法務(wù)糾紛，另一方面也使賬面上增色不少。然而，這不過(guò)是其連續(xù)從上海出售項(xiàng)目回籠100億資金的一環(huán)。

麻煩的是，SOHO中國(guó)至2018年的剩余項(xiàng)目仍像一臺(tái)偌大的吞鈔機(jī)器，若想達(dá)到三年總共180萬(wàn)平米的可租賃物業(yè)規(guī)劃，眼下的現(xiàn)金存底恐要左支右絀，這也就是SOHO中國(guó)在中報(bào)中將一年兩次派息政策改為一年一次的根本原因。

若想轉(zhuǎn)型勢(shì)必付出代價(jià)，除非外部環(huán)境也能鼓點(diǎn)到位。很可惜，偏偏潘石屹和張欣遭遇的可能是數(shù)十年來(lái)最揪心和動(dòng)蕩的時(shí)間點(diǎn)。9月23日，花旗銀行直言不諱發(fā)布報(bào)告，稱(chēng)長(zhǎng)時(shí)間主宰市場(chǎng)的“央行效應(yīng)”已告破，由全球信用過(guò)度擴(kuò)張推動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格已至頂峰并以絕大概率下滑。幾乎就在同時(shí)，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文也對(duì)外表示，在為時(shí)一年半的加息周期內(nèi)，只有美元實(shí)物資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率才有機(jī)會(huì)上揚(yáng)。對(duì)于在京滬以人民幣計(jì)價(jià)持有29棟物業(yè)的SOHO中國(guó)，此可謂是雙重的“火烹油煎”。

可還記得德意志銀行分析師安德魯·勞倫斯16年前的“摩天大樓魔咒”，請(qǐng)看：4月末600米樓高深圳平安國(guó)際金融中心封頂；6月份，628米的上海中心開(kāi)始大規(guī)模招租；至9月中旬，樓高600米的天津高銀天下開(kāi)始封頂。珠三角、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海，一個(gè)都沒(méi)落下。僅上海中心新增的21萬(wàn)平米可租辦公面積和5萬(wàn)平米商業(yè)出租面積，大概就會(huì)令潘石屹和張欣大為撓頭。至2018年租金收入30億元人民幣？這將是一個(gè)艱巨的任務(wù)。