（云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 云南昆明650221）

地方政府承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)建設(shè)的責(zé)任，基于一系列原因，地方政府對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體有著較為強(qiáng)烈的干預(yù)動(dòng)機(jī)?；诠仓卫砟繕?biāo)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)率、稅收和城鎮(zhèn)化等指標(biāo)都是地方政府績(jī)效考核的主要內(nèi)容。地方政府為了完成任務(wù)，不可避免地要對(duì)上市公司進(jìn)行干預(yù)。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）政府干預(yù)與過(guò)度投資。非效率投資是上市公司在發(fā)展過(guò)程中難以避免的重要問(wèn)題。非效率投資分為兩種，一種是投資不足，另一種是過(guò)度投資。研究表明，投資不足現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中普遍存在，而過(guò)度投資的行為后果更為嚴(yán)重（申慧慧，2012）。目前絕大部分文獻(xiàn)主要從兩個(gè)方面對(duì)過(guò)度投資進(jìn)行研究，一是代理問(wèn)題影響上市 公 司 的 投 資 水 平 （Jensen，1986；Blanchard，1994；唐雪松，2007；辛清泉，2009；李云鶴、李湛，2012；劉行、葉康濤，2013；等等），二是制度環(huán)境影響上市公司的投資效率（魏明海，2007；楊華軍，2007；程新生、譚有超，2012；楊繼偉，2016；等等）。政府干預(yù)程度作為影響制度環(huán)境的一個(gè)重要變量，對(duì)上市公司的過(guò)度投資行為產(chǎn)生了重要影響。關(guān)于政府干預(yù)與過(guò)度投資的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了大量的學(xué)術(shù)研究。

首先，以代理問(wèn)題為分析基礎(chǔ)，楊華軍、胡奕明（2007）論證了地方政府的控制和干預(yù)影響了企業(yè)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展降低了自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資。程仲鳴（2008）通過(guò)對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)上市公司過(guò)度投資問(wèn)題的研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)可以保護(hù)上市公司免受地方政府干預(yù)的影響，有利于減輕上市公司的過(guò)度投資行為。這類文獻(xiàn)認(rèn)為代理問(wèn)題是引起上市公司過(guò)度投資的主要原因，忽略了我國(guó)特有制度環(huán)境的影響。

其次，以政府公共治理目標(biāo)為基礎(chǔ)，唐雪松（2010）研究發(fā)現(xiàn)GDP增長(zhǎng)相對(duì)較慢的地區(qū)政府干預(yù)動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，導(dǎo)致的過(guò)度投資行為越嚴(yán)重。張紅輝（2010）認(rèn)為我國(guó)國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資并不一定是由代理問(wèn)題引起的，政府控制的企業(yè)能夠有效地幫助其實(shí)現(xiàn)一些公共治理目標(biāo)，例如稅收和就業(yè)等。向楊 （2013）主要考察了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)、財(cái)政赤字這三個(gè)方面是否成為政府干預(yù)企業(yè)投資活動(dòng)的動(dòng)機(jī)。結(jié)合我國(guó)獨(dú)特的“政企不分家”現(xiàn)象，部分文獻(xiàn)逐漸從內(nèi)部治理角度轉(zhuǎn)向?qū)ν獠恐贫拳h(huán)境進(jìn)行研究。這類文獻(xiàn)試圖從公共治理目標(biāo)的角度發(fā)現(xiàn)政府的干預(yù)動(dòng)機(jī)，進(jìn)而從根本上解決過(guò)度投資的問(wèn)題。

（二）地區(qū)發(fā)展目標(biāo)與政府干預(yù)程度。地方政府的公共治理目標(biāo)主要包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)率、稅收和城鎮(zhèn)化等。良好的公共治理水平是主要目標(biāo)，也是地方政府績(jī)效考核的主要部分。GDP是衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要指標(biāo)，唐雪松 （2010）考察了在地方國(guó)企中GDP的增長(zhǎng)對(duì)政府干預(yù)程度的影響。程仲鳴、夏新平（2008）把城鎮(zhèn)失業(yè)率和財(cái)政赤字納入了測(cè)度地方政府干預(yù)程度的解釋變量中，并且證明了地方政府往往將地方發(fā)展目標(biāo)與職位晉升內(nèi)化在政府干預(yù)行動(dòng)中。向楊（2013）較完整地論述了地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)率和地方財(cái)政赤字三個(gè)指標(biāo)測(cè)度下的地方政府干預(yù)程度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)完成治理目標(biāo)是產(chǎn)生政府干預(yù)的內(nèi)在動(dòng)因。周黎安（2014）研究發(fā)現(xiàn)，政府官員為了完成 “政治錦標(biāo)賽”的績(jī)效考核任務(wù)，難免要對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，而對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。

上述研究表明，過(guò)度投資行為并不一定是由代理問(wèn)題引起的，制度環(huán)境也是上市公司產(chǎn)生過(guò)度投資行為的內(nèi)在原因。然而現(xiàn)有研究也具有一定的局限性：第一，政府干預(yù)變量的選取基本都是以樊綱（2009）的“減少政府干預(yù)得分”為替代變量，缺乏一定的嚴(yán)謹(jǐn)性。第二，各個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域的發(fā)展目標(biāo)不盡相同，籠統(tǒng)地歸因于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或就業(yè)率等單一指標(biāo)不利于對(duì)政府官員的績(jī)效考核。因此，本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，從政府公共治理目標(biāo)出發(fā)，加入了新的地方政府干預(yù)動(dòng)機(jī)因素——政府資源支配比重和政策透明度，著重分析不同地區(qū)的地方政府為完成發(fā)展目標(biāo)而對(duì)上市公司進(jìn)行的干預(yù)行為，對(duì)政府干預(yù)影響公司價(jià)值的路徑進(jìn)行研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

與西方國(guó)家資本市場(chǎng)不同，我國(guó)上市公司的投資行為需要考慮制度環(huán)境因素。從公共治理目標(biāo)的角度來(lái)看，地方政府承擔(dān)著發(fā)展經(jīng)濟(jì)、增加就業(yè)、提高財(cái)政稅收、穩(wěn)定社會(huì)等公共責(zé)任。一方面，政府發(fā)揮“掠奪之手”的作用，為實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入、改善社會(huì)福利以及維持社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)或政治目標(biāo)，對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行干預(yù)；另一方面，政府發(fā)揮“支持之手”的作用，政府官員為了通過(guò)政績(jī)考核以達(dá)到晉升的目的，通過(guò)實(shí)施促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的措施支持 企 業(yè) 的 發(fā) 展 （Frye、Shleifer，1997），這也可能造成企業(yè)的過(guò)度投資。陳信元、黃俊（2007）認(rèn)為，在政府干預(yù)較嚴(yán)重的地方，政府更多地涉足地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)，因而對(duì)上市公司的干預(yù)更為普遍。基于以上分析，提出假設(shè)：

H1：地方政府干預(yù)程度與上市公司過(guò)度投資正相關(guān)。

政府的職能之一是提供公共產(chǎn)品和服務(wù)。因此，政府要求其所轄地區(qū)的上市公司積極參與地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)，進(jìn)行能源、交通等基礎(chǔ)項(xiàng)目投資；或利用上市公司的融資渠道收購(gòu)兼并地方國(guó)企，幫助其脫貧解困，以緩解財(cái)政赤字和降低地區(qū)失業(yè)率 （向楊，2013）。因此，地方財(cái)政支出占當(dāng)?shù)谿DP比重越大，表明當(dāng)?shù)卣滟Y源的程度相對(duì)較大，地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度相應(yīng)較大?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

H2：上市公司過(guò)度投資與地方政府支配資源比重正相關(guān)。

程仲鳴（2008）將政策透明度定義為企業(yè)主要管理者花費(fèi)的與政府部門(mén)和人員打交道的時(shí)間占其工作時(shí)間的比重。政策透明度不高說(shuō)明政府機(jī)關(guān)辦事效率較低、規(guī)章制度和手續(xù)繁雜、政策和操作不透明。政策透明度作為政府干預(yù)程度的一個(gè)衡量指標(biāo) （孫錚、李增泉，2005），影響著上市公司的投資行為。政府不僅掌握著市場(chǎng)規(guī)則的制定權(quán)與執(zhí)行權(quán)，還直接控制著土地、礦產(chǎn)、石油、天然氣等大量稀缺資源，因而政企關(guān)系必然會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)甚至資本市場(chǎng)表現(xiàn)（章衛(wèi)東，2014）。基于以上分析，提出假設(shè)：

H3：上市公司過(guò)度投資與地方政府財(cái)政透明度正相關(guān)。

為科學(xué)地反映我國(guó)不同區(qū)域的社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，根據(jù)《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)中部地區(qū)崛起的若干意見(jiàn)》《國(guó)務(wù)院關(guān)于西部大開(kāi)發(fā)若干政策措施的實(shí)施意見(jiàn)》，將我國(guó)的經(jīng)濟(jì)區(qū)域劃分為東部、中部和西部三大地區(qū)。各地方政府都以GDP增長(zhǎng)為主要任務(wù)，但三大地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)各不相同。其中：西部地區(qū)以第一產(chǎn)業(yè)（農(nóng)業(yè)）為主導(dǎo)，充分利用地區(qū)性資源和稟賦發(fā)展經(jīng)濟(jì)；中部地區(qū)以第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)）為主、第一產(chǎn)業(yè)為輔；東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)以第三產(chǎn)業(yè)（流通和服務(wù)產(chǎn)業(yè)）為主、第二產(chǎn)業(yè)為輔。因?yàn)槲覈?guó)地域遼闊，地區(qū)初始稟賦各不相同，地區(qū)的發(fā)展目標(biāo)也各不相同。不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來(lái)不同程度的政府干預(yù)水平，相應(yīng)地三個(gè)地區(qū)的政府干預(yù)動(dòng)機(jī)也不相同。基于以上分析，提出假設(shè)：

H4：地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同，政府干預(yù)下的過(guò)度投資行為不同。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選擇。本文選取2011—2015年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，并剔除以下五類公司：（1）金融類。（2）ST、PT 類。 （3）同時(shí)發(fā)行 B 股或 H股。（4）某一年度數(shù)據(jù)缺失。（5）指標(biāo)異常。經(jīng)過(guò)上述篩選，共得到3 628個(gè)樣本數(shù)據(jù)。上市公司數(shù)據(jù)和城鎮(zhèn)失業(yè)登記率來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)政收入、財(cái)政支出、地方GDP等數(shù)據(jù)來(lái)源于各省財(cái)政部門(mén)公告，“減少政府得分”來(lái)自于樊綱（2009）的市場(chǎng)化指數(shù)。本文利用SPSS 22.0軟件完成模型的計(jì)量統(tǒng)計(jì)。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)。變量定義如表1所示。

1.過(guò)度投資的測(cè)度。只有預(yù)期投資凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，才能提高公司價(jià)值。本文借鑒絕大部分文獻(xiàn)中普遍使用的Richardson（2006）預(yù)測(cè)模型，來(lái)測(cè)度上市公司的過(guò)度投資水平，建立模型：

其中， 殘差 ε＞0， 表示為 Over INV；殘差 ε＜0，表示為 Under INV。

2.政府干預(yù)程度的測(cè)度。借鑒程仲鳴（2008）的方法，主要從四個(gè)方面予以衡量：財(cái)政透明度、失業(yè)率、政府支配資源比重與財(cái)政赤字。根據(jù)前文假設(shè)，利用模型（1）的正殘差（即 ε＞0）樣本，建立政府干預(yù)的過(guò)度投資模型：

（三）描述性統(tǒng)計(jì)。模型（2）的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，可以看出，總樣本量為 3 628個(gè)，其中：（1）被解釋變量過(guò)度投資的均值為5.4%，說(shuō)明在整體水平下，過(guò)度投資行為的結(jié)果較為嚴(yán)重，可能損害公司價(jià)值；（2）在解釋變量方面，政策透明度即樊綱市場(chǎng)化指數(shù)的最小值為-12.950，最大值為10.000，說(shuō)明不同地區(qū)的政府干預(yù)程度有較大差異，能夠較好地測(cè)度各地區(qū)的政府干預(yù)水平；（3）在控制變量方面，高管薪酬的最大值24 231 000.00與最小值0.00差距明顯。

（四）回歸結(jié)果分析。

1.模型（1）的回歸結(jié)果。下頁(yè)表3列出了上市公司投資水平的線性回歸結(jié)果。其中：回歸（1）統(tǒng)計(jì)了全部非效率投資（包括投資不足和過(guò)度投資）的情況，模型（1）的擬合優(yōu)度為 0.028，全部變量均在5%水平下顯著，模型測(cè)度合理；解釋變量中Lev與Age的系數(shù)符號(hào)為負(fù)，其他均為正，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率和上市年齡與非效率投資負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金持有水平、公司規(guī)模、股票回報(bào)率和上一年的投資水平與非效率投資正相關(guān)，與預(yù)期相符；VIF方差膨脹因子均小于 10，說(shuō)明模型（1）通過(guò)了多重共線性檢驗(yàn)?；谝陨戏治?，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表1 各變量的定義于描述

表2 模型（2）變量之間的描述性統(tǒng)計(jì)

2.模型（2）的回歸結(jié)果。表4列出了總樣本的政府干預(yù)程度與過(guò)度投資的回歸結(jié)果。其中：模型擬合優(yōu)度為0.021，符合預(yù)期。VIF均小于10，模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。解釋變量與控制變量的符號(hào)均為正，并且變量系數(shù)均在10%顯著性水平下通過(guò)驗(yàn)證。說(shuō)明政府可支配收入和財(cái)政政策透明度均與過(guò)度投資正相關(guān)，假設(shè)2、假設(shè)3得到驗(yàn)證。由此可知，基于政府公共治理目標(biāo)，政府為了達(dá)到發(fā)展目標(biāo)而對(duì)上市公司進(jìn)行干預(yù)，是其發(fā)生過(guò)度投資的內(nèi)在原因之一。

表3 上市公司投資水平計(jì)量回歸結(jié)果

表4 總樣本的政府干預(yù)與過(guò)度投資計(jì)量回歸結(jié)果

表5 分地區(qū)的政府干預(yù)與過(guò)度投資計(jì)量回歸結(jié)果

表 5 中，回歸（3）（4）（5）分別統(tǒng)計(jì)了西部、中部和東部地區(qū)的政府干預(yù)與過(guò)度投資情況，模型擬合優(yōu)度為0.019，解釋變量符號(hào)均為正，符合預(yù)期。在西部地區(qū)結(jié)果中，財(cái)政政策透明度與財(cái)政赤字分別在5%和10%水平下顯著，說(shuō)明西部地區(qū)的政府干預(yù)程度在財(cái)政政策透明度和財(cái)政赤字上有所體現(xiàn)，地方政府基于加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提高地方GDP等原因進(jìn)行干預(yù)。在中部地區(qū)結(jié)果中，城鎮(zhèn)失業(yè)率、財(cái)政政策透明度和政府可支配資源比重分別在5%、10%和10%水平下顯著，說(shuō)明中部地區(qū)地方政府的主要任務(wù)是增加就業(yè)率、提高地方GDP和地方財(cái)政稅收等。在東部地區(qū)結(jié)果中，政府可支配資源比重和地方財(cái)政赤字在5%水平下顯著，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增加財(cái)政稅收是東部地區(qū)的主要發(fā)展目標(biāo)。假設(shè)4得到驗(yàn)證。

總體來(lái)說(shuō)，在全國(guó)范圍內(nèi)，政府干預(yù)程度直接影響著上市公司的投資行為，尤其是過(guò)度投資。省屬上市公司通過(guò)過(guò)度投資，幫助地方政府實(shí)現(xiàn)促進(jìn)就業(yè)和增加財(cái)政稅收等目的。不同地區(qū)的地方政府干預(yù)程度指標(biāo)測(cè)度顯著性不同，表示各個(gè)地區(qū)地方政府的公共治理目標(biāo)側(cè)重點(diǎn)不同，導(dǎo)致上市公司的過(guò)度投資行為存在差異。

四、結(jié)論

本文基于政府公共治理目標(biāo)，將我國(guó)省份按行政區(qū)域劃分為西部、中部和東部三個(gè)地區(qū)，找出不同地區(qū)地方政府對(duì)本地上市公司進(jìn)行干預(yù)的內(nèi)在原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，四個(gè)假設(shè)全部通過(guò)驗(yàn)證。具體來(lái)說(shuō)：第一，在西部地區(qū)，地方政府干預(yù)主要體現(xiàn)在財(cái)政赤字上。究其原因，我國(guó)西部地區(qū)主要以第一產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，屬于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，地方政府主要通過(guò)增加財(cái)政補(bǔ)貼來(lái)提供公共服務(wù)。地方政府通過(guò)干預(yù)上市公司的投資活動(dòng)，促使上市公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，完成政績(jī)考核。第二，在中部地區(qū)，大量制造業(yè)的聚集使得中部地區(qū)具有巨大的就業(yè)需求，又因?yàn)榈胤秸畵碛惺袌?chǎng)機(jī)制的制定權(quán)，并且掌握著大量的土地、石油、礦產(chǎn)等稀缺資源，因此上市公司只有通過(guò)擴(kuò)大投資項(xiàng)目規(guī)模來(lái)吸納更多的勞動(dòng)力。第三，東部地區(qū)屬于我國(guó)較發(fā)達(dá)地區(qū)，承擔(dān)著我國(guó)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的主要任務(wù)，主要以第三產(chǎn)業(yè)為主。從中央和地方政府的財(cái)政分配關(guān)系來(lái)看，東部地區(qū)屬于財(cái)政收入大于支出的較發(fā)達(dá)地區(qū)，需向中央上交部分收入。

由上文分析可以得到以下啟示：（1）提高政策透明度。目前我國(guó)地方政府依舊對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行深層次介入，經(jīng)濟(jì)體制改革的核心在于處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，減少政府對(duì)地方國(guó)企的“越位”干預(yù)。政府機(jī)關(guān)應(yīng)通過(guò)提高辦事效率、標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)章制度和辦事手續(xù)、提高增加政策和操作的透明程度，提高政策透明度。（2）改革地方政府績(jī)效考核制度。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、財(cái)政赤字、城市建設(shè)等目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)因不同地區(qū)實(shí)際情況而異，不應(yīng)成為各地政府的硬性指標(biāo)，更不應(yīng)當(dāng)過(guò)于強(qiáng)調(diào)地方政府在這些方面的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，以免引發(fā)地方政府的過(guò)度干預(yù)。