（華北水利水電大學(xué)數(shù)學(xué)與信息學(xué)院 華北水利水電大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院 河南鄭州450011）

一、引言

隨著我國(guó)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提高，以及我國(guó)在G20、APEC、BRIC中影響力的持續(xù)增加，企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中流砥柱作用越來(lái)越明顯，而十八大提出要“以科學(xué)發(fā)展為主題，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力”的發(fā)展規(guī)劃，更凸顯出企業(yè)對(duì)于促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和諧、健康、可持續(xù)發(fā)展的重要性，同時(shí)這也使得企業(yè)發(fā)展面臨著新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。尤其是在現(xiàn)今我國(guó)經(jīng)濟(jì)后轉(zhuǎn)型期，企業(yè)高投入低回報(bào)、籌資方式混亂、資本結(jié)構(gòu)欠佳等問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，怎樣優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、怎樣提高籌資效率、怎樣保證穩(wěn)且準(zhǔn)的籌資決策就被賦予了更多的戰(zhàn)略意義?；诖?，本文選取A公司的案例，通過(guò)構(gòu)建灰靶決策模型，實(shí)證探討了灰靶決策理論在A企業(yè)籌資決策中的應(yīng)用問(wèn)題，以期為企業(yè)管理當(dāng)局進(jìn)行籌資決策提供決策依據(jù)，從而深入挖掘企業(yè)籌資潛力，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速的發(fā)展。

籌資是企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、對(duì)外投資和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的需要，通過(guò)各種籌資渠道或資金市場(chǎng)，采用恰當(dāng)?shù)幕I資方式，經(jīng)濟(jì)有效地籌集企業(yè)所需的資金，是企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)必不可少的條件，是企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)和財(cái)務(wù)管理的起點(diǎn)和基本環(huán)節(jié)。籌資決策是企業(yè)為滿足投資要求，從幾種方案中選擇一個(gè)比較滿意方案的過(guò)程。目前企業(yè)的籌資方式主要有內(nèi)部留成、發(fā)行股票、銀行貸款、發(fā)行債券、融資租賃等，因此，如何來(lái)確定籌資方式就成了企業(yè)在籌資中亟待解決的問(wèn)題。但是，由于企業(yè)籌資活動(dòng)本身和外部環(huán)境的復(fù)雜性，目前的籌資決策主要還是依靠財(cái)務(wù)人員的主觀判斷，導(dǎo)致其存在很大的局限性，這使得量化分析籌資決策顯得尤為重要。

當(dāng)前，理論界對(duì)籌資決策的研究成果頗為豐碩。李慧云等運(yùn)用層次分析法進(jìn)行實(shí)證分析并指出了應(yīng)用此方法在籌資決策中應(yīng)注意的問(wèn)題；張悟移等基于CAMP對(duì)資本成本進(jìn)行估算并對(duì)其影響因素進(jìn)行分析；卞青云從企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)的角度提出了籌資方式的選擇；董輝運(yùn)用Excel建立了財(cái)務(wù)管理籌資策略模型；范洪波等建立了企業(yè)籌資決策的激勵(lì)約束模型，并對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的因素加以分析，從而確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；劉星等以固定股利支付率政策和剩余股利政策為例，討論兩種股利政策對(duì)籌資決策的不同約束，構(gòu)建出我國(guó)上市公司籌資決策優(yōu)化模型，并提出在其他股利政策下的建模思路；周建國(guó)探討了資本結(jié)構(gòu)與杠桿作用對(duì)籌資決策的影響，得出杠桿作用影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定，應(yīng)根據(jù)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的融資成本和市場(chǎng)價(jià)值的影響進(jìn)行籌資決策的結(jié)論。綜觀籌資決策相關(guān)文獻(xiàn)，多集中于對(duì)籌資決策的方式渠道以及影響因素進(jìn)行考察，而通過(guò)籌資方式的優(yōu)劣排序進(jìn)行籌資決策分析的研究尚有較大探討空間；另外以往文獻(xiàn)多采用層次分析、EVA和CAPM模型進(jìn)行分析決策，鑒于此，為了增強(qiáng)決策準(zhǔn)確性，本文選用灰靶決策模型，通過(guò)估算A公司6種籌資方式的先后順序，來(lái)探索灰靶在企業(yè)籌資決策中的應(yīng)用方法，旨在拓寬企業(yè)籌資決策渠道，尋找最優(yōu)籌資決策。

二、灰靶決策模型的建立

灰靶決策是灰色系統(tǒng)決策理論中的重要組成部分，是處理模式序列的灰關(guān)聯(lián)分析理論。按命題信息域ξ（θ）的要求，在一組模式序列中，找出最靠近子命題ξi（θ）目標(biāo)值的數(shù)據(jù)構(gòu)造標(biāo)準(zhǔn)模式，然后各模式與標(biāo)準(zhǔn)模式一起構(gòu)成灰靶，則標(biāo)準(zhǔn)模式便是灰靶的靶心，按子命題ξi（θ）的含義，遠(yuǎn)離靶心的模式為靶邊，往上遠(yuǎn)離的模式稱(chēng)為上靶邊，往下遠(yuǎn)離的模式為下靶邊。每一個(gè)灰關(guān)聯(lián)差異信息空間中的模式與靶心的灰關(guān)聯(lián)度稱(chēng)靶心接近度?；诎行亩瓤梢赃M(jìn)行模式識(shí)別、分級(jí)和選優(yōu)。令wi為多級(jí)性指標(biāo)序列，ξ為wi的命題，POL（max）、POL（min）、POL（mem）分別為極大值極性、極小值極性、適中值極性。

則：（1）對(duì)于 i∈I，稱(chēng) wi為 ξ下灰模式，wi（k）為 i模式k指標(biāo)的數(shù)據(jù)，w（k）為k指標(biāo)模式列，w0為標(biāo)準(zhǔn)模式；（2）稱(chēng) T 為灰靶變換，x0=（x0（1），x0（2）， ...，x0（n））=（1， 1，…，1）為標(biāo)準(zhǔn)靶心；（3）稱(chēng)為靶心系數(shù)，r（x0，xi）為 xi的靶心度；（4）若 xi*=maxi{r(x0,xi)|r(x0,xi)≥gshd}，其中 gshd為靶心度的門(mén)檻值，則稱(chēng) xi*為優(yōu)化模式；（5）若（0，100%）為區(qū)間，記為 S，Sj為 S 的子集，且 S=∪j∈JSj。 當(dāng) r（x0,xi）∈Sj，稱(chēng) i模式的等級(jí)為j。

三、實(shí)證分析

當(dāng)今市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，講求規(guī)模效益的情形下，如何以盡量低的成本，最佳的資本結(jié)構(gòu)，及時(shí)穩(wěn)妥取得企業(yè)生存發(fā)展所需資金已成為越來(lái)越多企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。但籌資方式的選擇實(shí)質(zhì)上是一個(gè)復(fù)雜的多指標(biāo)決策問(wèn)題。決策指標(biāo)的復(fù)雜性、決策者的知識(shí)水平、個(gè)人偏好等諸多因素決定了實(shí)際決策過(guò)程中不可避免地出現(xiàn)偏差，從而使決策本身具有灰色不確定性。因此，在籌資過(guò)程中應(yīng)遵循規(guī)模適當(dāng)、籌措及時(shí)、來(lái)源合理以及方式經(jīng)濟(jì)的原則。A公司為我國(guó)中部一家中型制造業(yè)企業(yè)，擬籌資引進(jìn)一條新生產(chǎn)線。在充分調(diào)研和征求專(zhuān)家意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)籌資原則選定A公司各籌資方式的評(píng)價(jià)因素及特征量見(jiàn)右上表。

評(píng)價(jià)因素與特征量

評(píng)價(jià)因素包括4個(gè)指標(biāo)，其中資金成本（x1）和額度（x2）為定量指標(biāo)，根據(jù)同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)給出；可操作性（x3）和對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)的影響（x4）為定性指標(biāo)，采用德?tīng)柗品ǜ鲗?zhuān)家打分綜合得出。

第一步：建立標(biāo)準(zhǔn)模式。

參加分析的指標(biāo)序列為：

wi=wi（k）={（wi（1）， wi（2）， ...， wi（n））}， i=1， 2， ...， 6；k=1， 2，…

當(dāng)k=1時(shí)，資金成本為極小值：

w0（1）=minwi（1）=（2，15.63，6.23，9，3，7）=2

當(dāng)k=2時(shí)，額度為極大值：

w0（2）=maxwi（2）=（300，1 000，700，800，350，40）=1 000

當(dāng)k=3時(shí)，可操作性為極大值：

w0（3）=maxwi（3）=（0.9，0.4，0.5，0.3，0.7，0.6）=0.9

當(dāng)k=4時(shí)，對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)影響為極小值：

w0（4）=minwi（4）=（0.2，0.8，0.6，0.4，0.1，0.3）=0.1

則標(biāo)準(zhǔn)模：

w0={w0（1），w0（2），w0（3），w0（4）}

第二步：進(jìn)行灰靶變換。

對(duì)于待分析模式w1={2，300，0.9，0.2}進(jìn)行灰靶變換：

Tw0=x0={1，1，1，1}，得：

Tw1（1）=1=x1（1）

Tw1（2）=0.3=x1（2）

Tw1（3）=1=x1（3）

Tw1（4）=0.5=x1（4）

同理可得：

x2={0.128，1，0.4444，0.125}

x3={0.321，0.7，0.5556，0.1667}

x4={0.222，0.8，0.3333，0.25}

x5={0.6667，0.35，0.7778，1}

x6={0.2857，0.4，0.6667，0.3334}

第三步：計(jì)算靶心系數(shù)。

對(duì)于模式x1（對(duì)應(yīng)內(nèi)部留成）其差異信息為：

Δ01（k）=│x0（k）-x1（k）│={0，0.7，0，0.5}

取=0.5，利用靶心系數(shù)計(jì)算公式得：

r（x0（1），x1（1））=1

r（x0（2），x1（2））=0.3333

r（x0（3），x1（3））=1

r（x0（4），x1（4））=0.4118

第四步：計(jì)算各模式的靶心度。

根據(jù)靶心度公式計(jì)算可得：

r（x0，x1）=0.6863

r（x0，x2）=0.5270

r（x0，x3）=0.7649

r（x0，x4）=0.6435

r（x0，x5）=0.6052

r（x0，x6）=0.7600

進(jìn)行排序得到：

r（x0，x3）〉r（x0，x6）〉r（x0，x1）〉r（x0，x4）〉r（x0，x5）〉r（x0，x2）

根據(jù)以上計(jì)算可得出6種籌資方式的優(yōu)劣順序?yàn)椋恒y行貸款，融資租賃，內(nèi)部留成，公司債券，賒購(gòu)款，發(fā)行股票。

第五步：選擇關(guān)聯(lián)度在0.65以上的三種籌資方式進(jìn)行歸一化處理。 得 q（x0，x3）=0.3459，q（x0，x6）=0.3437，q（x0，x1）=0.3104。

四、結(jié)果與建議

若綜合考慮上述的各因素時(shí)則首選銀行貸款，然后依次是融資租賃和內(nèi)部留成，而且各種方式籌集的資金比例最好是銀行貸款占35%，融資租賃占34%，內(nèi)部留成占31%。決策者可以參考上述計(jì)算結(jié)果決定各種籌資方式的先后順序和所籌集資金的比例，以使籌資決策最佳、資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。

企業(yè)的籌資目的是直接確保生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金。資金不足會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)，資金過(guò)剩也會(huì)導(dǎo)致資金的使用效果降低，形成浪費(fèi)。因此，企業(yè)在進(jìn)行籌資決策時(shí)要根據(jù)企業(yè)對(duì)資金的需要、企業(yè)自身的實(shí)際條件以及籌資的難易程度和成本情況，確定企業(yè)合理的籌資方式及規(guī)模。

（一）確定合理的籌資金額

首先，要對(duì)企業(yè)的資金使用有一定的規(guī)劃。現(xiàn)金預(yù)算是企業(yè)資金規(guī)劃的有效手段，科學(xué)的預(yù)算制度有利于企業(yè)明確未來(lái)的資金需求；其次，應(yīng)充分考慮企業(yè)的負(fù)債規(guī)模。負(fù)債規(guī)模過(guò)大會(huì)擴(kuò)大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口。最后，應(yīng)了解企業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模。企業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模直接影響企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，管理者應(yīng)客觀估計(jì)市場(chǎng)規(guī)模從而確定適當(dāng)?shù)幕I資規(guī)模。

（二）構(gòu)建最佳資本結(jié)構(gòu)

在籌資過(guò)程中，由于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力和經(jīng)營(yíng)規(guī)模存在差異，而資本結(jié)構(gòu)又是企業(yè)選擇籌資方式的核心問(wèn)題，所以對(duì)于籌資方式的選擇，必須要調(diào)整好企業(yè)內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)，在充分權(quán)衡籌資成本與風(fēng)險(xiǎn)的前提下，籌資決策應(yīng)以最佳資本結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低預(yù)期籌資成本，避免債務(wù)資本過(guò)多給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，管理層應(yīng)將籌資成本比例最佳的資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)選擇籌資方式的重要依據(jù)，以期實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有者權(quán)益最大化。

（三）增量籌資與存量籌資相結(jié)合

增量籌資是從數(shù)量上增加資金總占用量，以滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要；存量籌資是在不增加資金占用量的前提下，通過(guò)調(diào)整資金占用結(jié)構(gòu)、加速資金周轉(zhuǎn)，盡量避免資金超負(fù)荷使用，提高企業(yè)資金的使用效果，以滿足企業(yè)不斷擴(kuò)大的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要。增量籌資與存量籌資相結(jié)合不但可以避免損失和資金的擠壓，還能加大長(zhǎng)期資本的流動(dòng)性，減輕企業(yè)資金壓力。