李建軍 趙冰潔

引言

當(dāng)前我國經(jīng)濟正步入轉(zhuǎn)型升級、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整時期，經(jīng)濟增長速度回歸理性，在三重因素疊加作用下出現(xiàn)了新常態(tài)。實體經(jīng)濟是創(chuàng)造社會財富的主體，是改善民生、應(yīng)對外部沖擊的保障，也是虛擬經(jīng)濟繁榮發(fā)展的基礎(chǔ)。實體經(jīng)濟的發(fā)展需要資金、勞動和技術(shù)的有效投入，而融資成本高低決定了社會投資傾向，如果融資成本高、產(chǎn)出效益必然降低，投資傾向就會弱化。我國實體經(jīng)濟領(lǐng)域的資金成本較高，企業(yè)債務(wù)負擔(dān)重，成為制約企業(yè)成長的重要因素。企業(yè)債務(wù)融資的主要場所是銀行信貸市場、企業(yè)與公司債券發(fā)行市場以及民間借貸市場，這三個市場形成了中國典型的三元債務(wù)市場結(jié)構(gòu)，且基本處于分離狀態(tài)。由于市場之間自成體系，準(zhǔn)入門檻不同，閉環(huán)運行，因此企業(yè)不同債務(wù)融資途徑的成本存在較大差異。一般來說，銀行信貸市場融資成本因借款企業(yè)的不同而有一定的差別，從銀行獲得貸款難是中小微企業(yè)共同的問題。企業(yè)與公司債券市場融資規(guī)模受到審批的限制，很難滿足企業(yè)融資需求。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2014年全年企業(yè)債券融資額僅占同期社會融資總規(guī)模的14.74%，與同期59.44%的銀行貸款相比占比數(shù)額確實很少。民間借貸市場是解決中小微企業(yè)和個體經(jīng)濟單位融資的重要場所，是正規(guī)信貸市場的有效補充，在解決企業(yè)單位短期應(yīng)急性資金需求方面具有顯著優(yōu)勢，但短、平、快的融資特點決定了其融資成本較高。眾所周知，中國貨幣供應(yīng)多，但實體經(jīng)濟融資難、融資貴問題依舊存在。那么，中國企業(yè)在三元信貸市場融資成本到底有多高？融資成本高低由哪些因素決定？切實降低實體經(jīng)濟融資成本有哪些基本途徑？這是本文研究并試圖解決的關(guān)鍵問題。

一、相關(guān)研究文獻綜述

實體經(jīng)濟債務(wù)融資主要來源于銀行信貸、債券市場等正規(guī)金融體系，以及民間借貸等非正規(guī)金融體系。實體經(jīng)濟融資成本的研究多從企業(yè)的視角，運用可獲取的上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，將影響企業(yè)融資成本高低的因素歸結(jié)為公司治理、盈余管理、內(nèi)部質(zhì)量控制、代理成本、董事會網(wǎng)絡(luò)位置、避稅因素、標(biāo)準(zhǔn)審計、金融生態(tài)環(huán)境、信貸歧視、貨幣政策松緊等因素。從公司內(nèi)部運營角度研究的文獻比較多，得出的結(jié)論也基本相似。

（一）關(guān)于信貨市場分離結(jié)構(gòu)形成：二元結(jié)構(gòu)到三元市場

理論界對信貸市場的分離結(jié)構(gòu)提出的多為二元結(jié)構(gòu)論，尤其是對農(nóng)村金融結(jié)構(gòu)的研究多采用兩分法。從發(fā)展中國家的經(jīng)驗看，正規(guī)與非正規(guī)二元化結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟、政治、自然等環(huán)境因素決定的（Jain，1999）［1］。二元信貸市場的形成，主要來自于集權(quán)與分權(quán)的改革推動，與二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)形成有關(guān)（劉倫、唐若藍，2009）［2］。在改革進程中，體制變遷與權(quán)力博弈導(dǎo)致信貸配置的不平衡，形成了二元化的信貸體系結(jié)構(gòu)。而在正規(guī)信貸市場體系中，企業(yè)債券與公司債券市場發(fā)展是相對滯后的，這事實上稱為體制內(nèi)的二元結(jié)構(gòu)加體制外信貸市場，形成了典型的三元信貸市場結(jié)構(gòu)，企業(yè)債券與公司債券市場規(guī)模不大，但發(fā)展?jié)摿Σ恍?。這種分離式信貸市場，導(dǎo)致信貸資金配置中的跨市場套利和權(quán)力尋租，推動了融資成本的上升。

（二）企業(yè)微觀因素對債務(wù)融資成本的影響

控制融資成本是企業(yè)的重要財務(wù)目標(biāo)，那么影響企業(yè)債務(wù)融資成本的因素有哪些？影響有多大呢？于靜霞（2011）［3］實證研究了上市公司債務(wù)融資成本與盈余管理的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)盈余有效管理有助于降低債務(wù)融資成本；企業(yè)內(nèi)部質(zhì)量控制是能夠降低債務(wù)融資成本的（陳漢文、周中勝，2014）［4］。關(guān)于債務(wù)融資是否會改變企業(yè)整體融資成本方面，陳曉、單鑫（1999）［5］研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資會增加上市公司的融資成本。彭熠等（2014）［6］研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資通過“消減代理成本效應(yīng)”、“負債的擔(dān)保作用”、“約束自由現(xiàn)金流使用”及“信息傳遞的治理壓力效應(yīng)”影響公司績效，債務(wù)融資具有財務(wù)成本效應(yīng)和績效反應(yīng)。那么，上市公司在融資方式選擇上是否考慮融資成本？林彬、袁文高（2008）［7］的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的融資成本和融資規(guī)模意愿是再融資方式選擇的重要判斷依據(jù)，在增發(fā)和配股與轉(zhuǎn)債間選擇時，融資成本是重要考慮因素。陳耿、周軍（2004）［8］認為，企業(yè)債務(wù)代理成本與債務(wù)結(jié)構(gòu)存在緊密的聯(lián)系。企業(yè)債務(wù)中的債券具有的信號顯示功能，有助于總體債務(wù)代理成本的降低。另外，從避稅的角度看，企業(yè)避稅程度越高，債務(wù)融資成本越低，并且這種關(guān)系主要表現(xiàn)在處于稅務(wù)稽查強度較強地區(qū)的企業(yè)中（孫剛，2013）［9］。除了避稅考慮，審計意見對于上市公司債務(wù)融資成本也是有影響的，被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的上市公司相比獲得標(biāo)準(zhǔn)審計意見的上市公司具有顯著更高的債務(wù)融資成本（魏志華等，2013）［10］。上市公司董事網(wǎng)絡(luò)位置對債務(wù)融資成本的降低作用不顯著，信息不對稱程度越高的公司更能從董事網(wǎng)絡(luò)中獲益，在融資約束和代理成本的相互制衡下，越處于董事網(wǎng)絡(luò)中心位置的公司，其債務(wù)融資成本越低（陸賢偉等，2013）［11］。所以，從企業(yè)內(nèi)部研究融資成本得出的基本判斷是，債務(wù)融資會影響企業(yè)整體融資成本、決定融資模式、產(chǎn)生財務(wù)效應(yīng)和績效反應(yīng)；企業(yè)如果能夠嚴格內(nèi)控、提升內(nèi)部管理質(zhì)量是有助于降低債務(wù)融資成本的。

（三）宏觀因素對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響

在有關(guān)影響企業(yè)融資成本的宏觀因素方面，魏志華等（2013）［10］研究金融生態(tài)環(huán)境的影響發(fā)現(xiàn)，良好的金融生態(tài)環(huán)境有助于降低上市公司獲得較低成本的債務(wù)融資。并且，不同所有制企業(yè)的債務(wù)融資成本是不同的，民營上市公司承擔(dān)了比國有上市公司更高的債務(wù)融資成本。相似的研究還有李廣子、劉力（2009）［12］的信貸歧視與債務(wù)融資成本關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)，民營上市公司與非民營上市公司相比承擔(dān)了更高的債務(wù)融資成本。鄭軍等（2013）［13］實證研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)債務(wù)融資成本顯著增加，非國有企業(yè)的債務(wù)融資成本更高。這些研究的基本結(jié)論是金融環(huán)境、貨幣政策、信貸歧視對企業(yè)債務(wù)融資成本都有明顯的影響。

（四）債務(wù)融資利率的決定因素分析

借貸利率通常是最直觀的債務(wù)融資成本衡量指標(biāo)，利率高低受許多因素的影響，如實體經(jīng)濟的生產(chǎn)率、貨幣政策、金融市場狀況、基準(zhǔn)利率水平等。監(jiān)管成本、信用風(fēng)險、基準(zhǔn)利率風(fēng)險等共同決定銀行貸款的利率（Wong， 1997）［14］。 王衛(wèi)鋒（2006）［15］通過建立利率協(xié)整模型，得出影響利率的主要因素為通脹率、匯率、工業(yè)增加值、貨幣供應(yīng)量（M1）、股價指數(shù)和儲蓄額。陳曉杰（2007）［16］選取我國1980年至2005年的實際貸款利率和實際存款利率作為被解釋變量，得出：實際利率與經(jīng)濟增速在第一階段關(guān)系不顯著，在第二階段正相關(guān)；與貨幣供應(yīng)量在第一階段微弱負相關(guān)，第二階段不相關(guān)；利率在第一階段與貸款、投資幾乎無關(guān)，第二階段與貸款正相關(guān)，與投資負相關(guān)。唐敏（2009）［17］通過構(gòu)建以利率為被解釋變量的半對數(shù)模型，得出結(jié)論：利率與GDP、CPI正相關(guān)，與貨幣供應(yīng)量（M1）負相關(guān)，與固定資產(chǎn)投資無關(guān)。

債券發(fā)行利率高低受制于哪些因素呢？一般而言，債券的票面利率主要與基準(zhǔn)市場利率（如SHIBOR）和到期年限正相關(guān)，與企業(yè)債券信用等級、債券含選擇權(quán)（可轉(zhuǎn)債）和發(fā)行規(guī)模負相關(guān)。此外，銀行間債券市場交易商協(xié)會發(fā)布的指導(dǎo)利率下限是基本的市場預(yù)期，同時，債券種類和結(jié)構(gòu)影響發(fā)行利率，債券回購和贖回沒有被準(zhǔn)確定價，貨幣政策操作中，準(zhǔn)備金上調(diào)和負面信用時間沖擊會導(dǎo)致債券發(fā)行利率升高（傅智輝，2013）［18］。債券發(fā)行成本還可以用信用利差來間接反映（Nakashima， 2009）［19］， 戴國強、孫新寶（2011）［20］選取上海與深圳證券交易所上市的企業(yè)債券的信用利差，檢驗宏觀經(jīng)濟變量的影響，得出GDP指數(shù)和M1供給的回歸系數(shù)為正，表明當(dāng)較多資金進入股市時，債券需求降低，從而信用利差增大，發(fā)行成本會上升。

民間借貸利率的決定比較復(fù)雜，非正規(guī)市場的借貸利率遠高于正規(guī)市場利率，非正規(guī)市場利率與正規(guī)市場利率不是必然正相關(guān)，存在利率雙向分割，非正規(guī)金融市場的利率具有順周期性現(xiàn)象，主要是因為在不完全競爭的民間借貸市場上借貸合約存在非對稱的納什議價解，放貸者經(jīng)常對利率可能采取策略行為（王一鳴、李敏波，2005）［21］。針對溫州的案例研究顯示，民間借貸的利率受貨幣政策工具、資產(chǎn)價格的影響顯著（張雪春等，2013）［22］。溫州金融機構(gòu)貸款波動和通貨膨脹對民間借貸利率的影響具有明顯的區(qū)制非對稱效應(yīng)，緊縮性的貨幣政策和高通脹導(dǎo)致處于高利率區(qū)制的民間借貸利率顯著提升（童笛、張文彬，2013）［23］。民間借貸利率與正規(guī)金融體系的信貸政策呈反向變動關(guān)系，與正規(guī)金融機構(gòu)的貸款利率走向一致；借款期限與民間借貸利率存在負相關(guān)關(guān)系；借款用途、借款者自身實力和信用記錄，還有區(qū)域經(jīng)濟發(fā)達程度差別和法律法規(guī)管制等，均會影響民間借貸利率（周松山，2011）［24］。從民間借貸利率的期限結(jié)構(gòu)角度研究，利率期限結(jié)構(gòu)持續(xù)異?？赡芤彩敲耖g金融系統(tǒng)性風(fēng)險生成的重要表征。民間借貸利率不存在長記憶性，并且有兩類期限的民間借貸利率與CPI存在協(xié)整關(guān)系。

綜上，現(xiàn)有文獻對借貸利率的影響因素多從宏觀視角進行研究，對債券利率的分析多從微觀角度入手。本文試圖通過對企業(yè)在三元債務(wù)融資市場的平均融資成本進行測算，構(gòu)建融資成本與相關(guān)經(jīng)濟變量之間的多因素模型，實證檢驗對企業(yè)債務(wù)融資成本有較大影響的因素，探討降低實體經(jīng)濟融資成本的途徑。

二、融資成本變量與對應(yīng)數(shù)據(jù)的測算

在三元債務(wù)融資市場上，不同企業(yè)主體、不同期限的融資利率是千差萬別的，要衡量不同市場的融資成本總體水平，需要通過一定方法進行測算。

（一）銀行信貨融資成本構(gòu)成及指標(biāo)測算

銀行信貸是企業(yè)融資的最主要途徑。但是，中國的商業(yè)銀行體系以國有銀行為主，導(dǎo)致信貸資源相對集中，有國資背景的企業(yè)擁有信用保障的先天優(yōu)勢，而絕大部分民營中小企業(yè)從銀行獲得貸款是比較少的。對于中小企業(yè)而言，從銀行借貸融資過程中需要提供抵押、擔(dān)保等增信機制，財務(wù)成本、時間成本和公關(guān)成本也較高。衡量企業(yè)在銀行信貸市場的融資成本，采用貸款利率與附加費率。計算方法為：

其中，基準(zhǔn)利率選取中國人民銀行制定的1～3年期基準(zhǔn)貸款利率，按照“1年以下各期貸款利率的算術(shù)平均值乘以短期貸款權(quán)重，再加1年以上各期貸款利率算術(shù)平均值乘以中長期貸款權(quán)重”（短期貸款與中長期貸款比重見中國人民銀行公布的信貸收支平衡表），計算得到的加權(quán)平均貸款利率與1～3年期貸款利率幾乎相同。浮動區(qū)間和區(qū)間貸款額權(quán)重按照中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報告公布的月度金融機構(gòu)人民幣貸款利率區(qū)間及區(qū)間占比計算。2005年1月至2014年12月銀行信貸的平均月度融資成本見圖1。從圖中可以看出我國平均貸款利率介于7%～10%之間，在2005至2008年呈現(xiàn)上漲趨勢，這與在此期間央行不斷調(diào)高基準(zhǔn)利率的政策方向一致，2008至2010年，受國際金融危機的影響，貸款利率處于較低水平，之后隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，貸款利率又有所上升。

圖1 2005—2014年企業(yè)銀行貸款融資成本變化

（二）企業(yè)債券與公司債券融資成本指標(biāo)及測算

我國的企業(yè)通過發(fā)行債券融資，通常有兩種形式，即企業(yè)債券和公司債券（楊海耀，2013）［25］，本文選取2005至2014年間在上海證券交易所、深圳證券交易所以及銀行間債券市場上市的無可贖回性、可回售性、可轉(zhuǎn)換性等附加條款的，以固定利率發(fā)行的企業(yè)/公司債券進行計算?？紤]到窗口期有一定時間跨度，各時期債券發(fā)行的隱性成本難以準(zhǔn)確估算，且隱性成本費率往往由相關(guān)管理部門直接規(guī)定或發(fā)行主體與中介機構(gòu)溝通確定，受經(jīng)濟、政策、體制等因素的影響較小，故僅考慮票面利率作為企業(yè)的債券融資成本計算方法為：企業(yè)債券融資成本=債券月度加權(quán)平均票面利率（月度新發(fā)行企業(yè)/公司債券票面利率×債券發(fā)行額占該月發(fā)行總額權(quán)重） +1.5%（發(fā)行費率）。計算結(jié)果如圖2所示。

從圖2可以看出，我國企業(yè)/公司債券平均發(fā)行成本介于5%～9%，低于銀行信貸融資成本。在2005到2007年債券融資處于下降階段，2008年以來圍繞7%水平上下波動，2013年9月以后上升趨勢較明顯，并在年末超過8%。根據(jù)美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)，2012年以來美國的公司債券利率水平未超過5.5%，加發(fā)行費率應(yīng)該在6%～7%之間，低于同期我國的平均債券融資成本。

圖2 企業(yè)/公司債券融資成本變化

（三）民間借貨市場融資成本構(gòu)成與數(shù)據(jù)測算

民間借貸市場的放貸者主要有三類，一是具有合法身份的小額貸款公司和融資性擔(dān)保公司，這兩個機構(gòu)由地方金融管理部門（金融辦/局）負責(zé)審批與監(jiān)管，不吸收存款，放款資金來自出資人的民間資本；二是投資咨詢類機構(gòu)，進行過工商登記，身份是投資公司或投資咨詢公司，以接受委托投資、財富管理或理財產(chǎn)品銷售融入資金，再放貸給企業(yè)等中小微經(jīng)濟單位；三是P2P借貸、B2C借貸，P2P也稱人人貸，放貸人是自然人，B2C是企業(yè)對客戶提供的借貸，如阿里巴巴給客戶提供的消費或供應(yīng)鏈融資，日利率為0.05%～0.06%，年化利率為18.25%～22%。一般而言，民間借貸的月息在3～5分（3%～5%），折成年利率是比較高的。

本文選擇2005至2014年間發(fā)生的企業(yè)民間借貸糾紛案例，案例數(shù)據(jù)來自匯法網(wǎng)。從案例中篩選出民間借貸利率水平之后，按照加權(quán)（以借貸額占比為權(quán)重）計算法測出平均民間借貸利率水平，見圖3。

圖3 2005—2014年企業(yè)民間借貸利率變化

可以看到，窗口期內(nèi)民間借貸利率起伏變化較大，最低時也在15%之上，最高則達到50%以上，且整體水平高于銀行貸款和企業(yè)/公司債券融資成本。

（四）企業(yè)完全債務(wù)融資成本估算

從宏觀角度看，實體經(jīng)濟融資成本取決于企業(yè)在三類市場融資的比重，我們選用實地調(diào)查的全國16個省市132家企業(yè)作為樣本考察其融資結(jié)構(gòu)：在債務(wù)融資中，來自銀行信貸的融資比重占39%，來自債券發(fā)行的比重占9%，來自民間借貸的比重占52%，據(jù)此比重可以算出各個時期社會總體融資成本的平均水平（如圖4）。從圖中可以看出，企業(yè)債務(wù)融資成本比較高，高的時點在30%以上，低的時點也在10%。融資貴是不爭的事實。這僅僅是平均融資成本，單就個別企業(yè)而言，融資成本更高。

圖4 2005—2014年企業(yè)三元債務(wù)融資成本平均水平變化

三、融資成本決定多因素模型構(gòu)建與檢驗

（一）多因素模型構(gòu)建原理與方法

從利率決定理論看，實際經(jīng)濟因素，如經(jīng)濟增長、投資與儲蓄等，名義經(jīng)濟因素，如貨幣供應(yīng)、通貨膨脹與基準(zhǔn)利率等都對借貸利率形成顯著影響。風(fēng)險因素、市場集中度等因素也是很重要的利率決定變量。

決定利率的實際經(jīng)濟與名義經(jīng)濟因素指標(biāo)有：

1.經(jīng)濟增長用GDP增長速度表示，根據(jù)一般經(jīng)濟理論，隨著一個國家經(jīng)濟的增長，經(jīng)濟體內(nèi)對資金的需求會旺盛，導(dǎo)致資金價格上升，利率上升。由于國家統(tǒng)計局公布的GDP為季度數(shù)據(jù)，本文用工業(yè)增加值增長率對月度GDP進行調(diào)整轉(zhuǎn)換，測估出月度GDP環(huán)比增長率。

2.通貨膨脹水平一般用消費者物價指數(shù)CPI表示，但由于企業(yè)等經(jīng)濟主體融資主要用于投資與生產(chǎn)，融資成本通常會與生產(chǎn)要素價格變化一起考慮，因此采用生產(chǎn)者價格指數(shù)（即PPI指數(shù)）更合適。PPI上升會導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本增加、資金需求上升，同時投資者對資金回報的要求也會提高，會推動資金利率上升，二者是正相關(guān)關(guān)系。模型檢驗時使用PPI數(shù)據(jù)是月度環(huán)比增長率。

3.貨幣/信貸供求因素，選取銀行存款（反應(yīng)資金來源）、貨幣供應(yīng)量（M1同比增速）、信貸總額變動（月度信貸總額環(huán)比增加率）等。

4.信貸集中度方面，選用國有銀行貸款占銀行總資產(chǎn)比重，還選取存款準(zhǔn)備金率來反映央行對存款機構(gòu)的信貸控制程度，其他存款性公司存款與納入廣義貨幣的存款比值為月度存款準(zhǔn)備金率。

5.信用風(fēng)險是影響融資成本的重要因素，本文選取銀行不良貸款率來反映信用風(fēng)險；貨幣市場基準(zhǔn)利率決定其他信用市場的資本基礎(chǔ)成本，選用上海銀行間同業(yè)拆借利率Shibor；資本市場繁榮程度一定程度上會影響資金在實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間的配置，進而改變?nèi)谫Y利率水平，選用滬深300指數(shù)波動率代替。

（二）模型變量的選取與計算

本文對數(shù)據(jù)進行處理，在分析和檢驗的基礎(chǔ)上建立多因素回歸模型，以三類債務(wù)融資成本作為被解釋變量，探討所選因素對各融資成本的影響，并分析有何不同。分別用Y1、Y2、Y3表示銀行貸款加權(quán)平均利率、新發(fā)行企業(yè)/公司債券加權(quán)平均利率和民間借貸利率，X1～X10分別表示的解釋變量如表1所示。

表1 模型解釋變量及其符號

（三）模型檢驗

模型為多元線性回歸，在進行回歸分析之前，應(yīng)該對模型所用到變量的時間序列進行平穩(wěn)性檢驗。本文采用ADF檢驗方法來檢驗數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，并根據(jù)序列圖是否有截距項和是否隨時間展現(xiàn)一定的趨勢，選擇相應(yīng)的檢驗形式。檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 模型解釋變量和被解釋變量序列的平穩(wěn)性檢驗（ADF檢驗）

續(xù)前表

由檢驗結(jié)果得出，Y1、Y2、Y3、X1～X10均為非平穩(wěn)變量，在對各變量進行一階差分之后，所有變量的一階差分均在5%的顯著水平上拒絕單位根的原假設(shè)，得出所有變量都是一階單整過程。那么變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系呢？采用基于回歸系數(shù)的Johansen協(xié)整檢驗法進行檢驗。在操作過程中，根據(jù)變量數(shù)據(jù)所顯示的特征，在檢驗的確定性趨勢假設(shè)中選擇“數(shù)據(jù)中有確定性趨勢，協(xié)整方程中有截距項”，滯后期間選擇1期，得出跡檢驗的結(jié)果并進行部分整理（根據(jù)慣例結(jié)果顯示原假設(shè)有0～3個協(xié)整關(guān)系），如表3所示。

表3 被解釋變量與解釋變量之間的協(xié)整檢驗結(jié)果

續(xù)前表

可以看出，Y1、Y2、Y3與X1～X10之間都存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)計量經(jīng)濟學(xué)原理，可以用經(jīng)典的回歸分析方法建立模型，反映變量之間的長期穩(wěn)定關(guān)系。見表4。

表4 企業(yè)三元債務(wù)融資成本影響因素回歸方程結(jié)果

結(jié)果顯示，去掉不顯著變量后，三個回歸方程中的剩余自變量均在5%的水平下顯著，模型整體擬合度（調(diào)整R2）較好。

（四）實體經(jīng)濟融資成本決定因素分析

1.企業(yè)銀行信貸市場融資成本的決定因素

在銀行貸款利率影響因素的回歸結(jié)果中，GDP、PPI指數(shù)、人民幣存款、M1、Shibor、國有銀行資產(chǎn)占比、不良貸款率和滬深300指數(shù)均在1%的水平下顯著，存款準(zhǔn)備金率在5%的水平下顯著，且GDP、PPI、存款準(zhǔn)備金率、Shibor、國有銀行資產(chǎn)占比、不良貸款率系數(shù)均為正，人民幣存款的系數(shù)為負，變動方向均符合理論預(yù)期。股票市場指數(shù)與銀行貸款利率的關(guān)系為顯著正相關(guān)，可以解釋為當(dāng)股票市場繁榮時，表明經(jīng)濟發(fā)展勢態(tài)良好，經(jīng)濟體內(nèi)對資金的需求旺盛，從而對貸款資金的需求也增加，導(dǎo)致利率上升，反之，股票市場低迷則整個經(jīng)濟體內(nèi)的資金需求較低，貸款利率也隨之降低。但是，M1貨幣供應(yīng)量雖然影響顯著，系數(shù)卻為正數(shù)，這與理論分析中利率與貨幣供應(yīng)量反向變動不符，貸款需求的影響也不顯著，這從一定程度上與我國的貨幣供應(yīng)和利率均受央行控制有關(guān)。發(fā)展普惠于企業(yè)的金融服務(wù)體系，需要實施差別化的貨幣政策，這是普惠金融三大內(nèi)涵之一特定化配比的要求。

2.企業(yè)債券融資成本的決定因素

在企業(yè)/公司債券發(fā)行利率影響因素的回歸結(jié)果中，反映通貨膨脹的PPI指數(shù)在5%的水平下顯著，人民幣貸款余額、存款準(zhǔn)備金率、商業(yè)銀行不良貸款率和滬深300指數(shù)在1%水平下顯著，且變動方向均符合理論預(yù)期。此外，GDP雖然在1%的水平下顯著，但系數(shù)符號為負，不符合理論預(yù)期。人民幣貸款余額對債券利率有正向影響，主要是因為貸款余額反映一定時期經(jīng)濟體內(nèi)對資金的需求，需求與利率同向變化。存款準(zhǔn)備金率和商業(yè)銀行不良貸款率是通過銀行體系對債券市場產(chǎn)生影響的，存款準(zhǔn)備金率越高、商業(yè)銀行不良貸款率越高，銀行體系的資金越緊張，企業(yè)對債券融資的需求便會上升，導(dǎo)致債券發(fā)行利率上升，故債券發(fā)行利率與二者均正相關(guān)。滬深300指數(shù)對企業(yè)/公司債券發(fā)行利率的影響在1%水平下顯著，二者之間的關(guān)系原理與股票市場與銀行利率的關(guān)系類似，當(dāng)股票市場繁榮時，表明經(jīng)濟活躍，對資金的需求旺盛，從而對債券融資的需求也增加，導(dǎo)致利率上升；反之，股票市場低迷則整個經(jīng)濟體的資金需求降低，債券發(fā)行利率也隨之降低。雖然從回歸結(jié)果來看，我國股票市場與債券市場之間實現(xiàn)了互補和聯(lián)動，但兩個市場當(dāng)前均存在制度、發(fā)展等各方面的問題，有待完善。

人民幣存款、貨幣需求、貨幣市場基準(zhǔn)利率，對企業(yè)/公司債券的發(fā)行利率影響不顯著，反映出我國企業(yè)/公司債券市場的利率形成機制存在缺陷：一方面，“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”這一利率上限管制的存在，使得債券發(fā)行利率與同期宏觀經(jīng)濟指標(biāo)不能緊密聯(lián)系起來（楊曄，2008）［26］。另一方面，由于我國發(fā)行的企業(yè)/公司債券期限大都在3年以上，而上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）作為貨幣市場基準(zhǔn)利率影響更多的是短期借貸和債券利率，可以得出：Shibor作為貨幣市場基準(zhǔn)利率，各期限品種一定程度上能夠滿足市場需求，但長端品種數(shù)量和交易量較小，因而其對期限較長的金融/衍生產(chǎn)品定價影響力有限，以Shibor為基準(zhǔn)的產(chǎn)品開發(fā)的深度與廣度還存在很大不足（劉會敬， 2012）［27］。

3.企業(yè)民間借貸成本的決定因素分析

GDP、PPI、人民幣存款、國有銀行資產(chǎn)占比、滬深300指數(shù)對企業(yè)民間借貸融資成本影響顯著。其中，國有商業(yè)銀行資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重對民間借貸利率的正向影響，主要通過對銀行借貸市場資金面的影響實現(xiàn)：由于國有商業(yè)銀行的壟斷，一些企業(yè)難以通過銀行貸款獲取資金，轉(zhuǎn)而投向民間金融市場進行融資。說明正規(guī)信貸市場集中度越高，對貸款投向和貸款利率的影響越大，對民間借貸和民間借貸利率的影響也就越大。人民幣存款反映信貸資金來源，當(dāng)居民和企業(yè)的存款增長較快時，表明資金充裕，民間借貸市場的資金也相對會增加，民間借貸利率下降，二者反向變動。滬深300指數(shù)與民間借貸利率的變動方向相反，這與銀行貸款利率和債券發(fā)行利率同向變動不同，可能是因為與其他兩種融資渠道不同，民間借貸市場是作為正規(guī)金融體系的補充，當(dāng)股票市場較為繁榮時，股票市場的融資水平較高，轉(zhuǎn)向民間借貸的資金需求減少，從而導(dǎo)致民間借貸利率降低。

其余5個變量對民間借貸利率的影響均不顯著，表明民間借貸市場作為正規(guī)金融體系的補充，缺乏規(guī)范引導(dǎo)和統(tǒng)一監(jiān)管，導(dǎo)致民間借貸交易活動和借貸成本對一些經(jīng)濟因素的變動不靈敏，在為經(jīng)濟發(fā)展提供資金支持方面不能很好地與實際經(jīng)濟形勢結(jié)合。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文通過對我國實體經(jīng)濟債務(wù)融資成本決定因素的實證研究表明，企業(yè)通過銀行信貸市場融資的成本主要取決于PPI、貨幣/信貸供給、貸款風(fēng)險，以及貨幣市場利率、信貸市場集中度等因素；發(fā)行債券融資的成本主要決定因素為GDP、PPI、存款準(zhǔn)備金率、銀行貸款增長率、不良貸款比率、股票市場狀況；民間借貸成本主要由GDP、PPI、存款增長率、國有銀行資產(chǎn)占比、股票市場狀況決定。三元信貸市場融資成本決定的共同因素是GDP、PPI和股票市場狀況。而貨幣市場利率Shibor，對其債券市場和民間借貸市場的影響很弱，說明金融體系與實體經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度不夠，各自的運行相對獨立（韓美清，2008）［28］，市場處于分割狀態(tài)下，基準(zhǔn)利率均衡難以有效實現(xiàn)。企業(yè)/公司債券市場同樣處于分割狀態(tài)，發(fā)行利率定價有上限管制，難以有效實現(xiàn)分離均衡。民間借貸市場相對隱蔽，缺乏充分競爭，利率定價機制比較特殊。正是由于銀行信貸市場存在資金配置的壟斷，企業(yè)/公司債券市場存在嚴格管制，民間借貸市場不充分競爭，三元分離市場難以有效達到均衡，導(dǎo)致中國實體經(jīng)濟中最主要的單位——企業(yè)融資成本過高。因為企業(yè)進入不同市場存在障礙，所以道德風(fēng)險產(chǎn)生（Straub， 2005）［29］， 如果把三元市場融資成本加權(quán)平均，會在20%～35%，這對大多數(shù)企業(yè)而言無疑是難以承受的。競爭均衡有利于信貸市場的風(fēng)險與信用匹配（Besanko和 Thakor， 1987）［30］。 因此， 本文針對如何降低實體經(jīng)濟融資成本，提出以下對策建議：

首先，要加快利率市場化進程，建立完善基準(zhǔn)利率形成的市場化機制。中國人民銀行已從2013年7月20日起取消貸款利率下限，2013年12月，中國人民銀行公布了 《同業(yè)存單管理暫行辦法》，商業(yè)銀行可以發(fā)行同業(yè)存單。2014年3月十二屆全國人大二次會議期間，周小川也表示，很可能在最近一兩年放開存款利率。2015年3月1日期存款利率上浮擴大到1.3倍。這些舉措表明政府在加快利率市場化改革的步伐。利率市場化并不是簡單放開利率的上下限，而是要立足市場，培育基準(zhǔn)利率的形成機制。如建立與完善大額存單市場有助于存款基準(zhǔn)利率形成；采用代表性銀行貸款加權(quán)平均利率作為基準(zhǔn)貸款利率等，都是今后要重點推進的內(nèi)容。

其次，在推進利率市場化的同時，要從根本上改變國有商業(yè)銀行的壟斷地位，使其他商業(yè)銀行平等地參與競爭，培育具有競爭力的民營銀行，打破信貸資源配置過于集中的局面，使企業(yè)的貸款成本合理化。中國銀監(jiān)會主席尚福林在十二屆全國人大二次會議期間表示，允許具備條件的民間資本依法設(shè)立民營銀行已列入2014年改革任務(wù)，目前已選擇一些民營資本共同參與首批5家民營銀行在天津、上海、浙江和廣東開展試點，釋放出積極信號。

再次，打破企業(yè)債券/公司債券市場的分離局面，構(gòu)建統(tǒng)一的信息化債券市場，降低債券市場融資成本。以貨幣市場為基礎(chǔ)，構(gòu)筑債券市場的總體架構(gòu)。加強貨幣市場上Shibor相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計創(chuàng)新，尤其是長期品種的開發(fā)和交易，提升長期品種的市場深度和廣度，提高Shibor對債券市場利率的基準(zhǔn)性作用。應(yīng)逐步放松債券市場的利率管制，順應(yīng)利率市場化改革要求，完善市場利率的形成機制，提高Shibor與其他利率之間的關(guān)聯(lián)性，形成高效的利率傳導(dǎo)機制。加快企業(yè)/公司債券市場的建設(shè)和相關(guān)制度的完善，要認識到債券市場是企業(yè)融資和政策調(diào)控的重要途徑（金鵬輝，2010）［31］。要有效合理地引導(dǎo)民間資本進入資本市場，促進企業(yè)/公司債券發(fā)行和交易市場的統(tǒng)一，打通股票市場和債券市場，拓寬企業(yè)的融資渠道。

最后，民間借貸市場同樣不容忽視，它是正規(guī)金融的有益補充，今后需明確其法律地位，建立相應(yīng)的差別化監(jiān)管制度。這是普惠金融體制建設(shè)的基本要求，針對企業(yè)的普惠金融舉措包括對民間金融發(fā)展的差別化政策。地方政府要建立和完善民間金融服務(wù)體系，合理引導(dǎo)民間資本，將民間金融活動納入金融運行統(tǒng)計監(jiān)測與分析體系，促進和規(guī)范民間金融與互聯(lián)網(wǎng)金融等的融合，提升民間信貸市場的競爭性和透明度，控制風(fēng)險，打破資金跨市場流動的障礙，消除市場尋租，只有企業(yè)方便進入不同市場，市場之間的融資成本才能趨于一致，才有可能切實降低民間借貸融資成本。