上海建工集團(tuán)股份有限公司海外事業(yè)部 上海 200032

1 如何確立匯率風(fēng)險(xiǎn)管控系統(tǒng)

匯率風(fēng)險(xiǎn)的管控系統(tǒng)包括對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制2個(gè)部分。風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是對(duì)未來(lái)可能發(fā)生事件的不確定性，匯率即表現(xiàn)出未來(lái)走勢(shì)的不確定性。劉亞、劉守清教授[1]在1989年出版的《匯率風(fēng)險(xiǎn)論》中指出，風(fēng)險(xiǎn)因素、風(fēng)險(xiǎn)事故和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果是構(gòu)成匯率風(fēng)險(xiǎn)的主要內(nèi)容。在一定時(shí)期內(nèi)，三者相互聯(lián)系，進(jìn)而出現(xiàn)損失的可能性正是風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在含義。本文將主要依靠?jī)?nèi)部控制來(lái)減少和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)定義為匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理，將利用外部市場(chǎng)中金融工具進(jìn)行套期保值定義為匯率風(fēng)險(xiǎn)的控制[2-4]。

1.1 外匯敞口（匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口）

金融學(xué)中“敞口”的定義為“對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的暴露”，所以匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口也被稱(chēng)作“外匯敞口”。外匯敞口概念起先多用于銀行業(yè)，它來(lái)源于資產(chǎn)、負(fù)債及資本金的貨幣錯(cuò)配，以及外幣利潤(rùn)合并表折算等方面。當(dāng)在某一時(shí)段內(nèi)，銀行某一幣種的多頭頭寸與空頭頭寸不一致時(shí)，所產(chǎn)生的差額就形成了外匯敞口。在存在外匯敞口的情況下，匯率變動(dòng)可能會(huì)給當(dāng)期收益或經(jīng)濟(jì)價(jià)值帶來(lái)?yè)p失，從而形成匯率風(fēng)險(xiǎn)。作為立足境外市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)工程公司，境外項(xiàng)目數(shù)量多，貨幣品種各不相同，而作為所有境外項(xiàng)目統(tǒng)籌的“資金池”，公司在一定時(shí)期內(nèi)，不同幣種配備的選擇形成了外匯敞口，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理實(shí)質(zhì)就是對(duì)外匯敞口的管理。

1.2 案例展示

以某工程公司2007～2010年亞洲地區(qū)的2個(gè)項(xiàng)目為例，基本可以展示在這一波匯率巨幅振蕩行情下，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)不設(shè)防的涉外企業(yè)所承受的損失。

1.2.1 A項(xiàng)目

A項(xiàng)目簽約時(shí)間為2007年12月，項(xiàng)目總額為10 651.87萬(wàn)元人民幣，美元結(jié)算比例為22.55%，合同匯率為7.53。具體結(jié)算清單見(jiàn)表1。

表1 A項(xiàng)目結(jié)算清單

1.2.2 B項(xiàng)目

B項(xiàng)目簽約時(shí)間為2008年5月，項(xiàng)目總額為23 698.06萬(wàn)元人民幣，美元結(jié)算比例為51.48%，合同匯率為7.00。具體結(jié)算清單見(jiàn)表2。

從2個(gè)項(xiàng)目簽約到完工的3年多時(shí)間里，人民幣對(duì)美元的匯率始終處于一個(gè)快速上升通道，A項(xiàng)目第二次結(jié)算時(shí)，匯率損失就已經(jīng)高達(dá)8.72%；但是由于的合同簽訂后，沒(méi)有制定有效的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理制度，最終2個(gè)項(xiàng)目承受的匯率損失分別達(dá)到合同總價(jià)的1.66%和1.12%，合計(jì)超過(guò)440萬(wàn)元人民幣。

表2 B項(xiàng)目結(jié)算清單

2 匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

一般而言，風(fēng)險(xiǎn)管理包括風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估和衡量、處理、預(yù)測(cè)4個(gè)階段。匯率風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)技術(shù)性相當(dāng)強(qiáng)，并且很難做到精準(zhǔn)。盡管西方有許多實(shí)證研究的結(jié)果可以證實(shí)匯率波動(dòng)的回歸系數(shù)，一國(guó)通脹率以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的高低都可以作為匯率風(fēng)險(xiǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，但也不可否認(rèn)，這些預(yù)測(cè)不可能是普遍的、適合所有時(shí)期（不管是經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，還是經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期）所有企業(yè)的。本文所指的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中的匯率風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估和衡量、處理、預(yù)測(cè)特定建筑合同管理期內(nèi)相對(duì)較短的時(shí)期，從企業(yè)內(nèi)在資源、信息、內(nèi)部控制出發(fā)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)所能做出的最好反應(yīng)。從建筑工程合同管理的角度出發(fā)，匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理可以按照項(xiàng)目策劃、合同簽訂及合同執(zhí)行3個(gè)階段實(shí)施。仍然以上述A、B 2個(gè)項(xiàng)目為例：

1）項(xiàng)目策劃階段。在策劃階段，各項(xiàng)目對(duì)于當(dāng)?shù)刎泿攀欠衽c美元掛鉤、匯率走勢(shì)情況如何、總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是否看好、項(xiàng)目中當(dāng)?shù)刎泿?、美元和人民幣的使用比例?yīng)當(dāng)有一個(gè)大致的預(yù)算分析，為合同條款中結(jié)算幣種和比例的確定提供依據(jù)。

2）合同簽訂階段。這里的合同簽訂不僅指與業(yè)主的承包合同，也包括與供應(yīng)商等簽訂的材料設(shè)備供應(yīng)合同及專(zhuān)業(yè)、勞務(wù)分包合同。一旦合同訂立，進(jìn)入執(zhí)行階段，供應(yīng)商和分包單位實(shí)際上就和我們成為了利益共同體，因此在對(duì)勞務(wù)、專(zhuān)業(yè)分包和材料供應(yīng)商的合同洽談時(shí)，務(wù)必要引入風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的概念，結(jié)算幣種、比例和時(shí)點(diǎn)條款參考與業(yè)主的總承包合同相關(guān)條件進(jìn)行商談。

3）合同執(zhí)行階段。由于建筑行業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)周期較長(zhǎng)這一特點(diǎn)，境外項(xiàng)目匯率風(fēng)險(xiǎn)控制的必要性在生產(chǎn)周期中格外突出。以一個(gè)總價(jià)1億元人民幣，美元結(jié)算比例50%的項(xiàng)目為例：如圖1所示，假設(shè)合同簽訂日美元兌人民幣為6.80∶1時(shí)，匯率每變動(dòng)1.47%，將對(duì)整個(gè)合同產(chǎn)生75.3萬(wàn)元人民的損益。當(dāng)匯率=6.70∶1，當(dāng)天如有美元應(yīng)收賬款，則項(xiàng)目承受損失；如有美元應(yīng)付賬款，則項(xiàng)目享受收益；當(dāng)匯率=6.90∶1時(shí)，則情況相反。

圖1 合同執(zhí)進(jìn)期人民幣損益情況

如果敞口期較長(zhǎng)，且敞口期內(nèi)市場(chǎng)匯率發(fā)生較大波動(dòng)可能性增大，為保障項(xiàng)目的收益不被非工程因素抹殺，企業(yè)應(yīng)當(dāng)就敞口比例、風(fēng)險(xiǎn)大小選擇適當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范和控制。在項(xiàng)目合同管理周期中，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的處理辦法主要依靠?jī)?nèi)部控制來(lái)盡量減少和規(guī)避承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，風(fēng)險(xiǎn)不可能被完全規(guī)避掉，企業(yè)在競(jìng)標(biāo)成功的同時(shí)或多或少會(huì)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候就需要對(duì)承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)一些措施以降低負(fù)向風(fēng)險(xiǎn)造成的損失量或?qū)⑵浞纸廪D(zhuǎn)移出去。

3 匯率風(fēng)險(xiǎn)控制

利用外部市場(chǎng)及合理的金融工具進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，是我們?cè)趨R率風(fēng)險(xiǎn)的控制部分所要討論的內(nèi)容。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁往往是需要承擔(dān)一定成本的，無(wú)論是避險(xiǎn)貨幣的持有，抑或是金融工具的使用都存在一定的交易成本。怎樣進(jìn)行貨幣對(duì)沖，持有何種貨幣，何時(shí)買(mǎi)進(jìn)、賣(mài)出何種貨幣、如何在外匯遠(yuǎn)期、期權(quán)、期貨之間作出抉擇是一個(gè)具體到操作層面的問(wèn)題，簡(jiǎn)單地講是一個(gè)戰(zhàn)術(shù)問(wèn)題。要解決這個(gè)問(wèn)題，首先要確定企業(yè)在金融市場(chǎng)的戰(zhàn)略，也就是明確企業(yè)考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)控制時(shí)，真正的需求是什么？在各種層次的需求中，究竟哪一個(gè)是企業(yè)的基本訴求？在基本戰(zhàn)略確定的基礎(chǔ)上，才可以去考慮第二、第三以及更高層次需求的滿足。

3.1 風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略管理

“風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略管理的目的不是消滅風(fēng)險(xiǎn)，而是放大風(fēng)險(xiǎn)的正向效果，使其負(fù)向效果降到能容忍程度”。收到外幣結(jié)算的工程款后，企業(yè)首要考慮的是滿足所有項(xiàng)目的現(xiàn)場(chǎng)支付需求，還是外幣收入的保值增值？作為一個(gè)戰(zhàn)略層次的問(wèn)題，它的答案應(yīng)當(dāng)具有相對(duì)連貫性和穩(wěn)定性。

由于海外項(xiàng)目數(shù)量多，貨幣品種各不相同，公司統(tǒng)籌的“資金池”首先能夠解決的是同一幣種下，不同項(xiàng)目的資金需求。其次，由于各國(guó)貨幣自由兌換和資金流動(dòng)限制的不同，需要在各國(guó)法律允許的范圍內(nèi)，跨地區(qū)、多幣種考慮資金的收付需求。扣除了上述需求的流動(dòng)資金才是需要進(jìn)行外幣對(duì)沖考慮的范圍?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)承受能力和公司海外項(xiàng)目的運(yùn)作方式，無(wú)論如何進(jìn)行對(duì)沖的資金不應(yīng)該超過(guò)任何單個(gè)項(xiàng)目的外匯敞口（過(guò)度對(duì)沖）。市場(chǎng)上過(guò)度對(duì)沖最典型的案例是2008年中信泰富簽訂的澳元杠桿式外匯合約。當(dāng)時(shí)中信泰富的鐵礦開(kāi)發(fā)項(xiàng)目預(yù)計(jì)資本需求為16億港元，但公司簽訂的外匯合約規(guī)模超過(guò)了90億港元，由于澳元匯率下跌，導(dǎo)致公司一度背負(fù)了超過(guò)155億港元的虧損，最后不得不依靠通過(guò)與母公司中信集團(tuán)的約務(wù)更替合約形式將虧損鎖定在91.55億港元。這一背離了避險(xiǎn)需求轉(zhuǎn)向投機(jī)對(duì)賭的交易對(duì)涉足外匯期貨市場(chǎng)的企業(yè)是一個(gè)深刻的教訓(xùn)。

3.2 避險(xiǎn)貨幣持有

根據(jù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的差別和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，企業(yè)首先面臨的是流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)的抉擇。一般而言，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益對(duì)應(yīng)流動(dòng)性也較高，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益對(duì)應(yīng)流動(dòng)性也較低。

明確了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略之后，從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度出發(fā)，可操作性最強(qiáng)，相對(duì)交易成本最低的選擇是一勞永逸地持有避險(xiǎn)貨幣。公認(rèn)的傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣是瑞士法郎。由于不易受政治、戰(zhàn)爭(zhēng)、市場(chǎng)波動(dòng)等因素影響，美元也在市場(chǎng)中充當(dāng)避險(xiǎn)貨幣。基于美元在國(guó)際市場(chǎng)結(jié)算中占據(jù)主導(dǎo)地位，持有美元在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里是流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn)都兼顧的最佳選擇。但是次貸危機(jī)之后，由于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率已經(jīng)接近于零，同時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象緩慢，美元一度幾乎持續(xù)對(duì)所有貨幣貶值，所以調(diào)整外幣儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)，以歐元替代美元成為企業(yè)保值存款的貨幣品種曾是呼聲很高的一種選擇。

圖2所示的是2006年9月～2009年3月美元和歐元對(duì)人民幣中間價(jià)的單月振幅對(duì)比，顯然歐元的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于美元。通過(guò)與同期2種貨幣對(duì)人民幣成交中間價(jià)走勢(shì)圖的對(duì)比，我們可以印證這樣一個(gè)觀點(diǎn)：美國(guó)政府對(duì)美元匯率的控制力較強(qiáng)。由于美元在國(guó)際結(jié)算和各國(guó)外匯儲(chǔ)備中不可動(dòng)搖的地位，美國(guó)政府能夠通過(guò)調(diào)整國(guó)際流通領(lǐng)域的貨幣投放量影響美元匯率水平，因而盡管美元從2006年9月以來(lái)匯率一直“跌跌不休”，但總體而言波動(dòng)幅度并不像歐元那樣大起大落。同時(shí)，美元急劇下跌后，歐元總會(huì)有一個(gè)滯后的補(bǔ)跌行情。2007年歐元與美元的逆向行情并不是歐元“一枝獨(dú)秀”走強(qiáng)，而是美元對(duì)所有貨幣走弱。由于美國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的絕對(duì)主導(dǎo)地位，它的經(jīng)濟(jì)狀況的惡化嚴(yán)重拖累了其他國(guó)家和地區(qū)的發(fā)展。因此，市場(chǎng)似乎再難出現(xiàn)一勞永逸的避險(xiǎn)貨幣。

3.3 套期保值業(yè)務(wù)（簡(jiǎn)稱(chēng)套保業(yè)務(wù)）

圖2 美元和歐元對(duì)人民幣中間價(jià)單月振幅對(duì)比

套期保值業(yè)務(wù)，最早起源于期貨市場(chǎng)，主要是構(gòu)建對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的頭寸。從早期傳統(tǒng)套期保值理論，再到現(xiàn)代套期保值理論，套保業(yè)務(wù)經(jīng)歷了“品種相同、數(shù)量相等、方向相反”，到“品種相關(guān)、數(shù)量相等、方向相反”，再到“品種不盡相同、數(shù)量不等、方向相反”的過(guò)程，目的也從化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展為解決價(jià)格趨勢(shì)問(wèn)題。從境外工程風(fēng)險(xiǎn)管理的需求出發(fā)，企業(yè)開(kāi)展套保業(yè)務(wù)目的在于，在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中提前鎖定風(fēng)險(xiǎn)水平，維護(hù)既得利益。

對(duì)困擾工程款遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易的2個(gè)問(wèn)題的應(yīng)對(duì)辦法主要有：

1）收款時(shí)間不確定：收款時(shí)間的不確定性可能有多方面的原因，比如非可控因素造成的工程進(jìn)度拖延；業(yè)主放款時(shí)間延誤；優(yōu)惠買(mǎi)方信貸項(xiàng)目中業(yè)主開(kāi)立放款通知的時(shí)間耽擱；國(guó)際承包項(xiàng)目中業(yè)主對(duì)工程結(jié)算量確認(rèn)時(shí)間的拖延都會(huì)影響工程款到帳時(shí)間，這是影響建筑企業(yè)進(jìn)行套保交易積極性的重要原因之一。從境外項(xiàng)目既往的收款情況來(lái)看，筆者認(rèn)為在加強(qiáng)工程計(jì)劃工作，嚴(yán)格按照施工計(jì)劃把握工程進(jìn)度、盡量使收款期與預(yù)估相符之外，還有2個(gè)應(yīng)對(duì)方法：

（1）充分采用掉期交易，這也是企業(yè)收匯時(shí)間變動(dòng)時(shí)采用較為普遍的一個(gè)辦法。以商業(yè)銀行目前每年500～600個(gè)基點(diǎn)計(jì)算，即便是我們的收款時(shí)間延遲了60 d，以每天1個(gè)基點(diǎn)計(jì)算，對(duì)遠(yuǎn)期結(jié)售匯價(jià)格的影響也就是0.008 3到0.01之間。就一般項(xiàng)目而言，低于不采用遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易可能造成的損失。

（2）采用企業(yè)自有資金對(duì)沖。在預(yù)期收款發(fā)生重大變化、或者對(duì)未來(lái)走勢(shì)判斷錯(cuò)誤的情況下，盡管工程款未到賬，企業(yè)也可以使用庫(kù)存外匯資金先行結(jié)匯，之后收到的工程款相當(dāng)于跟自有資金進(jìn)行了置換，但不影響資金的流動(dòng)性。

2）如何選擇合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行套保交易：企業(yè)不是專(zhuān)業(yè)金融分析機(jī)構(gòu)，如果也同專(zhuān)業(yè)操盤(pán)手一樣，時(shí)時(shí)刻刻緊盯著匯率動(dòng)態(tài)，不太現(xiàn)實(shí)，也不符合控制交易成本的原則。以企業(yè)人力資源配置狀況和對(duì)外匯市場(chǎng)的熟悉程度來(lái)看，現(xiàn)階段應(yīng)當(dāng)充分利用金融企業(yè)的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，借鑒他們的專(zhuān)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，使用他們的專(zhuān)業(yè)服務(wù)，逐步建立起符合企業(yè)自身需求、行之有效的風(fēng)險(xiǎn)管控制度。

以前文所述某公司A、B 2個(gè)項(xiàng)目為例，2個(gè)項(xiàng)目第一次結(jié)算時(shí)，匯率損失就已經(jīng)分別達(dá)到了2.70%和1.26%，由于沒(méi)有做任何止損防范，以致2010年末2項(xiàng)目尾款的匯率損失定格在了11.39%和4.77%。如果第一次結(jié)匯時(shí)的匯率損失能夠引起充分重視，對(duì)匯率加強(qiáng)跟蹤，設(shè)置結(jié)售匯的“警戒線”，或許可以防止匯率損失進(jìn)一步擴(kuò)大。

4 結(jié)語(yǔ)

1）作為參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、國(guó)際收支頻繁的工程承包企業(yè)，必須要有規(guī)避匯率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和方法。企業(yè)管理層必須要知道公司所面臨的外匯敞口，并且能夠找出減小敞口的各種方法，不逃避風(fēng)險(xiǎn)的決策才是真正積極的決策。從境外工程的實(shí)際出發(fā)，將外匯敞口管理納入項(xiàng)目管理的全過(guò)程，才能保證匯率風(fēng)險(xiǎn)的全控制。

2）在金融動(dòng)蕩中沒(méi)有永久的避險(xiǎn)貨幣，也沒(méi)有一勞永逸的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方法。在全球金融動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)衰退尚未走出低谷的背景下，美元的貨幣霸主地位有所弱化，但由于美國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的絕對(duì)主導(dǎo)地位，美元的主要支付貨幣角色并未受到根本動(dòng)搖。在2008～2009年的市場(chǎng)中，美元對(duì)歐元一直是處于相對(duì)弱勢(shì)的地位，但是反映到美元對(duì)人民幣，歐元對(duì)人民幣的走勢(shì)還是有一些差別，因而企業(yè)必須以制度為保障，連續(xù)跟蹤相關(guān)貨幣對(duì)人民幣的匯率波動(dòng)，并及時(shí)發(fā)出預(yù)警提示。

3）遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易是目前國(guó)內(nèi)銀行業(yè)開(kāi)展比較成熟的業(yè)務(wù)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得各大商業(yè)銀行間的價(jià)格略有差異，客觀上為企業(yè)尋求不同的交易伙伴、降低交易成本提供了可能。隨著境外工程不斷擴(kuò)大，企業(yè)應(yīng)當(dāng)從自身的實(shí)際需求出發(fā)，從積累數(shù)據(jù)、模擬交易開(kāi)始，不斷地更新健全不同地區(qū)、不同幣種的數(shù)據(jù)庫(kù)，以遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易為抓手，逐步建立起系統(tǒng)、完善的匯率風(fēng)險(xiǎn)管控制度[5-9]。